互联网独角兽企业估值研究

赵欣

（中国海洋大学管理学院，山东 青岛 266100）

引言

“独角兽”企业这一名词在2013 由美国Aileen Lee提出，是指成立不到10年、市场对其价值评估大于10 亿美元以上的初创型企业。独角兽企业带动科学技术创新的风气，推动经济增长以及转型升级。随着我国资本市场的优化、科研投入的持续增长、友好政策的扶持以及消费市场的不断壮大，独角兽企业在我国发展势头迅猛，在近几年呈现指数型上升趋势。2018年我国发布了相关文件支持独角兽企业回归我国股票市场，人们对我国独角兽公司的关注度不断上升。根据《2020 胡润全球独角兽企业榜》，中国拥有的上榜独角兽公司数量位列世界首位。同时，蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等独角兽企业已经连续多年位居世界独角兽榜首。

随着新经济时代的不断推进，独角兽企业成为我国经济发展过程中的活力担当，促进着产业升级和变革。随着近些年网络和信息技术的快速进步，一大批独角兽乘风破浪，在新经济模式和产业构造转变的背景下迅速成长，力推新经济升级发展。独角兽企业带动了社会中的创新力量，同时也为我国转变经济增长方式、打造新产业等聚集了创造能力与技术。由于互联网的爆炸式发展和国家扶持，未来资本市场会更加倾向于优秀的互联网独角兽企业，对互联网独角兽企业进行价值预测的相关研究也就具有现实意义。

国内的独角兽企业多数集中在新经济行业，且未上市，其估值缺少足够的客观数据进行比对和验证，因此需要借鉴已经上市的独角兽企业的市场数据来验证估值方法的可靠性。一般企业的传统估值方法并不适用于独角兽企业，因为独角兽企业不仅受其轻资产特点的影响，又有着全新的商业模式，导致成本法、收益法、市场法等传统估值方法失效。因此，探究独角兽企业价值失真的原因以及如何对独角兽企业的价值进行准确评估是本文的研究意义。

一、互联网独角兽企业估值研究概述

（一）一般企业估值研究概述

Irving Fisher（1906）作为最早研究企业估值的学者，创立了财务预算学说。他提出企业价值并不由标的资产决定，而是取决于将来一段时间内可能得到的现金流。他提出将企业的未来预期现金流折现，可以用来评估企业价值，也就是自由现金流量理论，为使用财务指标进行公司价值评估开启了新篇章。Modigliani 和Miller 针对Fisher理论中的缺陷，将企业资本结构对于企业价值的影响考虑在内，创立了“MM”学说[1]。“MM”学说分为有税和无税理论两种：在有税理论中，“MM”学说认为资本结构与企业价值相关，且负债越高价值越大；在无税理论中，“MM”学说认为资本结构的调整不会对企业价值的增加或减少发挥作用。

Bell（1958）创立了市盈率估值法，即通过横向对比市盈率分析股票价格，该方法为相对估值法奠定了基础[2]。Sharp（1964）对企业风险进行研究，创立的CAPM资本资产定价模型对风险收益之间的作用影响进行了进一步明确，更加适用于企业股权资本的价值计算，调整了被评估企业估值所用的折现率，使估值结果更加精确。这一方法在估值领域中有较大意义，标志着较为健全的现金流贴现法理论的构成。

Fisher Black & Myron Scholes（1973）提出了著名的B-S 期权定价模型[3]，采用了无套利原理，他认为投资者会从众多金融产品中对存在套利机会的金融产品选择套利，随着套利的投资者人数不断增加，该金融产品的价格最终会回到无法套利的状态中。他将最初投入视为看涨期权，将被投资企业达到成熟后的资本投入视为执行价格，未来现金流视为标的价格，当标的价格与执行价格的差值小于看涨期权费用时该投资有利可图。

国内学者结合我国企业的具体情况对主要的估值模型进行了进一步的验证和优化。王建中[4]（2004）利用自由现金流方法对我国上市企业价值进行了计算，其结果与A股市场中的市值接近。陈亚敏[5]（2010）创立了经济增加值模型，他对处于不同发展阶段的企业进行了估值分析，结果表明经济增加值法更符合高新技术企业估值分析的需要。侯丹[6]（2016）的研究表示可以用相对估值法来衡量股票价格，此外，她也分析了绝对估值法的局限性，比如收益存在明显淡旺季或正在进行重组的企业无法提供可靠的现金流数据，从而影响估值的准确性。郑征、朱武祥[7]（2019）研究了初创型企业的估值问题，认为初创型企业的不确定性会影响其估值，使用模糊实物期权进行价值评估更加有效，通过对公式中的模糊参数使用敏感性分析能够得到企业的价值变动范围，有利于更好地进行投资决策。陈琪仁[8]等（2020）着重分析了成长型企业的估值问题，结合实物期权模型、PFM 概率因子模型以及传统估值模型分析考虑了财务以及非财务因素的影响，认为基于PFM的实物期权模型更符合处于成长阶段公司的价值评估需求。

