企业并购定价风险防范

□文/孔青青

（湖北民族大学经济与管理学院 湖北·恩施）

［提要］ 21 世纪以来，世界整体经济一体化状态下，基于良好友好态度的并购案例逐渐增加，友好并购同样也成为企业扩大现金流的重要来源之一。本文从并购定价进行针对性研究，探究如何在友好并购前提下做到并购工作的成功。

一、研究意义

依据现有企业情况，企业横向一体化和纵向一体化是企业的必经之路，因此并购是顺应市场需求，为不断发展壮大，促进产业链融合，争夺市场占有率，找到新的增长点，从而实现多元化发展。并购企业将外部因素和企业自身内部条件相结合，充分考虑内外部风险，制订风险最小、受益最大的并购方案，从而在市场中不断壮大企业实力，合理保证企业发展目标的实现。在并购过程中势必会涉及到大量资金的流转问题，这就要求企业管理层对企业的投资者、债务人、股民做好对资金分配的说明，做到信息公开透明，经济活动有理有据。

二、研究理论与并购定价的关系

（一）委托代理理论。在实际经营过程中，公司股东和公司经营者不能完全相同，公司股东仅仅可能只是仅限于投资分红而占有公司的决策权，这类公司极大的经营权是由股东所聘请的职业经理人而代持，在各种经济活动，比如企业并购过程中，股东和职业经理人的出发点不一样，职业经理人考虑自身利益多过于考虑企业发展，在面临并购决策时可能会导致决策延迟或者决策失误，在一定程度上增大了并购过程中定价的风险。

（二）信息不对称理论。信息不对称现象具有普遍性，在并购活动中，该现象普遍存在。信息不对称是指并购双方对于并购交易信息掌握程度的不同，而通常处于优势地位的是拥有相对充足的一方，另一方往往因为信息缺少而处于劣势地位。“逆向选择”就是信息不对称可能造成的后果之一，即处于优势地位的一方凭借信息的不对称做出有利于自己而不利于另一方的行为选择。在并购中，并购方通常处于信息劣势的一方，而目标企业往往是处于信息优势的一方，并且由于信息不对称，目标企业可能会“逆向选择”，如通过短视行为等方式故意修饰自己的信息，从而使得并购方高估目标企业价值引发定价风险。

（三）博弈理论。研究多个个体或团队之间在特定条件制约下的对局中利用相关方的策略，即研究对策项目中，项目的参与各方是否存在最合理、最佳的行动方案，以及如何找到最佳的行动方案的理论和方法。在生活中，只要有互动存在，就有博弈；只要有竞争存在，就有博弈。在并购过程中，由于并购双方的信息不对称和有效理性，使得并购双方对于并购定价难以达成共识。对于并购方来说，其往往处于信息不对称的劣势一方，所以通常并购方会承受更大的并购风险。而通过定价谈判过程，并购方可以通过谈判得知目标企业的更多信息，并以此不断修正自己的并购方案，以便降低企业的风险。价格谈判过程其实就是并购双方博弈的过程，通过双方的不断讨价还价，最终确定并购价格。在风险管理中，通过博弈，有利于并购方收集更多有关目标企业的资料，从而有效降低并购方的信息不对称风险。

三、案例简介

（一）并购背景。互联网经济带来的巨大社会经济效益，颠覆整个社会的发展。目前国内两大互联网新型行业资本腾讯和阿里巴巴，为增加市场占有率，掌控市场话语权，以敏锐的投资眼光采用并购的战略投入到依托于互联网发展的尚未形成规模的，需要大量资金注入的潜力企业，并进行了一系列的并购布局，比如腾讯和阿里巴巴分别吞并了摩拜单车和哈啰单车。本文接下来分析的案例就是针对腾讯在并购外卖市场的美团和大众点评之后，阿里巴巴针对此并购行为做出的战略布局。在并购之前，美团市场份额占比46.1%，饿了么市场份额占比45.90%，其他外卖平台占比8.1%。

