城燃企业投资燃气热电厂项目的参股方式

上海建元财务管理有限公司 张立寒

城燃企业小比例参股投资燃气热电厂项目，通常参股比例在 10%～30%之间。小比例参股投资的主要目的是通过小比例参与项目投资，控制项目投资风险的同时，协助电厂股东方解决项目天然气资源问题，尽力确保自身成为电厂项目的唯一或主要天然气资源供应商，后续再依托该电厂项目投资周边天然气供气管道。小比例参股投资模式非常有利于发展大型终端燃气直供用户，增加城燃终端直供销售比例，对拓展下游用户市场的布局具有重要的作用。

城燃企业投资燃气热电厂项目的方式通常有三种，分别为合资新设、股权收购及增资扩股。鉴于电厂项目前期审批流程复杂、立项周期长、不确定性高，故通常情况下，城燃企业更倾向于在项目完成前期相关手续的审批后，再开展相关尽职调查及投资可行性论证工作。对于已经完成前期审批立项并已设立项目公司的燃气热电厂项目，投资参股方式可以分为增资扩股和股权收购两种。本文以某城燃企业拟获得某燃气热电厂 20%的股权项目为实例，从财务投资回报的角度方面分析了采取增资扩股与股权收购方式的区别及利弊。

1 增资扩股和股权收购概念和主要区别

1.1 概念

增资扩股是指新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权，从而增加企业的资本金。股权收购是指以目标公司股东的全部或部分股权为收购标的的收购。

1.2 主要区别

增资扩股与股权收购两种投资参股方式在以下几个方面存在很大的不同。

1.2.1 交易标的不同

增资扩股以标的企业的注册资本金为交易标的；股权收购以原股东持有标的企业的股权为交易标的。

1.2.2 投资资金的受让方不同

增资扩股中的获得资金的是标的企业，而非某一特定股东；股权收购的资金由标的企业的出让股东受领。

1.2.3 投资资金的性质不同

增资扩股资金的性质是公司的资本金；股权收购资金的性质是股权转让的对价。

1.2.4 交易完成后，标的企业注册资本金额不同

交易完成后，增资扩股标的企业注册资本金额增加；股权收购标的企业注册资本金额不发生改变。

1.2.5 交易税费不同

增资扩股行为对投资款不需缴纳企业所得税；股权收购行为中，股东方应将股权投资转让所得并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。

1.2.6 投资人对公司的权利义务不同

增资扩股中的投资人是否与原始股东一样，承担投资之前的义务，需由协议各方进行约定。投资人对于其加入公司前的义务承担具有可选择性；股权收购后，投资人取得公司股东地位的同时，不但继承了原股东在公司的权利，也应当承担原股东相应的义务，其承担义务是无条件的。

1.2.7 对标的企业的实际影响不同

增资扩股不仅增加了标的企业的新股东，溢价收购亦为标的企业增加了更多的权益资金，直接为标的企业补充了现金流，使企业有更多的资金扩大生产规模、拓展业务，故增资扩股以直接注资的方式影响标的企业的发展及经营；股权收购行为往往仅导致标的企业股东情况发生变化，标的企业的注册资本并没有增加或减少，对标的企业的影响是间接的。

2 项目实例的对比分析

2.1 项目基本情况

该项目标的企业A拟投资建设2台400 MW级燃气蒸汽联合循环热电联产机组，总投资金额约28.43亿元，项目投资谈判时处于建设期。热电联产项目投产后使用天然气为燃料向用户供电、供热，在负荷达到 100%的预估值时，预计项目年天然气用气量约9亿m3，发电量为4 000 GW·h/a，供热量为250万t/a。根据银行放款资本金到位的要求，注册资本金需最终达到7.04亿元，其余投资通过银行贷款。

某发电集团，即原股东B持有标的企业A的100%股权，投资方城燃企业 C拟投资获得标的企业A的20%股权。根据原股东B和投资方C双方约定的评估基准日的财务状况，标的企业A账面净资产3.9亿元，双方聘请资产评估机构出具的评估报告显示标的企业A的净资产评估值为4.1亿元。

