金融约束对上市公司投融资行为的影响

□ 甘肃天水 高博书

就目前而言，我国上市公司投融资行为主要有两个特征：其一是呈现非理性化趋势，许多投资行为存在明显盲目跟风情况，从而导致经济出现非理性繁荣；其二是投融资行为出现非结构化失衡状况，间接性投融资与直接性投融资存在明显失衡，进而影响市场机制的有效发挥。为了提高市场效率，并促进经济发展，政府就需要通过金融约束来为生产部门、金融行业创造机会，而金融约束给上市公司投融资行为的影响是多种多样的，而且这些影响错综复杂，研究上市公司投融资与金融约束的关系具有现实意义。

一、上市公司投融资行为的界定

1.上市公司投资行为界定。上市公司投资主要是先预垫付一定的资金来维持、增加资本存量，以此来追求公司的未来价值或者获取预期报酬的增值经济行为。在MM理论所假设的完美市场中，所有资金边际收益是相同的，因此公司发展过程中，不会面临资源配置问题，但在现实世界中，存在税收、代理冲突、交易成本、信息不对称等情况，因此很难有效配置经济资源，进而对投资效益产生影响，进而出现非效率投资。非效率投资行为主要分为投资不足、投资过度两种表现形式，其中投资不足是指投资项目净值大于或等于零的情况下放弃投资行为；投资过度是指投资项目净现值小于零的情况下依旧实施投资计划。

2.上市公司融资行为界定。上市公司融资主要是在既定经济环境下向资金供给者取得资金，从而满足公司未来发展需求、当下生产经营，在该过程中需要对成本、收益、风险、税率进行综合考虑。上市公司不仅可以在外部进行融资，同时也可以在内部进行融资，其中外部融资又被称之为外源融资，是向外部资金供给者寻求资金支持，主要分为两组形式，即债务融资与股权融资；内部融资又被称之为内源融资，是企业将内部折旧、留存收益转化为生产经营所需要的资金。

二、金融约束对上市公司投融资行为的影响机制

1.金融约束对上市公司投资行为的影响机制。（1）金融约束、信息不对称、非效率投资：外部资金供给者与管理者存在信息不对称情况，所以为了预防可能存在的逆向选择与道德风险，外部资金攻击者通常需要要求更高的资本成本。但金融约束的政策会对贷款利率造成限制，因此银行无法利用利率提高的方式将信贷风险降低，而且金融约束还会限制贷款规模，银行会为了降低有效资金的损伤而选择上市公司作为贷款对象。与其他公司相比，上市公司信息披露有着更加健全、完善的监督制度，因此是能够获取更多公开信息，进而降低银行信贷市场的融得资金难度。资本市场的再融资政策、新股发行制度在盈利方面存在一定的要求，因此上市公司会围绕历史会计信息实施盈利管理，从而对信息披露质量造成影响，进而出现投资者所掌握的信息与管理者不一致情况。但一般的投资者无法对强制公开的信息真假进行有效甄别，再加上公开募股与再融资所传递的信号是未来股票价格上涨，所以在信息不对称下，投资者会希望获得更多资本利得，不会要求更高资本溢价。资本管制的国家相比于资本开放的国家，其金融公司与机构均能够得到较好保护，不过会存在相对较低的运行效率，并且有着更加突出的信息不对称情况，再加上国内低利率政策会阻碍资本成本提高，从而无法进行有效风险补偿，使得资金攻击者更希望将资金提供给更为优质的上市公司，所以上市公司在金融约束下更容易融得资金。

（2）金融约束、公司治理、非效率投资：金融约束是能够为生产部分创造更多的租金机会，在金融约束下，上市公司是能够在银行信贷市场上，用低于市场均衡的利率获得债务融资，而且还能够在资本市场上，用比较低的股权成本获得权益融资。上市公司在低于市场均衡的资本成本下，其管理者、股东没有动力去改善公司治理，使得资金使用效率无法优化与提高。上市公司的股东在健全激励约束机制时需要耗费财力与物力，虽然能够激励管理者工作并约束机会主义，但无法明显减少资本成本，所以股东通常不会进行相应改进与整治。而管理者增加努力水平通常也无法将资本成本降低，所以管理者也不会主动将代理商品消费减少。除此之外，金融约束是能够降低外来资本对于本国上市公司的冲击与影响，但同时也会降低上市公司的竞争力，在这种“舒适”经营环境下，上市企业通常不会被清算，所以股东与管理者在公司治理上不会主动去改善。

