碳中和目标下煤炭企业三维财务战略研究

袁广达（博士生导师），蒋 岩，壮含露，2

一、引言

（一）研究背景及意义

煤炭是人类生产生活中的主要能源之一，在我国能源结构中更是占据着主体地位。改革开放以来，虽然我国经济社会实现了飞速发展，但煤炭行业在经历了长期高强度、粗放式开发后，也带来了资源严重耗竭、生态环境恶化等问题。同时，在低碳经济时代国家对整体政策严格监控和逐步实现产业升级的大环境下，煤炭产业内部的财务战略也需要引起管理层的高度关注。低碳经济的发展对煤炭产业的财务战略活动必然会带来不小的影响，这就需要产业制定者基于低碳视角，以碳中和目标为导向，以财务战略理论为指导，重新审视传统财务战略的可行性与适用性，主动将资源、环境、社会等限制因素引导到企业总体战略和财务战略的设计、实施和考核之中，以助力企业实现稳定、高效的可持续发展。

从理论上讲，这项研究通过完善财务战略矩阵指标，将企业的财务战略实施与企业碳中和发展战略实现置于同一框架中来探讨企业财务战略设计和碳中和目标实现之间的关系，拓展企业环境财务目标理论，助推企业经济发展，促进煤炭企业积极转型，走绿色可持续发展道路。

（二）文献综述

1.财务战略相关研究。

（1）财务战略的目标。Zhichao Zhang等[1]以资源的可持续性为发展目标，认为企业财务战略中的融资战略应当以产品绿色度的闭环供应链为考量依据，并且企业股权融资比例的提高确实能够提升产品的绿色水平和回收效率。Changli Lu等[2]研究发现，企业的资金不足会扰乱低碳减排技术的实施，为了缓解资本的约束，企业应当积极地转变财务战略模式，采用外部融资方式进行低碳减排投资，通过比较自主的融资与融资合作模式实现最终的低碳减排目标。朱杰[3]通过研究发现，企业财务管理不仅要从总体上对财务工作进行方向上的把控，还要对具体的业务（如投资、融资、股利分配等）做出明确的导向。

（2）财务战略的实施。企业战略的实施会受到财务战略的影响，财务战略的成功与否在很大程度上会影响企业战略的实施效果。Watts Theresa等[4]通过对公司投资和相关金融工具的理论研究，并结合公司投资者对投资决策的基本理论方法研究，来推进企业从传统财务战略融资策略向现代化财务战略管理的转变与创新。Jelani Harper[5]指出，财务战略的本质是一套战略管理系统，其以企业争取资源进而实现企业资源的优化配置为目标，通过一系列的财务决策，实现企业价值最大化，从而促进企业的可持续发展。Constantine Tarawneh等[6]研究得出，财务战略的有效实施不仅能够帮助企业认清自身现阶段的财务状态，而且有助于企业确立目标，及时进行风险管理。张海霞等[7]认为，适配的企业财务战略管理不仅有助于企业实现长期规划，还能够提高其财务管理质量，优化其财务管理效果；同时，也能促进企业财务信息沟通，提高财务信息的准确性。

（3）财务战略的应用。Muhammad Anees-ur-Rehman等[8]认为，企业在初创时期应当选择杠杆经营的财务战略模式，以实现高效的资金流运转。但与此同时，处于这一阶段的企业财务风险也是最大的。也有学者认为，要从影响财务战略应用的相关因素进行分析。如Woon-Leong Lin等[9]认为，要想助力企业快速发展，就应该将企业目标视作大方向，综合考量企业的核心竞争力、市场占有率、产品因素以及增长情况，使这些因素协同助力，实现企业大幅创收。近年来，我国部分学者认为财务战略属于企业总体战略，企业总体战略应当对财务战略有指引作用。张肖飞、翁世静[10]发现，企业会采取适合自身发展的财务战略模式，并依据企业在发展过程中投资、筹资、经营活动发生的现金流来判断应该何时转型。还有学者认为，企业的经营能力也会影响到财务战略的制定。关于煤炭企业财务战略的应用研究，学者们则主要是围绕环境政策以及煤炭行业现状进行的。刘俊涛[11]通过研究发现，在新时期下，我国能源体系也会向循环化、安全化、高效化的方向发展，因此煤炭企业应该转变其传统的财务战略，制定长远的发展路径。

