公募REITs对高速公路的价值发现与重塑

2022-12-30冯康明

财政监督 2022年24期

●冯康明

一、引言

四十余年辛苦耕耘，亿万余人艰难跋涉，我国基础设施建设行业，从建国方略出发，从社会安宁出发，迄今基础设施存量已经超过100万亿元，范围涵盖交通、能源、环保、市政等各个领域。其中在高速公路领域，其资产规模大、经营周期长，但证券化程度相对较低。与此同时，公募REITs应运而生，对于重塑资产价值、盘活存量资产、实现滚动发展有着重要意义。

二、高速公路资产情况

（一）资产规模大，证券化程度低

近年来，随着交通运输建设蓬勃发展，高速公路里程逐年攀升。根据2021年交通运输行业发展统计公报，截至2021年末全国公路总里程528万公里，其中高速公路建成总里程16.91万公里，世界排名第一。然而目前国内已经上市的高速公路十分有限，近5年公开市场没有新增高速公路上市公司，仍有很大规模的存量公路资产还未被证券化，有较大发展空间。根据公开证券信息统计，我国上市高速公路企业25家，涉及股票30只，包括高速公路总里程1.4万公里，主要因为重资产、低盈利、高负债、长周期的特点，股权上市路径相对严格，亟须开拓资本市场新渠道盘活存量公路资产。

（二）现金流稳定，区域差异明显

高速公路通行费收入规模大，长年来增长稳定，2014—2019年全国通行费收入复合增速为9.4%，从2014年的3549亿元增长至2019年的5551亿元，增量主要来自建设里程和车流量的双双攀升。从分布情况看，各省通行费收入均保持增长，但是不同省份通行费差异比较大，受区域发展不均衡影响较大。

2020年全国通行费收入4,566亿元，由于新冠疫情期间实行了79天的免收通行费政策，共减免约1593亿元，通行费收入同比下滑17.7%。扣除免费政策影响，2020年依然保持10.96%同比增长，高速公路通行费收入体现了一定韧性。

（三）收费期限固定，权益归属明确

从资产属性来看，高速公路属于国有资产，原始权益人拥有规定期限内的特许经营权，其收费期限固定，权属清晰，可预期性强，尤其适合发行标准化证券产品。与其他商业不动产不同，高速公路具有高度稳定性，在各地的收费期限是精确可预期的。按照现行《公路法》《收费公路管理条例》，东部高速公路收费期限不超过25年，中西部高速公路收费不超过30年。另外，经营性高速公路REITs的底层资产主要为特许经营权，具有明确的收费期和清晰权属；组织形式为“一路一公司”“一路一贷款”，无关联交易及收入分割等情况，适合作为独立个体上市。

（四）建设压力大，债务依赖性强

经过多年的高速发展，高速公路建设规模大，历史负担较重，同时地方建设热情居高不下，资金需求只增不减。2020年全国高速公路总资产为10.1万亿元，相较2013年增长5.2万亿元，年复合增速10.85%。随着新增建设项目逐渐从东向西、从省会之间到县域之间推进，项目平均建设成本增加、盈利能力及回报率下降，高速公路的经济属性降低，公益属性增强。

由于高速公路整体证券化程度较低，目前融资主要以债务为主，主要渠道来自银行借贷以及债券。基于收费公路拥有稳定的现金流、较长的回收期限，收费权又是优质的担保品，这些特征使得银行借款成为公路债务融资的最主要来源，但带来资产负债率的逐年攀升，部分区域债务失衡，模式难以持续。

通过REITs发行将存量高速公路资产在市场流通，有利于提升存量资产的流动性、降低债务杠杆，对稳基建稳增长意义重大。

三、高速公路收益与分配

（一）车流量是收益核心因素

量和价是高速公路的运营收入的核心决定因素，在通行费收费标准相对固定的情况下，车流量即决定收益的最核心因素。具体而言，主要受三个因素影响：

其一，经济基础和区位影响。区域经济总量、区域间产业结构的结合程度，多方面因素交织影响交通运输的活跃程度。与经济发展程度相仿，整体来看呈现东高西低、南高北低的形势。以新冠疫情前车流数据为例，东部客货车流增速8%—11%，西部大约为5%—8%，中部省份的湖北省在车流量增速最高，主要因为居中的地理位置和九省通衢的特殊条件。

