固定资产加速折旧、企业异质性与企业价值——基于上市制造业企业的实证研究

刘 翔 乔艺柯

（首都经济贸易大学财政税务学院，北京 100070）

引 言

制造业在国民经济中占有重要份额，对我国经济高质量发展起着重要作用。我国高度重视制造业的发展， “十四五”规划提到，要推动经济优化升级，坚定不移建设制造强国，稳定制造业比重。推动制造业高质量发展是我国当前及未来经济发展的重要目标。自主创新能力弱、“大而不强”等是我国制造业长期存在的问题，为进一步降低制造业成本，鼓励制造业自主创新，促进企业转型升级，提升企业价值，国家陆续出台了支持制造业发展的相关财税政策。2014年出台的固定资产加速折旧政策（下文称 “加速折旧政策”）就是其中一项重要措施。该政策是推动 “中国制造”走向 “中国创造”的一项重要政策［1］。加速折旧政策允许企业自主选择采用加速折旧的方法，缩短折旧年限，增加固定资产购置前期费用扣除，减少投资初期应纳税额，相当于企业获得了一笔“无息贷款”［2］，政策初衷就是为了缓解企业资金压力，鼓励企业投资购置生产设备，提升企业的长期生产能力和获利能力，助推企业高质量发展，从而实现企业价值的提升。

已有文献对加速折旧政策与企业固定资产投资、企业研发投入与创新、企业成长、企业全要素生产率、企业融资约束等诸多方面进行了有益的探讨［3-7］。企业价值是企业综合发展能力的反映，追求企业价值最大化是企业发展的目标之一。Kaplan 和 Roll （1972）［8］研究发现当企业采用不同折旧方法时，会提升企业股票价格，进而作用于企业价值。因此，加速折旧政策能否提升企业价值及其作用机制值得去研究。企业价值包含了企业预期财富的现值因素，故受诸多因素的影响［9］。然而，关于加速折旧政策与企业价值关系的研究较少，而关于其他税收优惠政策与企业价值关系的研究较多。杨杨等 （2018）［10］通过研究股权分拆上市对企业价值的影响，发现企业实际所得税率降低显著提高了企业价值。杨森平和刘晓瑛 （2020）［11］研究发现减税降费对企业收益率的提升有显著影响，增值税税率和社会保险费率降低有效提升企业价值。“营改增”、增值税减税、增值税进项加计抵减、增值税留底退税等增值税的一系列改革都有效提升了企业价值［12-15］。另外，研发费用加计扣除政策同样能提升企业价值［16］。除税收优惠对企业价值的影响外，企业创新、研发投入、融资约束、财政补贴等都直接或间接作用于企业价值［17-20］。

尽管税收优惠政策与企业价值相关研究较为丰富，但研究多集中在流转税对企业价值的影响上；在所得税研究方面，少有文献研究加速折旧政策对企业价值的影响。2014年财政部和国家税务总局联合发布了财税〔2014〕75号文件①，明确了加速折旧政策适用主体范围。诸多研究证明了加速折旧政策的抵税效应，采用加速折旧政策有利于增加企业当期现金流［21］，充足的现金流能为企业提高生产能力提供保证，从而提高企业的竞争力及综合实力。因此，加速折旧政策能否提升企业价值，以及其对企业价值的作用机制值得去研究。

综上分析，本文将2014年实施的加速折旧政策视为一个准自然实验，利用2010～2020年沪深A股上市制造业企业数据，采用PSM-DID方法研究加速折旧政策与企业价值的关系。2020年第一季度由于受新冠肺炎疫情的影响，我国企业停工停产，企业生产能力下降，但在第二季度企业开始复工复产，各项指标开始恢复，特别是上市企业恢复较快，故本文在实证分析中不在单独探讨新冠肺炎疫情对企业的影响。另外，本文选用制造业企业样本数据，能够避免其余行业税收优惠政策的交叉影响，采用双重差分方法能够有效避免内生性问题，有助于客观评估加速折旧政策的微观效应。