（二）并购内容。饿了么外卖平台成立于2008 年，主要以饮食供应、按时送达为经营理念，致力于用互联网手段改善本地生活服务的平台，他的成立不仅加快了中国餐饮行业的数字化进程，截至2017 年被阿里并购之前用户量达到2，500 万多人，覆盖城市达到2，000 多个，从2011 年拿到A 轮融资100 万元，此后连续七年经过7 轮融资，总融资数量达到22.3 亿元，借助互联网平台优势迅速发展。2018 年，阿里巴巴和蚂蚁金服正式宣布以95 亿美元对饿了么完成全资收购。现在看来，并购后的饿了么在依托阿里巴巴的运营管理模式下，实现了巨大的盈利，但是2018 年3 月据有关数据统计调查，饿了么当时市价估值仅仅为50～55 亿美元，与收购价相比，溢价率达到了70%，不符合当前市场并购运行规律。据有关数据显示，阿里巴巴在饿了么收购前后其财务数据波动较为明显，并且呈现坏的发展趋势。因此，高达95 亿美元的并购价格显然给阿里巴巴运营上造成了短期的困扰。对整个市场来说，阿里巴巴是市场领头企业，实力相对比较雄厚，但是市场里的企业并不都是阿里巴巴，以高价并购的被并购方未必能给并购方带来很好的发展过程中的资金注入，此次并购虽然是较为成功的并购案例，但在并购与定价过程中存在一定的并购风险，因此如何规避并购风险是当前研究的重点。

（三）并购定价风险的识别

1、环境风险识别。2018 年，外卖市场处于朝阳行业，整个行业内企业处于生命周期的成长期，行业发展潜力较大，此时外卖市场占有额龙头企业为饿了么、大众点评、美团，资金较为雄厚的互联网巨头采用投资参股或者融资方式渗透到外卖行业中，外卖行业都是采用小规模方式发展，面对巨大的流量，现有发展模式已经不足于支撑外卖市场的发展，这时的投融资是获得市场红利的必要手段之一。此时，美团和大众点评已经和腾讯达成战略合作。两大巨头的融合再加上腾讯资金注入，对于饿了么的发展岌岌可危，因此谋求雄厚的资金注入已经成为当时饿了么必须要面临的问题，这时阿里巴巴向外扩张布局已经逐渐成形，其业务逐渐渗透到衣食住行各个领域，对饿了么融入阿里巴巴将是互赢的局面。但是，阿里巴巴一旦并购饿了么，面临的又一大潜在风险是饿了么市场份额远远不及美团和大众点评，因此饿了么在并购后的发展将又是面临的一大难题，同时也是阿里巴巴在支付巨大的并购费用后面临的发展风险。从披露的年报可以看出，并购活动发生在2018 年4 月份，因为支付方式的原因，2018 年6 月份出具的财务报告中，经营活动现金流为361.17 亿元相比上一季度1，258.05 亿元减少了71.29%；投资活动现金流-716.70 亿元，相比上一季度-837.64亿元减少了14.43%；现金及现金等价物增加值-284.89 亿元，相比上一季度563.55 亿元减少了49.44%，这种大幅度的现金流动性减少直接影响到企业资产负债率，从而影响到企业的运营能力，在财务杠杆的作用下，这种影响得以放大，从而使得阿里巴巴在并购之后长达一年的时间里，运营效果无法恢复到并购之前，给企业自身发展带来了不可逆的风险。

2、信息不对称风险。并购的高溢价风险的形成间接揭示了信息不对称的风险，由于饿了么在2018 年并没有上市，因此无法查询到企业的真实财务报告数据，同样也没有第三方机构的监管，比如审计事务所的审计，这样在并购的过程中，阿里巴巴无法掌握及时的信息变化，造成并购过程中的高溢价率。

3、定价流程中的风险。回顾整个阿里巴巴并购饿了么事件，阿里巴巴从2016 年起就投资了饿了么，占股比例为12.5%，此后每年逐渐增资，截至收购之前已经成为饿了么第一大股东，占股比例为95%，也就是说，此时阿里巴巴已经对饿了么有主导权，而饿了么管理团队只有经营计划和经营方案的参与权，根据代理权理论，管理者为了自身利益可能会虚高自己的经营成果，进而获取更大利益的分红或者管理者为了维持自己的管理权选择短期的经营方式不利于企业自身的可持续发展。因此，并购前的饿了么可能存在虚高的企业价值，不利于阿里巴巴定价的确定。据财报数据查证，此次阿里巴巴并购饿了么采用的是现金并购，也就意味着企业极大的现金流转，根据并购前后的资产负债率显示，阿里巴巴在并购后资产负债率为0.41，较并购之前的0.38 增加了3%，现金流支出较并购前上升了18%，对于阿里巴巴自身企业性质来说，现金流转较快，对现金流要求较高，因此这场并购短期来说对阿里巴巴的运营产生了威胁，提高了公司的资本成本，不利于并购后的资源整合。