2.文献评述。通过上文对财务战略相关文献的梳理可以发现，国内外学者对于财务战略相关的研究，其范围主要集中在财务战略的目标演进、实施、应用方法等方面，多数研究并没有考虑生态环境方面的经营风险，尤其是对当前碳中和发展目标的战略考量。为此，本文聚焦于碳中和目标导向下的财务战略，选取煤炭行业31家上市公司2015～2019年财务数据作为行业整体案例研究对象，在财务战略矩阵基本模型的基础上，建立以资金状况、价值增值和单位营业收入碳排放为坐标轴的财务战略三维矩阵模型，综合评价我国煤炭行业近五年财务战略的科学性，分析其面临的经营风险，并提出相应的政策建议。

二、财务战略理论分析与模型搭建

（一）概念与基本理论分析

1.碳中和与煤炭行业碳中和。“碳”即二氧化碳的排放，“中和”即正负相抵之意，目标就是通过各种减排手段实现二氧化碳相对零排放的理想状态。煤炭行业碳中和就是指煤炭行业在生产过程中通过自身技术变革，尽可能降低碳排放量，对于产生的碳排放，还要基于碳补偿原理，借助各类补偿手段，如从碳排放权交易市场中购买碳排放信用权予以吸收、固化以实现碳抵消的目的，最终实现碳平衡的目标。然而，作为“世界工厂”，我国是世界上最大的能源生产和消费国，碳排放量位居世界前列，能源消耗总量也逐年增加。我国的能源结构具有特殊性，能源禀赋结构也呈现出“少油、缺气、富煤”的特征，煤炭在能源结构中依然处于主体地位，近五年来还一直保持在50%以上的比例，可以预见，在未来几十年内，煤炭仍将对我国的能源、经济、社会、环境发展产生重要影响[12]。

2.财务战略与企业财务管理目标。财务管理目标是企业进行财务活动所要达到的根本目的，决定着财务管理的基本方向，这一目标需要通过组织财务活动、处理财务关系等一系列经济管理工作得以实现，同时还需要财务战略的支持。所谓财务战略，就是在企业总体战略目标的统筹下，以价值管理为基础，以实现企业财务资源的优化配置为衡量标准而采取的战略性思维方式、决策方式和管理方针。此外，企业财务管理目标应当与企业总体战略目标相一致，这也是构建财务管理体系的逻辑起点。众所周知，企业创建的前提条件是盈利，但随着时代的发展，企业总体战略目标更具包容性，在为企业创造财富的同时还必须兼顾社会责任。因此，企业的财务管理目标也应随着企业总体战略目标的转变而转变，由利润最大化、股东财富最大化转为社会价值最大化，借以引导企业的发展方向，支撑企业总体战略目标的实现。

在碳中和时代，企业应围绕循环经济目标，在增进公司利益的同时，强调清洁产品生产和经营以减少环境污染，将社会价值最大化作为利润最大化、股东财富最大化的进阶版，积极承担社会责任，由此进行企业财务战略目标的改革、完善与调整，在财务预算安排、投资方向选择、生产工艺设备投入、清洁产品购销等方面，自觉考虑碳中和目标实现和社会责任履行。比如，低碳技术研发、低能耗设备投入，以及发展绿色金融、职工健康保护、促进环境资源可持续发展，这些都是实现人类共同进步和企业社会价值最大化的具体表现。

3.财务战略与煤炭企业财务战略。煤炭行业是指以挖掘煤炭资源为主的产业，它是国家能源的主要来源之一，也是国家经济的重要支柱之一。煤炭企业是指在煤炭行业中拥有法人资格，主要从事煤炭、焦炭开采、加工以及相关产品生产的经济组织。本文中的煤炭企业主要是主营业务为煤炭开采洗选且市场占有率总和超过90%的上市公司。