1 理论机制与研究假设

1.1 政策背景

加速折旧政策在我国已实施多年。2009年国家税务总局发布〔2009〕81号文件②，这是自2007年 《企业所得税法》通过后，我国第一次明确加速折旧政策的适用范围为 “由于技术进步，产品更新换代较快的；常年处于强震动、高腐蚀状态的”两类企业。2014年财税〔2014〕75号文件，明确了加速折旧政策适用主体为专用设备制造业等5个制造业行业及信息传输、软件和信息技术服务业③，这六大行业是国家发展的重点行业，这次改革明确了政策受益对象，对我国制造业企业转型升级影响深远。2015年财政部和国家税务总局联合发布财税〔2015〕106号文件④，再次将适用主体扩大到轻工等4个行业的企业⑤。2019年财政部和国家税务总局联合发布财税〔2019〕66号文件⑥，加速折旧政策自此推广至全部制造业行业。我国加速折旧政策自实施以来就不断扩大其受益面，政策内容逐渐完善。该政策对刺激制造业更新生产设备，进行转型升级，促进制造业企业高质量发展，提升企业价值有重要意义。

1.2 研究假设

企业价值是企业资产的市场评价和估值，反映企业的综合实力。固定资产在企业资产中占有较大比重，对企业生产起着至关重要的作用。但固定资产的购置成本往往较高，前期投资支出较大，大量占用企业自由现金流。自由现金流是衡量企业价值的重要指标，其与企业价值成正相关［22］。加速折旧政策允许企业在固定资产使用前期多提折旧，增加资产购置前期的费用支出，减少应纳税额，帮助企业加快收回固定资产投资成本，进而增加企业自由现金流。当资金流充足时，企业才能购置更多生产设备，扩大生产，提高生产能力和市场占有率，提升企业价值。据此本文提出假设1。

假设1：加速折旧政策对企业价值的提升有激励作用。

作为一项税收优惠政策，加速折旧政策的实施会受到企业自身特性、企业所处生命周期及企业所在地区的影响。

基于企业规模考虑，规模小的企业多数是新创企业，其生产线不够完善，企业亟需购置生产设备，以扩大生产规模。但是固定资产购置费用普遍较高，投资回报周期长。企业前期投资负担重，面临较大的生存压力。加速折旧政策有助于缓解小规模企业融资约束［23］，优化企业现金流，降低资产购置压力，助力企业扩大生产规模，提升企业价值。规模大的企业资金雄厚，管理体系完善，拥有更强的财务能力和规模效应，其面临的融资约束相对较小。因此，本文认为加速折旧政策对规模小的企业的价值提升作用更显著。

基于股权性质考虑，国有企业与民营企业在承担的社会责任、内部管理模式、面临的融资约束等方面有较大不同。国有企业承担较多的政策性目标，是加速折旧政策适用的主力军。国有企业在执行政策性任务时，可能需要投资购置较多的固定资产，一定程度上挤占了自有资金。加速折旧政策允许企业缩短固定资产折旧年限，可以增加企业前期抵税收益，缓解企业因承担政策性任务对资金的占用，让企业价值得到充分提升。民营企业承担的社会责任相对较少，其自有资金可以较多的用于自身发展，以实现自身价值最大化。因此，本文认为加速折旧政策对国有企业的价值提升作用要大于对民营企业的作用。

基于企业生命周期考虑，处于不同生命周期的企业在发展策略、经营规模等诸多方面存在差异，这些差异会影响企业对加速折旧政策的反应。本文借鉴Dickinson （2011）［24］的研究， 根据企业日常活动产生的现金流量特征，将企业生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。初创期的企业由于刚刚成立亟需购置生产设备，搭建生产线，但资金受限，由于处于初创期，其外部融资也受到了约束。衰退期的企业市场萎缩，生产工艺落后，生产设备亟需更新升级，此阶段的企业转型升级压力较大，对设备更新需求也较大，加速折旧政策带来的税收红利可以缓解企业资金压力。当企业生命周期处于成长期和成熟期阶段时，其已有一定的市场占有率，生产具有规模性，面临的内外部融资压力较小，资金流充足，且企业内部生产比较稳定，为保证抵税时间的连续性企业可能会放弃采用加速折旧政策。因此，本文认为加速折旧政策对初创期和衰退期企业价值的提升更具有激励作用。

基于企业所在地考虑，位于我国东部地区的企业面临着活跃的外部市场条件和良好的外部治理环境［25］，其发展具有较好的区位优势，有着广阔的生产销售渠道和良好的投融资环境，企业成长性较高，因此对政府的税收优惠政策敏感度较低。另外，我国关于西部大开发出台了相当多的支持政策，因此西部地区企业对加速折旧政策可能也不敏感。处于中部地区和东北部地区的企业，受限于当地经济发展水平和市场发展状况，其自身成长面临较多的约束，更倾向于依赖政府税收优惠政策的支持。因此，本文认为加速折旧政策对位于我国中部和东北地区的企业价值提升作用更明显。据此本文提出假设2。

