机构投资者公司治理角色研究—研究综述与展望

文/杨锦涛 吴涛（云南民族大学管理学院）

一、引言

随着资本市场的发展，机构投资者对公司治理的作用受到了广泛关注，国内外学者对机构投资者的监督治理作用进行大量实证研究。机构投资者作为专业的投资人群，是介于大股东和中小股东之间的第三方力量，拥有投资金额大、信息收集和分析强等特点，为了不使资金利益受损，往往更加关注上市公司的财务和非财务信息，对公司的信息披露质量更加敏感，从而能够有效监督上市公司管理层和大股东，对公司治理和经营决策产生重要影响。

二、机构投资者研究综述

（一）机构投资者与公司治理

关于机构投资者公司治理作用，国外学者Pound 提出了机构投资者的有效监督假说、利益冲突和战略合作假说。有效监督假说认为，机构投资者凭借专业职业背景，具有专业分析和特殊信息渠道，能够发挥有效监督作用；利益冲突假说认为，机构投资者与上市公司存在商业关联与否是影响其公司治理的关键因素，与上市公司的商业关联影响了机构投资者的监督作用；战略合作假说认为，机构投资者可能通过与上市公司管理层存在关联，获取私有收益，其监督作用降低(谭劲松,2016)。国内学者研究指出，机构投资者的治理效应因持股规模而不同，机构投资者持股比例越高或是上市公司前十大股东存在机构投资者，机构投资者越能采取积极方式监督公司经营，有助于提升上市公司综合治理水平，降低上市公司被关联方占用资金（李维安，2008；王琨和肖星）。

（二）机构投资者与盈余管理

机构投资者能否发挥积极的监督效果，抑制上市公司经理人盈余操纵，国内外学者进行了大量实证研究，不同学者得出了不同的观点。部分学者指出，作为股权集中度较大且独立的股东，机构投资者对上市公司的监督更加积极主动，从而会对管理层的违规行为进行积极干涉以维护自身利益，以期获得更多的投资回报（Shleifer，1986；Mcconnell，1990； 姚 国 烜，2015等）。机构投资者能够及时发现上市公司的盈余操纵行为，机构投资者持股比例越高，应计盈余管理和真实盈余管理程度越低（孙国光，2015），当机构投资者持有5%以上的股份，上市公司事先调整盈利的可能性降低（DeFond，1991），存在机构投资者实地调研能够提升会计信息可比性，且机构投资者调研的频度、广度和深度与会计信息可比性正相关。另一部分学者认为，由于机构投资者持股比例和动机的不同，追求短期的股价波动收益及频繁的交易行为，导致其无法发挥积极的治理作用，反而促使管理层的短视化行为。国外学者Koh发现机构投资者持股比例与上市公司盈余管理呈倒 U 形关系。当机构投资者持股较低时，其退出威胁、双重代理问题和获取短期收益的投资目标，增加了管理层盈余管理粉饰业绩的动机，来维持公司的业绩以迎合机构投资者，导致财务报告可靠性下降（杨海燕，2012；薛坤坤，2021）。随着机构投资者持股比例上升，机构投资者的投资目标往往与企业的经营目标趋于一致，机构投资者依靠专业职业背景和信息优势对高管进行监督，抑制其盈余管理行为（薛坤坤，2021）。袁知柱（2014）通过异常操纵性项目计算方法度量上市公司盈余管理程度，对机构投资者持股与盈余管理二者进行实证研究，发现机构投资者持股比例越高，上市公司真实盈余管理程度越低，但是相反与上市公司的应计盈余管理程度呈正相关关系。

（三）机构投资者与信息披露

机构投资者持股有助于提高上市公司信息披露程度（高雷2008，崔学刚2004），机构投资者调研是改善公司治理水平、提升公司信息披露的方式之一（谭劲松，2016）。机构投资者参与公司治理研究表明，它们能够抑制上市公司隐瞒坏消息的可能，约束管理层的机会主义行为 ，使企业的会计信息可比性得到提升，增强投资者保护（Chung，2002；孙国光，2017），显著提升公司会计稳健性（李争光，2015）。机构投资者持股比例越高，管理层的盈余预告精确性得到提升（ 高敬忠，2011），提高注册会计师视角下的会计信息质量，降低公司报告利润的审计调整程度（宋云玲，2020），降低了公司违规行为的倾向，使上市公司的违规行为更容易被稽查，且对信息披露违规倾向的影响比对上市公司经营违规影响更强（陆瑶，2012）。牛建波（2013）将机构投资者分为稳定性机构投资者和交易型机构投资者研究与自愿性信息披露关系，机构投资者持股比例整体上无法提升企业的自愿性信息披露，只有稳定性机构投资者才能提高信息披露程度。王瑶（2021）认为，机构投资者持股能够发挥有效监督治理作用，缓解上市公司代理问题，提升企业的全要素生产率。