企业财务战略是指企业需要站在总体战略的角度，思考应当如何通过筹资、投资、营运等方式创造最大的价值，同时尽量避免外部出现的金融风险和内部存在的财务风险。财务战略是企业战略中的重要一环，它对企业在市场中的发展起到了重要的引导和规范作用。一般而言，企业战略分为三个层级：职能战略、经营战略和企业总体战略。其中，职能战略包括财务战略，所以财务战略也属于企业战略的一部分。此外，就企业经营过程来看，财务战略与企业总体战略也具有协同性。比如，当一个公司实施企业总体战略时，需要制定与之相适应的财务战略，以为其提供充足的流动性资金及配置实施规划，所以财务战略以企业总体战略为指引，支持和促进企业战略的实现。而企业总体战略的制定除受企业自身发展情况和行业状况的影响之外，还会受到政策导向的影响。

我国在现阶段提出的碳中和目标，必将对煤炭行业的资源开采、利用过程产生深远的影响，在碳中和目标的导向下，企业总体战略发生变化，进而影响企业财务战略的转变。具体来看，煤炭行业要实现碳中和这一目标，在财务战略上必须依靠筹资战略、投资战略、营运成本战略和股利分配战略四大途径。在筹资方面，企业可以通过改善筹资结构、拓宽筹资渠道以深耕绿色筹资；在投资方面，企业可以通过加大对碳减排相关技术的研发投入力度，转型投资生态建设，加大环境治理防护投入，以实现低碳、绿色发展路径；在营运方面，企业可以通过提升营运能力，降低不必要的成本开支，采用先进的节能减排技术，以实现绿色营运；在股利分配方面，企业应增加对碳中和目标建设的资金积累，以自身的碳需求和经济水平为切入点提出合理的分配计划，避免企业在融资、投资、营运、股利分配等方面的财务风险。

（二）财务战略模型构建

1.财务战略目标理论。财务战略目标是指企业通过配置和运用资本来达到价值创造的目标，也是企业总体战略中的核心目标之一。企业在不同阶段的财务状况和经营能力都是不同的，所以需要结合实际情况、行业背景、政策因素制定相适宜的财务战略目标。

传统财务战略矩阵是二维平面，即资金余缺维度和价值创造维度，没有考虑到生态、资源和环境对它的约束。基于碳中和目标导向，煤炭行业作为高污染行业的代表，在分析财务战略时还需要综合考量碳排放指标对它的影响。为此，在研究煤炭企业财务战略矩阵时，应将单位营业收入碳排放量指标与传统的财务战略矩阵指标相结合，即在原有二维矩阵的基础上增加单位营业收入碳排放量维度，分别从筹资、投资、营运以及股利分配战略四个方面对煤炭企业进行优化，使得对煤炭产业财务战略效果的评价分析更加充分、立体，且更符合低碳时代对企业财务战略的新要求。

2.财务战略三维矩阵理论。传统的财务战略矩阵将企业价值创造理论和可持续增长理论结合使用，其中价值创造理论选用投资资本回报率和加权平均资本成本率两个指标，可持续增长理论则选用可持续增长率和销售收入增长率两个指标。

X轴代表企业资金状态，反映企业的资金余缺情况。其计算公式如下：

资金余缺=销售收入增长率-可持续增长率

Y轴代表企业价值状态，反映企业的价值创造状况。其计算公式如下：

价值创造=投资资本回报率（ROIC）-加权平均资本成本率（WACC）

财务战略矩阵依据资金余缺和价值创造两个维度，形成了四个象限：当销售收入增长率与可持续增长率之差大于0时，代表资金短缺；反之，为资金盈余。当投资资本回报率与加权平均资本成本之差大于0时，代表价值创造；反之，为价值减损。传统财务战略矩阵可以作为评价和制定企业战略的分析工具，如图1所示。

显然，二维财务战略模型无法体现企业应承担的环境社会责任。基于碳中和目标导向，煤炭行业作为高污染行业的代表，在分析财务战略时还需要综合考量碳排放指标对它的影响。因此，本文在研究传统财务战略矩阵时，嵌入单位营业收入碳排放量这一维度，进而构建三维财务战略模型。

Z轴代表企业单位营业收入碳排放状态。单位营业收入碳排放量是指每单位的营业收入所带来的二氧化碳排放量，它可以用来衡量行业整体营业收入增长与碳排放增长之间的关系。当行业营业收入增长时，如果每单位营业收入所带来的二氧化碳排放量呈下降趋势，就说明该行业在逐步实现碳中和的发展模式。

