特殊时期下对企业债务选择的影响分析

中国海洋大学 曲闻天，何培英

当今世界面临经济特殊时期，会导致许多企业陷入财务困境，许多与企业债务来源的选择存在相关的变量也会产生一些影响，最终对企业的债务选择产生变动。本论文研究特殊时期企业债务选择的相关变量对企业债务问题所带来的影响。政府央行政策变动，对经济的影响进行具体分析，以及企业债务选择的相关变量对企业债务问题所带来的具体影响。使用实证分析方法，将对影响企业债务来源的变量，例如公司年龄、公司规模、公司杠杆率、公司流动资产以及公司的市盈率进行具体计算，并得出结论，即公司规模与公司流动资产与公司选择公募为主要债务来源呈正相关，其他变量的影响则在特殊时期并不显著。

一、外部因素对企业债务问题带来的影响

特殊时期带来的影响主要是外在的，外部环境的改变影响了决定企业债务选择变量的显著性。在许多方面对企业的债务选择产生影响，主要分为三方面：其一是带来的经济衰退；其二是政府与央行的财政政策变动对企业的影响；其三是对经济环境带来的影响。

具体来说，特殊时期影响到了企业的正常运作，市场需求大幅降低，家庭的收入减少，导致消费与储蓄水平下降；储蓄的减少，导致了投资行为的减少，最终导致了资本存量的减少；家庭减少了对进口的需求，这反过来又减少了世界其他地区的收入，因此该国的出口产品减少；需求和供应的冲击造成国内和国际供应链中断，导致产出下降，生产要素的使用也因此减少。正如Gourinchas(2020)[1]提 到，供应链的断裂和循环流动将产生连锁效应，也因此对经济环境带来冲击。经济环境的恶化，对企业的债务选择也会带来一定的影响。企业也因此需要更多的资金来满足现金流紧缺和日常运营的需要。

Elenev et al.(2020)的模型中指出，特殊时期的影响包括工人生产力的下降与劳动力供应力的下降，也因此最终导致企业收入的减少。企业收入的减少，将会导致公司债务违约率大幅提升，最终导致金融中介机构破产。此外，Caporale et al（2005）[2]和Mollah et al（2016）[3]等研究发现，市场反应与蔓延效应之间存在正相关关系。而市场波动越大，对企业债务选择的影响也越大，市场功能的紊乱，导致企业无法从市场有效地筹措资金。因此，特殊时期，市场波动加剧，对企业债务选择有显著的影响，对商业投资产生极大的抑制。

分析政府以及央行财政政策对疫情期间企业融资的影响。为缓解大衰退所带来的影响，各国政府普遍采取扩张性财政政策，即增加政府开支以及减少税收。在solow增长模型、投资模型、Ramsey–Cass–Koopmans模型以及Dimond模型中，政府开支增长的短期影响会导致实际利率的增长。除此之外，中央银行指定政策稳定市场，恢复市场功能，以确保企业能顺利从市场中筹措资金。政府制定政策帮助银行提供贷款给中小微企业以及高风险企业。同时阻止银行为数目巨大的公司项目提供贷款，因为一般来说，银行更倾向于为这些公司提供贷款而不是高风险的小规模企业。而央行与政府在平复市场剧烈波动中是否发挥着重要功能，这取决于政府采取不同的财政政策和货币政策。

综上来看，在特殊时期，决定企业债务选择的许多因素对企业债务选择的影响较之平时会有所不同。其他的一些外在因素（例如政策变动等）则在特殊时期，也会对企业的债务问题有一定的影响。本文将对决定企业债务选择的变量在特殊时期的具体影响进行具体的计算。

二、各种变量与企业债务来源的关系分析

本文将分析往期研究所得出结论，并对特殊时期相关变量与企业债务来源的关系进行推测。

企业的杠杆率。以固定资产为抵押物，以杠杆为代表的信用市场信誉度高，可以缓解信用质量低的影响。一些研究发现，收益波动性与杠杆率呈负相关。随着收益波动性加大，杠杆率应该降低。因此，本文推测企业的杠杆率在特殊时期与公募的选择呈负相关。

企业的年龄。本文推测声誉与公债选择存在正相关关系。公司通过以高成本接受银行监控的贷款来建立声誉。然后，声誉较高的公司将转向公共债务以节省成本。Barnes和Cahill（2005）[4]发现，公司年龄与公共债务使用的关系不显著，并解释了公司年龄不能很好地代表信用质量。需要注意的是，Johnson（1997）的论文中，公司年龄作为变量同时代表了公司的声望与信用质量，而在其他的研究中，公司年龄指代的只有声望。本文推测，企业的年龄与公募的选择，在疫情期间呈正相关。

公司的总资产。总资产的使用是衡量企业规模的一个指标。本文推测公司规模与公债的使用有正向关系。一些研究认为，银行向大公司放贷的收益较少，因为它们的交易账户通常相对小公司账户来说，分布在更多的银行，因此能够使用的公司信息比小公司更少。之前的研究如Barnes和Cahill（2005）和Johnson（1997）[5]发现，公司的总资产与公共债务的关系是显著的正相关。本文推测，公司的总资产，在特殊时期与企业公募的选择呈正相关。

