对赌协议背景下连续跨行业并购商誉减值成因分析

毛璐　郝君　易晓丹　祝寅晨

关键词：对赌协议；跨行业并购；连续并购；商誉减值

随着内生增长的乏力，很多企业通过并购来拓展市场，提升竞争力。但是并购具有较大风险，故近些年越来越多的并购交易借助对赌协议控制风险。而对赌协议的签订又会产生诸多突出问题。这些问题对资本市场造成了巨大冲击，严重影响资本市场的健康运行。在此背景下，导致企业确认巨额商誉减值损失的原因究竟是什么？有何特征？

对于商誉减值与商誉减值损失确认的影响因素，有不少国外学者进行了分析。关于商誉减值影响因素的现有研究表明，商誉减值与并购的性质有关（Hayn & Hughes，2006）；购买方股价估值过高可能会导致管理者实施价值毁损的换股合并，最终导致商誉减值，且定价过高的程度大小与商誉未来发生减值的可能性大小有关（Gu & Lev，2011）；境外投资者的持股比例与并购效率呈现正相关关系，与并购后的商誉减值呈现负相关关系（Lou et al.，2020）；对并购公司进行全方面的调查可以降低商誉减值的可能性（Wangerin，2019）；目标公司与同行业公司的财务报表更具可比性时，商誉减值的可能性较小（Chen et al.，2018）；文化背景相同或相似公司间的合并具有更高的协同效应和更低的商誉减值可能性（Bereskin et al.，2018）；基于德国上市公司的样本数据，研究发现由大所审计的公司，更能及时确认并购行为中产生的商誉减值（Albersmann et al.，2020）；这表明，商誉减值损失确认中管理层机会主义行为的影响，还与公司所处的监管环境等因素有关。

在国内，也有少量学者做了类似的研究并得出了相似的结论，如商誉的初始确认金额越高的公司，会比初始确认金额少的公司减值风险更大（欧青青，2019）；高估值会诱导管理者支付高溢价的并购费用，从而导致并购后产生商誉减值的风险更高（胡凡和李科，2019；田新民和陆亚晨，2019）；并购不能产生预期协同效应会导致商誉减值的发生（张新民，2018）；想通过“盈余平滑”等方式来操纵利润的公司，产生巨额商誉减值的风险更高（卢煜，2016）；并购公司与审计师之间保持相互独立关系有助于降低商誉减值的风险（王文姣、谭云，2020）。

总体而言，关于商誉减值损失确认的研究较少，且大多研究是基于资产市场数据的实证研究，缺乏将对赌协议、跨行业并购、连续并购与商誉减值问题相结合的案例分析。鉴于此，本文以中嘉博创多起签订有对赌协议的跨行业并购交易的巨额商誉减值损失确认为例，挖掘其深层原因，为促进我国资本市场的平稳发展提供借鉴和参考。

关于商誉的概念和本质，学术界还没有形成统一的结论。目前，较为普遍接受的观点的是，商誉代表了企业合并中购买方所获得的无法个别辨认和独立确认的其他资产产生的经济利益，它主要包括被购买方的持续经营要素的公允价值和交易各方的预期协同效应价值，通常被称为“核心商誉”。目前，相关准则将商誉认定为一项资产，采用以剩余价值法为基础的间接法计量，对其按照合并对价与取得的被购买方可辨认净资产公允价值的差额进行初始计量。因此，对合并对价和可辨认净资产公允价值估计的准确与否将会直接影响商誉的初始确认金额。由此可知，间接法只能用于计算商誉并不能切实反映商誉实质，容易使商誉成为“调节阀”，受主观因素影响，甚至被管理层操纵。

商誉的后续计量模式主要包括摊销法与减值测试两种方法。目前，大多数国家或地区的会计准则以减值测试法为主。

摊销法认为，商誉是具有有限寿命的一种消耗性资产，应该在其预期使用寿命内进行系统合理的摊销。该方法在国际会计实务中使用了较长时间，但在21世纪初，FASB和IASB相继用减值测试法取代了摊销法。它们认为，商誉分期摊销的会计处理缺乏依据和可靠性；摊销年限的确定存在较大主观性；摊销模式无法为投资者提供需要的信息等。我国2006年颁布的新企业会计准则也将商誉的后续计量模式改为减值测试法，实现了与国际财务报告准则的趋同。

减值測试法则认为，商誉并不属于消耗性资产也不具有固定寿命，不应该进行摊销，而应于每个会计年度内或会计年度终了对商誉进行减值测试，并计提减值损失。由于商誉是不可辨认的，不具有单独产生经济利益的能力，因此现行会计准则规定，需要将商誉分摊到相关的资产组或资产组组合进行减值测试。而这给予管理层太多的自由裁量权，因此，商誉减值测试结果的可靠性和公允性，不仅依赖于管理层具有较强的专业胜任能力和较高的职业道德修养，更依赖于充分的信息披露和强有力的外部监管。