据此，本文构建了以行业资金余缺维度、行业价值创造维度和行业单位营业收入碳排放量维度为坐标的财务战略三维矩阵（如图2所示），以期在衡量单位营业收入碳排放量后，综合考虑企业的资金余缺情况和价值创造程度，帮助管理层在制定企业财务战略时提高决策的可行性与准确性。

通过以上分析可知，企业在通过资源和资本配置获取财富的同时，要顾及社会对环境的承受力，在企业财务战略规划上，注意从经济、生态以及社会三个层面强调企业发展与资源利用的良性互动，保持与碳中和目标和理念的契合性。这就要求：一方面，要明确碳中和理念的提出不是要求煤炭企业停止煤炭产出、杜绝碳排放，而是要求其尽可能地通过财务战略安排来降低碳排放，并实现营业收入最大化。并且，企业在实现经济飞速发展的同时，也要注意环境保护，避免给大自然造成不可逆的破坏，以保持自然、社会和经济发展的能量守恒。另一方面，煤炭是有限资源，我国又是煤炭资源消耗大国，虽然随着碳中和目标的提出以及配套政策的制定落实，煤炭在能源结构中的比例将会逐渐下降，主体地位将被撼动，但由于我国能源结构中的可替代能源发展缓慢，技术性问题有待攻坚，因此煤炭在未来能源弹性保底安全区间内仍将发挥基础性作用，在能源供应中也将发挥压舱石作用，这是煤炭企业在碳中和目标完全实现前进行财务战略安排时始终需要考虑的重要前提条件。

总之，碳中和本质上是进行环境治理，目的是解决环境问题与经济发展的矛盾，归根到底是生态经济问题。因此，企业应遵循生态经济发展理念，围绕碳中和这一目标发力。这就意味着企业需要转变总体战略，并对其中的财务战略进行合理设计，同时转变财务目标，以引导具体财务战略的调整。尽管财务战略所包含的内容较多，但是财务战略抑或财务目标的制定都需要围绕国家政策、企业经济发展现状和行业发展趋势展开。合理的财务战略设计对财务目标以及企业总体战略的实现能起到催化作用，帮助企业在激烈的市场环境中增强核心竞争力，实现又快又好又稳的发展。

3.指标设置。本文从实现碳中和目标的角度出发，分析煤炭行业财务战略状况，考虑到碳中和的涉及面较广，应基于行业层面研究，因此对样本中通过公司数据计算出来的价值创造维度指标和资金余缺维度指标进行加权平均，以此代表行业财务战略矩阵计算指标。此外，权重按照煤炭行业某样本公司资产占样本公司总资产的比重予以确定。煤炭行业属于重资产行业，拥有大量的原煤矿、重型采掘设备、存货等有形资产，因此使用总资产计算权重具有一定的合理性。具体的指标含义及计算方法如下：

（1）销售收入增长率。其计算公式为：

销售收入增长率=（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入

（2）可持续增长率。可持续增长率指企业在盈利能力和财务政策保持不变的情况下可以达到的最高增长率。其计算公式为：

可持续增长率=股东权益净利率×（1-股利支付率）/［1-股东权益净利率×（1-股利支付率）］

（3）投资资本回报率。其计算公式为：

投资资本回报率=税后净营业利润/投资资本

其中：

税后净营业利润=净利润+（利息费用+少数股东权益+本期资本化研发费用+营业外支出-营业外收入）×（1-所得税率）

投资资本=总资产-无息流动负债-在建工程

（4）加权平均资本成本率。其计算公式为：

加权平均资本成本率=债务资本成本率×债务资本所占比重×（1-所得税率）+股权资本成本率×股权资本所占比重

其中：债务资本成本率根据中国人民银行公布的2015～2019年一年期和五年期贷款利率予以确定，对其包含的长期、短期债务进行相应计算；股权资本成本是指企业通过发行普通股票获取资金而付出的代价。

本文采用资本资产定价模型（CAPM）来计算股权资本成本率，具体模型为：

Ks=Rf+（Rm-Rf）×β

其中：Ks表示股权资本成本率；Rf表示无风险收益率；Rm表示平均市场报酬率；β表示贝塔系数；Rm-Rf表示风险溢价率。需要强调的是，当采用资本资产定价模型来计算样本公司的股权资本成本率时，需要确定无风险收益率、风险溢价率和煤炭行业样本公司的β值三个指标。目前我国证券市场发展尚不成熟，所以本文选择中国人民银行发布的一年期国债利率作为投资者的无风险收益率；风险溢价率的确定则较为复杂，本文在借鉴2010年国务院国有资产监督管理委员会颁布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》的基础上，将市场风险溢价率定为5.5%，而β系数依据国泰安数据库查询获得。

