管理者能力、企业信息透明度与企业风险承担

吴成颂，陆欣欣

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

一、引言

作为最普遍存在的组织形式，企业的发展会对国家经济产生重大影响。而企业的风险承担行为不仅能够通过研发创新提高自身业绩[1]、价值和资源配置效率[2]，还能进一步促进技术进步，提高社会生产率[3]。因此，提高企业的风险承担水平是新经济背景下我国进一步提高创新质量和综合国力的重要途径。作为企业风险行为的决策主体，管理者的个人特质[4]、权力大小[5]及心理因素[6]等都会对企业的风险承担产生不同影响。而市场信息作为企业战略规划的必要前提条件，其准确性、及时性及可获得性在很大程度上决定了管理者的风险决策是否科学合理。因此，考察管理者能力与企业风险承担之间的关系，对培育高素质人才,提高企业创新效率,进一步促进国家经济发展具有深刻的理论和现实意义。

二、文献综述

金融危机爆发之后，学术界对“风险承担”的研究视角逐渐从银行等金融机构过渡到一般企业[7]，其研究重点主要包括企业风险承担的测度[8-9]、影响因素[10-12]及经济后果[13-15]等。其他方面的研究固然重要，而研究什么因素会影响及如何影响企业风险承担才能为合理确定企业风险承担水平提供科学指导。赵龙凯等[16]从文化差异角度探究了合资企业的风险承担意愿。栗晓云等[17]从税制改革视角出发，指出“营改增”这一创新政策工具能够显著提高企业的风险承担水平。而陈小辉和张红伟[18]则指出数字经济能够促进地区创新水平和企业融资能力的提升，进而提高企业的风险承担水平。此外，也有研究从董事网络[19]、企业轻资产运营[20]、高管晋升激励[21]等角度分析影响企业风险承担的因素，丰富了相关理论研究。

信息是资本市场的核心组成部分，其对资源配置的引导作用是资本市场有效运行的重要前提条件。信息透明一方面可以缓解代理问题，减少信息成本，提高企业发展质量；另一方面也可能会造成商业机密的泄露，对企业造成毁灭性打击。现有文献较少涉及对企业信息透明度的研究，且大多集中于探究会计信息透明度的经济后果。汪炜和蒋高峰[22]研究指出，信息透明度的提高会通过降低企业资本成本影响其投资决策。周中胜、陈汉文[23]认为，会计信息透明度可以显著缓解证券市场上的信息不对称现象，进而提高其资源配置效率。张兴亮和夏成才[24]研究发现，银行更加信任会计信息透明度高的企业，会为其提供更多的借款金额，同时，该企业也会为了维持自身信誉按期还本付息，违约风险低。在信息透明度对企业风险承担的影响方面，杨思雨[25]提出，会计信息透明度的提高能够缓解企业融资约束，从而提高企业的风险承担水平。然而，戴弦[26]对深交所主板上市公司进行实证研究后发现，会计信息透明度的提高会增强利益相关者对管理层决策监督的有效性，从而抑制管理层的冒进行为表现，降低企业的风险承担水平。

信息透明度对企业风险承担的影响方式主要是企业通过年报、分析师报告及各种公告进行信息披露，使利益相关者能够了解企业整体运营情况，进而对企业的风险承担水平进行合理安排。而这些特定信息的披露程度离不开管理者的决策行为，因此，应当重视管理者对企业信息透明度的关注及其对企业风险承担水平的影响。但目前鲜有学者探究管理者能力对企业信息透明度的影响，而在管理者能力影响企业风险承担方面，潘前进和李晓楠[27]、Habib et al.[28]都肯定了高能力管理者的资源获取能力更强，但同时其也更可能产生过度投资行为。而何威风等[29]却基于委托代理理论论证了管理者能力与企业风险承担之间的负相关关系。