其二，收费年限和生命阶段。一般来说，高速公路自建设期完成后，经地方批准，特许经营期限可达到25—30年。但不同阶段车流量存在差别。车流培育期一般在3—5年，期间车流增速可达10%—20%；成熟期一般在十年左右，车流增速约为8%—10%；后期随着高速路产车流趋于饱和，车流增速一般稳定在5%左右。

其三，路网结构和客货结构。路网稳定性一方面受政策规划影响，服务范围相近、走向平行、更新维修等因素均可能导致被分流；若新建或扩建线路横纵相交，则可能带来引流。另一方面受客货车比例影响，通常客车流量大、单价低、稳定性强；货车流量小、单价高、稳定性差。

客运具有较强消费属性，受新冠疫情影响程度较深。疫情前因私家车保有量上升、路网建设不断完善，高速公路客车流量基本可以保持至少5—10%的增长。疫情中总体看目前大多数地区高速公路车流量整体已经基本恢复至疫情前水平，部分地区车流量仍受区域疫情影响。

货运主要受到宏观经济影响，对经济周期依赖性相对较低。随着经济增速放缓和公转铁等因素，新冠疫情前我国公路货运量增速相对平缓；疫情中货运表现出一定韧性，货运恢复速度好于客运。

（二）收费标准相对固定

高速公路的通行费收费标准相对稳定，但并不代表一成不变，在各区域呈现一定差别。按照规定，各省在高速公路收费标准上有决策自主权，通过交通厅和物价局核定收费标准，如果涉及地方政府债务则还需要财政厅的批准。但由于中央对于降低物流成本的决心，事实上各地通行费费率维持稳定，ETC推广优惠等事实上有所降价，仅有改扩建、通行质量提升、控制车流压力等因素，少量路段有所提价。

表1 部分省市高速公路通行费标准

各省制定费率的依据一般按照市场供需情况和道路质量（车道、桥隧比）。整体看，经济发达地区（如上海、江苏、福建、广东）以及路况复杂地区（如重庆、贵州）费率相对较高。

（三）成本以折旧摊销为主

从利润表角度看，因为巨额的前期投入，折旧及摊销是高速公路公司最主要成本组成部分，在成本中占比通常超过一半。其他现金支出以人工成本和养护成本为主，养护成本主要包括对高速公路路面集中维护以及沿线绿化整治等成本。除非道路大修，高速公路公司自进入运营期以后，成本结构和规模都较为稳定，变化很小。

（四）费用以财务费用居多

从现金流量表角度来看，财务费用是高速公路实际现金流出的主要原因。以2020年为例，全国高速公路总支出12346亿元，其中，偿还债务本金和利息分别7180亿元和3061亿元，分别占总支出的58.2%和24.8%。由此可见，偿还债务本息是高速公路运营前期的核心任务。

综上，高速公路盈利模式主要是依靠通行费收入，总体来看高速公路收入具备韧性，给经营主体带来较为确定的经营性现金流。同时，高速公路成本较为稳定，波动不大。因此，当高速公路资产作为REITs的底层资产，可分派利润较为稳定。

四、公募REITs在高速公路的应用

（一）国内基础设施公募REITs

REITs即“不动产投资信托基金”，起源于美国，是一种募集资金并分配收益、主要投资于不动产的投资基金。从诞生到现在的近60年里，扩展到40多个国家和地区，存量规模已超过2万亿美元。发展至今，其基础资产已不仅仅限于不动产，现逐步拓展到了众多权属清晰、收益稳定的领域。

我国的基础设施公募REITs，借鉴了REITs的国际经验，充分结合中国特色和国情，并没有从常见的商业地产入手，而是应用于国家基础设施建设领域，首批聚焦于交通、能源、市政、生态环保、仓储物流等领域，目前正在探索在更广阔的领域开展试点。

（二）高速公路是最主要基建资产

高速公路一般投资规模较大，运营收费相对稳定，是基建REITs最重要的细分领域之一。由于地方政府付费压力大，涉及路桥施工的，通常采取投资带动施工的模式，高速公路项目在报表上主要表现为特许经营权。

表2 部分建筑央企运营资产情况

经统计，截至2021年末，上市建筑企业中，特许经营权资产账面价值最大的前五家公司为中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建、中国能建，分别为2314、1908、1086、600、566亿元，其中高速公路占据了最主要的组成部分。

