独立董事网络提高了企业价值吗？——兼论调节效应与中介效应的实证分析

| 孙懿珊 孟祥烨 程儒雅 张戈辰 胡有顺

一、引言

近年来，社会网络分析逐步应用于公司治理层面，与董事网络相关的文献日益增多。同时，社会网络分析的应用也使得研究焦点从公司内部治理研究层面转移到公司之间的联结问题。董事网络是最为常见的一种社会网络关系，通过董事在不同的公司任职所形成。随着我国董事制度日益完善，独立董事比例也在不断扩大。在我国蕴含深厚的人际关系、背景文化的环境下，以无形方式存在的董事网络对公司的治理功能尤为突出，因此具有重要的研究价值。

独立董事作为上对股东，下至管理层的中间一环，在公司治理中发挥着重要作用，影响企业整体价值。目前学者主要从委托代理问题、战略决策、资源效应等方面展开独立董事与企业价值的相关研究。Fama(1983)等指出独立董事通过对管理层的制约监督缓解内部利益冲突，以实现企业整体利益趋同。Baysinger(1985)和Au(2000)等多位学者认为外部董事有助于实现企业的知识资源、战略资源的优化，提升决策有效性。综合来看，学者们结合高层梯队理论，从独立董事的任职、比例、独立性等特征，以及辞职、去世等相关行为事件出发，讨论并证实了其对企业价值的影响。另一方面，也有学者认为独立董事在企业参与决策时为满足监管流于形式，参与监督管理时间有限，获取的信息缺乏及时性等原因，致使对提升企业整体价值的作用不明显。然而，现有研究大多从独立董事的个体特征出发，忽视了董事网络嵌入下的连锁效应，即在复杂的人际社会网络关系下，企业价值背后隐藏的黑匣子，因此从独立董事关系网络视角展开对企业价值的研究是拓展研究的新方向。

在董事网络嵌入下，独董的背景特征及身份属性内含的社会资源等直接影响其信息获取渠道和质量，并通过其监督与咨询的职责为被审计单位提供重大决策战略指引，进而影响企业重要活动的决策、内部控制环境、企业风险等方面。已有研究表明，独立董事网络中心度对企业的并购行为、创新活动、社会责任履行等重大活动决策产生影响。因此，综合来看，独立董事网络对于企业并购、创新等决策活动、风险水平均存在显著作用。而企业价值作为市场价值的综合体现，受到经营业绩、决策活动、公司治理、资本结构等多个维度因素的综合影响，呈现出较为复杂的特性。因此，从公司治理维度展开，深入剖析独立董事的人际网络关系，将该影响因素具体化、焦点化，深入探究独立董事网络关系与企业价值的关系以及内在的影响机制存在必要性。

进一步地，独立董事网络与企业价值之间存在何种机制作用，也是值得探讨的问题。基于此，本文从独立董事的社会关系网络切入，探讨其对企业价值的影响机理，并考虑了内部控制、投资效率、融资约束三者在过程中扮演的角色。本文以2013-2020年沪深两市A股上市公司为研究对象，检验独立董事关系网络与企业价值之间的关系，以及内部控制质量、投资效率在两者之间的中介效应和融资约束的调节效应。

二、理论分析与假设

(一)独立董事网络中心度与企业价值

独立董事网络关系对企业价值的作用主要包含信息机制、声誉机制两个方面。

从信息机制来看，独立董事因兼职而在企业间形成的弱联结关系使得其在群体中具有较高的异质性，能够为企业获取异质性、互补性的知识。异质性的信息为企业带来了更丰富的信息内容，形成企业的信息优势。同时，独立董事作为信息传递的桥梁，可以增强企业获取信息的能力，为企业提供必要的决策支持。独立董事凭借与外界的沟通渠道，多样化的沟通方式和非正式的信息平台带来了资源获取优势，更多的信息资源为企业的并购、研发创新等行为决策活动提供了指引保障。因此，独立董事网络从信息的广度上为企业投资活动提供必要的资源支持。进一步的，处于中心位置的独立董事不仅提供了丰富的异质性信息，同时还加快了信息的传递速度，由于其处于中心位置，可供选择的信息渠道更多，因此同一信息独立董事会选择方式更快、传递路径更短的渠道输送信息，加快信息的扩散。而企业的投资活动涉及重大资金投入，风险性高，市场变化速度快，针对这一特性，高速的信息传输优势有利于企业迅速把握时机，及时做出恰当的投资决策。同时，独立董事由于信息多样化带来思维方式多元化，使得群体认知力提升，企业战略决策视角开拓，进而抑制对企业有重大影响的研发操纵行为，从长远上提升企业价值。综合来看，独立董事的网络关系衍生的信息效应加快了投资的效率，促进了投资的精准性，对于投资决策的有效性具有明显提升作用。而合理的投资决策能有效提升资本配置效率进而推动企业价值的提升。