假设2：加速折旧对规模小的企业、国有企业、处于初创期和衰退期的企业以及位于中部和东北地区企业的价值提升更有促进作用。

基于加速折旧政策对企业价值的作用机制分析，本文认为加速折旧政策通过缓解企业融资约束、增加企业研发投入两个渠道影响企业价值。加速折旧政策允许企业根据自身发展情况自由选取加速折旧的方法，让企业在资产购置前期多提折旧，相当于降低了资产购置成本，增加企业现金流。这在一定程度上缓解了企业融资难、资金流受限等问题［2］，有助于提高企业生产能力，提升企业价值。加速折旧政策还允许企业将购置规定限额以内的固定资产一次性税前扣除，增加资产购置初期的费用扣除，其节省的资金增加了企业可支配现金流，使得企业拥有更充足的研发资金，从而加大研发投入，提高企业创新能力和竞争力［26］，让企业在市场中得到长足发展，进而提升自身价值。据此本文提出假设3。

假设3：加速折旧政策通过缓解融资约束和增加研发投入两个渠道实现企业价值的提升。

2 模型设定与变量描述

2.1 模型设定

本文主要研究2014年实施的加速折旧政策对企业价值的影响，设定如下双重差分模型：

TobinQ反映企业市场价值，该指标把财务数据和市场指标相结合，能够反映企业长期发展能力，用TobinQ来代表企业价值也得到了广泛认可［27］；Treat*Time是2014年试点的加速折旧政策变量，是本文的核心解释变量；Treat和Time表示政策和年份虚拟变量；Controls是本文的控制变量；Company和Year代表了个体和年份固定效应；ε是随机误差项，具体变量说明将在下文展开。

为检验加速折旧政策是否通过缓解企业融资约束和增加研发投入两个渠道来实现企业价值的提升，构建如下中介效应模型：

Y为中介变量，分别代表融资约束（SA）和研发投入（R＆D）。在中介效应检验中：若模型 （1）中α1显著，说明加速折旧政策对企业价值产生影响；进一步检验模型 （2）中的系数β1，如果β1显著，则证明了加速折旧对中介变量产生影响；再次对模型 （3）进行回归，若γ2显著而γ1不显著，说明Y产生完全中介效应，若γ2和γ1均显著，说明Y存在部分中介效应。

2.2 数据说明

本文选取2010～2020年沪深A股上市制造业企业数据，并做以下处理：为保证面板数据时间的连续性，剔除2010～2020年间上市及退市的企业；剔除被标记过ST、*ST的企业；剔除数据缺失严重的企业样本，最终数据包含1089家制造业企业的11979个观测值。依据 《国民经济行业分类与代码（GB／T4754～2011）》 识别 2014年试点的六大行业中制造业企业⑦，将其设置为实验组，样本中其余企业设置为控制组。所有企业特征数据均来自于国泰安数（CSMAR）据库；由于国泰安数据库仅包含企业2018～2020年的研发费用数据，其余年份的研发费用数据通过查阅上市企业年报手工整理。为避免奇异值对回归结果的影响，本文将主要变量在上下1%分位上进行缩尾处理。

续 表

表1 变量说明

3 实证结果与分析

3.1 倾向得分匹配（PSM）分析

为最大程度避免样本选择偏差问题，本文在回归分析前采用倾向得分匹配方法，为实验组样本匹配特征最相似的控制组样本，模型如下：

以本文上述控制变量为自变量，采用一对一近邻匹配方法，运用Logit方法对Treat进行回归，计算变量倾向得分，选用与实验组样本倾向得分相近的控制组样本。从表2可以看出，匹配后各变量标准偏差绝对值均降至10%以下，说明匹配后的样本满足平衡性假设；匹配后T值大都不再显著，说明匹配后实验组和控制组样本不存在显著差异。图1倾向得分密度函数图显示，在匹配前控制组变量与实验组变量倾向得分差异较大，匹配后的各变量差异明显减小。图2变量标准化偏差图显示，匹配后变量的观测值基本落到0附近，分布更加均匀，说明匹配后各变量更加符合双重差分适用条件。