（三）高速公路REITs占据近半市场规模

高速公路公司的国有资产属性、具有稳定经营性现金流的盈利模式、高毛利水平、可证券化的存量资产庞大等特征，而且现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入，不会增加地方政府债务，决定了高速公路资产是REITs底层资产的优质选择之一。

如表3显示，14支公募REITs底层资产包括高速公路、仓储物流、产业园区，环保水务、能源电站等，其中高速公路募集金额规模296亿元，占总规模540亿元的54.9%，是公募REITs的最核心组成部分。

表3 已发行公募REITs规模

（四）高速公路REITs的主要特征

1、产品规模大。基于高速公路资产的特性，平均每只高速公路REITs规模59.6亿元，而仓储物流、能源、园区和生态环保的平均发行规模分别为38.4亿、35.4亿、24.9亿和15.9亿元。

2、现金回报高。高速公路具备较强的国有属性，到期要无偿上交国家，期末无处置资产收益，期间现金分派率整体较高，测算值在4%—13%，评估折现值在8%-14%；高于产权类项目的现金分派率4%—5%和评估折现率6%—8%。

3、投资群体集中。正因为高速公路REITs庞大的资产规模和国有属性，投资者群体相对集中。战略投资者占比相对较高（通常在70%）、公众投资者占比较少。

4、市场价格稳定。高速公路类REITs二级市场表现相对平稳，在现有REITs中板块价格涨幅最小、波动率和最大回撤也较低。相对稳定的原因，也是与资产规模、资产属性、投资者群体结构息息相关的。

五、现有高速公路公募REITs分析

（一）浙商沪杭甬REITs

浙商沪杭甬REIT其底层基础资产为浙江境内的杭徽高速公路，跨越杭州市临安区和余杭区，主要分为分为昌昱段、汪昌段和留汪段三段，全长分别为36.537公里、67.41公里和18.298公里。

区位条件：浙江境内的杭徽高速公路，两端延伸分别连接黄山和杭州，旅游资源丰富，人口密集，人流量大；也是G56杭瑞高速重要组成部分，可以通过杭州外环连接上海进一步扩大辐射范围。

剩余年限：项目特许经营收费期限为25年，其中昌昱段2004年12月—2029年12月、汪昌段和留汪段2006年12月—2031年12月，剩余收费期限分别为8年和10年（REIT为2021年发行）。

车流结构：因充沛的旅游资源，本段高速公路通行车辆以客车为主，约占85%以上，车流量2019年相比2018年同比增长11.14%，但在新冠疫情期间下挫比较明显。

替代线路：2027年或受到杭临绩高铁开通的影响。过往表现：2020年受新冠疫情免费政策影响，项目公司业绩有所下降；2021年项目公司实现全年营收6.48亿，同比增加41.88%。上海新冠疫情稳定后项目公司业绩得到一定恢复。

分红回报：项目将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。2021年实际现金分派率为12.47%、2022年预计现金分派率为9.91%。

（二）平安广州广河REITs

平安广州广河REIT其底层基础资产为广州境内的广州至河源高速公路，主要途经广州和惠州，全长70.754公里，项目位于粤港澳大湾区，通过区域经济发达、产业兴盛、人口密集，流动性大。

区位条件：广河高速是广州市城市周边最重要的交通要道之一，有利于沟通广佛都市圈与粤东北。

剩余年限：项目特许经营收费期限为25年，2015年12月开始运营，发行时剩余期限15.96年。

车流结构：2017—2019年年均日标准车流量增长率分别为19.06%、18.35%和3.57%，年均复合增长约13.4%，其中客车占比69%。

替代线路：项目存续期内或受到从蒲高速、增天高速和广河高铁通车的影响，影响年份分别为2023年、2025年和2030年。

过往表现：除了2020年因新冠疫情影响的特殊年份外，项目收入较为稳定，净利润率呈现上升趋势。

分红回报：项目将95%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。项目2021年实际现金分派率为5.93%、2022年预计现金分派率为6.87%。

（三）华夏越秀高速REITs

华夏越秀高速REIT其底层基础资产为汉孝高速公路，分为两段，即汉孝高速公路主线，和天河机场北连接线，长度分别为33.528公里和2.468公里。

区位条件：汉孝高速公路位于长江经济带，连接武汉和孝感两座城市，为武汉西北地区和东南地区交通出行的主要通道，也是国家规划银川至武汉大通道的重要组成部分，承担中国西部地区和城市的车辆向武汉市汇聚的功能。汉孝高速的机场北连接线是临空产业园和临港经济区与高速路网的重要入口。

