科创板管理层能力对IPO抑价的影响——基于有调节的双路径中介效应模型分析

杨继平 石霓虹

(湖南科技大学 商学院，湖南 湘潭 411021)

一、引言

随着注册制改革的不断推进，在科创板上市成为成长期企业的融资新选择。企业管理层如何把握这一制度红利、谋求新发展，是当前各高新行业关注的焦点。而管理者特质会影响企业战略决策，进而影响企业价值。由此出发，将视线转向世界著名企业的管理层，发现他们身上普遍具有开放包容的心理素质，以及整合资源、协调、决策及执行等专业技能素质，能更快、更好、更灵活地解决问题。在中国，一些优秀的管理层也都是凭借过硬的综合素质得到市场垂青，例如华为的任正非、吉利的李书福、格力电器的董明珠、海尔的张瑞敏等。这些素质的总和，学术界统称为管理层能力，管理层能力在企业IPO过程中发挥重要作用。据Wind数据库统计，科创板百家企业IPO平均抑价率达到135.76%，与发达国家仍存在较大差距。作为注册制改革需要攻克的难关，IPO高抑价现象导致资源配置效率低下，解释高抑价现象不仅需要从政策、市场等外部因素入手，更需要对发行主体自身进行探讨。管理层作为企业内部重要的人力资本，其能力必然影响投资者对企业的价值评估。

近年来，管理层能力与IPO抑价之间的关系受到国内外学者的关注，但现有的相关研究并未达成一致性结论。一方面，有学者认为管理层能力负向影响IPO抑价。Liu等(2020)发现高能力的管理团队可以通过向市场传达有关公司质量的信息，从而降低IPO抑价[1]。方强(2014)的研究表明，高质量管理层能够建立更可靠的信息传递机制，使市场利益相关者能认可企业真实价值，这有利于抑价现象的缓解[2]。Fernando等(2020)认为有能力的管理者可以创造更高的IPO绩效，且其声誉资本将激发利益相关者的信任，从而降低外部资本成本[3]。另一方面，也有学者持相反意见，如Cox(2017)[4]、Liu和Arthurs(2017)[5]的研究表明管理层能力不能缓解IPO抑价现象。可见，管理层能力与企业IPO抑价之间的关系仍不清晰。此外，在研究路径上，Chemmanur等(2020)认为管理层能力通过研发投入对IPO抑价产生影响[6]，Ong等(2020)认为强能力管理层通过选择高声誉承销商以间接降低IPO抑价[7]。

国内外学者分析管理层能力与IPO抑价角度单一，影响机理研究不完善，或是仅从企业内部管理层认证效应探讨IPO抑价，或是仅从企业外部市场机构、投资者角度进行考虑。而且对于管理层能力对IPO抑价的影响未形成一致结论，对于管理层能力所影响的研发投入、盈利能力等价值信息是否具有中介效应的研究还很缺乏。

从研发投入来看，邓峰和李亚慧(2019)认为强能力的管理层为了维护自己的地位、名声以及收入，做出防御性投资决策，减少研发投入[8]。而姚立杰(2018)则认为能力强的管理层会增加研发投入[9]。从盈利能力来看，Phan(2021)认为能力强的管理层有优越知识、经验和决策技能，使他们能够有效地管理公司经营活动，提高资源配置效率，对盈利能力产生积极影响[10]。由此可见，基于委托代理理论的管理层逆向选择未必存在，需进一步研究验证。张学勇(2018)认为主承销商作为发行过程中的利益相关者，其声誉得到投资者认可，从而减少信息不对称，且其定价能力强、IPO经验多，可能是非常重要的调节变量[11]。因此，有必要将研发投入、盈利能力及主承销商声誉纳入管理层能力与IPO抑价的研究框架，并以信息不对称理论作为基石，探索二者间的影响机理和作用路径。