为增强企业市场竞争力，管理者往往会做出偏离行业常规的战略决策，导致投资者因信息不对称减少对企业的资本投资，使企业的融资成本增加，经营风险加大[30]。理性的管理者为保证企业持续经营，往往会选择降低企业的风险承担水平，进行收益稳定、风险小的项目投资。然而，张梦思[31]却发现，战略差异度将显著正向影响企业风险承担水平。此外，黄旭等[32]研究指出，高管团队的年龄特征和任期特征会负向影响企业战略的选择，而女性高管则倾向于做出常规战略决策。陈收等[33]则探究了CEO权力大小对企业战略差异度的影响，具体来说，CEO权力越大，企业采取差异战略行为的可能性越大。代志勇[34]则从高管团队角度出发，证明其教育水平及职能背景会抑制企业战略差异度，而年龄和任期特征则会促进管理者进行战略变革。

纵观上述文献，当前关于管理者如何影响企业风险承担的研究主要集中在管理者的激励机制、权力及其自身特征等方面，同时，少有研究探讨信息透明度对于企业风险承担的影响机制，也无学者将企业战略差异度引入这一研究框架。因此，本文在梳理相关文献的基础上，提出管理者能力对企业风险承担的影响假说，并引入企业信息透明度和战略差异度，探寻这四者之间的相关关系。本文的研究价值在于，首先，从实证角度研究了管理者能力对企业风险承担的影响，弥补了相关理论研究的不足；其次，研究了企业信息透明度在管理者能力对企业风险承担影响中所起到的间接效应，深化了这一领域的相关研究；再次，本文首次将战略差异度引入管理者能力与企业风险承担的研究框架，为企业制定战略决策提供理论依据；最后，本文探寻了产权性质和二职合一制度对管理者能力与企业风险承担之间关系的影响，为企业的制度制定提供了理论支持。

三、理论分析与研究假设

高层梯队理论[35]提出，管理者的性别、年龄和工作经历等特征的差异会导致其选择不同的经营策略，进而影响企业绩效。但上述异质性特征只有内化为管理者能力才能对资源的利用效率产生影响，成为企业持续经营的重要保障。Demerjian et al.[36]认为管理者的能力是其利用有限的资源创造最大利润的能力。在企业发展过程中，管理者既要将资本投资于高风险项目以获得高收益，也要避免过高的风险行为导致企业经营困难。基于管理学理论，能力较高的管理者倾向于提高企业的风险承担水平。

首先，能力强的管理者拥有丰富的知识和经验，了解企业所处环境，不仅能够沉着冷静地在风险状态下做出正确决策，还能够识别出未来行业发展中的潜在投资机会，并通过内部控制、制度改革等手段把控项目风险，提高企业竞争优势，使企业保持较高的风险承担水平。其次，能力强的管理者具有较为完善的社会网络关系，能够为企业提供持续稳定的资源供给和广阔的销售渠道[37]，使得管理者在将企业的内外部资源进行整合优化后，能够利用可靠的交易渠道投资于高风险项目，提高企业的风险承担水平。再次，基于心理学的角度来说，能力强的管理者往往较为自信，更倾向于选择高难度任务来满足“困难动机”的心理需求[38]，缓解代理问题[39]，提高企业的风险承担。最后，能力强的管理者能够快速吸取他人风险控制成败的经验教训，并以此为基础进行制度、组织等方面的创新突破，尽可能把握项目风险，提高经济效益。综上，本文提出如下假设。

H1：管理者能力与企业风险承担正相关。

Bushman et al.[40]将企业信息透明度定义为社会公众及利益相关者对上市公司特定信息的可获取性。一方面，充足的信息是合作的前提，基于委托代理理论，管理者掌握着大量关于市场状况和企业盈利机会的信息，而所有者却很难清楚了解企业业绩的波动是源于市场环境的自然变动还是管理者的努力程度，为此，企业强制要求管理者定期进行信息披露，以改善双方的信息不对称现象。吴晞[41]指出，在企业发展过程中，能力强的管理者能够提高企业绩效，并倾向于向市场积极披露企业经营良好的信息，以获得投资者的青睐。另一方面，管理者在非正式场合的自由言论也会影响企业信息透明度。根据声誉理论和信号传递理论，能力强的管理者往往具有较高的媒体关注度，其发布不实言论的代价较大，因此更倾向于传递真实可靠的信息来强化自身的良好声誉[42]。然而，信息透明度的提升会降低企业的风险承担。首先，董竹和张欣[43]指出，会计信息可比有助于投资者将所掌握的企业经营状况与其他公司进行对比，提高企业的短期收益压力，导致管理层产生短视行为，放弃投资高风险项目以维持企业短期业绩表现，降低企业的风险承担。其次，高企业信息透明度一方面能够使管理者更为准确地识别、评估企业风险，另一方面还能促进利益相关者对管理者行为的有效监督，减小管理者做出冒进投融资决策的可能性，弱化其盈余管理行为，降低企业的风险承担水平。最后，出于对自身利益的保护，管理者在能够掌握更多外部信息的情况下，更倾向于投资风险小、回报快的项目来获得良好的个人声誉和职业报酬。综上，本文提出如下假设。