剩余年限：项目特许经营权年限30年，到期日为2036年12月，剩余年限15年。

车流结构：汉孝高速2015—2020年交通量年均增长率达9.70%，客车占比76%。

替代线路：项目存续期内或受到武大高速、硚孝高速二期通车的影响，影响年份均为2022年。

过往表现：呈波动增长态势，新冠疫情前交通量年均增长率达9.70%。2021—2022年主要受疫情波动影响。

分红回报：项目将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。项目2021年预计现金分派率为7.07%、2022年预计现金分派率为7.22%。

（四）华夏中国交建REITs

华夏中国交建高速REIT其底层基础资产为嘉通高速，属于武汉至深圳其中一段，全长90.975公里，途径武汉、咸宁，位于武汉城市圈和长株潭城市圈结合部，是两大核心城市联系的桥梁。

区位条件：项目起点咸宁市位于光谷科技创新大走廊南端，包括了新型显示配套生产基地和智能机电研发生产基地。

剩余年限：项目特许经营权年限30年，南段（2016年2月—2046年2月）和北段（2016年8月—2046年8月）剩余期限约26年。

车流结构：项目车流量2021年较2020年同比增长6.08%，客车占比49%，其中一、二类客车占据客车出行的主导地位，货车则以重型货车为主。

替代线路：项目存续期内无新增的竞争性通道，路网稳定性较高。

过往表现：该项目2016年开通，但初始运营期尚未全线贯通，2019年随着连接线通车后车流量实现了快速增长，2020年受到较大冲击但在新冠疫情有所缓和后增速稳定。

分红回报：项目将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。从现金分派率来看（实际或预测可供分派金额/募集规模），预计项目2022年、2023年实际现金分派率分别为4.29、4.41%。

（五）国金中国铁建REITs

国金中国铁建高速REITs其底层基础资产为渝遂高速（重庆段）项目，全长93.26公里，项目连接重庆和成都两大国家中心城市的中间地带，人口稠密、产业密集、经济往来频繁。

区位条件：渝遂高速途径重庆市多个重要区位，沿线具有丰富的产业集群，分布有众多的产业园区。

剩余年限：特许经营权年限共计30年（2004年12月—2034年12月），项目剩余年限约13年。

车流结构：项目客车占比62%，2017—2019车流量年度复合增速约9.56%。

替代线路：项目存续期内或受渝遂复线一期扩建完成影响，影响年份为2023年。

过往表现：该项目2007年开通，运营已超过14年，2012—2016年车流量整体呈上升态势，2017年渝蓉高速全线通车免费产生分流，车流量同比下降30.69%。2018年，车流量有所回流，项目资产车流量2018年、2019年分别同比增长14.44%、4.88%。2020年受新冠疫情免费政策影响有所下滑，2021年恢复。

分红回报：约定以90%以上合并后年度可供分配金额的以现金形式分配给投资者。预计项目2022年、2023年实际现金分派率分别为8.91、9.61%。

六、现有高速公路公募REITs的比较

（一）区位普遍优越

从区位条件来看，五单高速公路区位条件都比较优越。浙商沪杭甬REITs连接了杭州到黄山。平安广州广河REITs连接了广州到河源。华夏越秀高速REITs连接了武汉和孝感。华夏中国交建REITs延伸到武汉和深圳。国金中国铁建连接了重庆和成都。以上所有高速公路都连接了省会城市，属于高速公路重要干线的重要组成部分，经济发展程度高，产业虹吸效用显著，人流量较大。5单高速公路中，2单位于东部发达地区，2单位于中部交通枢纽，1单位于西部最富饶地区，以上项目无一不属于优中选优的高质量高速公路，体现了监管机构对于资产质量的高度要求。