（5）单位营业收入碳排放量。其计算公式为：

单位营业收入碳排放量=二氧化碳排放量/营业收入

由于碳中和目标在我国提出的时间较短，尚未建立相关考核指标，因此本文借鉴碳排放约束下政府规制的衡量方法，选用单位营业收入碳排放量指标，相对反映碳中和目标对煤炭行业的影响，同时体现企业对碳排放的控制力度，即单位营业收入碳排放量越低，代表企业对碳排放控制得越好，反之亦然。

三、我国煤炭行业财务战略分析

（一）样本选取与单位营业收入碳排放量

据统计，截至2019年末，我国与煤炭行业相关的上市公司共有44家，本文样本选取期间为2015～2019年。本文的研究对象为煤炭行业的开采与洗选业，因此剔除主营业务为非开采与洗选业的企业以及ST企业；又考虑到改进了的财务战略矩阵加入了单位营业收入碳排放量指标和相关数据的可获得性，因此采用整个煤炭行业的碳排放来进行指标计算。最终本文选取了31家主营业务为煤炭开采与洗选的上市公司作为研究样本。通过计算发现，所选取的31家样本公司主营业务收入占行业营业收入的比重达到92%以上，说明样本具有很强的代表性。在此说明，文中表、图等数据资料均来源于中国环境统计年鉴、国泰安数据库、各公司披露的历年财报以及同花顺金融软件，由作者统计收集、加工处理。2015～2019年样本公司的碳排放量统计数据见表1，根据表1计算的单位营业收入碳排放量数据见表2。

表1 样本公司2015～2019年碳排放量汇总 单位：万吨

表2 样本公司2015～2019年单位营业收入碳排放量

（二）煤炭行业财务战略三维矩阵分析与评价

财务战略三维矩阵包括X轴——行业资金余缺维度、Y轴——行业价值创造维度、Z轴——行业单位营业收入碳排放量维度，煤炭行业财务战略三维矩阵指标的计算结果见表3。考虑到本文研究基于行业层面，因此依据样本公司总资产计算出单个公司的权重并进行加权平均，得出行业资金余缺维度、行业价值创造维度。

表3 煤炭行业2015～2019年财务战略三维矩阵指标计算

依据表3，画出煤炭行业财务战略三维矩阵模型结果，2015～2019年煤炭行业财务战略在财务战略矩阵中的变动情况如图3所示。

由表3和图3可知，煤炭行业2015～2019年财务战略状态较为复杂。具体分析如下：

2015年煤炭行业整体处于价值减损、现金盈余状况，且碳排放量在五年中处于最高点，达到了1.10吨/千元，远远高于单位工业生产总值碳排放量（0.45吨/千元），处于严重碳排放状态。实际上，我国煤炭行业从2012年下半年开始进入下行周期，根据国家统计局披露的数据，2013年我国煤炭产量已经达到峰值，为39.74亿吨，2015年处于供过于求的态势，产能过剩严重叠加宏观经济下行，最直接的体现就是碳排放加剧以及2015年煤炭行业上市公司营业收入大幅下滑，全年行业营业收入下降22.16%，煤炭行业进入了“寒冬期”。

2016年煤炭行业单位营业收入碳排放量较前一年有所下降，这得益于煤炭行业供给侧结构性改革，使得产能过剩得到一定程度缓减，煤炭供给得到有效控制，价格逐步企稳回暖，行业营业收入较去年增长12.16%。

2017年煤炭行业销售收入增长率呈爆发式增长，煤炭价格开始上涨，且煤炭上市公司多为重点大型国有企业，享受的政策优惠较多。但是煤炭行业的资金情况不太乐观，销售收入增长率与可持续增长率的差值高达30.20%，明显已经处于资金短缺的状况，这表明煤炭行业在缓减产能的压力下，其销量呈现出爆发式增长，对行业经营资金的需求量也大大提高。

