军工板块中期维度看武器装备 长逻辑聚焦航空航天

李佳明

目前军工行业正处于高速成长的黄金时期。以武器裝备为例，众所周知，研制需要较长的时间周期，基本一些重要的武器都是以10年维度来计。不过从2019年到2023年，正步入新型武器装备集中列装的时期，过去难以见到的武器装备这几年正大批量上量，整个军工行业现在处在一个非常好的时点。

而且，军工行业长期发展路径确定度高，并不会因为宏观经济的短期波动、国际关系的阶段性变化以及成本端的扰动而轻易发生偏转。

在刚刚结束的珠海航展上，首次亮相的C919大型客机备受瞩目。事实上，民用航空航天制造业在中国才刚刚起步，所对应的市场现在也还非常小。未来随着产业不断发展，民用航空航天制造业的投资机会将越来越多。

根据中国商飞《2021-2040年民用飞机市场预测年报》，未来二十年，全球航空旅客周转量（RPKs）将以平均每年3.9%的速度递增。未来二十年，全球现有机队中将有约78.1%左右（14，145架）的飞机退出商业客运服务，被新机替代。

此外，预计全球机队市场还将需要27，284架新增客机。因此，预计未来二十年将有约41429架新机交付，价值约6.1万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中，中国的航空公司将接收其中的9084架新机，市场价值约1.4万亿美元。

同时从大飞机产业链来看，包括设计研发、先进制造（新材料、零部件、机体制造、机载系统、总装集成）、运营维修。当前C919供应商中外资/合资企业占比较高，未来中国航空制造产业链有望受益于“国产整机市占率提升+供应链国产化程度加深”双重驱动。

与此同时，从投资趋势来看，以C919为代表的商业化还有着更为深远的意义。现在中国的军工行业虽然发展很快空间很大，但实际上已经达到了相符合的一个高度。所以未来我们可能享受的是从1～100的过程。但对于民用的航空航天制造业来说，现在恰好是0～1的过程。

而民用航空航天的发展，会把整个军工行业的主线投资逻辑拉长到5～10年，这会令军工行业的景气度持续更久。

当前，国家政策不断助力行业发展。二十大报告中提出“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，与此前相比，可以看出“航天强国”已经被提升到建设落地阶段。具体到航空工业方面，2005年以来，我国相继发布了《民用航空工业中长期发展规划（2013-2020年）》等多项规划。未来，更多支持产业发展的政策有望落地。

与此同时，行业高景气下，航空航天公司持续上市。据中航证券统计，2022年，10家航空航天产业上市公司实现上市。同时另有18家航空航天产业的企业申报IPO，其中，十大军工央企所属企业包括航发集团核心材料公司航材股份、航天科工集团预警雷达公司航天南湖、以及包括佳力奇、国科天成、裕鸢航空以及航天环宇等16家民营航空航天产业中上游材料、机加工、元器件配套企业，凸显出近年来航空航天产业高景气发展背景下，一批中上游企业业绩体量得到快速提升。

资料来源：中国商飞《2021—2040年民用飞机市场预测年报》，天风证券研究所

航空航天赛道的发展会让服务于其的材料公司受益。例如前几年我们买入过这样一家材料商龙头。买入核心的逻辑是两点，第一是当年中国钛合金领域，全世界的钛合金70%是用在飞机上，30%是用在化工上，中国的钛合金20%用在飞机上，70%多用在化工上，但中国的军工行业已经进入到拐点，当年是军工行业非常重要的拐点，所以未来军工的钛合金会从以化工为主转向以航空航天为主的消费模式，航空航天在整个钛合金营销比例会提升。第二是航空航天对钛合金品位档次的要求会更高，我们再去筛选时发现在国内做钛合金的企业中，航空航天领域市场份额最高的就是该公司。

从研究军工板块来说，细分领域划分还是跟行业模式差不多的，首先按产业链分上游、中游、下游，另外看军兵种分海陆空天，实际上大概十二三个板块，这里板块没有对应上市公司的，比如海军上游、海军材料，剩下可能合起来有十个左右的板块。各细分领域景气度确实会有一些差异，感觉整体不是特别大，跟踪的方式首先公开的宏观层面的信息，另外上市公司的财报也很重要，辅之以去做产业链访谈和上市公司调研。

从财务报表来看，从2018年军改结束之后，2019年、2020年、2021年每年军工都在以30%～50%的利润增速增长，处于一个连续高速成长的状态，体现出了典型的成长期产业特征。

而2022年，根据统计，SW国防军工指数22Q3营收+9.7%（11/31），归母净利润+6.8%（12/31）。前三季度归母净利润增速超过30%的军工企业有43家。军工行业业绩在全行业的横向比较中较为靠前。子行业情况来看，航空装备板块表现最为稳健：2022年前三季度营收+14.30%，归母净利润+16.61%，扣非归母净利润+17.91%。航天板块其次：2022年前三季度营收+14.76%，归母净利润+13.40%。

值得注意的是，军工行业还是一个受疫情影响比较小的板块，不光是因为军费开支的确定性增长，而且军工板块在供应链保障等方面也是更强的。未来两年，预计军工相关企业的业绩还会保持较快增速。

同时经过了长期的估值去化，叠加从2019年开始的增长提速，目前军工行业的估值水平也处在历史低位。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2022年11月6日，国防军工指数（申万）下跌17.01%，目前行业PE（TTM）估值为56.46倍，5年分位点19.40%；国防军工指数（中信）年初至今下跌16.63%，目前行业PE（TTM）估值为66.93倍，5年分位点45.63%。

如果穿透到优质军工股来看，其实估值可能要低于指数。以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落。以历年PE和2022PE预测值对比来看，如主机厂估值已由2016年的70～200倍回落至40～60倍水平，系统级配套商如中航机电和中航电子分别回落至约30倍左右，目前已有多家优质标的2022年估值回落至35倍以内。

（作者系天弘基金基金经理。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）