（二）业绩表现普遍受新冠疫情冲击

公募REITs诞生之初，恰逢2020年的新冠疫情，猝不及防打乱了很多高速公路的经营表现。由于2020年为提振经济全国免收3个月通行费，高速公路业绩下挫较重。经过市场信心修复，2021年已发行高速REITs经营表现基本符合预期，通行费同比大幅增长，相对19年也略有增长。然而2022年新冠受疫情多处反复，各高速通行费收入又陷入一定萎靡。浙商沪杭甬REITs二季度受上海疫情影响较大，上半年月通行费同比减少4.9%；平安广州广河REITs在2—3月受珠三角疫情影响，上半年通行费同比下降8.2%。其他高速项目上半年也受疫情有一定影响，华夏越秀高速REITs受武汉疫情影响，上半年通行费收入同比下降6.2%；华夏中国交建REITs二季度受串联区域疫情多发的影响，通行费收入同比下降20.9%。

（三）资产运营阶段成熟

从各路段情况来看，上市REITs资产平均剩余收费期限约为15年，其中沪杭甬剩余期限最短，仅为8年；华夏中交的嘉通高速投入时间最短，剩余24年。剩余期限短的高速公路说明已经进入了成熟期，车流量增速先对稳定，因此估值的确定性较高。剩余期限长的资产，由于未来车流量均有超预期、低于预期的可能性，因此未来业绩的不确定性会给带来一个可能的估值区间。

总体来看，目前推向公募REITs资本市场的高速公路项目，资产质量上乘，经营条件成熟，抗风险能力较强。但较高的资产门槛，相对于高速公路万亿以上市场规模可应用范围有限。未来随着政策进一步放开，以及资产不断规范，有望重塑高速公路资产价值。

七、公募REITs对高速公路的价值重塑

（一）重塑高速公路资产价值

建筑企业一般持有的高速公路资产流动性较低，无公开公允的市场报价，而REITs的推出，给了高速公路等基础设施资产公开交易市场，且通过资产证券化引入了更广泛的投资人，能够显著提升高速公路资产的投资范围和资产流动性。优质的基础设施资产价值有望得到重估。我们观察到已发行的五单高速公路REITs规模明显高于底层资产的账面价值，首批一级市场发行平均溢价率高达61%。至于二级市场，相对平稳的业绩表现在资产稀缺的现在，有望持续抬升运营资产的市场价值。

（二）加速存量资产周转盘活

根据交通部数据，我国收费公路累计投资资本金已经超过3.4万亿，考虑到部分收费公路在权属、运营、规模等方面未达到发行REITs要求，我们假设随着市场扩容，其中1/3符合条件，意味着如果收费公路全部推广REITs，则约有1.1万亿资本金有望被盘活。按照发改委测算的净回收资金与可带动新项目投资额的比例测算（160:1900），若全国收费公路全面推广REITs，盘活的1.1万亿资金有望对应投资额13.6万亿，是2021年基建投资总额的72%。

（三）提升融资能力滚动发展

2020年我国收费公路通行费收入4868亿元，但是支出规模为1.23万亿，缺口7478亿元，收支缺口自2021年至今持续扩大，主要原因是还本付息规模持续攀升。在债务规模扩大，还本付息压力增大的情况下，收费公路仅依靠自身造血能力要实现收支平衡还需较长时间。站在收费公路持有方（如地方政府、央企国企等）的立场上看，大规模的收费公路投资意味着不仅大量资金长时间无法周转，同时还需要拿出外部盈余来填充收费公路的巨额收支缺口，收费公路持有方资金压力持续较大。建筑企业可以利用REITs实现资产“轻量化”，从而实现资产负债表的重构，用存量资产的变现回收部分资金，增强再融资能力。

（四）打造基建资产管理平台

基建REITs的推出，高度契合国内经济发展形势。一是宽松的流动性。新冠疫情的冲击造成了目前全球极度宽松的流动性环境，部分国家已经出现负利率，使得稳健型资产具备了吸引力。二是充足的项目储备。未来基建项目将集中进入运营期，此时推出基础设施REITs，可谓恰逢其时。三是稳投资的发展动力。新一轮基建投资的扩张已经开启，建筑央企面临着降杠杆和投资拉动的双重压力，有着盘活存量资产的强烈意愿。

在高速公路运营具备专业优势的企业，可以更好的发掘该领域基础设施的价值。通过新建、存量、外购三类渠道，逐步构建基础设施资产池。经过资产筛选和组合，选取合适的项目发行REITs，盘活存量资产，获取项目增值利润，同时进一步通过二级市场投资交易获取投资收益。既可以获取项目发行前的投资、施工、运营、培育利润，也可以获取发行后的资产管理、交易的利润，实现对基础设施资产价值的充分放大。