H2：能力强的管理者会通过提高企业信息透明度来降低企业风险承担水平。

在有限的市场资源限制下，企业为获得超额利润、谋求行业领先地位，往往会选择偏离行业常规战略的业务模式，但这也导致企业面临着更大的风险[44]。首先，行业常规战略企业能够更好地适应现有法律监管环境，获得政府支持，企业发展更为稳定。其次，行业常规战略企业的资源配置具有高度相似性[45]，管理者能够减少其决策风险，企业经营较为稳定。再次，战略差异度高意味着企业偏离行业战略经验，其结果具有较大的不确定性，提高了企业的经营风险。最后，管理者的收入和职位稳定与企业发展密切相关[29]，而能力强的管理者会为了维持此前由于较好经营管理业绩所积攒的职业声誉，选择在企业战略差异度较大时放弃其他高风险投资项目，采取保守投资策略，降低企业的风险承担水平。基于此，本文提出如下假设。

H3：企业战略差异度会抑制管理者能力与企业风险承担之间的正相关关系。

四、研究设计

(一)模型构建

基于假设1，为验证管理者能力对企业风险承担的影响，首先设定如式(1)所示的基准回归模型。

Riskit=β0+β1MAit+β2Levit+β3Growthit+β4Roait+β5Ownerit+β6Payit+β7Sizeit+β8Ageit+∑Year+∑Industry+εit.

(1)

式中，i代表公司；t代表年份；β为回归系数；Risk代表企业风险承担；MA代表管理者能力；Lev代表资产负债率；Growth代表销售收入增长率；Roa代表企业总资产收益率；Owner代表股权集中度；Pay代表高管薪酬；Size代表企业规模；Age代表企业成立年限；Year和Industry分别代表年份和行业固定效应，εit为随机误差项。

基于假设2，为研究管理者能力是否通过影响企业信息透明度来影响企业风险承担水平，本文借鉴Baron and Kenny[46]的逐步回归法进行检验。因此，设定式(2)和式(3)所示中介效应检验模型，其中，α、γ为回归系数，Trans代表企业信息透明度。

Transit=α0+α1MAit+α2Levit+α3Growthit+α4Roait+α5Ownerit+α6Payit+α7Sizeit+α8Ageit+∑Year+∑Industry+εit.

(2)

Riskit=γ0+γ1Transit+γ2Levit+γ3Growthit+γ4Roait+γ5Ownerit+γ6Payit+γ7Sizeit+γ8Ageit+∑Year+∑Industry+εit.

(3)

若α1与γ1均显著，说明企业信息透明度在管理者能力影响企业风险承担的过程中起到了间接作用。同时，若α1×γ1的符号与β1一致，说明企业信息透明度在管理者能力影响企业风险承担中起到的中介效应为α1×γ1；若α1×γ1的符号与β1相反，说明企业信息透明度在管理者能力影响企业风险承担中起到的是遮掩效应，且大小为α1×γ1。

此外，为检验企业信息透明度是否为完全中介变量，进一步构建如式(4)所示回归模型。

Riskit=δ0+δ1MAit+δ2Transit+δ3Levit+δ4Growthit+δ5Roait+δ6Ownerit+δ7Payit+δ8Sizeit+δ9Ageit+∑Year+∑Industry+εit.

(4)

式中，δ为回归系数。

若企业信息透明度为部分中介变量，即管理者能力既能够直接影响企业风险承担，又能够通过企业信息透明度间接影响企业风险承担，则δ1、δ2均应显著，此时，企业信息透明度所起到的间接效应为α1×δ2。若δ1不显著而δ2显著，说明管理者能力仅通过企业信息透明度这一完全中介变量影响企业风险承担。

为了考察假设3中企业战略差异度的调节作用，本文进一步引入战略差异度Strategy及其与管理者能力MA的交互项Strategy×MA，构建如式(5)所示模型。

Riskit=ρ0+ρ1MAit+ρ2Strategy×MAit+ρ3Strategy+ρ4Levit+ρ5Growthit+ρ6Roait+ρ7Ownerit+ρ8Payit+ρ9Sizeit+ρ10Ageit+∑Year+∑Industry+εit.

