我国基准利率体系的构建及对策研究

李慧惠

(中国人民银行株洲市中心支行 湖南株洲 412000)

1 建立基准利率体系的重要性

当前，国际货币政策操作方式已逐步由货币供应量转为利率调控，数量调控转为价格调控。最初，美国央行在20世纪90年代率先实现此转换，随之自2008年国际金融危机爆发多起报价操纵案后，国际上运用最广的伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)的市场公信力被削弱，全球主要发达国家均开始积极开展基准利率体系改革，重新选择各自的新基准利率。随着我国金融市场的开拓，银行自主性提升，现有的货币政策调节工具，即货币供应量，未来将变得难以计算，并将降低与其他宏观经济指标关联度。

2015年10 月，我国央行宣布取消存款利率上限，意味着货币政策调控将从“量”向“价”进一步发展。因此，加强基准利率体系建设也成为其关键环节。随后，央行在2020年发表《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，并且当前基准利率作为不同金融产品定价参考因素，是金融市场中的关键要素及货币政策传导的核心环节。因此，构建和完善基准利率体系，对建设金融市场，推进利率市场化，完善货币政策调控与传导机制具有重要意义。

2 我国基准利率体系的建立及应用

我国注重培育以实际交易的基准利率，初步形成了政策基准、市场基准利率和其他非基准、非重要利率体系，如表1所示。

表1 我国基准利率体系基本情况

2.1 货币市场基准利率：DR和shibor

2014年起，我国同业业务和资管业务逐步壮大，银行间市场的参与主体增加，形成了“中央银行—大型银行机构—中小型银行机构—非银类金融机构”的传导层级。在此背景下，我国创设了存款类金融机构间债券回购利率(DR)，可更真实地反映市场流动性，减少信用风险对利率定价的干扰。DR与银行间市场回购利率(R)的主要区别是抵押品范围，R交易对抵押品无特殊规定，DR交易的抵押品包含国债、央票等利率债。DR已逐步成为反映银行流动性的晴雨指标，在对市场行为观测的同时，还为货币市场交易的精细化定价奠定了基础。2020年至今，生成DR的交易基础日均近2万亿元，在银行间回购市场中比例近51%。此外，当前金融市场中以Shibor基准定价的短期融资券、利率债等比例增加，还有一些种类则全部参照其定价。以Shibor为金融产品定价基准的利率增加，对债券产品定价发挥着重要的基准作用。

2.2 债券市场基准利率：国债和政策性金融债收益率

伴随金融债券市场的发展，我国于1999年编制和发布人民币国债收益率曲线；2013年中共十八届三中全会中首次提出要加速推进我国利率市场化，健全国债收益率曲线；2014年财政部发布我国关键期限国债收益率曲线；2016年央行发布我国国债及其他债券收益率曲线；2019年，国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中再次提出要制定国债收益率曲线；2020年，国务院《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中强调要健全基准利率体系，体现国债收益率曲线定价的基准作用。在我国债券市场中，国债和政策性金融债收益率是极其重要的指标性利率，尤其是国债收益率作为政府和金融部门报告中评测债券市场利率走势的指标，已被广泛应用于金融机构定价分析、会计计量等领域。

2.3 信贷市场基准利率：贷款市场报价利率LPR

在我国以银行业为主体的金融体系中，银行贷款利率是利率体系的关键要素。过去，贷款利率大部分依照央行贷款基准利率确定。2013年，央行全面放开了贷款利率管制；2019年8月完善了LPR形成机制，实施由报价行依据优质客户的贷款利率，逐月按公开市场操作利率加点方式进行报价。在此机制下，货币政策至信贷市场的传导由“贷款基准利率—贷款利率”转为“新型货币政策工具利率—LPR—贷款利率”；2020年8月，存量浮动利率贷款定价基准转换基本完成，以LPR定价的银行间市场产品增加，LPR利率互换交易等衍生品市场日渐活跃。2020年10月，7天逆回购、1年期MLF及LPR利率均下行，分别降为2.2%、2.95%和3.85%，体现了政策取向和市场供求变化；此后，持续优化LPR改革，促进贷款利率下行，2021年企业贷款利率4.61%，为改革开放后最低水平；2022年6月，新发放企业贷款利率4.16%，同比继续下降34个BP，超同期LPR降幅。

3 当前基准利率改革中存在的困难

3.1 利率市场化程度有待提高

前期，我国利率市场化改革虽取得了重要进展，但利率市场化牵涉的面较为广泛，还需结合国民经济和外汇体制改革有序推进。当前，中央银行对金融方面的投资仍存在一些限制性规定，加上金融机构自主与合理定价的能力不高，利率的传导机制尚不健全，且传导的效率较低，制约了货币政策的调控。虽然已逐步将利率工具作为中介目标来调节货币市场资金供求，但调控和管理仍然以货币供应量为主。当利率完全市场化后，货币政策调控的手段将以利率为主，在金融市场中地位将突出，因而要提高对利率调控的重视程度，由直接调控向间接调控转变。此外，在全面深化改革阶段，由于我国金融市场欠发达，经济体制不完善，基础金融产品和服务不足，衍生品开发和套期保值工具利用力滞后，中介服务机构发展落后等，使得金融主体在利率市场化进程中的实力不足。

