国有建筑企业资产证券化探讨

□文/ 李之华

（陕西建工融资担保有限公司 陕西·西安）

［提要］ 建筑业作为国民经济发展的支柱行业，在推进城镇化发展、保障民生就业等方面作出重要贡献。但是，因建筑行业普遍存在应收账款巨大、周转效率低下、资产负债率高企等问题，使得建筑企业，特别是国有建筑企业的生产经营和再融资面临不小的压力。本文通过研究分析国有建筑企业开展资产证券化业务的必要性，探讨国有建筑企业开展资产证券化存在的问题，并提出相应对策建议。

近年来，各部委均表态大力支持或要求国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、商业物业等为基础资产的资产证券化业务。2021 年3 月10 日，《陕西省人民政府关于进一步提高上市公司质量的实施意见》提出，全省国企资产证券化率每年提高20%，推动企业高质量发展。资产证券化可以盘活存量资产、提高资产流动性、拓宽融资渠道、优化债务结构，可有效助力企业降“两金”、降杠杆。

一、资产证券化业务背景

资产证券化是起源于20 世纪70 年代的一种金融工具和融资模式，是金融市场的一次重大创新。我国自2005 年试点开展资产证券化业务，经过多年的探索和尝试，资产证券化市场发展迅速，发行产品种类逐渐丰富，市场参与主体日趋多元。在利率市场化稳步推进的大背景下，资产证券化有利于优先盘活经济存量，拓宽企业融资途径、提高经济整体运行效率，是我国新常态下缓解经济增速下滑、缓解金融机构与企业财务风险、调整直接融资占比和构建多层次资本市场的有效工具。近年来，国家各部委纷纷岀台政策，引导资产证券化市场规范健康发展，配套制度渐次落地，为市场注入了新的活力。资产证券化逐渐成为我国金融服务实体经济的重要工具和重要手段。

建筑行业作为传统基础产业，具有重资产、高负债经营的显著特点，普遍拥有规模庞大的供应链应收账款需要管理，如何利用存量应收账款实现融资，激发企业存量资产活力，是建筑类企业共同面临的管理课题。

二、资产证券化相关概念

（一）基本概念。资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化设计进行信用增信，在此基础上发行标准化和交易证券的融资过程，实现了实物资产向证券资产的转换。对应的，资产支持证券就是上述过程后最终面向投资者发行的证券。根据定义，可以看到资产支持证券的关键特征：首先，它是一种生息证券，可以在二级市场交易；其次，它的信用基础是由多项资产打包组合的资产池，而不是发起人的自身信用；最后，通过风险隔离，使资产池独立于发起人，免受发起人破产等不利因素的影响。

（二）主要分类。我国通常是按照监管审核部门来划分的，即：（1）由中国银行保险监督管理委员会主管的信贷资产证券化，是指由银行业金融机构作为发起机构，以其持有的信贷资产作为基础资产的结构化融资方式；（2）由中国证券业监督管理委员会主管的企业资产证券化，是指由非金融企业作为发起机构，以其持有的可产生稳定现金流的资产作为基础资产的结构化融资方式；（3）由中国银行间交易商协会主管的资产支持票据（简称ABN），是指由非金融企业作为发起机构，以其持有的可产生稳定现金流的资产作为基础资产的结构化融资方式。

可以看到，除了银保监会主管的信贷资产是由金融机构发起的，其余的资产证券化只是分属不同监管部门审批，本质上都是非金融企业的融资行为。在此基础上，又可进一步按照基础资产的类别进行细分。本文研究的企业应收账款资产证券化，即是基础资产为企业应收账款，由证监会主管的在证券交易所发行，或由银行间交易商协会主管的在银行间市场发行的非金融企业资产证券化产品。

三、资产证券化发展现状

根据Wind 数据显示，截至2021 年底，国内资产支持证券存量合计5.04 万亿元，其中信贷资产支持证券总存量1.72 万亿元，企业资产支持证券总存量2.42 亿元，资产支持票据总存量0.9 万亿元。可以看到，以企业为发起机构的资产证券化产品占全市场近2/3 的份额。这与我国的制度环境和企业特点息息相关。自2015 年国家对国有企业部署了降杠杆减负债工作，各大企业开始积极探索应用资产证券化手段响应政策号召。为顺应实体经济需求，我国企业资产证券化市场得到高速发展。

四、国有建筑企业开展应收账款资产证券化的必要性

改革开放以来，随着城镇化进程的加快，建筑行业取得了长足的发展，资产与营收规模逐步增大。但工程周期长、结算复杂、业主拖延，导致建筑企业的资金回笼较慢，收入质量并不高。因现金流与收入不匹配，建筑企业为扩大经营规模，不得不增加有息负债垫资施工，资产负债率进一步攀升，导致再融资成本提高。因此，国有建筑企业开展应收账款资产证券化融资是很有必要的。

