控股股东股权质押会影响企业金融化吗——基于高管持股的调节效应

何雪锋（教授），周映月

一、引言

当前，我国经济正从高速增长阶段转为高质量发展阶段，实体经济是推动经济转型的关键所在。然而，实体企业作为实体经济的重要载体，近年来面临产能过剩、投资回报率低等诸多问题，加之金融行业投资回报率远超实体投资，实体企业为获取超额收益逐渐热衷于配置金融资产，导致金融投资规模不断攀升而实体投资持续疲软。实体经济与虚拟经济之间结构失衡的问题日益严重，出现经济“脱实向虚”现象。企业金融化是经济“脱实向虚”的微观层面表现，现有研究表明，企业金融化会挤出实体投资、加大企业财务风险、阻碍企业主业进步、加大股价崩盘风险，从而在一定程度上对实体经济的发展造成不利影响。研究企业金融化的动机，对于治理企业金融化、推动实体经济“脱虚向实”具有重要现实意义。

企业金融化究竟受何种因素驱使？企业金融化行为本质上是金融投资决策，而投资决策的实施离不开股东与管理层，因此金融化决策与股东和管理层的行为紧密相关。控股股东股权质押是股东常见的融资手段，这种看似个人行为的举动是否会对企业决策造成影响？控股股东通过质押股权的方式获取资金，在股权质押期间仍旧保持控制权，可一旦不能如期归还资金或股价暴跌，质权人有权抛售股权，此时控股股东有丧失控制权的风险[1，2]。控股股东为持续享有控制权，会设法提升股价，有动机进行短期套利行为。利己动机的出现使得其更关注自身利益，促使其改变企业投资偏好以使决策更加利己。那么，控股股东在决策时会如何平衡个人的收益与企业的风险呢？股权质押是否会加速企业金融化进程？企业决策的实施离不开管理层，内部高管又会如何影响二者的关系？

为回应上述问题，本文以2010～2020年沪深A股上市公司数据为样本，实证研究控股股权质押对企业金融化的影响，并探究高管持股对二者的调节作用，还在此基础上进行了股权集中度及高管金融背景等异质性检验。相较于已有研究，本文的贡献在于：首先，在探究金融化的动因时考虑到不同企业的微观层面因素存在较大差异，以股东和管理层的个人行为为出发点，从股东及管理层视角补充了企业金融化的内在动机；其次，在研究控股股东股权质押与企业金融化的关系时检验了高管金融背景的调节作用，引导企业考虑高管背景，减少职业背景给企业决策带来的影响，为治理企业金融化行为提供了一个新的视角。

二、文献综述

（一）控股股东股权质押

股权质押是指股东以其拥有的股份作为质押物，从而借入资金的融资手段，因其能够拓展融资渠道、减轻筹资压力而受到企业青睐。上市公司控股股东的股权质押行为在学术界引起了广泛关注，现有研究发现，控股股东采取股权质押行为主要是为了满足融资需求或存在“掏空”动机[3]。一方面，当企业因存在财务困境而导致资金周转困难时，可借助股权质押获取现金流，缓解资金压力。另一方面，控股股东采取股权质押行为后，质权人收取质押股权会产生收益，导致控股股东的控制权与现金流权分离，代理成本增加，控股股东掏空上市公司的成本降低，“掏空”动机加强[1]。

关于控股股东股权质押，学者们对其产生的经济后果的研究主要集中于企业价值、决策与风险等方面。在对企业价值的影响方面，郑国坚等[4]认为，控股股东出于“掏空”动机，可能会通过股权质押的方式占用资产，发生利益侵占，损害企业价值。在对企业决策的影响方面，有学者认为，股权质押在一定程度上影响了企业的决策，使得企业投资偏好发生改变[5]。股权质押后若股价大幅下跌，出质的控股股东或将面临控制权转移风险，故其有足够的动机维持股价稳定增长，控股股东会采取干预上市公司信息披露[2]、将开发支出资本化以进行正向盈余管理[6]等方式维持股价，同时利益相关方会采取措施降低股价崩盘风险[7]。另外，李常青等[8]认为，控股股东股权质押后出于掏空或者规避控制权转移风险的考虑，会干预上市公司的财务决策。在对企业风险的影响方面，张原等[9]认为，持股比例与薪酬越高的管理层越容易合谋，控股股东股权质押后企业财务风险水平有所升高。