(5)

式中，ρ为回归系数。

(二)变量选取

1.被解释变量：企业风险承担(Risk)

现有文献对于企业风险承担的衡量指标主要有两种，盈余波动率[6，47]和股票收益波动率[38,48]。由于影响企业股价的因素很多且其波动较大，故本文借鉴何瑛等[49]的研究，使用经行业调整后的企业总资产收益率Adj-Roa(式(6))在t-2到t年内的标准差Risk1(式(7))和极差Risk2(式(8))来测度企业风险承担水平，并将其数值乘以100，使回归结果更加直观。

(6)

Risk1it=

(7)

Risk2it=max(Adj-Roait)-min(Adj-Roait).

(8)

式中，i代表公司；t、T代表年份；x为第i年企业所处行业的企业总量。

2.解释变量：管理者能力(MA)

本文借鉴Demerjian et al.[50]的方法，采用DEA-Tobit两阶段模型测度管理者能力MA。首先，通过式(9)计算企业效率值maxθ，然后运用Tobit模型对式(10)进行回归，将企业和管理者两个层面对maxθ的影响效应进行分离，残差e即为排除企业特征对效率影响后的管理者能力。

maxθ=

(9)

式中，v为回归系数；Sales代表年末主营业务收入；Cogs代表年末主营业务成本；S&A代表年末管理费用与销售费用之和；Fa代表年初固定资产净值；Int代表年初无形资产净值(除商誉外)；Gw代表年初合并财务报表上的商誉；R&D代表年初净研发投入。

FirmEfficiencyit=φ0+φ1Sizeit+φ2Msit+φ3Ageit+φ4Fcfit+φ5Bscit+φ6Oosit+∑Year+∑Industry+eit.

(10)

3.中介变量：企业信息透明度(Trans)

本文使用辛清泉等[51]建立的综合指标Trans来衡量企业信息透明度。该综合指标等于企业盈余质量DD、深交所信息披露指数DSCORE、分析师跟踪人数ANALYST、盈余预测准确性ACCURACY及是否聘请四大审计BIG4这五个指标的样本百分等级的平均值。若上述五个指标中有缺失值，则用剩余指标的样本百分等级平均值计量。

4.调节变量：企业战略差异度(Strategy)

本文参考Tang et al.[52]的研究结论，将企业广告宣传费、研发支出、管理费用、资本密集度、固定资产更新程度及企业财务杠杆作为基础指标，对其标准化后取绝对值，最后计算其算术平均值即得到正向指标企业战略差异度Strategy。

5.控制变量

本文参考已有研究，选取资产负债率(Lev)、销售收入增长率(Growth)、总资产收益率(Roa)、第一大股东持股比例(Owner)、管理层薪酬(Pay)、企业规模(Size)以及企业成立年限(Age)作为控制变量，并加入年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)控制年度与行业的固定效应。

(三)数据来源

本文选取2010—2019年间我国A股上市公司作为研究样本，对初始样本进行如下整理：剔除金融行业及ST、PT上市公司，剔除缺失值，并对所有微观连续变量进行左右各1%的Winsorize缩尾处理，以减小异常值对研究的影响。最终，本文得到15 506个有效观测值。文中数据来源于Wind数据库、CSMAR数据库，分析软件为Stata15.1。各变量描述性统计如表1所示。

表1 各变量描述性统计

五、实证分析

(一)管理者能力对企业风险承担综合影响效应检验

本文运用Stata15软件进行回归操作，经过Hausman检验，采用固定效应模型回归检验管理者能力对企业风险承担的影响效应，回归结果如表2所示。模型1给出了固定效应模型的回归结果，为了保证回归结果的稳健性，本文同时采用随机效应模型(模型2)和混合回归模型(模型3)进行回归，结果一同列示于表2中。