（二）互联网独角兽企业估值研究概述

独角兽企业依托互联网平台具有轻资产的特点，企业价值的大部分在于技术、客户等无形资产，而一般企业常用的估值模型难以全面考虑这些因素。目前用于互联网行业独角兽公司的价值评估方法主要分为三大类：财务指标分析法、实物期权法以及根据梅特卡夫原理衍生出的模型。Robert Metcalfe[9]（1993）指出在互联网企业价值计算中，网络规模会对其产生正向影响，他指出网络节点越多即客户量越大，互联网企业的价值也就越大，即我们熟知的梅特卡夫原理。Meeker[10]（1995）根据梅特卡夫原理创立了DEVA 公式，将网络客户给企业创造的价值量化到互联网公司的估值计算中，是首个考量到用户价值的估值公式。

Bauer[11]（2005）吸收了梅特卡夫原理的核心思想，指出用户是互联网企业获得价值的核心环节，同时把财务指标与用户创造的价值联系起来，构建了以用户价值为核心的用于互联网行业公司价值评估的实物期权模型，相当于财务指标、梅特卡夫原理与实物期权法的综合运用，是一种全新的思路。

在国内研究方面，王少豪[12]（2001）通过对各种估价法进行比对分析，认为公司所能获得的价值更多地取决于其将来获取收益的潜力，并认为将DCF 法与期权定价法综合运用更适用于互联网行业公司的估值问题。李延喜[13]（2004）把传统现金流方法做了改良，调整了折现率、期限等参数的选择，创立了动态现金流折现方法，符合互联网行业独角兽公司的价值评估问题。

杜鑫[14]（2016）对DEVA 公式和相对估值方法这两种常用于互联网公司价值评估研究的方法进行了改良。郜明忠[15]（2016）调整了DEVA公式的相关参数，将梅特卡夫原理升级成齐普夫法则，使该价值预测方法更加适合互联网独角兽企业。

朱超[16]（2017）指出相对估值模型比绝对估值模型更加可靠，并分析了DCF 模型用于互联网公司估值的局限性，指出其忽略了用户价值，互联网行业公司的估值仍旧需要运用齐普夫原理。我国国泰君安研究所最先基于梅特卡夫原理创立了CORE 理论，将互联网企业的市场地位考虑在内，并添加了变现因子K，该模型打破了互联网企业价值只由用户价值决定的说法，尝试将其他因素考虑在内。

高锡荣[17]（2017）将实物期权法与梅特卡夫原理结合，将实物期权法作为互联网独角兽公司的价值评估法，认为增加客户数可以作为提高独角兽公司价值的方法。

二、我国独角兽企业发展概况

（一）总体发展情况

我国的独角兽企业实力较强且发展形势乐观。从我国独角兽企业上榜（即符合市场公认的独角兽企业标准）数量趋势图（图1）可以看出，我国独角兽企业数量逐年增加。根据胡润研究院公布的《2020 胡润独角兽全球榜》，我国共有227家符合标准的独角兽企业荣登榜单，数量比2019年多了21 家，仅次于美国的233 家。此外，全球位列前十的独角兽公司中，有六席归属于中国独角兽公司。蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等独角兽巨头已经连续多年位居世界独角兽榜首。蚂蚁集团估算的价值额达到了1万亿元，连续成为榜单首位，字节跳动的价值额为5600 亿元，成功蝉联世界第二大独角兽。滴滴出行排列排行榜第三位，价值约3700亿元。

图1 我国独角兽公司上榜数量趋势

（二）地理位置分布情况

从独角兽公司地理位置分布可知（图2），我国的独角兽企业地区分布较为集中，主要分布在经济发达城市，北京、上海、杭州、深圳作为独角兽分布城市的第一梯队，其拥有的独角兽企业无论是数量还是实力上都略胜一筹。其中，北京是我国的独角兽之都，截至2020年末共有93家独角兽企业，其拥有的独角兽企业数量在我国乃至全球都位列第一。