可见，现有关于股权质押的文献主要关注研究动机与经济后果两方面，而较少关注股权质押后控股股东的个人利益行为对金融资产配置的影响。股权质押行为与企业现金水平密切相关，大部分企业进行金融投资也与其现金持有水平相关。因此，本文研究控股股东股权质押对企业金融化的影响，也能够从股东个人行为的角度探究企业金融化动因。

（二）企业金融化

企业金融化的表现之一是企业的金融资产比例不断攀升，实体研发投资逐渐减少。现有研究主要将企业金融化动机分为预防性储蓄动机与投资套利动机。从预防性动机来看，企业在经营期间会面临诸多不确定风险，而金融资产的流动性与变现能力较强，在利用金融衍生产品对冲交易来节税，降低财务成本[10]的同时，还能够防止资金短缺对企业经营造成的不利影响[11]。从投资套利动机来看，王红建等[12]研究发现，企业持有金融资产是因其具有高回报的特征，尤其是当金融资产回报率远超实体投资回报率时，企业的金融化程度更深。

虽然金融化的影响具有双面性，但是在肯定其积极影响的同时不可忽略其负面影响，且近年来随着金融市场的逐步发展，企业配置金融资产的力度逐渐加大，出现过度金融化现象[11]。过度金融化会带来一系列不良经济后果，从企业微观层面来看，其会抑制企业实体投资，对研发投入具有“挤出效应”[13]，从而阻碍企业创新，进而影响企业未来发展[14]。而且，“套利动机”会导致管理层的短视行为加重，短视行为又使得金融化程度进一步加深，金融资产的配置会显著提高股票市场的系统风险和非系统风险[15]，进一步加剧股价崩盘风险[16]。

企业金融化究竟受何种因素的驱使？现有文献从“蓄水池”动机及投机套利动机出发，主要从市场竞争[17]、经济不确定性[16]、融资约束与企业社会责任[18]等外部因素，以及高管激励[19]、战略差异度[20]、高管金融背景[21]、企业经营收益率[22]等内部因素的角度探究非金融企业金融化的诱导因素。通过文献梳理可知，现有研究立足于内外部因素对企业金融化行为进行了探讨，但较少有文章从股东及高管的行为层面研究企业金融化动机。从控股股东角度来看，其拥有企业控制权，能够凭借股权优势谋取私利，而高收益的金融产品会成为其“掏空”的工具之一[23]；从高管角度来看，高管为了实现自身利益，有可能沦为控股股东牟利的工具，两者合谋损害企业价值。现有文献较少从控股股东股权质押后存在的“掏空”动机及高管持股方面研究企业金融化行为，这为本文研究控股股东股权质押结合高管持股对企业金融化的影响提供了新思路。

三、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与企业金融化

控股股东股权质押表面上看是股东的个人融资行为，与企业的关联不明显，但其在企业决策中起着不容忽视的作用[1]。控股股东股权质押时需进行信息披露，向市场传递出企业存在融资约束的信号[4]，导致企业的运营受到部分影响。无论是基于摆脱财务困境还是资金套利，控股股东都有动机通过改变企业经营决策方式来谋取利益。

首先，质权人有权收取质押股权产生的孳息，即控股股东依旧保持对企业的控制权，但质权人有权收取公司经营收益，这会加剧控股股东控制权与现金流权的分离，使得第二类代理问题更加突出，代理成本增加，信息不对称程度提高，侵占企业利益的成本下降。此时，控股股东为保证自我利益，“掏空”动机增大，在侵占企业利益的同时，还有可能侵害中小股东权益[3]。“掏空”动机的加强使得控股股东可能不再关注企业的长期发展，这会直接影响到企业投资偏好，使得企业更倾向于短期投资回报高的金融投资，进而加剧企业金融化。

其次，股权质押行为本就向市场传递出企业存在融资约束的信号，若此时再传递出企业业绩不佳或存在财务困境等负面信号，就会导致股价下跌，股价跌至平仓线时，质权人有权抛售质押股票，控股股东则会由于强制平仓而丧失控制权。控股股东为避免控制权转移，需提升企业短期业绩、摆脱财务困境、稳定股价。加之控股股东在股权质押期间的风险接受程度明显降低，其更偏好于低风险投资项目，不愿投资高风险的创新研发活动[24]。此时配置金融资产成为其提升短期业绩、规避风险的途径之一。即控股股东会改变企业目前的价值投资偏好，减少对风险不确定、投资回报期较长的研发项目的投资，加大对短期收益明显的金融资产的投资，设法粉饰短期业绩以传递企业经营较好的信号。

