诺贝尔奖获奖者伯南克与他的金融加速器理论

曹永琴

（上海社会科学院应用经济研究所，上海，200020）

一、引言

2022年诺贝尔经济学奖被授予美联储前主席本·伯南克(Ben S. Bernanke)、芝加哥大学教授道格拉斯·戴蒙德(Douglas W. Diamond)和圣·路易斯华盛顿大学奥林商学院金融学教授菲利普·迪布维格(Philip H. Dybvig)，三位经济学家均长期研究银行和金融危机问题。而其中，伯南克长期聚焦于经济危机的研究，并创立金融加速器理论（Financial Accelerator Theory）来探究经济危机的形成机制，从而为应对经济危机、熨平经济危机对经济的冲击程度和持续时间提供坚实的理论支撑。

在2008年爆发的全球金融危机中，伯南克利用金融加速器理论指导美联储货币政策实践，避免了这次全球金融危机演化为一场灾难性的持久大萧条。金融加速器理论体系建立在信息非对称基础之上，基于道德风险、委托代理机制引申出金融市场特有的信息成本——金融摩擦1.金融摩擦是指资金从贷方转向借方过程中因信息不对称产生的代理成本。具体来说，金融摩擦成本包括金融市场上信息不对称产生的主要成本，Calomiris and Ramirez(1996)将其归为四类：第一类是信息成本（information costs）。第二类是控制成本（control costs）。第三类是监督成本（审计成本或验证成本）。第四类是市场分割成本（Market Segmentation）。成本；由于金融摩擦成本的存在，一个意外变化就可能通过银行信贷渠道和企业资产负债表渠道被放大和加速，造成持久的经济衰退。伯南克所创建的金融加速器理论的突出贡献在于，金融加速器理论是运用一般均衡模型建立的宏观经济理论，也是金融工程技术在宏观经济学的一次重要应用，伯南克等人的研究将经济理论的研究推向数理化阶段；更进一步，金融加速器理论得到了数据证据的支持，大量经济数据通过数量化模型的处理证实了加速器理论在实践中的正确性；对于推崇科学逻辑和实验验证的西方学术研究来说，金融加速器理论将经济研究从逻辑推演层次推进到量化科学层次。在实践上，伯南克将金融加速器理论用于指导美联储政策实践，从而避免了一场大萧条。时任美联储主席的伯南克与美国财政部合作，支持主要银行提供信贷支持并缓解信贷短缺：他进一步将短期利率降低至零，指导美联储通过购买国债和发放抵押贷款投资等方式缓解信贷紧张，同时制定史无前例的贷款计划。美联储采取的这些措施安抚了投资者，进一步巩固了大银行的重要地位，避免了经济衰退。美联储还将长期利率推至历史低点，零利率和量化宽松政策被描绘为坐着直升机撒钱，伯南克在美联储前所未有的激进主义为美联储迅速有力地应对经济冲击开了先河，避免了美国经济遭受长期而剧烈的波动。

伯南克等人创立的金融加速器理论突破了货币中性论的限制。传统的周期理论认为金融因素不会对真实经济产生实质性的影响，信息是完全对称的、经济人行为是理性的、货币是中性的，强调实体因素在经济周期生成和传导中的作用，金融危机是实体经济危机的结果。然而，历次货币危机和金融危机证明，金融因素对经济周期运行的影响十分显著：1890年的巴林危机，使得阿根廷经济身陷泥潭之中无法自拔，奥地利和阿根廷也受到严重的波及；1931年的中欧货币危机蔓延到了全世界，进而引发了大规模的国际债务违约；1980年前后，发展中国家爆发的债务危机严重影响了随后十几年里拉美国家的经济发展速度；1994—1995年的墨西哥比索危机再一次使得拉美国家身陷债务危机的阴影之中；2008年爆发的全球金融危机，使世界经济增长速度快速下滑，之后全球经济复苏乏力。金融因素决定着现代经济发展的运行规律，国际游资、汇率和货币危机、外债清偿问题等无不对经济发展起着重要的影响。传统理论无法解释越来越普遍的经济现象，金融因素在经济运行中扮演越来越重要的作用，金融市场的波动甚至可能直接导致经济持续的衰退。货币中性论或MM理论都对此解释乏力，现有的周期理论也无法解释资产跨国快速流动导致经济短期剧烈波动的现象。20世纪80年代，伯南克等人的开创性研究对货币和证券“中性论”进行了批判，他于1983年发表在《美国经济评论》上的论文《大萧条传导中的金融危机非货币效应》中，正式提出融资渠道在大萧条中的关键作用：银行挤兑通过限制银行业的行动能力而加剧了危机。在许多银行倒闭后，借款人的宝贵信息丢失，无法迅速重建信贷档案。因此，市场将储蓄用于生产性投资的能力被严重削弱了。