（一）降低企业的资产负债率。国有建筑企业通过向SPV真实转让应收账款开展资产证券化融资。在发行成功后，入池的应收账款便可以从资产负债表中剔除，降低了“两金”占比。同时，因资产证券化业务本质上是资产变现的过程，应收账款的资产证券化即是资产负债表左边的资产互换过程，由应收账款转变为货币资金。这对于“两金占比”和资产负债率高居不下的建筑企业来说，是最合适的融资方式。更进一步，资产负债率的降低也为企业再融资提供了保障。

（二）提高应收账款管理水平。建筑企业应收账款金额过大，也使得应收账款日常管理成本增加。通过发行应收账款证券化产品，可加快企业应收账款的回收速度，应收账款也从企业的财务报表中剥离了，这不仅提高了公司的资产质量和资金的使用效率，也直接降低了应收账款的日常管理成本。由于收现速度的加快，企业可使用回收资金进行再投资再生产，提高资金利用效率，加快在建工程进度，进一步扩大业务规模。

由于资产证券化是标准化业务，对入池的应收账款的质量要求较高，加之发行后须受到多方机构监管，因此需要企业在开展资产证券化业务之前，加强应收账款的梳理和核对。国有建筑企业可借此对所属企业的应收账款进行全面梳理盘查，核对数额、账期和支付结算凭证，并按照要求与债务人及时沟通，完成付款确认。通过标准化融资业务促进应收账款的规范化管理，提高了企业应收账款的管理水平。

（三）盘活资产降低融资成本。应收账款资产证券化针对企业因履行合同项下销售商品、提供劳务等经营活动义务后获得的付款请求权。合理设计资产证券化产品交易结构，可以实现应收账款岀表，形成经营性现金流入，从而盘活存量资产。国有建筑施工企业通过开展应收账款资产证券化业务可减少营运资金的占用和有息负债的增加。资产证券化业务可优化企业的财务结构，通过打包优质的应收账款进行融资，增加了企业现金流，进而提高信用评级，可有效地降低融资成本，为企业持续经营提供低成本的资金支持。

五、国有建筑企业发行应收账款资产证券化的流程

（一）基础资产入池。基础资产的入池和确认是资产证券化最重要的环节之一。根据证监会下发的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》表述，“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。以建筑企业的应收账款为例，可适用资产证券化的入池标准须满足：一是符合法律法规规定，即基础交易真实、合法、有效，且债权人已经履行了合同项下的义务，合同约定的付款条件已满足；二是权属明确，即应收账款未设置抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，且基础资产应当具有可转让性；三是未来现金流稳定、可预测，即应收账款的回收是可预见的，不存在坏账损失，债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵消情形；四是可特定化，即能够单独明确该项资产现金流的权属和去向，不与其他现金流混同。

（二）设立特殊目的载体（SPV）。SPV 即为开展应收账款资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划载体。该载体独立于资产支持证券的发起机构、管理机构和托管机构等。一般由券商或信托公司设立，组织形式为资产管理计划或信托计划。

（三）基础资产转让。初始债权人（发起机构下属公司）在其正常经营生产过程中形成对发包人（业主方）的应收账款债权，初始债权人将应收账款债权转让予发起机构，并与发起机构签订了《应收账款转让协议》。发起机构将其自初始债权人处受让的应收款债权及其自身经营生产过程中形成对发包人的应收款债权共同作为基础资产转让给SPV。基础资产在SPV 存续期间形成的现金流作为向投资者支付本息的还款保障。发起机构指定承销机构依托SPV 向市场投资者发行证券。SPV 依据应收账款债权转让合同约定，以资产支持证券投资者缴付的认购资金向发起机构购买基础资产。

为了满足投资者对资产支持证券的安全性要求，同时也为了资产支持证券顺利发行，一般需要先信用增进然后进行信用评级。信用增进包括内部增信和外部增信。内部增信主要包括产品分层结构、超额利差、信用触发机制和现金储备账号等。设立优先、次级产品分级是目前我国最常用的信用增进方式，不同级别证券的本金和利息受偿次序不同，次级证券为优先级证券提供信用增进；外部增信主要包括信用保险、第三方担保、差额补足承诺等。

信用评级是贯穿资产证券化发行始终的。不仅要对基础资产本身的现金流、法律法规风险、交易结构风险、信用增进措施进行分析评测，在SPV 存续期内还要对产品信用情况出具跟踪评级报告。

（四）销售发行。资产支持证券的管理机构将发行申报资料报目标交易所或银行间交易商协会审核。审核无异议后，发起机构和承销机构最终确定发行价格，然后即可与意向投资者签署认购协议，缴款、验资结束后完成发行。