图1 匹配前后倾向得分密度函数图

图2 变量标准化偏差图

表2 平衡性检验结果

3.2 基准回归分析及异质性检验

表3的列 （1）、列 （2） 是基准回归结果，可以看出不论是否加入控制变量，加速折旧政策均对企业价值产生显著的正向影响，说明加速折旧政策对企业价值有明显的提升作用，并且该结果具有一定的稳定性。按照企业规模（Size）大小，将样本企业划分为规模大的企业和规模小的企业（位于Size中位数以上为规模大的企业，反之为规模小的企业）。列 （3）、列 （4）是企业规模异质性的检验结果，可以看到加速折旧政策对规模小的企业价值提升的促进作用更明显，对规模大的企业的价值提升无显著影响。按照股权性质（Ownship）区分国有企业和民营企业，列 （5）、列 （6）是股权性质异质性检验结果，可以看出加速折旧政策显著提升国有企业的企业价值，而对民营企业价值没有明显提升作用。

表3 基准回归及部分异质性检验结果

为检验企业生命周期异质性，本文借鉴Dickinson（2011）［24］的研究方法来划分企业生命周期，即依据企业现金流量的正负将企业生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。具体划分如表4所示。

表4 企业生命周期划分依据

表5是对企业生命周期异质性的检验，企业处于初创期和衰退期时，加速折旧政策效应更显著。初创期和衰退期两个阶段的企业对固定资产购进或更换的需求更大，并且经营现金流受限，加速折旧政策带来的抵税收益恰好缓解了处于该阶段企业的资金受限问题。而处于成长期和成熟期两个阶段的企业由于前期已投入大量固定资产，此时其对设备购进和更新需求较小，生产稳定，因此加速折旧政策效应相对较弱。

表5 企业生命周期异质性检验结果

本文参考国家统计局对我国区域的划分依据⑧，将我国划分为东部地区、中部地区、西部地区以及东北地区。以企业所在地为判断依据，检验企业所在地异质性影响。如表6所示，加速折旧政策对位于中部和东北地区的企业价值提升作用明显，而对东部和西部地区的企业价值提升作用有限。由于不同地区市场活跃程度、优惠政策普及程度不同，导致不同地区的企业发展程度不同，这也验证了本文假设。

表6 企业所在地区异质性检验结果

3.3 稳健性检验

为保证回归结果的稳健性，本文进行如下检验：

（1）安慰剂检验。加速折旧政策的起始时间为2014年，现改变政策实施时间，假设以2014年以前的任一年度为政策起始时间，设置相应的虚拟变量，考察该年份变量是否影响企业价值。如果变量正向显著，说明企业价值的提升是由其他因素影响的而非受加速折旧政策的影响；如果不显著或显著为负，说明是2014年的加速折旧政策提升了企业价值。本文假设2012年为政策起始时间，进行安慰剂检验。由表7列 （1）可知，2012年政策变量显著为负，说明2014年的加速折旧政策对企业价值的提升产生了显著影响。

（2）更换被解释变量。更换TobinQ的计算方法，以国泰安数据库中TobinQ-A值（TobinQ-A＝市场价值÷资产重置成本）为被解释变量再次进行回归，结果显示本文的核心解释变量并未发生明显变化。

（3）检验政策影响的净效应。由于2015年轻工等四大行业的企业也成为加速折旧政策的试点企业，为识别2014年加速折旧政策的净效应，本文借鉴刘啟仁和赵灿 （2020）［2］的研究方法，在回归中控制2015年政策的影响，由表7列 （3）可知，2014年和2015年政策变量均显著。再次去掉2015年新增四大领域的企业，由表7列 （4）可知，政策变量与前文基准回归结果一致。

表7 稳健性检验结果

（4）减少样本数量。2019年加速折旧政策推广至制造业全行业，为避免政策范围扩大的影响，结果显示本文剔除2019和2020年样本数据，政策效应依旧显著。缩小样本时间范围，以2012～2016年数据进行回归分析，结果发现政策变量也无明显变化。