2.2 基于两种方式的出资分析

若投资方C采取增资扩股的方式取得标的企业A的20%股权，按照A最终注册资本金7.04亿元，则 C交割日按照评估基准日的评估值计算需出资1.02亿元，后续根据工程建设资本金到位进度要求，C需要对A继续增资金额0.43亿元，C公司累计注入资本金1.45亿元，持有目标公司20%股权。原股东B累计出资5.64亿元。原股东B和投资方C合计对标的企业A出资7.09亿元，超出注册资本金7.04亿元的部分为C通过增资扩股方式向A注入的评估估值溢价，账务处理进入A财务报表的资本公积科目。

若投资方C采取股权收购的方式取得标的企业A的20%股权，按照A最终注册资本金7.04亿元，首先C公司将以评估基准日的评估值的20%作为股权交易对价，计算出交割日C需出资0.82亿元获得项目公司20%的股权，后续为了使A注册资本金最终达到7.04亿元，再根据工程建设资本金到位进度要求，原股东B和新股东C需按照80%和20%的股比进行同比例增资。经计算，C公司后续需对项目A增资0.62亿元，即C总计累计出资1.44亿元；B累计出资5.64亿元。B和C合计对A出资7.08亿元，超出注册资本金7.04亿元部分为C通过股权收购向出让方B支付的评估估值溢价。该部分溢价企业B需按照股权投资转让所得缴纳所得税。

2.3 基于两种方式的投资对比分析

本项目投资经济性评价以标的企业 A项目的财务内部收益率(所得税后)及投资方C投资方财务内部收益率(所得税后)为主要经济评价指标进行测算分析。根据前述项目基本情况和两种投资方式的出资方案，主要投资经济评价数据见表1。

表1 两种投资方式主要经济评价数据对比

由表1可知，对标的企业A而言，该项目的财务内部收益率不受出资方式影响，两种方式下所得税后财务内部收益率皆为11.85%。对投资方C而言，在两种方式分红政策一样的情况下，若投资方C采取增资扩股方式获得标的企业A的20%股权，投资方C共计出资1.45亿元，投资方C的财务内部收益率(所得税后)为16.38%；若投资方C采取股权收购的方式获得标的企业A的20%的股权，投资方C累计共出资1.44亿元，投资方C的财务内部收益率(所得税后)为16.45%。由此可见，投资方C采取股权收购的方式出资金额较少，收益率较高。

对原股东B而言，无论投资方C采取何种方式获得标的企业A的20%股权，B需向A投入的资本金金额相同，但股权转让涉及税费。股权转让可能因股权转让溢价产生资本利得，原股东B对股权转让溢价部分需要缴纳25%的企业所得税。增资扩股是投资方C对标的企业A的投资行为，对企业增加的注册资本金和资本公积属于投资方投入的资本金，无需征收企业所得税。增资扩股方式下，A、B和C都不需要承担任何税费。股权转让方式下，原股东B因溢价需缴纳企业所得税，从而降低B的财务内部收益率。

3 结语

城燃企业小比例参股燃气热电厂项目的投资方式，包括增资扩股和股权收购两种方式。根据实际项目经验，城燃企业采取何种方式投资燃气热电厂项目，既要考虑投资财务内部收益率，又要结合实际多方谈判的情况而定。本文从财务投资回报的角度分析了增资扩股和股权收购两种方式对项目牵涉各方的利弊。对投资方城燃企业而言，采取股权收购的方式财务内部收益率更高，从投资回报角度优先考虑股权收购方式；对原股东，某发电集团而言，股权收购会产生溢价部分的税费，从而降低原股东方的财务内部收益率；对项目标的企业而言，股权收购方式的投资资金直接给予股东，无法直接进入项目公司，而采用增资扩股方式，投资款项直接注入项目注册资本金。因此，项目标的企业通常更倾向于选择增资扩股方式吸纳新股东。当然，最终采取何种投资方式通常也是原股东、标的企业和投资方三方博弈谈判的结果。