由于表现良好，公司不仅免除了他的试用期，还与成锐签订了劳动合同。双方签订的最后一份劳动合同的起止日期为2015年7月1日至2019年6月30日。成锐说，由于人手紧张，他在公司当过操作工、干过喷漆工，但从事铆工、点焊等工作时间最长，到离职时已达7年。

表2 管理者能力对企业风险承担的回归结果

其中，三个模型中管理者能力对企业风险承担的回归系数均在1%的置信水平下显著为正，说明管理者能力能够促进企业风险承担水平的提升，假设1得证。一方面，能力强的管理者本身拥有着较强的风险承担能力，良好的风险意识使其能够识别并平衡好投资项目的潜在风险与预期收益，不断增强企业自身的实力及对风险的抵抗能力。另一方面，高风险承担能够促进企业绩效的提升[53]，管理者为了向股东、董事证明自己在公司运营方面的能力，增强投资者信心，往往会选择高风险项目进行投资，提高企业风险承担水平，进而使企业展示出良好的绩效表现。

(二)企业信息透明度的间接效应检验

通过前文的分析我们知道，能力强的管理者为了获得投资者青睐、维持自身声誉，会提高企业信息透明度，那么管理者能力是否会通过这一路径进一步影响企业风险承担呢？为了检验企业信息透明度的间接效应，首先对式(3)进行回归分析。根据Hausman检验结果，应使用固定效应模型(模型4)。为了保证检验结果的稳健性，本文同时使用随机效应模型(模型5)和混合回归模型(模型6)进行检验，回归结果如表3所示。

表3 信息透明度对企业风险承担的回归结果

由表3可以看出，三个模型中信息透明度对企业风险承担的回归系数均在1%的置信水平下显著为负，说明增加信息透明度会降低企业的风险承担水平。产生这一结果的原因在于，一方面，信息透明度的提高意味着企业信息的获取成本低，投资者对企业运营情况掌握更为全面，为了缓解短期收益压力，管理者会选择将企业资本向风险小、回报快的投资项目转移。另一方面，高企业信息透明度所带来的公司治理效应能够缓解代理问题[26]，减小管理者为谋求私利而做出高风险冒进决策的可能性，降低企业的风险承担水平。此外，出于对个人声誉的维护，在企业信息透明度较高时，管理者也会选择投资风险较小、收益稳定的项目。

由上述可知，企业信息透明度的提高会降低企业风险承担水平。为考察企业信息透明度的间接效应，接下来将进一步考察管理者能力对企业信息透明度的影响。经过Hausman检验，本文运用固定效应模型(模型7)对式(2)进行回归并进行后续分析，同时，使用随机效应模型(模型8)和混合回归模型(模型9)作为对比，结果一并列示于表4中。

表4 管理者能力对企业信息透明度的回归结果

由表4模型7可以看出，管理者能力对企业信息透明度的影响显著为正，即能力强的管理者更倾向于提高企业信息透明度。这是因为，一方面，高能力管理者能够采取多种方法增强企业的业绩表现，缓解合作方之间的信息不对称现象，进而促成重大战略合作，其倾向于积极披露企业经营利好的消息。另一方面，管理者能力与媒体关注度的正相关关系使得高能力管理者会受到更多的媒体监督，其故意隐瞒负面消息、发布不实言论的代价较大，因此会选择提高企业信息透明度来巩固和进一步提升自身声誉。从控制变量的回归结果来看，企业总资产收益率、成立年限、企业规模及高管薪酬越高，越能够促进企业信息透明度的提升。

综合以上分析，管理者能力虽然能够显著提高企业风险承担水平(模型1)，并促进企业信息透明度的提升(模型7)，但由于信息透明度会对企业风险承担产生负向影响(模型4)，最终将导致管理者能力对企业风险承担总效应的损失。至此可以判断，管理者能力促进企业信息透明度的提升，进而导致管理者能力总效应损失的间接效应值为-0.113(α1×γ1)，并且表现为遮掩效应而非中介效应，假设2得以验证。而管理者能力对企业风险承担的总效应为1.112，那么在控制企业信息透明度的遮掩效应后，管理者能力对企业风险承担的影响为1.225。