综上，股权质押行为会使得控股股东的“掏空”动机加大，诱发金融化行为。控股股东出于自我利益保护、维持股价、避免控制权转移等目的，可能会促使企业决策偏向短期金融化。一方面，在股权质押期间，控股股东的现金流权受限，而金融资产投资回报率高、回报周期短，金融资产比例越高，控股股东可支配的资金就越多，从而可以增加控股股东现金流，满足其自利动机；另一方面，金融资产能在短期内为控股股东带来超额收益，达到粉饰短期业绩、维持股价的目的。总体而言，控股股东在股权质押期间更寄希望于金融化投资以进行套利。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：控股股东股权质押会促进企业金融化。

（二）高管持股对股权质押与企业金融化的调节作用

公司的日常经营由高管完成，控股股东对公司的决策干预需通过高管来实现。基于委托代理理论，高管持股在一定程度上有助于减少股东与管理层之间的代理成本，增强信息透明度[10]。若控股股东不存在“掏空”动机，而是关注企业长远发展，那么高管持股会使得管理层与企业产生利益趋同效应，抑制企业金融化[25]。但是，当控股股东存在股权质押行为，具备套利动机时，持股的高管可能沦为其谋私的工具，利用股权侵蚀企业财产[26]。

首先，控股股东一旦有了“掏空”动机，想侵占企业利益，就需拉拢贿赂高管，让其减少监管以便于自身有机会实施套利行为[27]。控股股东在企业中拥有绝对话语权，高管的决策在一定程度上本就会受制于股东意愿，同时控股股东为实现自我利益，会采取措施“赎买”高管人员以获得其支持。股权期权方式是控股股东“赎买”高管的常见手段，给予高管股票期权能够使高管的管理行为更加契合控股股东的利益，使得持股高管与其利益趋同。

其次，持股高管的部分收益与市场股价相联系，若股价下跌，高管的收益也会受到影响。若控股股东丧失控制权，持股高管的短期利益无法得到保障，更不会去筹谋企业的长期发展。为维持自身眼前利益，面对控股股东的套利决策，持股高管可能会采取配合态度，与控股股东达成合谋，放弃企业长期价值，利用金融化手段共同谋取短期利益，使得企业金融化行为更加严重。

综上，持股高管无论是因受制于控股股东还是出于自利动机，均有动机配合控股股东配置金融资产的行为。基于以上分析，本文提出假设2：

H2：高管持股会正向调节控股股东股权质押与企业金融化之间的关系。

四、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以2010～2020年沪深A股上市公司为初始研究样本，并按如下原则进行筛选：①剔除金融业、房地产及保险类上市公司；②剔除ST类、退市类及数据缺失企业；③为避免异常值影响，对连续变量数据进行1%的双侧缩尾处理。经筛选，最终保留3902家企业，共获得29199个有效观测值。股权质押数据来源于Wind数据库，其余数据均来源于CSMAR数据库，实证过程采用Stata16软件完成。

（二）主要变量定义

1.被解释变量：企业金融化（Fin）。本文借鉴Orhangazi[13]的做法，以非货币性金融资产占总资产的比例来测量企业金融化程度。该比例越大，则企业金融化程度越高。参考彭俞超等[16]、孙洁等[20]对非货币性金融资产的衡量，本文的非货币性金融资产包括交易性金融资产金额、买入返售金融资产净额、衍生金融资产金额、持有至到期投资净额、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、长期股权投资净额、投资性房地产净额。

2.解释变量：控股股东股权质押（Pleg）。借鉴郑国坚等[4]、杨鸣京等[28]的研究，使用年末控股股东股权质押数量占其持股总数的比例衡量控股股东股权质押。

3.调节变量：高管持股（MO）。借鉴巩娜[29]的做法，以高管持股数量与总股数的比值衡量高管持股。

4.控制变量。参照现有研究，本文引入如下控制变量：①公司特征变量：企业年龄（Age）、企业规模（Size）、固定资产比率（Fa）、企业资本结构（Lev）、企业成长能力（Growth）；②公司治理变量：是否两职合一（Combine）、独立董事比例（Indep）。此外，模型中还控制了年度固定效应（Year）和行业固定效应（Ind）。各变量定义详见表1。