在金融工具创新不断取得突破的情况下，金融管制放松和全球金融市场的融合已成为一种发展趋势，资金的高度流动性也改变了经济周期的运行特征。现代金融周期表现出与真实经济周期、古典经济周期非常不同的特征事实，任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速而对国民经济产生巨大的冲击。传统周期理论已无法解释短期经济剧烈波动的现象。对于如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，金融加速器理论从委托—代理问题切入，突破传统理论的局限性，从一个全新的视角研究现代经济周期的运行规律，在宏观经济波动中展现出很强的解释力，凸显其研究现代经济周期的主流理论地位。

二、金融加速器理论的发展沿革

经济学家们很早就开始关注金融因素在经济周期中的作用机制。早在19世纪70年代就有经济学者开始注意到金融因素在经济波动中的作用。Bagehot（1873）在研究经济周期时发现，银行信贷规模扩张会刺激真实经济扩张，推动利率和商品价格的上升：经济繁荣期间价格的不断攀升以及金融资本和金融中介的出现和快速发展，诱使人们在生产、投资等经济活动中会做更多的错误判断，进而使得繁荣阶段后经济结构变得脆弱，最终导致经济扩张的结束。尽管Bagehot没有意识到理性经济人所犯的这些“错误”实质上是“非理性中的理性”，但他的研究启发了经济学家们研究金融因素在经济波动中所起的作用。

随后，众多学者们将金融因素引入经济周期波动中，尤其是信贷理论为金融加速器理论体系奠定了基础。一方面，大量文献聚焦于信息不对称下的信贷理论。Fisher（1933）认为，人们之所以会犯上述生产、投资等方面的决策错误，是因为在经济扩张阶段人们会过度负债而在经济收缩期阶段则会进行债务清算，即信息不对称下存在的金融市场缺陷。Suarez和Sussman（1997）的研究进一步表明，金融市场缺陷引发的委托代理人之间的道德风险会加剧经济的波动幅度，加大经济的动荡程度。Berger和Udell（1998）认为，金融市场中存在的道德风险，会使得资产价格偏离其基本价值，并最终导致经济泡沫的产生，造成经济的虚假繁荣。另一方面，信贷理论内含了金融加速器的核心思想，为金融加速器理论的研究奠定了基础。Fisher等人开创性的研究突破了信息完全对称的假设前提，把企业与银行的微观行为作为切入点来研究经济波动，其结论至今仍有现实意义：过度负债和外生冲击是经济周期的根源，银行信贷是经济周期的重要传导渠道。信贷理论核心观点是，由于信息不对称和金融市场缺陷的存在，金融市场上存在普遍的逆向选择和道德风险问题。当经济受到金融因素的冲击时，通过金融市场的内生机制金融冲击会被放大，企业的融资条件和投资水平受到的影响也会被放大，从而导致经济出现剧烈的波动。因而，信贷周期理论诱发了金融加速器的思想，为金融加速器理论体系的建立奠定了基础。