图2 2020年我国主要城市拥有独角兽数量分布

（三）行业分布情况

从独角兽公司在我国的行业分布来看（图3），独角兽公司可以分为平台共享型和技术驱动型企业。平台共享型独角兽公司以互联网为载体搭建信息共享平台，比如网络新媒体、共享交通和电子商务等行业，这些行业的代表企业有自如、滴滴出行、小红书等。技术驱动型主要发展高新科技，集中于高端制造、人工智能等高新技术领域，代表企业有商汤科技、大疆等。目前，电子商务是我国独角兽公司分布最多的领域，其次是人工智能和金融科技行业。

图3 各行业独角兽企业数量分布

（四）存在问题

根据2020年全球独角兽企业榜单，前100 名的共107家独角兽企业（存在并列），我国有33家企业，其行业分布见图4，其中涉及技术创新企业有18家，占比54.55%；美国有48家企业，其行业分布见图5，其中涉及技术创新企业有31家，占比64.58%。我国技术创新独角兽公司主要集中在金融科技、教育科技、数字科技、物流领域；美国技术创新型独角兽企业除了这些领域外，还分布在航天、虚拟现实、大数据、生物科技等领域，表明我国独角兽公司科学技术层面的创造能力还有进步空间。此外，由于国内的独角兽公司多数属于新经济行业，且还未上市，使其缺乏可靠数据对比，同时也无法采取一般企业常用的估值模型做价值预测评估，导致目前国内独角兽公司价值评估结果差异大、估值虚高。

图4 全球前100名独角兽中中国独角兽行业分布

图5 全球前100名独角兽中美国独角兽行业分布

三、独角兽企业价值评估的特殊性

（一）独角兽企业本身存在的估值难点

1.轻资产特点。独角兽企业的轻资产特点主要表现：从会计角度来看，独角兽企业较多地依赖互联网平台运营，其流动资产较多，这类企业主要通过整合互联网信息和资源，并在网络上搭建互联网社区共享平台来进行运作，有形资产比较少，无形资产较多。从营运资本角度来看，独角兽企业在初创期间，大多数都处于持续亏损经营状态，尚未实现盈利或者缺乏稳定的盈利表现，对波动性流动资产的需求量较大。轻资产特点决定了独角兽企业在估值问题上很难对其资产、利润、现金流等指标进行估算和衡量。

2.市场历史时间短，可比公司少。根据独角兽企业的定义，可以发现独角兽企业大都是在10年内创办的公司，更有数据表明我国独角兽企业创办的平均时间不超过7年，比如近几年大热的拼多多公司从创办到赴美上市只用了短短3年时间。如此短暂的创建时间，造成企业的历史资料与数据明显不足，在运用估值模型进行估值计算时会造成一系列指标或系数缺失，比如CAPM模型中β系数的确定就需要多年的历史数据来研究确定。

由于独角兽企业的市场历史时间很短，较难通过历史数据对公司的价值计算和预测，因此对独角兽企业通常会选择相对估值模型进行估值计算。独角兽企业往往经营创新的业务、采用创新的商业模式，在市场上很难找到合适的相似可比公司；特别是独角兽企业历史时间短，处于初创阶段，商业模式并非特别明晰，即使运用相对估值法进行估值计算，其结果也很有可能与真实值有较大出入。

（二）投资者心理分析

独角兽企业估值如此之高，主要还是因为大量的投资机构蜂拥而上，扎堆投资。从独角兽公司的主要集中行业我们不难看出，独角兽公司往往与“创新”“高科技”等词汇挂钩。我国在不断深化创新精神的同时，也在资本市场的规则上对高科技企业实施了大量优惠政策。证监会已经多次释放出资本市场要为高科技创新企业服务的信号，一方面鼓励对创新型独角兽企业的投资，另一方面也为了促使优秀独角兽公司重归我国金融市场。相关数据表明，我国IPO公司的平均排队时间为673天，但是有不少独角兽企业仅用半年左右时间，这些信号都是投资者进行投资的风向标，导致投资者对独角兽企业的发展前途表示积极乐观，纷纷投资于独角兽企业。此外，我国每年都会发布更新的独角兽企业名单，进入名单的企业，在某些意义上来说便是得到了政策的支持和肯定，也会吸引大量投资者的驻足，使得独角兽公司估值不断虚高。

（三）传统估值方法失效

1.成本法。成本法主要是按照投资的实际成本计价对过去和现在的资产进行评估，其使用的数据主要来源于企业财务报表中的账面价值，保证了一定的真实性和客观性。但运用成本法对独角兽公司进行价值评定主要存在两方面的问题：首先，独角兽公司作为高科技创新初创型企业，更重要的是未来发展趋势和发展价值，但成本法主要评估的是企业过去资产的情况，无法考虑到资产的未来价值以及发展情况，同时成本法所依据的账面价值是会计角度上的概念，与真实的市场价值往往有很大的差别，无法反映出独角兽公司的潜在价值。其次，独角兽企业主要依托于互联网平台，相比于传统企业，用户数量、企业形象、创新能力等因素才是决定一个独角兽企业的关键，但成本法所运用的企业财务报表中很难直接量化各种无形资产的价值，因此，无论是从独角兽企业最重要的无形资产方面还是未来发展潜力方面来看，成本法都不是很适用。

