破局之道

凌鹏

当前市场的困境，最核心的因素是高估值板块或个股的泡沫破灭。

过去几年市场一直在走结构性行情，2016年1月-2020年12月持续上涨的茅指数、2019年1月-2021年12月持续上涨的宁组合。到了2021年年初，茅指数和宁指数的成分股的估值水平普遍处在非常高的状态，比如茅台在2021年年初时就曾达到过70倍的市盈率。而2022年整个股票市场处在熊市格局最根本的原因就是泡沫开始破灭，而其他例如俄乌冲突、美联储加息和疫情冲击等因素可能只是对于一段时间的股市行情有影响，但是并不影响行情的主脉络。

历史上很多泡沫破灭下跌速度快、幅度大。比如沪深300指数从2007年10月后10个月就跌了将近70%，而创业板指数只花了4个月时间下跌幅度超过50%。

那这轮泡沫破灭和以前的泡沫破灭有什么区别？宁组合在2021年1月高点下跌了两个月之后又创新高，到现在为止，该指数只比2021年年初跌了10%左右。茅指数虽然持续呈现下跌趋势，但是到今天为止也只跌了30%-40%左右。所以从这样的角度来讲，这轮泡沫破灭的速度非常缓慢，下跌幅度也相对较小。有两个原因：

第一个原因是行情的“群众基础”不一样。2007年沪深300指数牛市的大背景是中国城镇化、经济全球化。2008年次贷危机以后整个行情基础被完全动摇，宏观基础的薄弱导致了当时的投资者缺乏信心。

2013-2015年尽管是大牛市，但对于牛市中具体的个股和赛道，整个市场参与度不是很大。很多传统的基金经理对于以互联网为代表的股票没有特别大的信仰。所以2015年6-8月股灾中泡沫刚开始崩盘，基金经理就迅速抛售，使得这些股票下跌非常快。

但是这一轮不一样，茅指数和宁组合的群众基础非常深厚。整个投资界在2008年周期股以及2015年互联网股崩盘上所受到的损失可能不会有這次大，这让我想起格雷厄姆在几十年前说的一句话“相对于建立在错误假设上的投资，有时候建立在合理假设上的投资所造成的的损失可能更大。”

第二个原因是本轮泡沫中整个机构的抱团很深。相对前面两轮，这一轮群众基础更深厚，市场参与度更大。当整个趋势往上走时，大家如果都去抱团，整个行情涨跌的斜率会变得非常快，类似于2020年5月份到12月份的茅指数。行情如果已经开始破灭，在下行的过程中若想要维持抱团是很困难的，且需要消耗很多的资金。

基于此，市场上会出现两个困境。第一个困境就是泡沫实际上已经进入破灭过程。茅指数和宁组合的成分股从最高点到2022年12月5日下跌的幅度至少是20%，很多已经跌了50%以上。从这个角度来讲，泡沫实际上已经进入破灭的过程。第二个困境是为了维系抱团，牺牲其他。抱团过程中泡沫已经破灭，但还要继续抱团持有，需要的资金只有从其他那些处于低位的股票中抽取。以申万的低PB指数为例，这一指数在2018年达到当时最低点，但是在过去两年多的时间还在持续下跌，在2022年11月份跌破了2018年的最低点。

所以，当前A股市场最大的困境不是宏观、不是疫情，而是整体估值VS抱团高估。市场整体性估值已经达到历史最低的状态，在这样的位置上系统性地看空A股是不合适的。但是问题的关键在于推荐的股票大部分为高估的标的。倘若在2019-2020年买这些股票还能通过扩大泡沫来赚钱，但是一年时间里，泡沫已经破灭，高估值的个股下跌、低估值的个股也被抽水，其结果就是整个市场的估值越来越低。因此，整体估值低估，但是依然坚持买入高估值的茅指数和宁组合，这就是A股市场上碰到的最大的困境。

2016年年初熔断以后的市场和今天的市场非常类似。第一，2016年年初熔断以后整体市场的估值水平偏低，目前市场的估值也很低，在整体市场估值很低的情况下，看空权益市场是不合理的。

第二，2016年初的创业板跟今天的茅指数、宁组合类似，下跌超过50%，但是从泡沫的角度来看并没有完全出清，还需要下跌2-3年的时间。

2016年年初时机构持有的重仓股，比如网宿科技、宋城演艺、信维通信、顺网科技等，即便经历熔断，机构还是持有。所以，在2016年年初的时候，可以看到两种情况：一是估值整体水平很低，二是主流机构持有的品种仍然还在下跌的半山腰，主要是创业板指数的成分股。

