我国环保企业海外连续并购路径及绿色绩效研究综述

文/顾莉莎（杭州电子科技大学）

一、连续并购

连续并购的概念最早由学者Schipper和Thompson于1983年提出，他们对其的定义为“由数个相关或不相关的单一并购方案所组成的计划”。之后随着学者们对并购交易的深入探索，相关领域的研究得到发展，但更多学者开始陆续使用不同的名词和限制条件来界定企业的连续并购行为。综合来看，国内外学者对于连续并购普遍的定义是企业短时间内连续的多次并购交易行为。这些连续的并购交易行为具有战略性和关联性，因此黄嫚丽等（2020）在研究中认为，连续并购是“企业为实现特定的（可能是不断演化的）战略目标，在较短时期内针对不同目标公司进行相互关联的多次并购行为的企业战略行为”。

二、连续并购驱动因素

企业选择连续并购受许多因素驱动，现有文献围绕企业资源、外部环境、管理者个体三个方面进行展开。

（一）企业资源

其一，基于学习行为假说，学者认为并购公司能从过去的并购交易中学习和积累经验，从而提高判断力和决策正确性，增加后续公司并购事项的交易频率（于鸿鹰等，2018）。企业的异地并购经验助力企业获得在标的公司所在地域的要素；而跨行业并购经验则帮助企业开拓了业务范围，分散了经营风险，降低了交易成本，从而获得协同效应。这些跨地域或跨行业的异质性并购经验在首次并购交易后，容易引发后续关联的并购行为（张岚等，2018）。谢洪明等（2019）进行案例研究发现并购经验的内容及作用方式，他们认为企业从跨国并购中获取资源并对此进行有序的编排，会进一步影响下一次并购。

其二，连续并购能够帮助企业扩大规模、优化企业内部资源配置、提高企业研发能力且完善存在缺陷的技术链，以此获取资源或拓展市场，提升企业核心竞争力，增长企业价值（余鹏翼和曾楚宏，2016；翟育明等，2013）。Mathews（2017）对新兴国家企业研究发现，通过反复的资源撬动和内部学习过程，并使用已获链接中的资源继续内部学习和撬动行为，能帮助企业克服资源缺陷。

其三，相当一部分研究认为企业连续并购主要是为了获取协同效应，在企业生产、营销、管理的不同环节、不同阶段、不同方面共同利用同一资源而降低整体成本（苗明慧和叶淑珺，2018）。

（二）外部环境

其一，经济政策稳定性。在经济全球化的冲击下，为了国民经济的发展与和谐增长，调整产业结构是世界性的趋势。在国际市场影响和国家政策引导下，我国企业需要在经营过程中借助并购市场打造竞争优势。在国家经济政策不确定性较高时，企业倾向于进行多次并购，提升竞争力，进而适应环境变化（Sha et al.，2020）。

其二，外部竞争环境。同伴效应在企业连续并购交易中作用的结果，就是企业为了降低信息不确定性和减少信息获取成本，与同伴公司的连续并购行为趋同。张晓旭等（2021）以2010—2019年中国A股高新技术上市公司数据为样本进行研究，发现其同行业企业以及同地域企业的连续并购行为对焦点企业有显著正向影响，连续并购的同伴效应随着企业研发投入的增加而增强，随着企业的研发产出的增加而减弱。张晓旭等（2021）又将样本范围扩大至所有沪深A股上市公司，研究发现内部控制质量对连续并购的同伴效应具有一定程度的抑制作用，良好的内部控制能减少企业做出非理性的并购决策。

（三）管理层

有学者认为更高的薪资水平会提高企业管理者的自信度，从而增加连续并购的概率，即管理层自利与管理层过度自信会对企业连续并购造成影响（Meyer-Doyle，2019）。如果企业首次并购成功，管理者对此过于自信，则很有可能在短时间内进行连续并购。而韩立岩和陈庆勇（2007）通过相关研究发现，管理者的薪资水平与连续并购行为并无直接关系，即使并购绩效不佳，公司高层管理人员的薪酬并没有因此减少，反而在并购交易完成后显著增加，由此得出两者并未切实挂钩。

三、连续并购效应及影响因素

（一）资本效应及影响因素

庄明明等（2021）通过对A股上市公司实证研究发现，连续并购显著增加了公司未来股价发生崩盘的风险，基于委托代理理论，代理冲突可能导致管理层延迟公布不利消息而增加股价崩盘风险。并且存在跨地域并购或者跨行业并购的连续并购时，股价崩盘风险更高。在公司治理层面，内部治理结构的缺陷（大股东同时掌握最高决策权、治理权和管理权，且各种内部监管机制流于形式）会导致管理层的非理性并购决策增加，并且为了维持表面业绩，管理层不及时计提商誉减值准备，减值风险累积最终导致中小股东的利益严重受损，进而阻碍资本市场稳定发展（王杏芬和胡艳梅，2019）。