（三）研究方法与模型设计

为了考察控股股东股权质押与企业金融化的关系，本文构建了模型（1）。

其中，Controls为系列控制变量，ε代表随机误差项。若系数α1显著为正，则H1成立。

为验证高管持股的调节作用，本文构建了调节效应模型，即在模型（1）中添加高管持股与控股股东股权质押的交互项（MO×Pleg），若交互项的系数显著为正，则H2成立。借鉴温忠麟等[30]的调节效应模型，为避免多变量存在的共线性影响，在交互之前进行了中心化处理，模型构建如下：

五、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。企业金融化（Fin）均值为6.6%，最大值为53%，最小值为0，表明部分企业持有金融资产的比例较大，且不同企业间金融化程度不同。控股股东股权质押（Pleg）最大值为100%，说明部分企业的控股股东将全部股权进行了质押，最小值为0，说明有的企业未发生股权质押行为，不同企业的股权质押比例极差较大，风险不同。此外，高管持股（MO）最小值为0，说明部分企业尚未给予高管股权，其均值较小，说明股权给予力度不大。其他变量数据没有出现异常值，均处于正常范围之内。

表2 变量描述性统计

（二）回归分析

1.控股股东股权质押与企业金融化。H1的检验结果如表3列（1）与列（2）所示。其中，列（1）未控制年度、行业，列（2）控制了年度、行业。无论控制与否，控股股东股权质押（Pleg）的系数都在1%的水平上显著为正，说明控股股东股权质押与企业金融化显著正相关，即控股股东股权质押比例越高，企业金融化趋势越大，控股股东股权质押行为会加剧实体企业金融化。观察控制变量可知，固定资产比率（Fa）、企业资本结构（Lev）、企业成长能力（Growth）、是否两职合一（Combine）的系数均显著为负，表明这些变量对于缓解企业金融化有一定影响。上述回归结果与前文假设一致，H1得到验证。从短期来看，金融化是一项投资回报期短、风险较低的项目，控股股东股权质押后，对风险的可接受程度降低，同时面临股价下跌后控制权转移的压力，此时其会选择短期金融化投资进行套利，从而加剧企业金融化程度。

2.高管持股的调节作用。H2的检验结果如表3列（3）与列（4）所示。无论是否控制年度、行业，高管持股与控股股东股权质押交互项（MO×Pleg）的系数都在5%的水平上显著为正，表明随着高管持股比例的上升，控股股东股权质押对企业金融化的促进作用加大，高管持股加强了两者的正相关关系，该结果与H2一致。持股高管沦为控股股东谋取私利的工具，两者达成了合谋意识，因此对于存在控股股东股权质押的企业，应加强对管理层的监督，避免企业被“掏空”。

表3 回归结果

（三）稳健性检验

1.内生性检验。考虑到变量之间可能存在的反向因果关系，会使得回归结果不准确，本文采用工具变量法再次验证回归结果，目的在于减少变量之间的内生性。借鉴谢仁德等[6]的做法，以同年度同行业其余上市企业股权质押水平（Pledge_Ind）作为工具变量，进行两阶段回归。结果显示（囿于篇幅，表略）：在第一阶段回归结果中，行业平均质押水平（Pledge_Ind）与控股股东股权质押（Pleg）在1%的水平上显著正相关；加入工具变量后的第二阶段回归结果中，控股股东股权质押（Pleg）与企业金融化（Fin）同样在1%的水平上显著正相关。这表明考虑内生性关系后，主回归结果仍然成立。

2.其他稳健性检验。一是替换变量，更改被解释变量（Fin）的度量范围，本文借鉴张春鹏等[31]的做法，考虑到交易性金融资产具有缓解融资约束、增加资金储备的功能，在计算非货币性金融资产时剔除了交易性金融资产；二是滞后一期回归，考虑到控股股东股权质押对金融化决策的影响可能存在滞后性，本文将解释变量（Pleg）滞后一期进行回归。结果显示（囿于篇幅，表略）：无论是替换变量还是滞后一期回归，控股股东股权质押（Pleg）与交互项（MO×Pleg）的系数均显著为正，所有稳健性检验结果均和上述回归结果一致。