3.2 核心主导性基准利率不明显

我国金融市场基准利率系统中，既有国家政策调节的央行基准利率，也有作用在金融市场中的基准利率。并且，除在货币子市场中有单独效用的基准利率外，在众多子市场中还有一些可以发挥全面性功能的基准利率。在金融市场中，如果一直使用这些繁杂又相互交织的基准利率，很容易造成混淆或冒用。若基准利率体系长期无规范的秩序，容易使货币当局、金融机构等在进行投资分析和决策时陷入一定的困境。因此，在当前的市场中要找出一个能起主导作用的基准利率显得尤为重要。但是，在我国市场经济体系中，要寻找出既能为中央银行充当中介工具，还能发挥一般性基准作用的利率较为困难。并且，如果基准利率体系还没有有效畅通的价格形成机制时，现行的各种基准利率发挥作用的空间和领域都会存在局限性。

3.3 各类市场基准利率体系有待完善

首先，货币市场基准利率体系稳定性不足。虽然货币市场基准利率市场化属性强，但短端政策利率形成机制有待完善。近年来，DR和Shibor波动程度较大。此外，Shibor大部分取自头寸、流动性水平较好银行的报价，在成交后，真实利率往往与报价水平有一定差异。

其次，债券市场基准利率体系结构有待优化。主要是我国国债交易市场不够发达，发行规模小，缺乏周期性，二级市场流动性较弱，缺乏实际交易作为支撑，无法满足公开市场操作的要求。同时，年度之间有一定的波动性，市场利率的趋势时而和其他如货币市场协调度不高，国债收益率曲线的锚定性有待完善。

最后，信贷市场中LPR报价机制有待强化。LPR改革后采用MLF利率加点报价的形式，但具体来看，MLF占比较小，而且其主要代表的是银行的边际成本，并非主要成本。此外，MLF主要作用于大型、中型银行和短期贷款，小型银行及5年期以上贷款对其利率敏感性不足。

4 对完善我国基准利率体系的建议

4.1 完善利率走廊形成机制，培育DR为主的银行间基准利率体系

有效的利率走廊机制可以适时预测市场走向，稳定市场利率变化，因此要优化常备借贷便利等工具的交易机制。强调利率走廊的定义，即以常备借贷利率为上限，超额准备金率为下限，并完善配套制度，主要包括利率债市场构架，流动性层级等，增强机构运用基准利率定价意愿等。

因DR能体现银行市场流动性和融资水平，与国际上新基准利率RFRs也较为接近，未来其在货币政策调控、金融市场定价上可能会发挥重要作用。因此，在规避利率波动上，可以倡导金融机构发行以DR或相关利率作为参考的浮息债券。此外，在开展同业业务上，机构也可参考DR，增加浮动利率定价基准领域由SHIBOR延伸至DR；在利率风险对冲管理上，可让金融机构用FDR作为浮动端，参考利率互换交易，改进衍生品市场管理；在国际化上，人民币正逐渐成为主要储备货币，人民币国际化程度不断提高，因此，当国际组织选择人民币计息基准时，可推荐其用DR作为参考。

4.2 理顺各市场利率传导机制，夯实基准利率发展基础

多重因素下，利率在不同市场仍存在少许背离，必须将各个子市场间的利率关系和传导机制厘清，建设协调的基准利率系统。具体要畅通不同期限金融产品在利率机制下的套利，促成金融市场参考Shibor利率，使得利率能从较短期限向较长期限，从货币市场向债券市场再向实体经济迅速传导。推动银行依照既定市场利率完善内部资金转移定价系统，逐步去除存贷款基准利率，与货币市场利率实行“两轨合一”。

拓展同业拆借交易市场，增加报价机构数量和种类，调动定价基准产品的应用程度，开发金融衍生品，增加对市场和报价机构的激励；提高国债交易活跃度，发挥国债利率在无风险利率期限结构中的作用，增加短端和超长端国债发行频率；LPR定价时，要适度扩大中小银行参与程度，尽量多采用短端利率，有效提高市场覆盖度。

4.3 抓住市场化利率体系改革机遇，有效发挥银行机构积极作用

在推进市场化利率体系建设中，银行机构要以服务实体经济为根本，有效平衡机构资产与负债之间的关系，理顺和畅通利率传导的途径。在存款端，要加强自主定价管理，在贷款端，要加速推广LPR的全面性覆盖。在内部转移定价中，要创建与LPR改革匹配的FTP体系。同时，要增强资本集约化，对经济金融环境、政策制度及不同客户类型等开展全面考虑，提高对利率的敏感程度，开展差别化定价。要主动创建自身的核心竞争力，在实现规模不断扩大的同时，更要增强能力水平，不仅着眼于短期的效益增长，更要立足于实现长远和可持续发展。

在贷款利率上，要积极运用互联网、大数据等科技手段，对贷款客户的行业、发展前景等开展详细分析。以LPR改革为契机，探索业务新发展模式，建立贷款定价从总行、分行到支行网点分层次的授权定价和传导制度。构建和完善FTP体系，提升市场利率对存贷款利率的敏感程度，实现风险定价的有效引领作用，寻求和保持“量、价、险”的平衡。在机构自身稳健发展、高质量创新中，有效促进金融供给侧结构性改革，以便更好地为市场实体经济服务。