伯南克将金融摩擦引入信贷理论以研究经济周期波动，孕育着金融加速器理论的萌芽。1983年伯南克在其发表的论文《Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression》中，将“信用市场摩擦2这里的信用市场摩擦是指信用市场信息不对称且银行存在信贷中介成本（Cost of Credit Intermediatiation,CCI）。”这一重要假设引入Fisher等人的信贷理论中，他研究了1930—1933年间的美国金融危机中影响大萧条传播的非货币因素，将研究的重点从货币供应量转向了信贷中介部门，以期揭示金融危机是通过何种机制来影响实体经济的。研究发现，在此期间的美国金融危机，在通过货币供给量渠道影响经济的同时，还通过降低金融服务尤其是信用中介的质量，从而进一步加剧了经济的衰退程度。在这篇重要论文中，伯南克首次提出使用信贷中介成本3信贷中介成本是指将资金从最终储蓄者或贷款人手中融通至良好的借款人手中所付出的成本，包括识别、监督、会计或审计成本和不良借款人所造成的期望损失。（CCI）来衡量金融摩擦的大小，并运用经验事实论证了金融危机会引发银行恐慌，“债务-通胀”机制导致银行系统的信贷中介作用收缩，从而提高信贷中介成本，进而使得借款人将面临更高的利率水平，导致总需求曲线向左下方移动，社会总需求下降，最终使得产出与价格下降、总体经济下降。这些是伯南克在构建金融加速器理论过程中的早期工作。

20世纪80年代中期，伯南克、Gerlter和Gilchrist等人的一系列开创性论文正式创立了金融加速器理论。首先，伯南克等人通过创建BG模型来研究借款人信用状况是如何影响经济萧条程度的（Bernanke and Gertler, 1989, 1990, 1995）。随着研究的进一步推进，伯南克与Gertler将借贷双方因信息不对称而产生的代理成本等假设引入了真实经济周期模型中，发现借款人信用状况的恶化会进一步加剧经济的萧条程度，由此创建了BG模型。BG模型的核心在于，由于市场信息不对称而产生的投资代理成本4BG模型把Townsend（1979）提出的“状态识别成本”（costly state verification, CSV）当作借款人在外部融资时因信用市场信息不对称而补偿给贷款人的投资代理成本。，使得借款人在进行内部融资和外部融资时面临显著的融资成本差异；投资代理成本是逆周期的，借款人的资产净值是顺周期的，借款人的外部融资能力由他们的资产净值5借款人的资产净值是指借款人流动资产与可抵押物品之和，代表了借款人的财务状况。来决定；所以随着金融市场的变好或变坏，由于借款人的资产净值是顺周期，借款人所面临的投资代理成本会随之降低或增加，从而使得借款人的外部融资成本低于或者高于内部融资成本；最终，借款人的资产负债状况会导致投资需求的变化6由于资产净值是顺周期的，投资代理成本是逆周期的，因此，在经济扩张时期，借款人的资产净值高且投资代理成本低，因而相对于内部融资成本外部融资成本就月底，从而投资需求随之扩张；反之，在经济收缩期，借款人的投资净值低且投资代理成本高，投资需求萎缩。，进而影响到下一期的总产出及投资规模，金融摩擦在宏观面上会放大经济的波动幅度。在随后的研究中，伯南克与Gertler将金融摩擦量化为“外部融资溢价”概念，用来衡量信用市场摩擦带来的交易成本，进而使用资产负债表渠道来解释货币政策是如何影响真实经济，这为货币政策传导机制研究奠定了重要的基础理论。在BG模型的基础上，伯南克等人进行了更深入的研究，他们开创性地将金融市场摩擦引入基于动态随机一般均衡的宏观经济模型中，创立和发展了金融加速器理论（BGG模型），来阐释经济周期的动态演变过程（Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1996, 1999）。“金融加速器”的基本思想最早出现在伯南克和 Gertler在1989年发表的论文中，但作为一个专有名词则出现在Bernanke等人在1996年发表的论文《The Financial Accelerator and the Flight to Quality》中（Bernanke,Gertler and Gilchrist, 1996）。在经济周期的运行中，信贷市场缺陷、信贷配给和资产价格波动等现象之间存在内在的联系，这些固有联系解释了经济周期的运行规律。伯南克等人认为，如果贷款人无法通过提高贷款价格的方式补偿无担保债权的风险，信贷配给就会出现；由此产生信贷约束与资产定价的联系，即信贷约束程度取决于贷款抵押资产价值和公司净资产，抵押价值和净资产越高，公司清偿贷款的能力越强，贷款的安全度越高，公司获得的授信额度越大，信贷约束就越宽松7但相反的逻辑也同时存在，资产价格又取决于信贷约束程度（Kiyotaki and Moore，1997）。。资产价格与信贷约束之间相互影响，导致货币冲击得以持续、放大和蔓延，从而形成经济周期的重要传导机制——金融加速器机制。金融加速器机制具有双重不对称特点：资产负债表对公司投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用大。资产负债表的状况是企业投资支出的重要决定因素；企业资产负债表的状况与企业投资支出的相关度在经济低迷时期比在其他时期更高，对大企业与对小企业投资的影响不同。在BGG模型中，伯南克等人仅考察了基本面因素对资产价格的影响，因而金融加速器也仅仅放大了基本面对经济波动的冲击；在随后的研究中，伯南克和Gerlter又将外生的资产价格泡沫引入BGG模型中，考察非基本面因素是如何影响资产价格进而影响实体经济的，从而进一步拓宽和发展了BGG模型（Bernanke and Gertler, 2000, 2001）。

