龙薇传媒“蛇吞象”收购案的行为金融学思考

谢强梦

（西北民族大学经济学院，甘肃 兰州 730030）

投资者在资本市场进行投资时，往往会因外界干扰或本身心理状况而表现出一种非理性的状态。换句话来讲，就是表现出一定的心理偏差，这种偏差通常会使投资者的信念出现差异，导致作出的决策不合理或不正确。

改革开放以来，我国资本市场发展迅速，伴随而来的是愈加频繁的企业间收购活动，尤其是具有创新型且兼具高风险和高收益的杠杆收购活动。发生于2016年年底的龙薇传媒以将近51倍的高杠杆收购浙江万家文化的事件，是近几年来我国资本市场上具有典型意义且备受关注的企业杠杆收购案例之一。之所以这起收购案在曝出后会受到如此广泛的热议，很大的原因在于收购的主角是享誉国内外的著名影星赵薇。对于这起堪称“蛇吞象”收购案的议论焦点主要是高达31亿元杠杆收购资金的来源，根据有关人士的总结，收购资金包括三部分：自有资金6000万元；年利率10%的3年期公司贷款；以龙薇传媒股票作质押的3年期利率3%的质押融资贷款。相当于仅用6000万元自有资金实现31亿元的收购项目，等同于“空手套白狼”。本文将从行为金融学角度分析龙薇传媒高杠杆收购祥源文化最终被证监会行政处罚的事件，并对案件中存在的问题给出一些相对可行的应对措施，以及进一步规范杠杆收购的建议。

一、文献综述

传统的行为金融以资本市场的有效性为基础，而出现在1980年后的现代行为金融学则指出：个体在进行决策时会受自身心理的影响，比如认知偏差、情绪和情感等，从而出现非理性的行为活动，这就与传统的理性决策相违背。

1.过度自信相关文献综述

国外针对过度自信引发企业收购行为的有关研究整体上较为丰富。Roll（1986）认为自以为是的管理者通常会在决策时出现过度自信，从而容易高估收购所产生的收益，内心坚信收购所带来的正效应，即协同效应，能够为公司带来收益，因而得出实施收购的结论。Griffin（1992）进一步补充道，管理层认知的过度自信会让其相信，他们能够成功地应对种种突发的或不利的事情，从而即使在收购过程中出现了预料之外的情况也能从容的解决。Heaton（2002）则认为，管理层因过度自信产生的认知偏差会导致对自身能力的错误估计。通常，高估能力后风险承受水平更高，冒险意愿更强，因而容易低估投资的风险，高估项目获得成功的概率，从而出现投资过度的行为。Ulrike Malmendier等（2002）做了更为详细的分析，将管理者具体到CEO，对CEO的过度自信心理影响收购决策做了研究。他发现CEO在两方面的能力上存在过度自信：一是自身为企业创造财富的自信，二是通过合并能够为股东创造财富的自信，基于此，进行决策的CEO往往就会做出开展交易收购的决定。但是，在John等（2008）的研究中指出，当作为代理人的管理者所持有的心理状态会对投资决策产生很大影响时，缺乏自信的代理人就会更多地以自己的个人利益为重，采取保守的投资策略；相反，在Gervais（2003）的文章中则提出，过度自信的代理人倾向于激进的投资策略，善于冒险，所作出的决策相对来讲会更优，为公司、股东带来更多利益，减轻代理问题。但Hackbarth（2008）和Hirshleifer等（2012）也进一步指出，对自身能力过度自信的代理人如果采取了过于激进的投资决策，将资金投资于挑战性和风险都更高且具有创新性的风投项目中，则使得公司处于高风险的境地之中，面临高损失的风险，从而不利于企业的发展和运营。

基于外国学者关于过度自信影响收购的研究，近年来，我国的学者针对过度自信与企业收购决策、行为以及绩效之间的关系也在不断地进行关注和研究。但国内的学者较少应用纯理论作分析，大多是从实证分析的角度开展相关研究。郝颖（2005）是国内最早研究管理层的过度自信心理对企业收购活动影响的学者之一，她做的实证分析中，衡量管理者是否过度自信的指标是管理者所持有股票数量的变化情况，经过实证后得出企业收购与过度自信之间呈正相关的关系。余明桂（2006）为了度量管理人员是否过度自信所选用的指标是“企业景气指数”，最后得出的结论是：过度自信会显著企业的债务融资。后来又在2013年通过实证分析，认为公司承担风险水平的高低与管理人员的过度自信心理状况是正相关的，过度自信会大大强化企业对高风险项目的投资偏好。姜付秀 （2009）以A股上市公司为样本进行实证分析，发现管理层的过度自信心理会影响公司的外部扩张策略，且两者是正相关的关系，但并不显著。史永东等（2010）所选用的衡量管理者过度自信的指标是“相对薪酬”，最后得出的结论为过度自信者比理性者实施收购的概率高20%，也即两者是正相关的关系。