需要强调的是，现有的减值测试法并未考虑净空高度（资产组的可收回金额超过账面价值的部分）所带来的掩护效应，导致商誉减值损失未能及时充分确认。由于现行减值测试法并未考虑净空高度的影响，因此，即使企业的商誉减值测试程序正确无误，也无法保证外购商誉发生的减值损失得到及时准确的确认。

由于信息不对称，出让方为了提高估值往往会夸大未来收益，并通过签订对赌协议的方式来促成并购活动达成；并购方也会以对赌协议中出让方的业绩承诺为由，认为并购目标预期收益不达标的风险较低，愿意支付高额对价，这就可能导致商誉高估。主并企业和评估机构也可能会因此放松对出让方的尽职调查，为之后商誉的巨额减值埋下隐患。如果业绩承诺过高，标的企业在承诺期内无法完成承诺业绩时就会造成商誉减值。同时，出让方为了完成较高的业绩承诺会面临巨大压力，可能导致管理层的短视行为，存在通过推迟确认商誉减值损失进行盈余管理的强烈动机。

1.并购背景

中嘉博创信息技术股份有限公司始创于1997年，并于当年在深交所上市。2014年之前，公司主营业务为百货零售。2010年之后公司转向了前景更为广阔的通信服务领域。2014年并购信息平台服务商创世漫道，2015年并购网络维护公司长实通信，2017年并购信息传输公司嘉华信息。通过三次跨行业连续并购，实现了企业的业务转型。为了防范投资风险，中嘉博创的三次并购均与被并购方签署了对赌协议。对承诺期内的业绩做出了明确要求。

2.并购动因

基于中嘉博创的并购背景和目标公司选择不难看出，其跨行业连续并购主要动因在于如下两个方面：（1）通过进入新领域实现业务转型升级。由于传统零售业发展的局限和我国通信行业的迅猛发展，中嘉博创通过创世漫道的移动信息传输和长实通信的通信网络维护在移动通信领域取得一定领先优势，之后并购嘉华信息，提高企业整体经济效益。（2）谋求预期协同效应。中嘉博创试图通过整合三家公司在行业内的优秀管理团队，发挥管理协同效应；借助自身多元化的融资渠道，为被并购方发展提供资金支持，实现预期的财务协同效应。

自2014年，中嘉博创陆续收购了创世漫道、长实通信、嘉华信息这三家国内外知名移动通信公司，均为100%控股，并购总金额超过34亿元。中嘉博创三次收购标的公司的交易对价都远远超过标的公司的净资产，积累了高达29.72亿元的巨额商誉。

高溢价并购会导致商誉初始确认金额过高，在并购后会出现商誉减值的情况，大大增加商誉未来减值的风险，造成严重的商誉泡沫化。中嘉博创三次连续并购的交易对价均远高于净资产价值，平均溢价率高达500%以上。高溢价并购使中嘉博创在2019年就积累了29.72亿元的巨额商誉，在总资产中的比例高达55.8%。

高溢价很可能意味着商誉的高估，而过高的业绩承诺是导致高溢价并购的关键因素。中嘉博创的商誉减值在很大程度上也是由于过高的业绩承诺所引起的，具体分析如下：

首先，各公司业绩承诺额均明显高于之前年份的实际业绩。尽管并购后预期协同效应的发挥可能有助于业绩提升，但三家子公司的业绩表现并不理想，承诺期内业绩大都刚好达标甚至未达标，承诺期后也出现了明显下滑，这一定程度上表明子公司的业绩承诺有偏高的嫌疑。其次，中嘉博创子公司收入的增长很大程度上依赖于应收账款的大幅增长，其完成的业绩很可能是盈余管理的结果。2016～2018年，中嘉博创的应收账款分增长116%，三家子公司应收账款占营业收入的比率也明显高于承诺期前，这表明公司可能为了完成业绩目标而放宽信用标准，通过大量赊销增加应收账款的方式来增加账面收入，以完成业绩承诺。

上述分析表明，中嘉博创子公司的业绩承诺偏高，而中嘉博创面对偏高的并购对价也未在并购年度期末计提商誉减值准备，为日后的商誉暴雷埋下了隐患。

中嘉博创的三起并购均属于跨行业的连续并购，这给并购后的整合造成了较大困难。要想对跨行业并购做好企业整合，就要对被并公司的整体情况有所了解和掌握，将其特色与原有的公司进行整合和融合，以发挥最大优势。以管理协同效应为。

中嘉博创保留被合并方管理层的目的在于保持被合并方的经营和管理模式，但这却忽略了并购后的整合对于跨行业并购的重要性。从相关的数据来看，企业的经营效率在短期内没有提高，管理成本也比收购之前稍高。可见，中嘉博创在并购后与标的公司在经营上的整合并不到位，也导致企业间的预期协同效应难以发挥。