从声誉机制来看，独立董事网络关系对企业价值的作用主要体现在独立董事对企业的监督履职方面。第一，基于声誉共同体理论，独立董事和其任职的企业是作为声誉机制下的一个整体，声誉型信任下的连锁反应使得两者中的任意一方发生声誉危机都将波及另一方。尚兆燕等(2016)从独立董事主动辞职以规避声誉损失这一行为中，也肯定了声誉机制的约束捆绑作用。而处于社会网络中心位置的独立董事，在网络辐射效应的引发下，一旦引发声誉危机，其传播速度势必比在网络边缘更快，影响程度更远。为了避免该网状效应带来的不可预估的损失，高中心度下的独立董事在对内治理时会更用心履职，将有利于决策的知识和管理经验融入企业，进而改进企业内的控制缺陷。杨小娟等(2022)从内部控制溢出效应角度指出当独立董事在存有内部控制缺陷的企业任职后，董事在该企业累积的内部控制知识与经验有助于改善其后任职企业的内部控制缺陷，完善企业内部控制质量。这也表明通过连锁网络的扩大，独立董事积累的学习效应使其对企业的监督履职更加到位。除了通过董事会会议来参与治理决策外，审计委员会也是独董参与履职的另一渠道。张川(2022)认为，由于正式制度的缺乏，管理层容易在审计委员会中的独董获得信息的路径中设置壁垒。而独立董事通过其社会网络关系形成的信息优势提升了自身能力，能够破除信息壁垒，发挥更好的监督职能，保证了企业良好的内部控制环境，提升公司有效决策与管理，形成价值创造导向与促进资源效率双渠道的价值增值，从而实现企业价值的最大化。

根据以上分析，提出假设：

H1：独立董事网络中心度与企业价值两者正相关。

H2：独立董事网络关系通过内部控制环境来影响企业价值，即内部控制环境发挥了中介效应。

H3：独立董事网络关系通过投资效率来影响企业价值，即投资效率在两者发挥了中介效应。

(二)融资约束的调节效应

银行与企业之间由于存在信息不对称性，使得银行对企业获得的信息匮乏，从而提高了对企业的融资约束程度。因此，倪娟等(2019)认为信息的交换与传递机制能缓释融资约束，使得企业更有可能获得融资渠道。从独立董事的关系网络来看，其复杂的社会网络关系蕴含着丰富的信息资源与渠道，以网状结构分布的无形的社会关系可以视为一种信息沟通机制，因此对企业面临的融资约束问题具有缓释作用，从而减小融资成本提升企业价值。当企业处于较高的融资约束时，独立董事利用其社会网络效应带来的信息优势、资源优势发挥更加明显，能部分缓解较高的融资约束，从而促进企业价值良性提升。反之，在较低程度的融资约束下，独立董事网络关系未发挥其独特的信息机制，对企业价值作用不明显。

另一方面，结合独立董事的声誉机制分析，Tadelis(1999)、Wilson(1982)将声誉视为企业重要的一项无形资产，良好的企业声誉更容易获得投资者和银行的信赖。在网络中占据重要地位的独立董事往往具有较高的社会声誉，从而为企业带来良好的社会声誉。良好的企业信誉可以为企业带来融资优势，从而降低企业的融资成本，促进企业的健康发展。具体来说，对于投资者而言，信誉良好的企业的信誉可以通过信誉资本效应吸引投资者的支持，从而更容易得到外部资金的帮助。同样，信誉较高的企业在负债融资方面也具有一定的优势，较高的信用和社会责任履行程度可以帮助企业更快地获得银行贷款。因此，良好的声誉作为企业商业信用融资的无形抵押品和可置信承诺机制，为企业融资提供了较高的保证程度，从而缓解了融资困难。

基于以上分析，本文提出假设4：

H4：在融资约束程度较高时，独立董事网络中心度越高，对企业价值的促进作用越明显，即融资约束对独立董事中心度与企业价值具有调节作用。

三、研究设计

(一)模型设定

基于前文假设，本文构建以独立董事网络中心度为核心自变量，企业市场价值为被解释变量的回归模型，设置如下。

为了验证假设1，即独立董事关系网络位置对企业价值的影响，构建模型(1):