2.金融约束对上市公司融资行为的影响机制。（1）金融约束、融资成本、融资顺序：就目前而言，我国资本市场主要是实施核准制股票发行制度，是能够加大市场参与程度，但股票发行依旧具备比较浓厚的审批色彩，公司的经营状况是用国家信用进行担保，所以上市公司是能够用比较低的成本融得资金。某些上市公司为获得租金机会，甚至会激励管理者增发新股或配股，而管理者为自身利益会不顾公司价值与成本，捏造符合增发、配股要求的相关业绩。除此之外，银行信贷市场低利率正常是能够将上市公司债务融资进行有效改善，不过债务融资会导致定期还本付息压力增加，并且还会对公司业绩造成影响。所以融资成本在金融约束政策下比较低，上市公司债务融资、股权融资均能够得到改善，从而促使上市公司会对外源融资进行优先选择，而股权融资在外源融资中更具成本优势，管理者更倾向股权融资方法。

（2）金融约束、代理成本、资本结构：在代理理论中，上市公司如果存在不完善内部治理机制，因为自由现金流所导致的股东与管理者的代理问题，则可以利用债权人引入的方式予以解决，不过会导致债权人与股东之间产生利益上的冲突；如果存在股权代理问题，则可以将债务融资加大，是能够将股东与管理者之间的利益冲突进行缓解，不过会使得债权人与股东之间的利益冲突加剧；在安排资本结构时，上市公司如果降低债务融资额所占据比例，则难以对股权代理问题进行有效抑制，所以需要权衡两种代理成本。上述代理成本之所以能够影响资本结构，主要是因为股东有解决代理问题动机，同时债权人也能够对股东投资行为进行约束。但在实践中，我国上市公司缺乏较高的盈利能力，同时市盈率比较高，所以股东持有股票希望获得的不是现金红利，而是资本利得。

三、实证分析过程

1.金融约束指数构建过程。主要通过指数合成法对金融约束指数过程进行构建，其维度包括外汇市场、资本市场、银行信贷市场，其变量总共有7个，利用数学统计法中的分维主成分缝隙法进行构建。量化金融约束指标后，能够得到7个相关政策指标，同时能够构建对应时间序列模型，为了确保实证结果准确性，可以使用数据统计方法中的降维方式降维原始变量，使得原本相关的变量转化为互不相关的主成分。在降维处理时并不会将信息含量减少，同时根据实际实施情况、政策重要程度等设置与之相对应的权重，然后调整权重来体现政策实施效果与政策之间的差异程度。

2.金融约束政策对企业投融资行为影响计量模型。（1）投资行为影响计量模型：

公司实际投资额与预期投资额的差额属于该模型残差，根据残差正负来判断公司实际投资情况，如果残差为正，则说明实际投资额大于预期投资额，即投资过度；如果残差为负，则说明实际投资额小于预期投资额，即投资不足。

（1）融资行为影响计量模型：

具体融资形式包括外部权益融资额、有息债务融资额、长期有息债务融资额、短期内有息债务融资额，在该公式中，yi，t表示公司i第t年的融资额。

3.实证分析。金融约束政策对上市公司投融资行为存在影响，首先是投资方面，在金融约束政策下，上市公司的内部现金流越充裕，就越容易出现更为剧烈的过度投资行为；而上市公司内部存在资金流短缺时，金融约束政策则能够有效缓解公司投资不足情况。其次在融资方面，金融约束与上市公司融资形式存在负相关变动趋势，金融约束力度越强，上市公司的融资则越优保障。所以金融约束的政策力度越强，则会导致上市公司过度投资行为越发剧烈，但同时能够有效缓解上市公司投资不足的情况。

四、政策建议

金融约束在转型经济以及发展中经济中能够发挥积极作用，但随着经济的不断发展，金融约束政策会对经济的发展产生一定阻碍作用，金融造成负面影响，所以需要通过金融市场化改革来削弱金融约束负面影响。可以推进利率市场化改革让经济主体理想安排投融资；通过资本市场体制来实现上市公司资源利用价值最大化；加快资本项目可兑换来促进上市企业的对外投资，同时极大拓展融资渠道。除此之外，还需要进行国有企业改革使金融约束所产生的租金机会使所有企业共享。