六、存在的问题及对策

（一）存在的问题

1、基础资产较少。大部分建筑企业的应收账款不满足资产证券化产品的入池标准。如，应收账款的债务人为政府或政府平台公司，这类应收账款属于负面清单范围；应收账款的债务人为房地产企业，会受到监管审批部门的窗口指导，调控时期会禁止入池；应收账款对应的债权存在瑕疵；应收账款的基础合同限制转让；应收账款账龄过长等。以上这些都导致可入池的应收账款不足，影响到建筑企业的发行规模以及发行成功后存续期循环购买。

2、业务协同较弱。资产证券化的交易结构，特别是应收账款类资产证券化业务，对基础资产依赖程度很高，需要建筑企业内部及上下游企业紧密协作。不同于企业发行信用债，在开展资产证券化融资过程中，企业需要与上下游加强沟通，获得其认可和支持。所以，在资产证券化业务的推广过程中，还需要公司市场、生产及合同等部门协同合作。在开展资产证券化的过程中，从设计论证到启动注册、筹划发行，是一个自上而下的推进过程，且主要由负责统筹注册发行的财务部门上下联动推动工作。由于资产证券化融资大多是由建筑企业总部发起，对于大多数建筑子企业来说，并不能直接获得融资资金，导致应收账款的初始债权人配合意愿不强，特别是在传统银行等金融机构的融资已能满足其基本需求且已形成习惯，导致该项业务的配合度下降，从而影响基础资产的收集梳理和业务开展。

3、顶层设计不足。部分建筑企业开展应收账款资产证券化业务尚处于探索、创新阶段，在额度的申请、发行节奏控制等方面规划性不强。由于资产证券化属于公开市场发行的产品，在准备申报注册、核准到完成发行完整过程中，包含多个标准化流程和环节，需要预留充足的时间。虽然在资产证券化的交易结构设置上，可以考虑采用储架模式或设置循环购买安排等，均能在一定程度上缩短发行时间、简化发行手续，但资产证券化的注册额度管理仍然需要重视。只有企业从自身需求岀发，对资产证券化作为资源进行事前统筹规划管理，才能把资产证券化作为企业日常平滑现金流、实现计划性融资的管理手段。

（二）对策建议

1、提高应收账款质量。建筑企业的财务部门在开展应收账款资产证券化工作时，应同步辅助商务经营部门提高商务谈判质量，承接优质的工程施工任务，注重施工合同条款细节的谈判，争取更多的应收账款满足入池标准，进而保证计划发行规模和存续期循环购买所需要的应收账款。具体来说，一是要提前介入合同谈判，建筑企业在参与工程项目招投标阶段应重点跟踪招标文件有无限制应收账款转让的条款；对于已签订施工合同约定有限制转让条款的工程项目，建筑企业要与业主进行充分沟通协商，取得业主书面同意函，进一步扩大基础资产储备规模；二是加强应收账款动态管理，区分在建应收工程款、竣工已结算应收工程款、在建或收尾应收质保金三个梯次对应收账款进行动态管理、实时更新，确保每个循环购买日快速、有效选取合格应收账款进行循环购买。

2、业财协同提高业务推进效率。资产证券化业务的开展离不开建筑企业内部相关部门、单位的配合。要在日常工作中加强部门联动，通过业务宣贯等模式，向相关部门介绍业务开展的可行性、必要性，展现其对现有经营生产模式的优化升级，获得相关部门的认同，从而在后续对上下游的宣贯中形成合力，为应收账款资产证券化业务开展创造更好的企业内外部环境，提高该项融资业务的办理效率。

3、加强统筹管理。做好降“两金”、降负债的顶层设计，根据企业应收账款余额，在初步筛选入池资产，确定应收账款证券化的发行规模，结合有息负债到期归还日，倒推确定发行时间，发行融资资金偿还有息负债，降低负债规模。要将应收账款资产证券化工具作为企业融资资源进行统筹管理，从额度分配、发行时间、中介机构选择等维度进行内部管理。额度规划管理、发行计划管理主要基于企业基础资产规模和财务管控诉求等综合考虑，需合理统筹规划，掌控发行时机和节奏。

七、研究结论

资产证券化作为一种有效的融资手段，对于满足建筑类企业盘活资产、优化报表的现实诉求，具有重要意义和广泛的推广价值。第一，开展应收账款资产证券化业务能帮助企业实现盘活存量应收账款，提高资产流动性，优化资产质量，丰富管理手段，保障可持续发展能力；第二，开展资产证券化业务要重视基础应收账款资产动态管理，加强可入池基础资产的日常管理和统筹管控，提高基础资产入池的准确性和高效性，发挥应用资产证券化的最大效益；第三，要做好应收账款资产证券化业务的宣贯、推广，形成部门联动、产业链延伸的宣贯模式，保障资产证券化业务高效开展；第四，要加强应收账款资产证券化顶层设计，建立企业资源管理体系，在保障满足企业开发规划的同时防范过度应用风险。