（二）财富效应及影响因素

一些学者发现连续并购并未对企业经济后果产生积极影响，另一些学者发现连续并购在短期或者长期都对企业绩效有正向影响（门久久，2016）。长期来看，连续并购绩效优于同行业平均水平，但短期来看，其绩效在公告日到达顶峰后略有下降，存在财富效应递减现象（夏扬和沈豪，2018）。基于Schipper等（1983）提出的并购计划公告假说，已宣告的连续并购计划中的首次并购会给公司带来并购计划的大部分收益。但随着并购次数的增加，不论是并购公告日，还是整合后的平均市场绩效都依次递减（Kengelbach et al.，2012），甚至为负（Klasa & Stegemoller，2007），并购时间间隔越长，对绩效水平提高越有利（谢玲红等，2011），并购绩效与并购频数呈先上升后下降的倒U形趋势（韩立岩和陈庆勇，2007）。企业落后的内部治理机制、组织架构以及并购后续程序的缺失都会导致其经济后果不佳（贺天玥等，2021）。

基于失败学习理论，学者们研究发现，企业在学习过程中更看重过去相对失败的并购经验的反馈（李捷瑜和徐艺洁，2017），如果企业首次并购失败，后续并购行为产生的协同效应会递增（Coon et al.，2004），并且后续并购绩效与并购次序呈先上升后下降的倒U型曲线关系（刘莹等，2017）。陈仕华等（2020）对企业首次并购失败程度深入分析发现，首次并购失败程度较小的企业进行后续并购取得的并购绩效相对要好，反之则相对较差。

基于社会认知理论，管理层的高教育水平及传统文化影响会减弱首次并购失败程度对后续并购绩效的负向影响。CEO的年龄、任期、从业经历、职称等个性特征得分越高，其经验学习能力越好，并购绩效也越好（朱红波，2016）。管理层过度自信与学习能力何者占优决定连续并购绩效的变化方向（吴超鹏等，2008）。相比于首次并购失败的公司,首次并购成功的公司可能加剧管理者过度自信，导致其做出不理智的决策，不利于达成预期绩效。若此时管理者学习能力胜于其自信因素，能够充分学习吸收以往并购经验,将其运用于下一次并购交易，则并购绩效将逐次上升,反之则逐次下降。由此得出，管理者充分学习在一定程度上能减轻管理者过度自信带来的负面绩效影响。

企业规模、文化制度差异也在一定程度上影响连续并购绩效，Zhao等（2019）发现连续并购对企业利润的影响与企业规模有关，大部分小规模的企业并购会增加利润，而大规模企业并购则导致利润减少。而文化制度上的差异会增加企业融合的阻力，人力资源是企业最珍贵的生产力，即使拥有天时地利，人不和终将难成大事。

四、文献述评

市场全球化和国内外技术发展的差异使得行业竞争更加激烈，一些企业急于拥有一技傍身，而自主创新往往需要长时间的研发和大量研发资金投入，因此不少企业通过连续并购吸收先进技术、整合资源、扩大规模、打造品牌优势，增强企业核心竞争力。那么这些并购交易是否真的如企业预期带来经济效益呢？通过查阅现有文献，笔者首先对连续并购进行了定义，笔者认为，连续并购是指企业在较短时期内进行多次并购的企业战略行为，很难对频次进行最低限制的界定。

其次，通过梳理发现，现有学者从企业资源、外部环境、管理者三个方面考察连续并购驱动因素，发现其动因多样，比如为了获取更多的资源，加以整合以降低成本、扩大规模等，形成竞争优势以应对诡谲多变的市场环境；再比如管理者的个性特征、学习能力、自利因素等，由此笔者认为，当分析案例企业连续并购动因时应该结合多方面原因综合考虑。

最后，连续并购效应分为资本效应和财富效应。两者之中，资本效应的影响更为深远，因为资本市场的广阔可能会把负面效益带向社会层面。代理冲突、组织学习能力、管理者认知水平、企业规模和文化制度是连续并购效应的影响因素。在深入剖析连续并购效应的正面影响和反面影响时，需要全面、具体地看待。

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并购指的是两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。

并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。

兼并，又称吸收合并，即两种不同事物，因故合并成一体。

收购，指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation）——是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。

并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

绩效，是一种管理学概念，指成绩与成效的综合，是一定时期内的工作行为、方式、结果及其产生的客观影响。在企业等组织中，通常用于评定员工工作完成情况、职责履行程度和成长情况等。