伯南克等人创立的金融加速器理论是对金融危机理论的突破。金融危机理论突出了金融因素对经济周期的影响，但危机仅为周期的一个特殊阶段，传统经济危机理论无法解释经济周期各阶段的转换机制。金融加速器理论的核心观点是，在信息不对称和理性预期的假设前提下，较小的负向冲击通过金融体系传导渠道将被放大和加速。首先，该预期引导人们做出理性的抉择，从而产生“射击过头”。其次，因为信息的获取成本很高，只有财力雄厚的个人或机构才能够搜集和处理信息，其他人的最优策略就是通过观察前者的行为来提取信息，因此金融市场将出现“羊群效应”。“射击过头”和“羊群效应”都是理性选择的结果，但当这两种效应太大时，金融危机就会出现。金融加速器理论主要从金融因素切人研究经济周期的波动原因和形成机制，对经济周期中各个阶段的动态转换机理进行完整的阐释。根据主要经济指标的变化方向和波动特征，金融经济周期可以划分为四个主要阶段：复苏、高涨、衰退和萧条。在一个周期内，四个阶段依次出现，形成周而复始的经济运动。伯南克利用金融加速器理论推演出，如果衰退和萧条之间转换速度快、波动幅度大，那么这一特定的经济周期阶段就形成“金融危机”。但经济周期不可能总是停留在金融危机阶段，其各个阶段在时间上是连续、继起的，由此可见金融危机理论是金融加速器理论的重要分支。

三、金融加速器理论的主要内容

伯南克等人创建的金融加速器理论核心观点是：金融摩擦普遍存在于有缺陷的、信息不对称的金融市场，外部冲击经过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”传导至经济主体，冲击的影响程度被放大、冲击的传导速度被加快，这就是“金融加速器”效应。一个很小的外部冲击都会被金融加速器无限放大，从而很可能导致经济出现剧烈的波动（Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1996, 1999；Bernanke and Gertler, 2000, 2001）。

（一）银行信贷渠道

银行贷款是企业最重要的融资渠道之一。银行的中介职能在储蓄—投资8银行体系的主要功能在于将流动性需求较高、与家庭签订的存款契约转化为相对不流动的、与企业签订的贷款契约。转化过程中起着关键性作用，影响着社会资金融通和配置的效率，是导致总供需波动的核心因素。当银行受到负向冲击时，贷款收缩将从总供给和总需求两方面影响实体经济。通过银行中介传导冲击的渠道就是所谓的“银行信贷渠道”，通常也称为“银行中介”机制。银行面临冲击会调整利率和资产组合，从而诱发经济主体行为变化。

银行信贷渠道主要从银行自身的变化来解释经济的波动，通常包括两个渠道。一是利率渠道。负向冲击(如银行超额准备金降低)导致银行交易账户资金的减少和名义利率的提高，家庭持币余额将降低，“债券(或贷款)”的真实利率将上升，利率敏感型投资支出将下降，最终抑制总需求和总产出。二是资产组合渠道。负向冲击(如银行超额准备金降低)会导致银行调整资产组合，银行整体缩表且会减少债券持有比例，这将导致企业不但贷款额度下降且面临更高的发债成本，贷款额度下降迫使企业高息发债并压抑投资需求，最终抑制总需求和总产出。