相对于其他研究，本文的可能贡献在于：首先，提出企业内部披露的研发投入与盈利能力两个中介路径，并将外部主承销商声誉作为调节变量，建立有调节的双路径中介效应模型，进一步探究管理层能力与IPO抑价之间的理论机制、作用路径，不仅丰富了企业管理层能力经济后果的相关研究，也为IPO抑价影响因素研究提供参考。其次，本文以科创板企业作为研究对象，一方面，有利于进一步健全科创型企业治理体系，完善企业管理层结构和激励机制；另一方面，也为注册制改革提供了新的证据支持，对科创板服务实体经济的能力提升、多层次资本市场建设有一定的启示作用。

二、理论构建与研究提出

(一)管理层能力与IPO抑价

Hambrick(2007)指出，管理层的个人特质会影响企业决策制定，进而对企业价值产生影响[12]。能力是一种重要特质，Huang等(2017)认为管理层能力是指管理层依据自己的经验、知识、技能和资源，对组织进行管理，从而实现可持续发展的能力，其主要来源于工作经历，包含了对市场、企业战略和技术的理解[13]。

IPO是否抑价主要取决于中介机构、投资者对公司价值的认同度，但股票市场的利益相关者在IPO过程中往往处于信息弱势，能获得的可靠信息少，面临的评估不确定性大，很难识别IPO公司的潜在价值。而具有高能力的管理层更有可能帮助利益相关者减少信息不对称及评估不确定性，从而缓解IPO抑价现象。首先，高能力管理层掌握着企业经营状况、管理效能及发展潜力等内部信息，面对信息不对称问题时，能够建立可靠信息传递机制，通过信息披露向市场释放积极信号[14]，帮助投资者摆脱信息弱势；其次，拥有高能力的管理层本身也可以产生认证效应[15]，使得主承销商认同企业的内在价值，简化主承销商的信息获取及监督过程，这也意味着企业可以向中介机构支付较少的补偿，从而有效降低了上市成本；最后，能力较强的管理层决策更自信，能够拥有社会网络资本、行业经验以及创新意识，在面对内外部环境变化时，带领企业将关键资源投放至优质项目[16]，助力企业的价值提升，这需要较大的IPO规模来满足因投资产生的资金需求。基于上述三点理由，提出如下假设:

H1：管理层能力与IPO抑价率负相关，即管理层能力较强的企业在首次公开发行时会拥有较低的抑价率。

(二)研发投入的中介作用

创新有助于企业构建核心竞争力，实现价值增长。但创新活动也会带来较大的风险，高额研发投入难以资本化，大多都作为当期的成本费用进入报表，导致企业资金周转困难，现金流紧张；同时，研发投入数额只能作为创新能力的参考指标，在未来仍存在失败的可能，投资者所期待的收益是不确定的。韩鹏和沈春亚(2016)认为研发投入的增加会加剧未来收益不确定、披露信息不全面以及定价困难性等问题，因而公司与市场其他参与者间产生了信息不对称现象，IPO抑价率随之上升[17]。从企业主体来看，研发创新能力是核心竞争力的来源，企业对研发项目的详细披露会导致企业丧失超额收益及竞争优势，因此发行人往往顾及同业竞争等因素，选择保留敏感信息，而投资者无法确信企业的真实价值，IPO抑价率上升。从主承销商来看，企业研发投入费用化给企业当期现金流量以及财务绩效带来了巨大压力，且其只能作为开发能力的衡量指标而不能真正代表企业的未来收益，因此R&D投入成为主承销商眼里的不确定性代理变量，主承销商对IPO企业只能做出保守估值，IPO抑价率提高[18]。企业内部高能力管理层虽然在经验、知识、技能和资源等方面拥有专业优势，但其为了维持自己的阶级地位、经济来源以及社会身份，易在IPO特殊时期产生规避高风险投资的防御性行为[19]，通过削减研发投入来降低信息不对称性，并作用到IPO抑价率上。通过上述理论分析，可知管理层能力、研发投入、IPO抑价率三者密切相关，管理层能力不仅在一定程度上决定研发投入的数额，同时也作用于首次公开发行的抑价率。