但是大部分机构投资者都持有这些股票怎么破局？和今天的迷茫一样，市场那时候也很迷茫。可是在茅指数曲线中，从2016年已经开启上涨，经历多年的滚雪球成为8倍牛股。所以2016年年初熔断以后，市场到底是牛市的起点还是熊市的中继呢？这是一个失望的冬天，同时也是一个希望的春天。因为对于创业板指数、传媒和互联网来说，2016年是一个冬天的开始，但是对于当年的那些茅指数，是一个春天的开始，它已经进入牛市的起点。

因此，今天市场的情况和2016年熔断以后的状态一样，第一是整体市场在低位，不能因此看空股票市场；第二是如果持有茅指数、宁组合很可能处于熊市的中继。

在当年那个位置上持有创业板指数，有两个损失：净值还在进一步下跌；新的板块和风格没有抓住，有巨大的机会成本。

为什么在2016年年初熔断以后，茅指数会逐渐走向慢牛？2016年年初熔断以后走牛的股票，恰恰是在2013-2015年创业板最好的那个年代最烂的股票组合，而这些股票在创业板停止上涨时开始走牛。为什么会出现这种情况？

第一个原因是周期。任何事物都有周期，没有永恒的赛道，任何一个股票或者行业都有周期。以茅台为例，从2008年到现在为止，中间在2011-2014年这段时间景气不好，股价持续下跌，可是后来从2016年开始景气再次上升。所以核心资产（如三一重工、茅台、格力、中国平安、招商银行等）走牛的重要的原因就是周期景气恢复，而其周期的复苏原因既有公司特有的进步，也有受益于供给侧改革等因素。

第二个原因是估值和相对位置的转变。绩优股指数/沪深300指数比价在2015年6月为历史最低点，然后一路上涨，到2021年春节之前到达高点。这说明绩优股指数2015年6月份处在一个很低的位置，当时市场最牛的是互联网。泡沫破灭以后，未来的核心资产基本上是从具有避险功能开始，缓慢积累趋势性上涨行情。2016年熔断以后，买入茅台的投资者并不知道茅台未来能涨10倍，根本原因是那时候创业板持续熔断，所以买入茅台、格力、平安等价值股避险。历史的大行情就从避险开始。

第三个原因是资金的迁移。2016年熔断以后，大部分重仓股票属于互联网，到2017年一季度结束后这批股票逐渐淡出机构重仓股的范围，过程中发生了资金的迁移。A股市场很多时候并没有增量资金，而常态是存量资金的行业轮动与风格切换。从2016-2020年更替的过程中，投资者逐渐把手头重仓股换成这些白马股，所以原本重倉的创业板下跌，茅指数上涨。当年被抽水的品种，后面有可能成为资金聚集的品种。

第四个原因是思维模式的转变。2016年年初我有两个判断，一是当时的整体市场处于低位，可以买股票，这是根据宏观策略做的判断；二是当时的创业板指数应该有比较大的风险，还要持续下跌。这两个判断都是正确的，但为什么我依然没有买入后来的白马股票？本质原因是偏见。这些股票在互联网时代不行，所以就会认为它永远不行，这是当时市场的偏见。所以有句话是“破山中贼易，破心中贼难”。

复盘2016年年初的历史后再看今天，可总结出四条经验作为破局之道：第一，未来的资产要处在周期性向上；第二，未来的资产估值较低；第三，未来的资产是目前机构没有重仓的品种，是未来的资金流入方。第四，未来的资产现在属于偏见堆积的行业或个股，大部分投资者都不看好。把握这四点，或许能找到未来的方向。

其实我认为市场已经给出答案。从2021年1月1日到现在，上涨股票的类型清晰。从排名来看，煤炭、有色、基础化工、电力设备、公共事业、石油石化、建筑装饰、钢铁上涨，除了电力设备，都是传统的周期股，过去两年市场上涨趋势已经显现，但是大部分机构仍然没有头寸。从风格指数看，过去两年红利指数和申万低PB指数也都是正的。

这两年的走势已经展示出了，但今天为止市场依然没有完全转出来，说明大部分投资者仍然困在自身的偏见中。

所以，破局之道要参考2016年初熔断以后市场的走向。茅指数虽然已经调整将近两年，但目前整个调整过程尚未结束，因为一般来讲，机构的重仓股持续转变的过程至少需要4-5年。

现在市场还有一个很大的问题，就是缺少对这些品种的深度研究。比如在一些机构，公募基金里面，很少存在周期性行业的研究员，私募也没有这些行业的研究员，这恰恰是市场重大机会的来源。