四、并购定价风险防范措施

众所周知，每一项经济活动都会存在风险，定价活动也不例外，上述定价步骤过程中详细描述了在评估被并购方价值、双方在并购时所处的价值环境、在并购过程中涉及专业人员的能力评估的评价方法，在并购过程中，不仅要对这些指标建立定性和定量的评价方法，更要对这些指标建立相关评价方法带来的风险的应对措施，在风险尚未产生实质性伤害时，将损失最小化，进而推动并购活动的实质性发展。如何找到市场上公允的估计方法是并购过程的重点，因为不同的估计方法会导致企业价值不相同，对于并购方来说企业价值合理的评估，不仅能高效完成相应的并购工作，还能增强并购方的企业实力，从长远来看能给企业的可持续发展战略带来深远积极影响。

（一）环境风险防范措施。阿里巴巴并购饿了么行为值得在并购案例中学习，在并购前后，并购方的关注点不应仅仅局限于被并购方，应该放眼于被并购方所在的整个行业，找到潜在的竞争者，对行业风向做出评估，防止哄抬企业价值，造成企业并购定价过高的现象。做好并购外部法律因素的工作，在行业内存在并购过程中违反法律的经济犯罪，特别是涉及并购金额较大的情况，借壳上市、套取现金在并购过程中屡见不鲜，一旦政府动用条例对其并购事件进行检查，无论结果好坏，对被并购方的后续业务发展都会造成不可逆的影响，比如错失市场发展机会、失去市场占有额；给外界融资者传递一种不良信号，造成后续融资困难，更有甚者连带着并购方的主业务也受到影响。因此，在并购前后一定要确保并购方行为符合法律法规规定，成立专门负责并购行为的法务小组，及时向政府或者外界披露相关法律行为，确保并购活动安全实施。

（二）信息不对称防范措施。大多数被并购方都是以未上市的企业身份接受并购行为的，在这个过程中必须注意的一点是并购定价取决于企业价值，但在确定企业价值时，每个行业受行业变化规律的影响，企业价值确定依据也不相同，相较于饿了么这种新兴企业，企业价值依据在线用户使用量、商家入户量所决定；传统行业则依据营业收入、成本支出所决定；媒体行业则由商誉大小所决定。因此，根据企业的特点，对企业价值评估所选择的方法也不相同。所以，阿里巴巴要想对饿了么的企业价值进行准确的评估，选取的评估方法就必须考虑饿了么企业的特点以及一些非财务数据，例如采用用户价值法与收益法相结合对饿了么进行企业价值评估，这样既考虑了饿了么的企业特点、用户价值，又根据财务报表对公司经营情况进行了解。这样才能准确地评估饿了么的企业价值，从而降低估值风险。

除了评估方法的防范，阿里巴巴还可以通过聘请专业的资产评估机构等第三方机构对饿了么进行企业价值评估。同时，可以与第三方机构签订补充协议，规定如果由于第三方机构提供的信息不准确或与饿了么之间勾结提供虚假信息导致阿里巴巴承受高溢价风险，那么这个第三方机构就必须做出相应的赔偿，以达到风险转移的效果。

综上，实施并购具体行为时必须对具体行动方案、具体方案时间节点、与被并购方沟通过程中出现的财务风险进行定性和定量计算，并根据计算结果预期出现的可能财务风险进行估计及解决，在财务风险未发生之前将其损失控制在可接受范围或者最小化损失之内。并购企业与被并购企业两者要想真正成为统一体，必须做到1+1≥2，在最短时间内整合企业内部资源，实现外部企业盈利，只有这样才能做到价值最大化。在企业发展过程中，必须做到以时间为主体，抢占时间先机，快速完成企业整合，只有这样才能把握机遇，不断发展壮大。在大量财务数据调查中发现，并购方只有在各项发展指标良好的情况下才具有并购的意向和动力，其中包括一些政府政策支持、地方性政府优惠等一些先天性条件，但是这些条件在市场中还是有限的，具有一定的研究局限性，因此接下来对市场中常见的市场并购进行研究，希望为接下来企业并购发展作出一定的理论借鉴意义。