本文认为，虽然行业环境、企业规模、市场需求等外部条件会对创新活动产生影响，但管理层作为企业的决策主体，其能力高低必然会影响企业的创新意识、创新战略及创新投入，从而影响企业内外部信息不对称程度，进而作用于IPO抑价率。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：高能力管理层在IPO前会选择减少研发投入，从而降低IPO抑价率。

(三)盈利能力的中介作用

企业的经营目标就是利润最大化，Huang等(2017)认为盈利能力是投资者评估企业价值的重要参考[13]。管理层作为决策主体，其能力也将影响企业的经营状况。能力较强的管理层能够把握投资机会和避免投资损失，虽然很少进行盈余管理，但能拥有较高的盈余质量[20]，因此企业在金融机构中信用评级高，融资约束少，企业运营资本管理效率提升，企业盈利能力好；能力强的管理层能够公布可读性较强的盈余信息，并通过披露系统降低企业内外部存在的不对称性[21]，股票市场内信息传递效率增强，企业股权资本成本随之降低，因此企业盈利能力提高；能力较强的管理者更少进行在职消费[22]，在声誉机制的作用下，会更关注自己的职业前途、市场价值，利益攫取动机相对较弱，规避了代理冲突，提升了企业盈利能力。因此管理层能力越强，意味着管理者能更有效地将企业内部资源转化成生产力并产出，企业盈利状况越好。

盈利能力是企业IPO估值时的重要参考，其水平影响着IPO抑价率。企业内外部存在信息不对称现象，市场投资者处于信息弱势，较依赖公告、财务报表及招股说明书等有限信息，也更倾向于相信“一个更好的公司应该有更好的盈利能力”。企业盈利能力作为评价“好”的指标之一，能够使投资者确信企业的真实价值，以消除企业内外部信息不对称性，降低IPO抑价率[23]。而能力强的管理层也因此更注重盈利能力的作用，试图在发行前用优异的市场表现吸引投资者，并围绕此做出更有利的决策。这就意味着管理层会关注投资者需求，在声誉机制驱动下维护企业与股东利益，企业的资源配置效率提高且投资效率增强，因此企业盈利能力提升，最终影响IPO抑价率。

通过上述理论分析，发现管理层能力、盈利能力、IPO抑价率三者间存在一种比较密切的相关关系。本文认为管理层能力的高低必然会对企业价值指标盈利能力产生影响，向外界投资者传递利好信号，从而缓解企业内外部信息不对称现象，进而影响到公司IPO抑价率。基于此，我们提出如下假设：

H3：高能力管理层在IPO前会试图提升盈利能力，从而降低IPO抑价。

(四)主承销商的调节作用

1.主承销商在研发投入与IPO抑价之间的调节作用

主承销商声誉是影响企业IPO抑价程度的重要外部因素[24]。主承销商作为发行过程中的利益相关者，在IPO定价过程中，承担了提供相关信息、评估企业价值的工作。因此，承销商声誉主要从两个方面影响研发投入与IPO抑价之间的关系：一方面，高声誉的承销商往往经验丰富，能精准把控市场风向，分析研发投入带来的真实价值，实现合理定价；另一方面，主承销商的声誉越好、认证能力越强，越能确保管理层披露研发投入信息的真实性及可靠性[7]，而这些信息往往是投资者的决策依据，从而影响IPO抑价。同时，科创板新推出的承销商跟投制度进一步强化了承销商责任，使得承销商必须尽职调查，将企业的未来发展潜力也纳入现有定价框架中来[18]。据此推测，主承销商声誉越高，对研发投入和IPO抑价的影响可能越大。基于此，本文提出以下假设:

H4：主承销商对研发投入与IPO抑价率具有显著调节作用。

2.主承销商在盈利能力与IPO抑价之间的调节作用

主承销商声誉缓解了发行公司内外之间的信息不对称问题，在提供可靠信息、认证企业价值方面发挥着重要作用。作为一种“无形资产”，主承销商声誉得到了市场内投资者的认可，因此声誉也逐渐与信息可靠性产生了联系[25]。基于主承销商的声誉认证理论，主承销商声誉越高，越能认证企业的真实价值，而盈利能力发挥的作用随之减弱，因此主承销商与盈利能力对IPO抑价的影响体现为替代效应。基于此，本文提出以下假设:

H5：主承销商对盈利能力与IPO抑价率具有显著调节作用。

三、研究设计

(一)数据来源与处理

本文选取2019-2021年A股科创板上市企业为研究对象，对存在异常数据和研究数据严重缺失的企业进行剔除，共获取有效样本342个。数据来源方面，研发投入信息来源于上市招股说明书，其余信息来源于国泰安CSMAR数据库、巨潮咨询网以及企业年报等。

(二)变量定义与模型构建

1.被解释变量：IPO抑价

2.解释变量：管理层能力

国内外有不少学者使用了Demerjian提出的DEA-Tobit模型对管理层能力进行测量[8][9]，证明其在新兴资本市场中也具有可行性。因此，本文也采用此模型估算该自变量，具体操作流程如下:

首先，测算企业的运营效率(Eff)。将营业收入(Sales)作为产出指标，将固定资产净额(PPE)、净研发支出(NetR&D)、商誉(GW)、无形资产(Intan)、营业成本(Cost)和销售费用以及管理费用(Sama)作为投入变量。建立模型：

MaxEff=

(1)

其次，计算管理层能力产生的效率(ε)。本文运用Tobit回归剔除了企业规模(Size)、市场份额(MS)、自由现金流(CFI)、经营年限(Age)、是否有海外业务(Df)，剩下的则为管理层能力产生的影响，计量模型如下：

θ=α0+α1Size+α2Age+α3CFI+α4MS+α5Df+ε

(2)

3.中介变量：研发投入、主承销商声誉

研发投入多用于开发新产品、服务，反映了企业的自主创新意识与潜在发展能力。企业创新绩效的衡量指标通常包括从事研发工作的员工数、项目拥有的设备与资产、专利与发明数量以及资金投入强度等。科创板的上市企业涉及不同的高新行业，在企业规模、经营方式、竞争环境方面存在较大差异，用绝对量指标进行衡量过于片面。基于此考虑，本文将使用R&D投入强度作为企业实际创新能力的衡量指标。

盈利能力通过资产收益率进行衡量，等于净利润除以总资产。该指标通常披露于财务报表，反映了企业在上一年度的经营状况，具有一定的价值相关性。

4.调节变量：主承销商声誉

主承销商在IPO定价过程中，承担了提供相关信息、评估企业价值的工作。因此，主承销商声誉决定了企业提供财务报表的可靠性。本文选用主承销商声誉作为调节变量并用Udwnm表示，同时采用虚拟变量赋值法，若主承销商上年收入在行业里排名前五，则Udwnm值为 1，其余为0。

5.控制变量

结合现有文献[6][25]，本文控制了可能影响IPO抑价的其他因素，具体包括主承销商声誉(Udwwnm)、中签率(Lottery)、企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、年份(Year)以及行业(Industry)等六项控制变量，具体说明见表1。

表1 变量定义表

(三)研究模型

为了验证管理层能力与IPO抑价之间的关系，本文构建模型(3)，以对前文提出的假说H1进行检验：

UPRi,t=α0+α1MAi,t+∑αnControlsi,t+εi,t

(3)

为了验证研发投入在管理层能力与IPO抑价之间的中介作用，本文构建模型(4)(5)，对假说H2进行检验。

R&Di,t=β0+β1MAi,t+∑βnControlsi,t+εi,t

(4)

UPRi,t=r0+r1MAi,t+r2R&Di,t+∑rnControlsi,t+εi,t

(5)

为了验证盈利能力在管理层能力与IPO抑价之间的中介作用，本文构建模型(6)(7)，对假说H3进行检验。

ROAi,t=c0+c1MAi,t+∑cnControlsi,t+εi,t

(6)

UPRi,t=d0+d1MAi,t+d2ROAi,t+∑dnControlsi,t+εi,t

(7)

为了验证主承销商在研发投入与IPO抑价之间的调节作用，本文构建模型(8)，对假说H4进行检验。

UPRi,t=e0+e1MAi,t+e2R&Di,t+e3Udwnmi,t×R&Di,t+∑enControlsi,t+εi,t

(8)