(三)企业信息透明度的间接效应再检验

由上述分析可知，企业信息透明度是中介变量，但是否为完全中介变量还需要进一步检验。在控制企业信息透明度变量后，本文运用固定效应模型(模型10)、随机效应模型(模型11)及混合回归模型(模型12)对式(4)进行回归，结果如表5所示。可以看到，在控制了企业信息透明度之后，管理者能力对企业风险承担的回归系数仍然在1%的水平下显著为正，且其数值较模型1的更大，进一步说明了企业信息透明度具有遮掩效应，且调整后的遮掩效应值为-0.114(α1×δ2)，控制遮掩效应后，管理者能力对企业风险承担的影响为1.226。

表5 企业信息透明度的间接效应检验结果

(四)企业战略差异度的调节效应检验

表6中，模型13、14和15列示了式(5)的逐步回归结果，模型15中MA×Strategy的系数为-1.253，同时在1%的置信水平下显著为负，表明当企业战略差异度较大时，管理者能力对企业风险承担水平的促进作用会受到抑制，假设3得证。这主要是因为相较于行业常规战略来说，采取差异战略业务模式的企业虽然可能获得独特的竞争优势，但也增加了企业产生极端业绩的可能性。能力强的管理者为了稳固自己的收入和声誉，往往会采取保守型投资策略，抑制提高企业风险承担的意愿。

表6 企业战略差异度的调节效应

(五)稳健性检验

1.替换被解释变量衡量方式

为证明结论的稳健性，本文采用经行业调整后的企业总资产收益率Adj-Roa在t-2到t年内的极差Risk2来替换企业风险承担的衡量方法，并按照上述模型验证企业信息透明度的中介效应及战略差异度的调节效应。回归结果如表7、表8所示，主要变量回归系数的显著性与符号都与上文保持一致，充分表明了本文研究结论的稳健性。

表7 替换衡量方式的中介效应稳健性检验

表8 替换衡量方式的调节效应稳健性检验

2.改变研究时间区间

为证明结论的稳健性，本文现仅采用2016—2019年的数据对企业信息透明度的中介效应以及战略差异度的调节效应进行验证。回归结果如表9、表10所示，主要变量回归系数的符号都与上文保持一致，且均通过显著性检验，充分表明了本文研究结论的稳健性。

表9 改变研究时间区间的中介效应稳健性检验

表10 改变研究时间区间的调节效应稳健性检验

续表10

六、进一步分析

前文的分析表明，管理者能力能够显著促进企业风险承担水平的提升，那么在不同的情境下，这一结论是否仍然成立呢？本文接下来将从产权性质、两职合一这两个方面的异质性来进行探讨。

(一)产权性质

国有企业与非国有企业的运作方式在我国有很大不同，代理问题也表现出较大差异[54]。李文贵和余明桂[2]指出，国有企业的设立肩负着一定的政府职能，为了保证政治目标的实现，其更倾向于选择稳健型投资策略。而能力强的管理者为赢得上级政府的认同，会以“国家公共性”为原则进行决策[55]，从而获得晋升机会。此外，近年来的“限薪”政策更加弱化了国企管理者提高风险承担水平以提升薪酬的行为动机。相对来说，非国有企业的股东更看重企业的业绩表现，管理者为了彰显自身能力，获得更高的薪酬，往往会选择冒险投资行为来增加企业的盈利机会，提高企业的风险承担水平。

表11列示了在不同样本下对式(1)的回归结果。可以看出，在国有企业中，管理者能力对企业风险承担的促进效应为负但并不显著，而在非国有企业中，能力强的管理者会显著提高企业的风险承担水平，这与全样本的回归结果保持一致。由此可以证明，管理者能力对企业风险承担的影响会因产权性质的不同而产生差异，在非国有企业中表现明显，在国有企业中表现并不显著。

表11 不同产权性质下管理者能力对企业风险承担的作用

(二)两职合一

两职合一意味着企业较为集权，管理者权力较大且较少受到董事会监督。出于自利动机，能力强的管理者更有可能以多种手段实施机会主义行为，投资收益高的短期高风险项目，忽视企业的长远发展。此外，不完善的监督约束机制会进一步促进管理者冒险行为的产生，使其在投资决策中过多凝结个人风险意愿，大幅提升了企业的风险承担水平。而对于两职分离的企业来说，管理者权力较低且其业务行为会更多受到董事会的监督，在进行风险决策时会充分考虑各方因素，使企业的风险承担水平维持在较低水平，以保证企业绩效的基本稳定。