通过以上多种方法进行稳健性检验，结果发现本文的核心解释变量没有显著变化，说明加速折旧政策提升了企业价值，其结果具有稳定性。

3.4 机制检验

本文利用 Hadlock 和 Pierce （2010）［28］提出的SA指数，来衡量融资约束程度。SA指数的计算仅用到了企业规模和企业年龄两个变量，避免了企业财务规模对融资约束的影响，使该指标具有较强的外生性，该数值越大说明企业面临的融资约束越严重。由表8列 （1）、列 （2）可知，融资约束程度越高，企业价值越低，加速折旧政策通过缓解企业融资约束提升了企业价值，融资约束发挥了部分中介效应。本文以研发费用支出强度表示研发投入，表8列 （3）、列 （4） 显示R＆D和Treat*Time系数均显著为正，表明研发投入也在加速折旧与企业价值之间起到了部分中介效应。因此，加速折旧政策通过缓解融资约束和增加研发投入两个渠道提升了企业价值。

表8 机制检验结果

4 结论与建议

本文利用2010～2020年沪深A股上市制造业企业数据，采用PSM-DID方法，实证研究了加速折旧政策与企业价值的关系，研究发现：（1）加速折旧政策显著提升了企业价值，并且稳健性检验表明加速折旧对企业价值的促进作用具有稳定性；（2）加速折旧政策对企业价值的提升作用存在异质性，区分企业规模和企业性质研究发现，加速折旧政策对规模小的企业和国有企业的价值提升作用效果更明显；区分企业生命周期进行异质性分析发现，加速折旧政策对初创期和衰退期企业价值影响更显著，企业对固定资产需求量大时，该政策才会充分发挥作用；区分企业所在地区进行异质性分析发现，加速折旧政策对中部和东北地区的企业价值提升作用显著，当市场活跃度不高时，企业对税收优惠政策依赖性较强；（3）加速折旧政策通过缓解企业融资约束、增加企业研发投入两个渠道作用于企业价值。本文进一步丰富了加速折旧政策效应的研究，对该政策的进一步完善有一定的启示性作用。

根据以上研究结果分析，本文提出以下建议：（1）扩大加速折旧政策的适用主体范围。加速折旧政策允许企业在购置固定资产前期多提折旧，使纳税人纳税义务延迟，企业获得了节省资金的时间价值，同时国家整体的税收收入没有减少，一定程度上缓解了财政压力，该政策使纳税人和国家双重受益。另外，本文的实证研究结果也证明了加速折旧政策对企业价值有重要影响，目前加速折旧政策已扩围至整个制造业领域，因此建议继续完善加速折旧政策，将其推广到其余行业，让更多行业享受到加速折旧政策带来的税收红利，提升其余行业企业的价值；（2）制定差异化的加速折旧政策。本文通过异质性检验，发现加速折旧政策对不同规模的企业、不同股权性质的企业以及处于不同生命周期和处于不同地区的企业价值提升的激励效应存在差异，因此可以考虑政策制定的差异化，让企业可以根据自身现金流情况自主选择折旧的时间，充分发挥加速折旧政策的抵税效应。

注释：

①《关于完善固定资产加速折旧企业所得税政策的通知》。

②《关于企业固定资产加速折旧所得税处理有关问题的通知》（国税发〔2009〕81号）。

③财税〔2014〕75号文件规定：生物药品制造业，专用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，信息传输、软件和信息技术服务业六大行业的企业2014年1月1日后新购进的固定资产，可缩短折旧年限或采取加速折旧的方法。

④《关于进一步完善固定资产加速折旧企业所得税政策的通知》（财税〔2015〕106号）。

⑤财税〔2015〕106号文件规定：轻工、纺织、机械、汽车4个领域重点行业的企业2015年1月1日后新购进的固定资产，可由企业选择缩短折旧年限或采取加速折旧的方法。

⑥《关于扩大固定资产加速折旧优惠政策适用范围的公告》（财税〔2019〕66号）。

⑦依据 《国民经济行业分类与代码（GB／T4754-2011）》识别六大行业中的制造业企业，行业代码分别为C276、C35、C37、C39、C40。根据行业代码只能识别到医药制造业大类（C27），不能识别到生物药品制造业，本文参考已有研究的做法，手工查阅医药制造业企业年报，根据主营业务收入占总收入比重（50%）或者单项制造业务占营业收入比重（30%）来判断是否是生物药品制造业（C276）。

⑧东部地区包含10个省（区、市）：京、津、冀、沪、苏、浙、闽、鲁、粤、琼；中部地区包含6个省（区、市）：晋、皖、赣、豫、湘、鄂；西部地区包含12个省（区、市）：桂、渝、川、贵、云、陕、甘、宁、青、藏、新、内蒙。东北地区包含3个省份：黑、吉、辽。划分标准来自国家统计局网站。