其中，Emv是被解释变量，Cen是核心自变量；Controls为控制变量，Year为年份虚拟变量，Ind为行业虚拟变量。

在模型(1)的基础上，进一步检验融资约束是否在独立董事网络中心度对企业市场价值的影响中发挥调节作用，本文在上述模型中加入融资约束与独立董事网络中心度交互项，模型构建如下：

为了验证假设2和假设3，即独立董事网络中心度是否通过影响企业内部控制质量与外部投资效率，进而影响企业市场价值，本文借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)提出的中介效应模型，从内部控制质量与外部投资效率两个角度分析独立董事网络中心度对企业市场价值的作用路径，构建模型(2)(3)(4)(5)：

(二)变量定义

1.被解释变量：企业市场价值(Emv)。企业价值综合性地体现了企业在一定期间内的业绩水平和经营成果。在综合考量独立董事网络位置对企业价值的具体影响时，通常以企业长远发展为目标，因此参考杨宇婷等人(2020)的研究选择市值指标来代表企业价值。

2.解释变量：独立董事网络中心度(Cen)。在董事网络中，每个董事可以视为一个节点，如果两位董事在同一个董事会任职，则认为他们之间存在着一定程度的联系，类似于具有一条连线。如此，董事之间错综复杂的联系便构成了董事网络。参考谢德仁和陈运森(2012)对董事网络的定义和计算，本文选择程度中心度来衡量独立董事网络的中心度，计算公式如下：

其中：I为某个董事；J为除了I之外的其他董事；Xji为一个网络联结关系，如果董事I与董事J至少在一个公司董事会共事则为1；否则为0。G为上市公司当年担任董事的总人数，用(G-1)来消除年份不同导致的规模差异。为了更综合地考虑中心度的选择，本文参考陈运森(2012)等人的研究，以程度中心度的平均值(Cena)和最大值(Cenm)为主要研究变量，以中位数作为稳健性指标。

3.中介变量：内部控制质量(Ic)。学者们普遍采用迪博数据库的内部控制指数来衡量；投资效率(Effinv)，参考Richardson模型，以模型的残差项表示非效率投资，残差项绝对值的相反数即为投资效率。

其中INVT代表企业T年的投资水平，Growtht-1表示销售增长率，LeverT-1表示资产负债率；CashT-1表示期末现金持有量；AgeT-1表示企业年龄；SizeT-1表示企业规模；ReturnT-1表示股票收益率；年份和行业固定；表示残差项。

4.调节变量：融资约束(SA)。借鉴姜付秀等(2016)、刘梦凯(2021)、花俊国(2022)等人的研究方法，采用SA指数模型来度量融资约束。相较于KZ指数和WW指数，SA指数克服了内生性问题，能较准确地衡量企业的融资约束程度，计算方法为：SA=0.043＊Size2-0.737＊Size-0.04Age，其中 Size代表企业规模，Age代表企业年龄。

5.控制变量。本文选取、资产负债率(Lev)、流动比率(Liab)、获利能力(Roa)、成长性(Growth)、独立董事比例(Inde)、两职合一(Dual)、前十大股东持股比例(Top10)、公司年龄(Age)、产权性质(Soe)等公司治理指标。具体如表1所示。

表1 变量定义

(三)数据来源

样本范围为2013—2020年沪深两市A股上市企业面板数据，并对数据做以下处理：(1)剔除ST、＊ST 状态的上市公司；(2)剔除有个别或若干年度数据缺失的企业；(3)剔除指标异常的数据；(4)剔除金融业和房地产业的数据。按照以上处理，本文最终筛选得到20292个观测值的非平衡面板数据。