在技术研发方面，嘉华信息致力于为用户提供智能化短彩信的专业传送服务，并以企业信息平台为基础，积极研发5G资讯新技术。但其他两家子公司在产品研发方面却停滞不前，整合缺失导致三家子公司发展前景不一致。在业务结构方面，也未采取相应整合措施。截至2018年，公司业务结构未发生明显变化，这也导致企业间的预期协同效应难以发挥。

综上所述，中嘉博创并未较好进行并购后的整合，预期协同效应价值未能实现，这意味着并购商誉在并购当年至2018年就已存在重大减值，但中嘉博创对商誉减值损失并未及时确认，为后期的商誉巨额减值埋下了隐患。

为了有效约束管理层在商誉减值测试中的机会主义行为并为会计信息使用者判断相关信息的可靠性提供依据，我国企业会计准则第8号、第20号以及证监会发布的《会计监管风险提示第8号—商誉减值》中对商誉及其减值測试相关信息披露具有明确的规定，要求企业应当在合并发生当期期末披露关于合并价值的确认方法、分摊依据、关键假设、相关参数及确认依据等信息。然而，查阅中嘉博创的年度报告发现其对相关信息的披露存在内容不全、质量不高等问题。主要表现在中嘉博创关于商誉的评估过程和方法、重要假设和理由、相关参数和判断基础等重要信息的披露不完整。并且，当公司2019年出现减值迹象时也没有阐述减值原因，只是简单公布了计提商誉减值准备的金额。这既反映了公司管理层对会计准则及上市公司信息披露规则的漠视，也反映出会计师事务所、证券监管机构的监管缺失或不力。

  （四）目标公司业绩承诺的压力导致中嘉博创管理层推迟商誉减值

虽然2015-2016年长实通信与创世漫道完成了承诺业绩，但实际业绩相比与承诺业绩仅仅高出了两个百分点，而2017年长实通信只完成了承诺的95.6%，这种完成率意味着在承诺期间很有可能会被管理层操纵。而在承诺期结束后，子公司的业绩更是大幅下降。创世漫道2018年实际业绩较2017年下降4153万元，同比下降33%。2019年，创世漫道的实际业绩更创新低，净亏损1307万元。长实通信承诺期后的净利润每年都出现下降甚至亏损，这使得中嘉博创在2019年对长实通讯的商誉计提了73926万元的减值准备。嘉华信息也是如此，完成率逐年下滑，2019年甚至没有实现承诺业绩。承诺期满后目标公司业绩的急剧下滑，往往意味着承诺期内的业绩是管理或操纵的结果，其真实业绩很可能无法达标。

业绩承诺的上述压力导致目标公司管理层的机会主义行为，通过调节应收账款等方式来实现承诺业绩，案例公司进而以目标公司完成业绩承诺为由，不确认合并商誉的减值，导致商誉减值损失的确认滞后。

本文通过分析对赌协议背景下中嘉博创连续跨行业并购商誉巨额减值的案例，得出了以下研究结论：

首先，过高的业绩承诺诱发了并购方尽职调查不到位，高估目标公司未来业绩，促使高溢价并购的发生，为巨额商誉减值损失的确认埋下了隐患。其次，并购整合不力致使预期协同效应难以发挥，导致合并商誉出现大幅度经济性贬值。其三，减值测试法存在固有缺陷以及监管的不到位，为管理层的机会主义行为提供了空间，容易导致企业确认商誉减值损失“过少、过迟”。最后，过高业绩承诺使目标公司面临巨大压力，管理层以完成业绩承诺为由，不确认合并商誉的减值，导致商誉减值损失的确认滞后，最终在业绩承诺期满时商誉暴雷。

首先，谨慎做出并购决策。企业不能盲目并购，合理选择并购对象，尽可能避免盲目的高溢价并购，减少商誉减值的隐患。其次，高度关注并购整合。并购协同效应的发挥很大程度上取决于并购后的整合，跨行业连续并购决策及并购后必须高度重视并购整合。其三，完善后续计量模式。可以采取摊销和减值测试相结合的方法，适当减少商誉后续计量中管理层的自由裁量权。同时，完善相关信息披露，强化监管，为确保会计信息的质量提供必要的保障。最后，慎重对待对赌协议。对赌协议虽然在一定程度上能降低并购风险，但如果运用不当，很可能形成巨额商誉，增加了商誉的减值风险。

参考文献：

[1]欧青青.企业并购溢价的风险管理[J].河北企业，2019（04）：49-50.

[2]胡凡，李科.股价高估与商誉减值风险[J].财经研究，2019（6）：71-85.

[3]田新民，陆亚晨.中国上市公司商誉减值风险影响因素的实证研究[J].经济与管理研究，2019（12）：114-127.

（作者单位：湖北经济学院 毛璐 郝君 易晓丹 祝寅晨）