（四）异质性分析

1.高管金融背景异质性检验。自高阶梯队理论提出后，越来越多的学者意识到高管背景会对企业的决策产生影响[21]，尤其是高管的金融背景，具有金融背景的高管会偏好金融投资，其更容易支持控股股东的金融化决策。为了检验高管金融背景异质性的影响，本文将样本分为高管具有金融背景与高管不具有金融背景两组，数据来源于国泰安简历库，分组检验结果如表4列（1）与列（2）所示。在高管具有金融背景的组别中，高管持股与控股股东股权质押交互项（MO×Pleg）的系数为0.027，且在5%的水平上显著；在高管不具有金融背景的组别中，交互项的系数不显著。这说明若高管具有金融背景，则高管持股对控股股东股权质押与企业金融化之间关系的正向调节作用更强。换言之，若持股的高管具有金融背景，则其更容易沦为控股股东金融套利的工具。可能的原因在于，具有金融背景的高管更加擅长资本运作，能够凭借其较强的专业背景及经验在金融领域获得较高的收益，在控股股东股权质押后现金流权受到限制的情况下，其能够获得更多现金以维持股价，会更愿意配合控股股东的“掏空”动机，促使企业金融化。

2.股权集中度异质性检验。股权过度集中会影响企业的决策模式，也会加剧控股股东的谋利行为。因此，在股权集中度较高的企业中，控股股东的“掏空”动机更加强烈[4]。为了检验股权集中度异质性的影响，本文将样本分为股权集中度较高与股权集中度较低两组，分组检验结果如表4列（3）与列（4）所示。在股权集中度较高的组别中，控股股东股权质押（Pleg）的系数为0.0131，且在1%的水平上显著，高管持股与控股股东股权质押交互项（MO×Pleg）的系数为0.0291，且在5%的水平上显著；而在股权集中度较低的组别中，Pleg与MO×Pleg的系数均不显著。这说明在股权集中度较高的企业中，控股股东配置金融资产的行为更加严重，而且控股股东与高管合谋问题更加突出，致使企业金融化趋势更加明显。

表4 异质性检验

六、结论与启示

（一）研究结论

本文以2010～2020年沪深A股上市公司为研究样本，实证探究了控股股东股权质押与企业金融化的关系，并研究了高管持股对这一关系的调节作用。研究表明：①控股股东股权质押与企业金融化呈正相关关系，股权质押比例越高，企业金融化趋势就越明显。可能的原因在于：一是控股股东为保证自身利益，套利动机增强，会利用金融资产“掏空”企业，侵害中小股东以及企业的利益；二是控股股东股权质押后，控制权转移风险会加大，控股股东厌恶风险，会偏向于短期获利、风险较低的项目，利用金融资产投资提升短期业绩。②高管负责企业投资决策的执行，持股高管无论是因受制于控股股东还是出于维持自身短期利益的目的，均会与控股股东合谋，导致企业金融化现象越来越明显。③具有金融背景的持股高管更容易与质押股权的控股股东形成利益共同体，使得企业金融化趋势更大；在股权集中度较高的企业中，控股股东的“掏空”动机更强烈，且高管持股对二者的正向促进作用更明显。

（二）启示

在实体企业金融化趋势日渐加大的背景下，如何让企业“脱虚向实”是经济健康发展需重点解决的问题。金融化是由众多因素导致的，从本文研究结论来看，控股股东在实施股权质押后，其“掏空”动机加大，存在套利行为，加速企业金融化。因此，相关监管单位应做好对上市公司股权质押行为的监管，持续完善相关法律法规。对于股权质押比例较高的企业，应设立风险预警机制，完善有关警戒线、平仓线的设置，加大信息披露力度，降低控制权转移风险，以此减少控股股东侵占企业经营利益的动机，从而减少金融化行为。

企业内部应完善相关治理制度，设立不同的监管制度，构建股东之间股权制衡的内部治理机制，在保证控股股东话语权的同时发挥中小股东的监管作用，避免股权过度集中，形成一股独大的局面，从而减少控股股东利用短期金融投资进行套利的机会。

此外，建立合理的高管持股分配制度，真正发挥其股权激励效应，使得持股高管与企业利益一体化，更多地考虑企业长远发展，对控股股东的套利行为进行有效监管并报告，从而减少金融化投资。同时，企业在引入高管人才时需考虑专业背景，使得学科交叉、专业知识互补，减少职业背景给企业决策带来的负面影响，从而减少管理层的金融化行为，这对于防止经济“脱实向虚”具有重要意义。