伯南克等人的研究发现，融资渠道的信息不对称问题生成了冲击乘数效应，从而形成经济周期加速、增强的传导机制。负向冲击直接影响银行的超额准备金，银行可贷资金减少引发信贷紧缩(Credit Crunch)。当经济衰退期间银企之间代理人问题突出时，融资渠道的信息不对称问题将放大冲击对经济的影响。但金融摩擦阻碍企业从其他渠道获得外部资金来代替银行贷款，同时也阻碍银行从金融市场融资以弥补存款或者超额准备金的减少。因此，紧缩性货币政策通过减少银行超额准备金进而影响银行贷款能力，银行为了满足资本充足率和法定准备金率的要求、防范陷入“挤兑危机”和“流动性困境”，将采取压缩自身信贷规模、规定更加严格的信贷合同、催还企业贷款和提高信贷实际收益率等措施。企业因贷款额度减小，成本上升，投资急剧减少，整体经济的活跃程度降低。经济周期的金融属性显现出来：在整个经济周期中，企业对外源融资的依赖程度——通常用工商业贷款与产出的比例来衡量——呈现出逆周期的特点；经营资本支出呈现出顺周期的特点。

（二）资产负债表渠道

“资产负债表渠道”是从企业角度分析债券、股票等非货币冲击对真实经济的影响。当资本市场存在缺陷时，投融资双方代理人问题突出，代理成本将产生金融摩擦成本。外源融资成本通常高于内源融资成本，而企业无担保外源融资（如股权融资）的代价更大；且外源融资升水是融资杠杆的增函数。金融摩擦会使内源融资和外源融资的可替代性较低；所以对企业而言，融资方式存在差异，融资方式变动将放大和加速冲击的传导。资产负债表渠道是从企业本身的变化来解释经济波动。

金融市场的缺陷是决定经济周期特征的关键因素。伯南克等人研究发现，企业资产负债表与融资能力之间的关系可以用代理人问题、信息不对称和担保不足来解释。由于逆向选择和道德风险的存在，企业的净资产、留存收益和融资结构与投资关系极为紧密。审计成本是代理成本的主要表现形式，也是外源融资升水的重要组成部分，审计成本与贷款价格之间具有内在联系——贷款价格等于无风险利率与外源融资升水之和。银行为了在贷后检查中监督公司实现的收益，不得不承担审计成本，而企业家作为内部人却可以无成本地获得相关信息。负向冲击会降低企业收益，增加成本，减少净资产价值，提高财务杠杆，从而恶化企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外源融资的可获得性降低或融资升水的提高。如果公司外源融资依赖性强，冲击将被这种传导机制放大数倍。当金融摩擦严重时，金融周期波动更加明显。

综上所述，“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期两个最重要的传导机制，在现实中两种机制是交织在一起的。借贷双方信息不对称和金融摩擦是两种传导机制发生作用的前提条件，金融加速器理论核心结论是负向冲击将被两种传导机制放大和加速传导，且冲击对不同经济主体间的影响存在不对称的效应。

四、金融加速器理论的政策实践

金融加速器理论是伯南克在美联储任职期间（2006—2014）实施货币政策的指导理论。2008年源自美国房地产市场的次贷危机迅速在金融市场传导，债券市场、股票市场、衍生品市场出现恐慌性灾难，一场金融危机在全球范围内传播，迅速演化成为一场全球性的经济危机。奥巴马政府选择了伯南克作为美联储主席，如何防止金融和经济危机进一步恶化成为大萧条成为摆在伯南克面前的首要问题。