表12列示了在不同样本下对式(1)的回归结果，可以看出，在两职合一(Duality=1)的企业中管理者能力对企业风险承担的促进效果更甚，而在两职分离(Duality=0)的企业中，这一效果较弱，且较全样本更小。由此可以证明，管理者能力对企业风险承担的影响会因企业两职合一政策的不同而产生差异，且当企业董事长兼任总经理时，管理者能力对企业风险承担的促进作用更强。

表12 不同两职合一状态下管理者能力对企业风险承担的作用

七、结论与建议

(一)结论

本文结合委托代理理论、高管梯队理论、信息不对称理论及信号传递等相关理论，分析了管理者能力对企业风险承担的影响，以及企业信息透明度的间接作用和企业战略差异度的调节效应，并进一步分析了不同产权性质和两职合一制度下管理者能力对企业风险承担的影响异质性。本文基于2010—2019年间我国A股上市公司相关数据，运用面板固定效应模型进行实证检验，主要研究结论如下。

第一，提高企业信息透明度会加强对管理者行为的有效监督，使得企业风险承担水平有所下降。第二，管理者能力能够有效促进企业风险承担水平的提升，但同时也会提高企业信息透明度，造成这一效应的部分损失。第三，企业战略差异度会显著抑制管理者能力对企业风险承担水平的促进作用。第四，管理者能力对企业风险承担的促进作用会因企业产权性质和两职合一制度的不同而存在较大差别。具体来说，管理者能力对企业风险承担的影响在非国有企业中更为显著，而在国有企业中并未显著体现；而企业的两职合一制度更能够促进管理者能力对企业风险承担水平的提升效果。

(二)政策建议

第一，完善管理层的选聘考核制度，重视并加强对管理者能力的培育提升。首先，结合企业当前发展状况和未来经营需要，设置合理的管理层职位并明确其权责范围。其次，设置公开透明的管理者聘用机制，选择能力与企业需求相符的最优人才。同时，建立健全管理层考核体系，定期对其管理能力进行全方位考评，并将考评结果作为管理者晋升的重要参考。此外，企业应开设相关培训课程，协助管理者学习了解最新的管理知识，提升其综合能力和职业素养，以做出符合企业发展需要的战略决策。

第二，按照政策要求及时披露企业信息，并注意区分企业信息与商业机密，既要保证向投资者传递利好信息，又要避免企业商业机密的泄露。同时，应客观使用所掌握的信息进行投资决策，避免出现因过度规避风险而丧失优质投资机会的情况。此外，政府部门可制定差异化信息披露方法，要求特殊行业、特殊规模的企业披露特定信息，帮助投资者和管理者更好地识别评估项目风险，提高投资效率。

第三，在利用战略差异模式谋取竞争优势时，要合理进行多元化发展，充分考虑企业的风险承担能力，平衡好风险与收益间的关系。同时，相关监管部门可以聘请高审计质量的会计师事务所对战略差异度较大的企业进行审计，避免其经营状况突然恶化给资本市场造成的冲击。此外，企业可充分利用政府支持性政策，制定并实施数字化转型战略，使企业在全球数字化革命浪潮中抓住新的机遇。

第四，完善企业内部控制制度，建立有效的监督审查和咨询服务机制。一方面，加强对管理者的监督，抑制其构建商业帝国以谋取自身利益的机会主义行为。另一方面，为管理者提供专业咨询服务，降低负面干扰因素对其工作效率的影响，保证管理者能够充分发挥自身能力，进行科学合理的战略布局，提高企业业绩。此外，企业还可建立必要的风险预警机制，及时有效地应对管理者个人风险意愿造成的投资失误风险。

第五，转变政府职能，适当引入民主决策机制，充分发挥集体智慧，降低政府对企业行为的干预程度。其次，持续推进国企人事改革，实现管理者“去行政化”目标，培育管理者的独立性、创造性和企业家精神，提高其风险承担意识。此外，将国企管理者的政治晋升考评重点放在企业的可持续发展和国家长远战略目标上，避免其为提高眼前的绩效而产生非理性决策。