四、实证分析

(一)描述性统计与相关性分析

表2列出主要变量的描述性统计。可以看出，市值(Emv)的均值为10.031，最小值为9.002，最大值为11.659，各企业市值基本无明显差异。独立董事网络中心度均值(Cena)和最大值(Cenm)作为核心自变量，样本均值分别为1.924和2.938，这意味着每家企业每个独立董事至少同时在两个企业任职，董事与企业之间的关系较为紧密。对于调节变量和机制变量，融资约束(Sa)均值为-3.870，表明融资约束现象在企业中普遍，而内部控制质量(IC)的标准差为1.246，说明企业之间的内部控制质量差异较大，内部控制仍是公司治理中值得关注的方面。投资效率(Effinv)的最小值为-43.368，标准差为0.338，说明企业的投资非效率问题差异较大，相关投资决策的有效性仍有待提高。表3是各变量间Pearson相关系数。从相关系数表中可以看出，市值(Emv)与网络中心度(Cena)和(Cenm)之间相关系数分别为0.077、0.111，在1%水平上显著相关，初步说明独立董事中心度与企业绩效之间存在正向相关关系。一般而言，变量间的相关系数超过0.8表明可能存在多重共线性问题，而本文的相关性系数较小，可以认为，变量间不存在严重的多重共线性，也保证了下文回归分析的可靠性。

表2 描述性统计

表3 相关性分析

(二)基准回归分析

表4的第(1)(2)列报告了独立董事网络中心度对企业市场价值的整体影响，可见，无论是独立董事网络中心度均值(Cena)还是独立董事网络中心度最大值(Cenm)，其对企业市场价值的估计系数均在1%显著性水平下显著为正，这表明独立董事的网络中心度有助于提升企业价值，本文的研究假设H1得到验证。企业拥有越高的独立董事网络中心度，越容易形成企业自身的信息优势和资源获取优势，信息的广度进一步促进投资效率，降低企业的非效率投资活动，从而推动企业价值的提升。另外，独立董事的交叉任职经验有效改善任职企业的内部控制缺陷，提高企业内部控制质量。内部控制质量提高不断带动管理层权力制约与监督的趋良态势，从而形成有助于促进企业价值最大化的决策与管理。从融资约束与网络中心度的交乘项来看，相关系数为0.0246和0.0247，分别在10%和5%水平上显著，说明融资约束在独立董事网络与企业价值之间具有正向调节作用。当融资约束程度较高时，企业的独立董事通过网络关系越能获得缓释该约束的信息渠道。因此，高的融资约束会加强独立董事网络中心度对企业市场价值的正向影响，假设H4得到验证。

(三)影响渠道检验

前文表明独立董事网络中心度正向提高企业市场价值，但对独立董事网络关系影响企业价值的内在机制仍需进一步探讨。从理论分析部分可知，独立董事网络中心度可能通过影响企业内部控制质量与外部投资效率，进而影响企业市场价值。为此，本文将企业内部控制质量和外部投资效率视为中介变量，依据前文所建立的中介模型进行检验，检验结果分别见表5和表6。

表5 内部控制质量的机制检验结果

表6 投资效率的机制检验结果

表5是企业内部控制质量的机制检验结果。根据第(1)(2)列结果可知，独立董事网络关系与内部控制质量在1%水平上显著正相关，说明高的独立董事网络中心度能够实现高的企业内部控制质量。进一步，将中介变量纳入到回归模型中，核心自变量和机制变量均正向提高了企业价值，且通过了1%的显著性水平。这说明内部控制质量是独立董事网络中心度影响企业市场价值的重要渠道，这验证了本文假设H3。

表6是企业外部投资效率的机制检验结果。结果显示，以网络中心度均值和最大值衡量的独立董事网络均有效提高了企业投资效率，这说明独立董事交叉任职形成企业弱联结关系，在一定程度上降低了企业间的信息不对称，弥补了投资信息匮乏的处境，从而减少企业的非效率投资。表6的第(3)(4)列显示，独立董事网络与投资效率的估计系数均显著，说明投资效率在独立董事关系网络与企业价值两者中起到了中介作用，因此独立董事网络改善企业外部投资效率以提升企业价值的路径得以证实，假设3成立。

(四)稳健性检验

1.工具变量回归。考虑遗漏变量、测量误差和样本选择等导致的内生性问题，本文采用2SLS工具变量法进行检验。关于工具变量的选择，借鉴梁上坤(2018)、武立东(2019)等人的研究方法，本文采用独立董事网络中心度年份-行业的均值作为工具变量。这是因为，一个行业平均的独立董事网络中心度反映了该行业内企业独立董事的平均任职情况，单个企业的独立董事网络中心度具有相关关系，满足工具变量的相关性假设。另外，企业的市场价值由企业的创新活动、财务状况、决策管理等因素决定，所处行业的平均董事网络中心度与单个企业的结果变量并没有直接关系，满足工具变量的外生性假设。将年份-行业的独立董事网络中心度的均值作为工具变量的回归结果如表7所示。一阶段回归的F值大于10,说明不存在弱工具变量问题，因而所选的工具变量有效。在进行内生性处理后，结果显示独立董事网络中心度仍然显著提高企业价值，研究结论与前文基本一致。