2.收益法。收益法是一种将被评估对象在将来一定时期内的预计收益按一定的折现率折合成现值，从而计算被评估对象价值的一种方法。它主要侧重于预测被评估企业未来的盈利能力，在这一点上优于用成本法对独角兽企业进行估值。本文选择了收益法中的几种常用方法进行分析。（1）基于DCF 的现金流量贴现法。其思想是把被评估企业在未来一段时期之内的预计推测现金流量折算出当前现值，该方法的关键是对企业未来现金流量进行预测，但是大多数独角兽企业都比较年轻，连续几年的现金流量负值是常见情况，若预计的未来现金流量仍然为负，那么通过DCF公式计算出来的企业价值也为负，这显然是不恰当的。同时，在计算过程中，折现率往往采取较为固定的数值，可能会忽视独角兽企业存在的较高财务风险。（2）基于DDM 的股利贴现模型。它的思想是股票价格未必能够体现企业的真实价值，企业股利发放决定股票真实价值，因此股利贴现模型是通过计算将来一段时间内预期收到的股利通过适合的折现率折合成的现值相加来计算价值。该方法关键是对企业未来发放现金股利进行预算，但独角兽企业往往都处于起步或快速成长阶段，对资金需求量大，几乎不可能发放股利，所以在估算独角兽公司未来发放的现金股利之时会有较大难度，最后的价值评估数据就会存在一定差距。（3）基于EVA 的利润折现模型。其思想是会计利润并不能反映企业真正的盈利情况，要求统计到涵盖债务资本和股本资本等的全部资本成本，但由于独角兽企业处于快速发展阶段，融资金额大，再加上未盈利的特点，因此，按照经济附加值计算出的企业价值也会与实际情况造成较大差别。

总的来说，由于独角兽企业处于初创阶段、持续亏损、无稳定现金流等特点，若采取收益法进行估值计算，其中所需要用到的现金流量预算、利润预算、股利预算等都需要大量的主观因素参与，其客观性与真实性有待考量。

四、互联网独角兽企业估值方法选择及优化

（一）DEVA模型的原理及适用性分析

随着互联网公司的不断成立，不少学者开始研究可以克服传统估值模型弊端的互联网企业估值模型。梅特卡夫原理由梅特卡夫创立，该原理解释了网络规模与价值之间的关系。一般来说，研究观点普遍认为网络客户数目越大，每个人可以享有的网络资源就越稀有，但梅特卡夫原理认为，网络客户量越大，所创造的网络资源就越多，每人可以获得的网络资源也越多。该原理指出网络价值与其规模呈正相关，即与网络客户的数量成正比，其表示公式为：

V=K×n2

其中，V 表示网络价值，K 为价值系数，n 表示用户数量。梅特卡夫原理为互联网行业公司的估值提供了新思路，在一段时间内受到市场的欢迎和认可。随着计算机网络的发展，越来越多的互联网企业产生，其中就包括依靠网络与用户搭建平台的独角兽企业，这些企业的关键资源在于网络用户产生的价值。相比传统估值方法，梅特卡夫定律不仅可以考虑到互联网企业的商业模式和业务特殊性，还考虑到了用户的价值，同时在独角兽企业可比公司少的情况下，也不会影响梅特卡夫定律的计算，因为使用梅特卡夫定律，即使市场上两家非常相似的企业也可能会有不同的估值结果。

梅特卡夫原理也存在一个致命缺陷，即过分夸大了用户数量的贡献。在企业估值问题上，最早运用梅特卡夫原理建立的估值模型为DEVA 公式，其计算公式为：

E=M×C2

其中，E表示投资项目的价值，M表示初始投入，C 表示平均单个用户产生的价值。DEVA 模型在2000年互联网泡沫爆发之时，饱受市场的诟病，原因在于DEVA公式非常容易造成企业估值虚高。首先DEVA模型以梅特卡夫原理为基础，指出网络价值与用户量的平方成正比，但是却没有给出一个明确的界限。因为任何事物都不可能无限增长，网络客户数量不断增长之时，在一定时期内确实会带来价值的增加，但当网络规模达到一定的数量之后，受到一系列内外部因素的影响，用户数量与网络价值之间的关系同样遵循边际效应递减的规律。DEVA模型很容易造成公司价值的高估，针对这一弊端，有研究者对公式进行了改动：