伯南克创建的金融加速器理论对美联储政策实践有很强的指导意义。根据该理论金融摩擦是决定金融经济周期传导机制的关键因素，负向冲击经过银行信贷和资产负债表渠道传导之后，会导致实体经济出现剧烈波动。要使经济重新恢复活力，中央银行必须增加未预料到的货币供给；否则，经济无法依靠内生机制走出衰退。伯南克深谙次贷危机通过银行信贷渠道和企业资产负债表渠道会加速和放大冲击，需要货币政策和财政政策配合，利用政策性的外部力量阻断和缓减冲击的内生传导；他主张从利率和数量两方面着手，一方面将利率降至历史性的零利率水平，另一方面推出极端性的量化宽松和信用政策；伯南克的政策远远超出市场预期，成功地挽救了全球经济恶化；但也被外界指责“坐着直升机撒钱”，为未来的通胀埋下了祸根。他在《灭火：美国金融危机及其教训》中回忆道，灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动，危机时候需要美联储作为最后贷款人向金融体系注入流动性以增加市场信心；他在《行动的勇气：金融危机及其余波回忆录》中对这些极端货币政策进行总结和评价，尽管政策面临重重阻难，但避免美国金融体系出现灾难性的崩溃，从而保护美国经济，保护每个人的利益。

五、结论及评价

本文梳理了伯南克等人创立的金融加速器理论的发展脉络和政策实践。金融加速器理论的创新主要体现在经济周期的传导机制方面。金融加速器理论通过将金融摩擦引入基于动态随机一般均衡的宏观经济模型中，刻画了外源融资升水、融资杠杆和道德风险之间的关系；正是由于金融摩擦成本的存在，意外的冲击通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”两个传导机制被放大和加速，从而可以在模型中再现了经济周期的剧烈波动。

金融加速器理论是新凯恩斯主义的集大成者。首先，该理论在思想上继承了理性预期和货币主义学派的传统，两者的共同点在于：以信息不对称、理性预期为假设前提，强调预期在经济状态转换中的重要作用，金融因素影响经济周期的生成和传导。其次，在假设条件上，金融加速器理论是对传统周期理论的扬弃。金融加速器理论继承了传统理论的理性人、市场出清和理性预期假设，在不完全竞争、市场不完备、不完全信息的条件下，通过分析不同微观主体的行为来探寻经济周期的成因和机理。该理论建立在契约理论的基础上，以投融资双方的委托——代理关系为切入点，研究信息不对称条件下与道德风险相对应的外源融资升水的周期性变化，根据融资成本的变化导出经济周期的传导机制。最后，在分析方法上，逐步从边际分析法、一般均衡、动态一般均衡，发展到随机动态一般均衡(DSGE)。研究方法的进步使得金融加速器理论能够得到与现实拟合度较高的模型，并能模拟冲击对经济的影响。

总而言之，金融加速器理论的核心问题是金融摩擦如何影响经济周期的传导机制。在金融工具创新不断取得突破的情况下，金融管制放松和全球金融市场整合已成为一种发展趋势。资金的高度流动性改变着经济周期的运行特征，现代金融经济周期表现出与真实经济周期、古典经济周期不尽相同的特征事实，任何微小的冲击都可能通过金融市场的放大和加速作用而对实体经济产生巨大的冲击。如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，传统周期理论显得乏力。金融加速器理论突破了传统理论的苑囿，从委托一代理问题切入研究现代经济周期的运行规律。由于信息不对称和金融市场缺陷，债权和股权融资契约是不完全的，资金供给者与需求者之间存在委托——代理问题，金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题，这是金融经济周期波动的根源。

更为重要的是，金融加速器理论对制定和实施宏观经济政策意义重大。由于各国普遍采用宏观调控政策，以真实变量刻画的经济周期波幅减小、长度增加，真实经济周期的特征表现不明显。但随着全球金融一体化的发展，资产跨国快速流动可能导致经济短期剧烈波动。因而，认识和掌握金融经济周期的运行规律，对于正确制定和实施宏观政策非常必要。目前，中国的宏观经济政策对实体经济的调控效果日益显著，但实体经济波动的降低并不意味经济快速稳定增长。宏观经济政策不能仅以真实经济指标为参考，否则，随着金融市场化和资本项目开放的推进，单一的宏观经济政策评价标准很可能会掩盖巨大的金融风险。因此，政府不但要稳定真实波动，同时也应注重调控金融波动。