根据图3还可以看出，在这五年内煤炭行业财务战略在财务战略三维矩阵中的位置也出现了变化，具体可以分为以下三个时期：①2015～2016年，价值创造能力较低，资金开始紧张，减排效果明显；②2017～2018年，价值创造能力开始上涨，资金短缺程度在2017年到达顶峰、在2018年大幅缓解，单位营业收入碳排放量持续下降；③2019年，价值创造能力在五年内达到最高点，经营资金量开始盈余，单位营业收入碳排放量稍高于单位工业生产总值碳排放量（0.36吨/千元）。之所以如此，是因为煤炭企业受到了宏观政策的影响，如产业政策，同时资金余缺、价值创造对其的影响也不小，再者也与各个煤炭企业所选取的具体财务战略有关。总之，经过对煤炭行业三维财务战略矩阵的运行结果分析可以看出：2015～2019年煤炭行业经历了从资金盈余到极度短缺的过程，这与煤炭行业经历产能过剩到产业调整去库存的过程有关，煤炭行业营业收入也伴随急速下降到上升的过程；从价值创造来看，煤炭行业价值创造维度基本保持正增长，但是增幅较低，这是由于煤炭行业属于重资产行业，价值创造波动不大是行业普遍现象；从单位营业收入碳排放量来看，煤炭行业碳排放总体呈下降趋势，减排效果明显。

四、研究结论与建议

实现碳中和目标不仅是低碳经济的延续，更是采取实质性措施抵消自身碳排放的过程，需要企业调整财务战略。因此，结合对煤炭行业过去的财务战略评价，揭示过去在财务战略上存有的问题，目的是找到对其进行优化调整的具体方案，从而更好地服务于碳中和目标。

（一）资金余缺维度

煤炭行业总体呈资金短缺状态，并在2017年左右达到顶峰，表明煤炭行业在经历2015年的“行业寒冬”后，受益于供给侧结构性改革而得到了缓和发展。但是，煤炭行业筹资结构单一，营运资金筹集成本较高，且利润留存率较低，在资金短缺状态下很难得到较好的发展。结合该行业资本结构可以发现，其资产负债率高达60%，且大多依赖银行的长期贷款，使得企业营运成本上升。

为此，煤炭行业在财务筹资战略方面，应逐步改善资本结构并拓宽筹资渠道，构建多元化筹资以及应用体系，例如积蓄内部筹资能力、合理布局自有资金、不断提升内源筹资在其筹资结构中的比例。此外，还应加强绿色金融合作，利用政策信贷工具，如政府补助和绿色信贷，增加对碳中和目标建设资金的积累。

（二）价值创造维度

从价值创造维度来看，虽然煤炭行业总体上呈现出价值增值趋势，但幅度较小，这是因为传统煤炭行业在我国能源结构中处于主体地位，起到提供基础性能源作用。根据前文分析，我国的煤炭消耗量呈下降趋势，这势必对煤炭行业的价值创造产生影响。除此之外，煤炭行业用于生态治理相关的投资较低。

为此，在碳中和目标下，煤炭行业要居安思危，制定既能稳定实现国家碳中和目标又能稳定成长发展的财务投资战略，通过以碳中和为目标导向的财务投资战略规划，加大环境治理防护方面的投资，积极引导企业投资于低碳化企业项目，避免投资风险，以增强行业内外发展的可持续性。

（三）单位营业收入碳排放量维度

从单位营业收入碳排放量并结合价值创造和资金余缺角度来看，煤炭行业的碳排放量呈现逐年下降趋势，但是幅度较小，说明实现煤炭行业的碳中和目标还有一段很长的道路。煤炭行业产业结构较为稳定，调整较为困难，只能靠碳减排中和技术实现碳中和。另外，碳中和目标对煤炭行业的影响还会通过其他财务状况指标得以体现。

为此，煤炭行业的财务战略目标应该着眼于在碳中和目标的影响下实现企业稳定持续的收益增长，改善当前的营运资本状况，严格制订成本费用计划并进行控制，加大在碳排放治理以及减排中和技术上的投入。同时，不断提高资源的使用率、降低能耗、采用先进的节能减排技术等措施，全面提升企业的生产、采购能力，最终提升企业营运能力水平，提高单位营业收入碳排放量。