（四）机构投资者异质性

机构投资者因其持股比例和投资动机不同，导致其治理效应的不同。短期投资和持股比例较低的投资者主要追求短期股票溢价收益，其监督成本大于其退出成本，因此未能发挥积极治理效应。而对于持股比例高、期限长的投资者，更加重视上市公司的长远发展，其退出成本高于监督成本，因此能够积极参与公司治理。

1.机构投资者：独立型或非独立型

机构投资者与企业存在商业关联与否是影响公司治理关键因素。非独立机构投资者由于存在商业关联，导致关注自身利益，参与公司治理积极性降低。独立机构投资者以其独立性，从而能够对上市公司发挥积极的外部监督治理效应。徐寿福（2013）将机构投资者类型按独立和非独立进行划分，发现独立的机构投资者能够发挥积极的公司治理作用。相对于非独立机构投资者，独立机构投资者持股体现出对费用黏性较强的抑制效果（梁上坤，2018），对企业 R＆D 投入存在显著的正相关关系（张济建，2017），更有效地抑制大股东的利益侵占行为（吴先聪，2016），提高注册会计师视角下的会计信息质量（宋云玲，2020），非独立机构投资者则未体现明显影响。

2.机构投资者：稳定型或交易型

稳定型机构投资者持股稳定，追求上市公司的长远收益，而交易型机构投资者短期持有、交易频繁，追求短期溢价收益。稳定型机构投资者持股比交易型机构投资者持股更能降低代理成本、提高信息透明度、提升会计稳健性、显著抑制公司盈余管理行为（李争光，2015），显著提升上市公司自愿性信息披露程度（牛建波，2013），更有效地减少大股东关联交易的掏空行为（吴先聪，2016），对上市公司发挥外部监督治理效应。主动型基金以较强的短期盈利偏好持股降低了公司信息披露质量，而被动型基金以投资期限长，以追求稳定回报持股提高了公司信息披露质量（刘欢，2020）。

（五）机构投资者与融资约束

关于机构投资者与公司债务融资二者关系研究，国外学者Shleifer(1986)指出，机构投资者规模的持续扩大，拥有强大资金、专业信息收集能力和鉴别能力，能够监督管理层决策，影响高管对上市公司融资方案的选择，从而缓解融资约束。国内学者王新红（2018）从机构投资者异质性角度研究发现，在非国有企业中，压力抵抗型为代表的证券投资基金、社保基金及 QFII 投资者，以其持股周期较长、偏好长期的稳定收益，与公司不存在潜在的商业关联，能够减轻信息不对称和代理成本，缓解企业融资约束。张勇（2020）研究发现，投资者实地调研能够降低上市公司债务融资成本，且管理层对于投资者调研关于生产经营情况中的正面答复可以降低债务融资成本。

三、文献评述与研究展望

目前我国机构投资者主要有：证券投资基金、社保基金、合格境外投资者（QFII）、保险公司、证券公司、财务公司、企业年金、信托基金等。对于机构投资者治理效应，学者们提出了“有效监督假说”和“无效监督假说”。对于存在不同观点，主要由于机构投资者持股上市公司的规模和投资者异质性存在差异，从而导致其治理效应的不同。其短期投资和持股比例较低的投资者主要以追求短期股票溢价收益，其监督成本大于其退出成本，因此未能发挥积极治理效应。而对于持股比例高及稳定型机构投资者，更加重视上市公司的长期指标，其退出成本高于监督成本，能够积极参与公司治理。

建议展望：

（一）完善机构投资者持股相关法律法规

从机构投资者异质性发现，不同的机构投资者对公司治理产生了不同的效果，稳定性机构投资者和独立型机构投资者能够发挥积极的公司治理作用，而交易型机构投资者和非独立机构投资者对公司治理积极性低，存在搭便车、用脚投票等情形。因此，要立足于机构投资者异质性，针对性制定相关法律法规，充分发挥其治理效应。针对持股分散、比例低、期限短的机构投资者，进行持股比例和期限强制规定，避免短期交易目的，让机构投资者持股与企业的长远利益相吻合。

（二）制定相关公司制度安排，增加机构投资者话语权

我国普遍存在上市公司一股独大的状况，导致其他股东话语权低，未能积极参与公司治理。因此，机构投资者的持股比例可以适当放松，对一定持股比例的机构投资者赋予特殊表决权和话语权，以及零散机构投资者联合维权的制度安排，增强机构投资者参与公司治理的能力和积极性。

（三）加强机构投资者监管与引导

立足机构投资者异质性，不同类型机构投资者对公司治理作用产生不同效果，监管机构加强部分类型机构投资者的相关法律监管，严防机构投资者与企业战略合谋动机，侵害资本市场投资者利益。与此同时，加强机构投资者政策引导，使其自觉遵守资本市场规律，发挥积极的公司治理和资本市场作用。