2.确认性偏差相关文献综述

行为金融中的确认性偏差是认知失调的一种结果，出现确认性偏差的人通常会表现出“信念坚持”的显著特性。国外专家学者对于确认偏差的文献研究相对较多，国内有关文献比较少。Hart（2009）表明，人们对之前的判断或假设投入的精力越多，那么当新信息的出现更加会让人不适，并且会更迫切的去寻找支撑已有认知的信息。Burger（2010）认为自身经验会影响确认偏差的程度，经验越丰富的人，越可以更好地筛选、加工和处理已出现的信息，相对而言，产生确认性偏差的情况比经验缺乏者更低。（Frey & Zanna， 2011）表明，人们在做出判断后，对于存在于新旧认知之间的冲突，会感到心理的不舒服，并且多数情况下会倾向于否定与先前决定不符的信息。Pouget等（2008）通过建立模型进行实证分析发现，投资者在套利过程中，确认性偏差的心理容易使金融市场产生信息分歧，从而导致金融泡沫和危机的出现。Glaser等（2007）通过分析得出，在金融市场上，人们的情绪、心态会对投资决策产生显著的影响。例如，过度的乐观会让其高估自身的能力，坚信决策的正确性，忽视风险和可能的错误，并对未来的投资结果也呈现乐观的预期。Daniel Baack（2015）研究了国际商务中存在的确认性偏差对管理层处理文化差异的影响。通常，这种心理会让管理者在处理国际间的文化差异是倾向于与其先前预期或信仰相符合的信息，而下意识地回避或否定与预期相违背的信息。

3.专家幻觉相关文献综述

认为拥有的信息量越多，所作出的的决策就会越准确的心理是一种认知上的偏差，即专家幻觉，也称“知识的诅咒”。现实中，证券公司往往会在面向市场的广告中对其拥有的数据量给以特别的强调，从而吸引投资者开户投资。并且在金融数据供应商的广告中也常会出现这样一句话：你将会挣得更多，因为你会知道更多。但事实上，当人们拥有的信息量越多时，某种程度上所作出的决策的准确度反而会下降。著名的英国经济学期刊《经济学家》在1984年～1995年期间所做的测验也显示：对于很多专业性很强的领域，即使是行业专家，有时他们作出的判断的准确性甚至也会比外行人更低。郝旭光（2020）发表的文章对专家判断的准确性提出了质疑，以近年来专家在股市、房价中的预测判断结果的准确性，对专家预测水平并不比常人高的观点进行强化，并且认为专家在可预测性较低的市场所作的判断的准确性更加低。

4.赌场资金效应相关文献综述

目前，国内外针对赌场资金效应的相关研究都属于刚起步状态，理论甚少。Thaler等（1990）在对赌场资金效应的解释中使用了心理账户，也称之为“私房钱效应”，他以论文为例子进行了分析，发现在两次论文比赛中，即使两次比赛获胜的概率相同且不相关，如果参赛者第一次获胜，那么他参加第二次比赛的愿望将非常强烈，因为他相信会有第一次一样的好运气。即便最后在第二次比赛中失败，产生的失落感也会被第一次胜利所获得的喜悦感所抵消。

二、案例介绍

备受热议的赵薇夫妇以51倍的高杠杆收购万家文化公司的事件开始于2016年11月2日赵薇夫妇注资200万元成立“西藏龙薇文化传媒有限公司”，而这家公司自设立之初就是一个空壳公司，不仅没有缴足注册资本，而且公司的资产、收入都是零。但在该公司设立后的一个多月，这家什么都没有的公司却在2016年的12月23日与万家公司签订了一份收购的股份转让协议，双方约定龙薇传媒收购万家文化约29.2%的股份，即1.85亿股，并且收购资金为30.6亿元。三天后，龙薇传媒只以自有资金6000万元支付了股权转让款，剩下的30亿元分别在12月26日向西藏银必信资产管理公司借款、12月29日中信银行杭州分行以龙薇传媒的股份质押融资各15亿元，而这30亿元借款是否能百分之百收到却没有保证。随后在2017年的1月19日，中信银行杭州分行发布声明称此次的融资方案并未获得总行的批准。在融资失败后，龙薇与万家又于2月13日签订补充协议，变更转让股权为3200股，转让价为52928万元。但在一个多月后，双方在3月31日发言称解除股权转让协议，终止本次收购。同年11月9日证监会对本次并购进行了调查，并在调查完成后依法对龙薇传媒和万家文化给与行政处罚，对赵薇夫妇及案件的相关责任人判处市场禁入、行政处罚的双重决定，并于2018年的4月16日正式对外发布惩罚的判决书，其中包括了对赵薇、黄有龙共60万元的罚款、警告以及5年禁入证券市场的处罚。2019年1月17日，赵薇又收到了来自市场投资者的法律诉讼，即使赵薇随后向法院提起了反诉，最终投资者依然获得了诉讼的胜利。即使如此，截止到今天，赵薇作为实际所控制人所控制的公司仍然很多，高达26家，而她目前所牵涉其中的案件纠纷约287起。