V=K×n×ln(n)

其中，V表示价值，K表示用户能够为企业创造价值的能力系数，n 为用户数量。除此之外，DEVA公式将用户对于企业价值增加的作用考虑过于简单和笼统。首先，在庞大的用户群体中还有大量的“僵尸用户”，这些“僵尸用户”无法为企业创造价值，但是DEVA公式的计算中也把这一部分用户计算在内。其次，DEVA模型只考虑到了企业的初始投入成本，但是企业为了吸引更多的新用户往往需要投入一定的成本，这一成本没有被考虑在内。同时，当前阶段较为成功的独角兽企业，用户数往往不是企业获取价值的唯一资源，还包括技术和产品等，因此DEVA公式会夸大用户数对公司价值的带动作用，从而造成企业价值失真。

（二）DEVA公式应用

1.应用原则。尽管DEVA 公式存在一些弊端，但与传统估值方法相比，该方法优势十分明显，不少学者和企业在运用DEVA公式对互联网独角兽企业进行估值时通常会定义DEVA 中的各项参数，对DEVA模型进行一定的调整。DEVA公式在应用中需遵循以下原则。（1）科学性原则。在对DEVA公式中的参数进行定义和调整时，各参数之间的运算关系不应发生本质改变，这些已有的运算关系在过去多年的实践操作中已经证明了其正确性，不应未经验证而凭空创造出参数之间的运算关系。（2）整体性原则。在对DEVA模型公式进行调整时需要根据整体性原则，对公司内部和外部可能会对互联网独角兽企业估值产生影响的因素进行分析，从而确保考察因素的全面性和整体性。（3）与时俱进性原则。DEVA公式的不足主要在于随着时代的发展，互联网独角兽公司的价值会受到不断增多的因素影响，而DEVA公式没有考虑到。因此，在对DEVA模型进行调整时需要对当前市场状况进行分析，选取类似于市场占有率、获客成本、活跃用户等目前影响程度较大的因素对公式进行参数调整，能够使其适用于当前市场环境下的互联网独角兽公司。

2.主要考虑因素。根据DEVA模型的利弊，本文认为在使用DEVA模型对互联网独角兽企业进行估值时需要考虑包括用户价值带动作用、市场占有率、获客成本等因素。（1）用户价值带动作用。互联网独角兽企业价值的核心来源是用户，这些用户又可以按照活跃程度分为僵尸用户和活跃用户，而活跃用户这一给企业带来价值的关键主体应该被充分考量。目前，很多互联网平台独角兽企业为了吸引用户，都有大量的免费服务供用户使用，因此在活跃用户中又包括付费用户和免费用户，付费用户相对于活跃免费用户对于企业价值的增加有更大更稳定的拉动作用，因此需要额外考虑付费用户比例的影响。（2）市场占有率。独角兽公司大多数依托于网络平台，而这一行业的特点是实力强的企业会越来越强，因此市场占有率也是不可或缺的考量部分，市场占有率越大，公司能够获得的价值就更大，对独角兽公司的实力以及发展潜力都有很大的影响，可以采用活跃用户数量占该行业总数量的比重等方式来计算市场占有率。（3）获客成本。原模型中只考虑了初始投入成本，但是初始投入成本并不能持续地为企业带来等量巨额的能量，因此企业在后续经营中，为了吸引更多的新用户以及留住旧用户，需要持续不断地投入成本，即获客成本，这一部分也应考虑进去。

五、互联网独角兽企业估值未来展望

新冠疫情对我国经济运行带来了一定的冲击，在这种特殊背景下，线上的生产和销售模式更加受到人们的青睐，我国经济发展对新技术、新业态、新模式的需求也不断增加，这给独角兽公司发展带来了全新的机会。近年来我国实力较强的独角兽企业主要着眼于高端制造等技术创新领域以及电子商务等“互联网+”创新领域，带动了行业内外的创新发展，也助力了我国生产生活模式的加速转变，进一步推动了我国新经济形态的成长。传统的公司估值方法已不适用于新经济形势和新业态下的互联网独角兽企业估值，目前主流的方法是DEVA模型与实物期权法，但在实践层面更多的是采用相对估值法与已有数据进行参考对比，这些方法虽比传统估值方法可行性更强，但互联网业态千变万化，在未来互联网独角兽企业的估值实践中，需要通过不断验证和完善，探寻出一种将用户、流量等影响因素考虑在内的符合时代变化的估值方法，帮助互联网独角兽企业科学理估值，推动互联网独角兽行业健康发展。