企业的市盈率。Barnes和Cahill（2005）发现市场账面比率与公司债务选择之间存在关系的结果并不显著。在一些研究中，市盈率与私人非银行债务的使用负相关，但与使用银行债务的倾向呈正相关。本文将在模型中加入市盈率作为变量来考察特殊时期是否存在投资机会与债务来源之间的关系。本文推测，特殊时期，企业的市盈率与公募呈正相关。

企业的流动资产。之前的研究认为，一些公司声望可以支持发行长期公共债务但并不支持他们发行短期公共债务，他们将会选择短期银行贷款来满足他们日常资本需要。一些研究也发现，商业票据发行人的平均质量高于长期公债发行人。本文推测，企业的流动资产，在特殊时期，与企业公募的选择呈正相关。

三、相关因素的数据计算与分析

本文选取英国FTSE350的196家英国公司相关数据。其中，115家公司没有选择公募，81家公司选择公募。由于部分数据的缺失，最终选取149家公司用于计算。本篇采用Johnson（1997）中提出的LOGIT模型，选取企业年龄、MTB ratio、企业总资产、企业的杠杆率和企业的流动资产作为独立变量。

LOGIT模型表达式如下：

Yi=β0+β1MTB+β2AGE+β3ASS ET+β4LEV+β5CURRENT ASSET

Yi：选择发行公募即为1，其他形式即为0

β1：独立变量1的系数

MTB：市盈率，定义为总资产的账面价值减去账面价值加上权益市场，按总资产的账面价值计算

AGE：公司年龄，定义为公司从创立到2020之间

ASSET：公司的总资产

LEV: 公司的杠杆率

CURRENT ASSET:流动资产包括现金、现金等价物、应收账款、存货、有价证券或用于公司经营的流动资产

MTB。本文沿用Johnson(1997)论文里的计算，使用MTB ratio来代表公司的未来发展前景。一般来说，MTB率越高，股价越高；MTB率越低，股价越低。因此，一定程度上，市盈率能够反映公司项目成功的可能性。较高的市盈率反映了较低的流动性价值。Johnson（1997）的论文中，使用市场账面比率来衡量项目质量。Yosha提出，项目质量越高的公司越倾向于使用较安全的私募形式，避免披露过多敏感信息带来的高昂成本和竞争公司的过度反应。本文推测市盈率与企业公共债务的选择呈正相关。

AGE。公司的年龄一般可以代表企业的声望，也一定程度可以代表企业的信用质量。一般来说，拥有越久远历史的公司，越容易选择公募。

TOTAL ASSET。总资产可以代表公司的规模。总资产越多，企业的业务规模就越大。因此，总资产更有可能影响企业的债务来源。

LEV。许多研究认为，企业的杠杆率并不能直接影响企业的债务来源，但是，企业的杠杆率与许多能够决定企业债务的变量（例如投资机会、资产抵押价值、企业规模、收益增长波动性等）之间存在的关系，这些因素被证明与正常时期的债务来源有关存在正相关。

CURRENT ASSET。流动资产包括现金、现金等价物、应收账款、存货、有价证券或用于公司经营的流动资产。流动资产代表了企业的流动性，反映了企业偿还短期债务的能力，见表1。

表1 LOGIT模型下决定企业债务选择的变量回归统计

企业的杠杆率。在这个模型中，本文可以得出杠杆的影响并不显著，这也意味着杠杆在特殊时期的影响很小，与正常时期有所不同。因此与以往的许多的研究得出的结论并不吻合。而在以往的许多研究中，杠杆被认为与决定企业债务选择的因素有关。在该模型中，该系数为负，这意味着杠杆率与公共债务选择之间的关系为负，然而这个结果是不显著的。因此，本文认为，在特殊时期，企业的杠杆率对企业债务的选择影响非常小。

企业的年龄。在这个模型中，声誉是由公司的年龄所决定的。在该模型中，公司年龄的系数为正，即与公募的使用呈正相关，但结果是不显著的。因此，在特殊时期，声誉对公司债务来源的影响不大，即年龄不能很好地代表信用质量，而只能代表企业的声望。

公司的总资产。在本模型下，总资产系数显著为正，即企业规模越大，利用公共债务的可能性越高。研究结果与先前的研究和预测一致，即与公共债务正相关。特殊期间，企业总资产对企业公共债务选择呈正相关的关系。

市盈率可以代表未来公司的发展机会，许多研究发现，市盈率与债务选择之间存在一定的关系。在模型中，本文看到系数为正，即市盈率与公共债务的选择呈正相关，因此，可以得出结论，特殊时期市盈率对公司债务选择的影响很小。

流动资产可以作为判定企业履行短期债务或长期债务能力的标准。在本模型中，流动资产的系数显著为正，因此可以得出结论，企业的短期偿债能力，在特殊期间对企业的债务选择起到正相关的影响。

四、结论

在正常的年份，许多研究发现MTB率、杠杆率、公司总资产、公司年龄、公司流动资产均与公募的选择呈正相关的关系。本文经过分析与计算，发现企业的总资产与企业的流动资产，在特殊时期，仍然与企业的公共债务的选择呈显著正相关。公司的流动资产占比也与公共债务的选择呈现正相关，即短期偿债能力与公司规模在特殊时期相对其他变量（例如公司声望、杠杆率、市盈率），对企业债务选择的影响更为显著。