为了验证主承销商在盈利能力与IPO抑价之间的调节作用，本文构建模型(9)，对假说H5进行检验。

UPRi,t=f0+f1MAi,t+f2ROAi,t+f3Udwnmi,t×ROAi,t+∑fnControlsi,t+εi,t

(9)

其中，UPRi,t为IPO抑价率，MAi,t为管理层能力，R&Di,t为研发投入，ROAi,t为盈利能力，Udwnmi,t×R&Di,t为主承销商声誉与研发投入的交叉乘积项，Udwnmi,t×ROAi,t为主承销商声誉与盈利能力的交叉乘积项，Controlsi,t则为剩余的控制变量。

四、实证分析

(一)描述性分析

根据表2中的数据可知，科创板企业首日公开发行抑价率(UPR)的平均值到达了165.4%，说明高抑价现象在科创板市场中仍然存在；标准差为1.297，且最大、最小值为6.9507、-0.1359，可推断样本企业的IPO抑价率存在较大差异。管理层能力(MA)的均值接近于0，且中位数-0.0022为负且小于平均值0.0057，说明不足半数的科创板企业管理层能有效利用企业的资源创造相应的产出；标准差为0.242，说明板内各公司管理层能力存在较小差异。研发经费投入强度(R&D)的均值为9.77%，显著高于A股公司的平均水平4.90%，也远高于当年全国R&D经费支出/GDP的比值2.23%，这说明在科创板上市的企业整体研发投入水平较高，但其中位数0.0759小于平均值0.0977，这意味着仅有少部分企业坚持“科创”特色，注重研发创新，而大多数企业还未深刻意识到研发活动对企业获得竞争优势及实现可持续发展的重要性。盈利能力(ROA)的均值为0.1189，科创板整体盈利能力较差，属于潜力期企业; 标准差为0.0932，且最大、最小值为0.5895、-0.0479，样本企业的资产收益率存在较大差异，也体现了科创板允许亏损企业上市的特色属性。

表2 描述性统计

(二)相关性分析

由表 3 可知，管理层能力(MA)与IPO抑价率(UPR)之间的相关系数显著为负，表明管理层能力对IPO抑价率存在显著的负向影响，这与前文的假设1基本相符。此外，管理层能力(MA)与研发投入(R&D)显著负相关，与盈利能力(ROA)显著正相关。研发投入(R&D)与IPO抑价率(UPR)正相关，盈利能力(ROA)与IPO抑价率(UPR)负相关。其余控制变量之间的相关系数也均在合理范围之内。

表3 相关性分析

(三)回归分析

1.管理层能力与IPO抑价

为了检验管理层能力(MA)与IPO抑价(UPR)之间的关系，本文利用模型3进行回归分析，结果如表4第1列所示：MA的系数在1%水平下显著为负，这意味着管理层能力较强的企业在IPO时会拥有较低的抑价率，即管理层能力的提升有利于IPO抑价现象的缓解。因此，假设1成立。在科创板企业上市过程中，高能力管理层本身产生认证效应，使得主承销商确信企业真实价值，有效降低上市成本，从而缓解IPO抑价现象；在面对信息不对称问题时，企业可以通过信息披露机制，向二级市场释放积极信号，确保企业合理定价，从而影响IPO抑价率；高能力管理层能够将关键资源投放至好项目，需要较大的IPO规模来满足未来发展需求，而IPO发行规模往往能够认证企业实力，使得市场能够合理评估企业价值，从而降低IPO抑价率。

2.研发投入中介效应检验

对研发投入(R&D)的中介效应进行第二步检验，本文利用模型4进行回归分析，探讨管理层能力(MA)与研发投入(R&D)之间的关系，结果如表4第2列所示：MA的系数在1%水平下显著为负，也就是说MA对R&D具有显著为负的影响，即管理层能力越强，研发投入越少。高研发投入存在风险大、收益不确定及回收期长等问题，而企业管理层的工资待遇往往取决于短期企业绩效。在IPO前这一特殊时期，科技创新型企业管理层出于维护自身信誉、薪资、地位等方面的考虑，会选择风险防御性的投资决策，并偏向于利用社会网络资本、建立有效治理机制、提升企业资源配置效率及变革企业管理模式等方法来提升企业价值，避免过度研发使企业无法持续发展。