三、案例的行为金融学分析

1.过度自信

基于行为金融学中有关有限理性的假设，出现一个重要理论是“过度自信”，其核心思想是：在吸取了足够的信息、知识后，决策者通常会自以为是，对自身的能力即作出的判断都会充满信息。这种过度自信的心理所产生的认知偏差会使决策者坚信自己所拥有的信息处理能力比别人强，且正确度更高，同时从对外发布的公开可得的信息中挖掘出的潜在有用信息更多。

2.确认偏差

确认偏差又称证实偏差，是行为金融学中的一个重要概念，主要指个体形成了一种观念后，在收集、分析信息时便通常倾向于找证据支撑这一观念。于是，对那些与这个信念相一致的信息会被人们欣然接受，而对违背的信息则忽略，更有甚者会耗费大量精力和时间去否定和贬低与自己信念不一致的观点。因此，当人们确立一种强烈的信念后，便会将附加的信息看作是有用的，而不管它是否正确，同时对新出现的信息也会直接忽略。

3.专家幻觉

通常，人们会有一种潜意识的认知，即认为特定领域内的专家对这该领域所具备的知识、经验、了解都是比外行人多的，因此人们会牢牢地相信专家的判断与建议，认为专家说的就是真理而与此同时专家也逐渐对自己的判断充满自信。但事实上，判断是否准确与自身专业知识的多少、已有经验的丰富度之间并不是一种纯粹的正相关关系。而对于专家的这种过于迷信、崇拜，以及专家对自身知识、经验、判断分析的自信就是行为金融学中所说的“专家幻觉”的心理。专家幻觉在证券投资中体现的最为明显，比如，投资者在决定购买哪只股票时，通常会提前去咨询投资专家、证券公司，或者观看有关学者的文章、券商的研究报告、专业人士的股评等。

4.赌场资金效应

赌场资金效应是指人们在开展一项活动时，所持有的风险态度会受到过去的盈亏情况的严重影响，所作出的决策行为也相应会受到影响。即先前的结果会导致事后寻求风险的行为，换句话说，如果之前取得了收益，会忘记自身具备的赌博能力，且后续甘愿承担风险的能力会进一步加大。据可靠的研究证实，这一理论虽然最早源于赌场，但对于证券市场也同样适用。之所以投资者会产生赌场资金效应，原因主要有二：先前投资获得回报使其对自己过度自信，同时后期投资用之前的收益会增大其冒风险的动机。

四、解决问题和改进建议

按照行为金融学中关于有限理论的观点，在进行决策的过程中，决策者往往会存在认知失调的问题，进而发生行为的偏差，而这种偏差在当前的资本市场投资中体现得极其明显。因此，随着我国资本市场的不断深化改革以及经济、社会的快速进步、发展，对管理层的投资决策更应该做到严格地规范，去高杠杆，降低甚至规避那些非必须的非系统性风险。

1.严格控制杠杆收购的倍数

企业收购，尤其是高杠杆的收购所蕴含的收益和风险都是极高的，因此，对于收购的双方都要对收购的杠杆倍数给与相当大的重视。双方在设定收购方案时，应从各个方面分析收购的可操作性，特别是对被收购方来讲，要对收购资金的可获得性作严格的评估。同时，并购完成后，公司后续的良好运营及持续的发展也是必须考虑的重要因素。

2.加大对金融市场的监管力度

当前，我国的资本市场还在不断的发展之中，相比多数发达的西方国家来说，我国相应的监管还比较缺乏。为此，国家监管部门应当针对杠杆收购的活动制定一套统一的监管准则，让监管更能落到实处。证监会和银保监会要加强合作，信息共享，强化监管体系的全面性，避免出现监管的盲区。

3.完善对相关法律法规的建设

自从党的十八大召开以来，我国一直坚持的政策方向便是“深化供给侧改革和金融的去杠杆化”。为了能够保证企业收购对经济、对社会的发展产生积极的作用，规避杠杆活动的副作用，那么出台更加合理的、有针对性的、符合当下发展的法律法规是十分迫切且必要的。统一高效的监管标准与健全、有效的法律法规双重发力，共同保证中国金融市场健康、稳定的发展。

4.强化对信息披露的要求

信息不对称的问题存在于经济金融活动的方方面面，而它的存在严重阻碍着经济高效、健康、公平的发展。在金融市场中，信息的不对称所带来的损失是巨大的，其中股票的内幕交易就是由于信息不对称造成的一个典型结果。为此，国家需要严格要求企业对其经营状况、财务状况，收购并购情况、未来发展方向相关的信息面向社会作出及时的披露，对于隐瞒、虚报、谎报的公司要给予严厉的惩罚，从而对社会公众、投资者合法权益做到有效保障，和权利行使的有效保证。