表7 工具变量回归结果

2.其他稳健性检验方法。为检验模型结果在不同情景下是否具有一致性，本文采取以下方法作稳健性检验。(1)考虑独立董事网络中心度的测度影响，本文采用独立董事网络中心度的中位数来表示。结果显示，替换核心解释变量后，独立董事网络中心度对企业价值的影响仍然显著为正。(2)考虑样本选择的可能影响，本文利用制造业上市公司再次进行回归，回归结果并未产生显著性的差异；(3)考虑独立董事网络在当期的决策可能存在时间滞后，本文将被解释变量作滞后两期处理；回归结果表明，即使被解释变量滞后两期，独立董事网络能够显著促进企业市场价值。(4)考虑到样本异常值影响，尽管在基准回归前已经对样本数据做上下1%缩尾处理，本文进一步对样本数据再做5%或10%的缩尾，回归结果基本保持一致。综合以上检验，本文研究结论具有稳健性。

(五)结合企业所有制和政治关联的拓展性分析

1.企业所有制的拓展性分析。由于我国独特的制度背景，国有企业占上市公司比重较大，而独立董事制度的背后也隐含着产权制度关系的影响，因此，有必要区分产权性质，进一步考虑在国有企业与民营企业下的独立董事关系对企业价值的产生有何异同。回归结果如表8所示，结果表明，较之民营企业，独立董事网络关系在国有企业中对企业价值影响更明显(系数为0.033，在5%水平上显著)，推测可能的原因在于，国有企业独立董事多为任免机制，存在的社会资本与声誉效应皆高于民营企业，因而国有企业中的独立董事越处于网络中心，受声誉约束程度越大，因而愈发有动力促使其履职监督，对企业整体产生更显著的影响。

表8 产权性质分组回归结果

2.企业政治关联的拓展性分析。在我国资本市场中，政治关联使得企业能通过与政府间的沟通联系在一定程度上获取信息资源优势，与独立董事的网络关系在发挥信息资源优势上可以互补。因此，从政治关联视角分析其对于独立董事在企业中发挥的网络效应产生的经济后果是否存在差异值得探究。因此，研究进一步考虑了在有无政治关联的情况下，独立董事网络关系对企业价值的影响。回归结果如表9所示，存在政治关联的企业，独立董事网络中心度对企业价值的影响显著，而无政治关联的企业则无法体现这一影响，结果说明在政治关联与独立董事网络的社会资本两者的共同作用下，企业在不同渠道获得的信息资源形成积累效应，从而对企业整体决策和价值发挥都呈向好趋势发展。

表9 政治关联分组回归结果

五、结论与建议

本文以独立董事的非正式关系视角讨论分析了独立董事网络关系与企业价值的关系、传递路径与内在机理，通过实证分析得出结论：(1)独立董事网络关系影响企业价值，且两者呈正相关关系；(2)独立董事网络关系在声誉机制和信息效应的综合影响下通过内部控制质量、投资效率两种渠道提升企业价值；(3)融资约束对独立董事网络关系与企业价值两者之间具有调节作用，在融资约束较高时，独立董事网络能缓解约束并正向调节企业价值；(4)独立董事网络和企业价值两者的关系在产权性质、有无政治关联下呈现出异质性。

本文研究结论证实了独立董事的网络关系对企业价值的影响，因而不应将独立董事称之为“花瓶”。此外，企业应当充分利用独立董事网络关系可获取的信息与资源优势，通过完善内控治理，提升投资效率等路径，实现企业价值的提升。因此，为了提高企业的综合治理能力和企业价值，可以从内部和外部两个方面考虑相关的措施。对内，总体上，企业应加强内部控制管理，利用独立董事监督职能，从内部控制的各个环节入手，加强对信息流的控制和对信息质量的把控，保证信息的真实性、可靠性，基本保证企业价值的信息来源质量与效率同步提升，进一步促进企业价值整体稳步增长。对外，企业可以聘请更具资质、人脉关系的专业人员任职独董。选择具有较高人脉、关系网络丰富的独立董事，可以使得企业从独立董事中获取异质性信息，提升信息含量与质量来减少决策中的不确定性，有助于企业降低决策风险，增强决策效率。