表4 研发投入对管理层能力与IPO抑价关系的中介效应检验结果

对研发投入(R&D)的中介效应进行第三步检验，本文利用模型5进行回归分析，结果如表4第3列所示：R&D的系数在1%的水平上显著为正，且管理层能力(MA)依旧显著。同时与模型1相比，管理层能力(MA)回归系数绝对值变小，说明管理层能力负向影响IPO抑价的过程有一部分是通过研发投入传导的，即研发投入的中介效应成立。因此，假设3得到验证。高研发投入是评估企业发展潜力的核心指标，而现有披露机制无法向市场证明企业研发价值，高研发投入对市场而言更意味着高风险与不确定，从而在企业与市场间产生了信息不对称问题。因此，在IPO上市前的关键阶段，科创板企业的高能力管理层更倾向于保守型的投资策略，通过减少企业研发投入来缓解企业与外部信息的不对称问题，以获得市场合理定价，从而缓解企业的IPO抑价现象。

3.盈利能力中介效应检验

对盈利能力(ROA)的中介效应进行第二步检验，本文利用模型6进行回归分析，探究了管理层能力(MA)与盈利能力(ROA)之间的关系，结果如表5第2列所示：ROA的系数在1%水平下显著为正，这意味着管理层能力对盈利能力具有积极影响，即管理层能力越强，盈利能力越高。拥有高能力管理层的科创板企业资源配置合理，投融资效率高，盈余质量高，运营资本管理效率高，企业盈利能力强；拥有高能力管理层的科创板企业能够在内部建立高效的信息披露机制，企业与投资者之间的信息不对称程度低，股票市场内信息传输效率增加，企业外部融资成本下降，企业盈利能力强；拥有高能力的管理层较少进行在职消费，利益攫取动机相对较弱，代理冲突较少，企业盈利能力提升。

对盈利能力(ROA)的中介效应进行第三步检验，本文利用模型7进行回归分析，结果如表5第3列所示：中介变量ROA的系数为-2.616，在5%的置信水平显著，盈利能力(ROA)进入回归后，管理层能力(MA)依旧显著且回归系数绝对值变小，这意味着管理层能力负向影响IPO抑价的过程有一部分是通过盈利能力(ROA)传导的，即盈利能力(ROA)的中介效应成立。因此，H5得到验证。对于处于信息弱势的投资者来说，在年报、招股说明书里披露的盈利能力是他们做出投资决策的重要参考指标，高盈利能力能较好地缓解企业内外部信息不对称现象，使市场确信企业的真实价值。因此，在IPO前，科创板企业管理层会关注市场重视盈利能力的需求，通过优化资源配置、降低融资成本及减少在职消费等方法实现盈利能力提升，传递利好信号，降低信息不对称程度，使投资者认可企业的潜在价值，有效缓解了抑价现象。

表5 盈利能力对管理层能力与IPO抑价关系的中介效应检验结果

4.主承销商声誉调节效应检验

表6第1列报告了主承销商对研发投入与IPO抑价的调节作用。把R&D与Udwnm的交乘项加入模型后发现，R&D×Udwnm的系数显著为负，这意味着主承销商声誉高，研发投入对抑价率的正向作用会减弱。当研发投入普遍较高的科创板企业选择高声誉承销商时，其不确定性较高的研发项目能够被合理定价，企业的发行价贴近真实价值，从而降低了IPO抑价率；同时，高声誉承销商能够产生认证效应，确保研发信息的准确性、可靠性，使市场确信企业真实价值，从而降低了IPO抑价率。

表6第2列报告了主承销商对盈利能力与IPO抑价的调节作用。把ROA与Udwnm的交乘项加入到模型后发现，ROA×Udwnm的系数在1%的水平上显著为正，这表明高承销商声誉会抑制盈利能力对IPO抑价的负向作用。盈利能力本身就具有一定的价值评估性，主承销商声誉越高，越能认证企业的真实价值，而盈利能力发挥的作用随之减弱，这表明主承销商声誉与盈利能力对IPO抑价的影响体现为替代效应。

表6 主承销商的调节效应检验结果

(四)稳健性检验

为增加实证结果的可靠性，本文采取替换IPO抑价率以及替换中介检验方式两种方法进行稳健性分析。

1.变更抑价率的衡量方式

由于科创板设立了新制度，在上市前5个交易日内不设涨跌幅限制，因此本文用上市第五个交易日的IPO抑价率(UPR2)对主效应进行检验，回归结果如表7所示：管理层能力(MA)的系数为-1.473，在0.01水平上显著，管理层能力(MA)对IPO抑价率(UPR2)存在显著负向影响。这说明采用不同方式度量IPO抑价率，仍然能够较好地支持本文的研究假设。

表7 管理层能力与IPO抑价率的稳健性检验结果

2.更换检验方法

本文借鉴Sobel中介因子检验方法再次验证研发投入、盈利能力在管理层能力与IPO抑价之间是否具有中介作用，结果见表8与表9，检验结果与前文研究结论基本一致。

表8 Sobel检验研发投入的中介效应结果

表9 Sobel检验盈利能力的中介效应结果

3.内生性检验

考虑到内生性影响，本文采用了工具变量法。参照姚立杰等(2020)[26]，本文选取管理层能力的地区均值(Ma2)作为工具变量，对模型3进行回归，结果见表10。由回归结果可见，在内生性检验的第二阶段中，管理层能力(Ma)与IPO抑价率(UPR)呈显著负相关，管理层能力依然能够显著降低IPO抑价率。综上，采用工具变量法进行检验后，本文研究结论依旧稳健。

表10 内生性检验回归结果

五、结论与启示

管理层是企业的决策主体，管理层能力对企业在IPO前的研发投入、盈利能力具有重要影响，进而与科创板企业在IPO中的抑价现象相关。本文基于信息不对称理论及高层梯队理论等，手工搜集并整理2019-2021年中国科创板企业有关数据，运用数据包络法构建了管理层能力的测量指标，对管理层能力对IPO抑价率的影响路径进行理论诠释、数据分析与实证检验。研究发现：第一，管理层能力越强，IPO抑价率越低。第二，强能力的管理层在IPO前会降低研发投入，使企业与外部利益相关者的信息不对称程度降低，缓解了IPO抑价现象；强能力的管理层在IPO前倾向于打造优异的盈利能力，使投资者确信企业的真实价值，缓解了IPO抑价现象。第三，主承销商声誉对研发投入影响的IPO抑价水平产生负向调节作用，与盈利能力影响的IPO抑价水平存在替代效应。

本文的理论意义在于，学术界多从股票发行机制、市场结构、主承销商、投资者等外部角度来解释IPO抑价，但少有文献能从发行主体本身对抑价现象进行分析，且尚未涉及内在机理与作用路径的系统研究。本文从企业内部视角出发，探讨管理层能力与IPO抑价的关系，研究结论进一步拓展了管理层特质对企业IPO抑价的影响边界，也丰富了企业管理层能力经济后果的相关研究；同时，也为高阶理论综合因素的模型建立和资本市场建设提供参考。本文的主要实践意义在于，人才是我国实现经济高质量发展的源动力，管理型人才有助于企业合理配置资源、创造优异的绩效、建立有效的信息传递机制，有助于投资者认可企业真实价值，进而影响企业在IPO过程中的抑价程度。本文研究将管理型人才的影响从国家宏观层次转移到企业微观层次，并基于注册制改革背景，以科创板企业作为研究对象，深入探讨管理层能力影响企业IPO抑价的影响机理与作用路径。一方面，有利于进一步健全企业治理体系，完善企业管理层结构和激励机制；另一方面，为注册制改革提供新的证据支持，提升科创板服务实体经济的能力，进而推动多层次资本市场的建设。