持续优化新兴经济体跨境资本流动管理

文/方玉勇 季云华 刘祺 张旭鸣 编辑/章蔓菁

2008年全球金融危机后，受主要经济体货币政策外溢效应的影响，新兴经济体在2013年下半年、2015年下半年至2016年上半年、2017—2018年经历了多次资本外流。为维护本国金融市场安全和宏观经济稳定，各新兴经济体开展了一系列跨境资本流动管理实践，与此同时，国际货币基金组织（下称“基金组织”）等机构所提出的建设性建议也为新兴经济体应对风险提供了有益的参考。

新兴经济体跨境资本流动承压

当前，新兴经济体的跨境资本流动压力主要来自三个方面。从规模上看，新冠肺炎疫情拉低全球经济增速，加重新兴经济体债务负担，增加其在贸易和投资项下的资金流出压力，叠加发达国家货币政策转向加速，进一步加剧新兴经济体资本流入骤停或逆转的风险。从结构上看，2008年金融危机以来非银行部门债务融资占比提升，加大跨境资本流动的波动性。从形式上看，数字货币等非传统媒介的兴起加大新兴经济体跨境资本流动管理难度。

疫情冲击下的增长放缓导致流出风险累积。经济增速方面，全球各主要机构纷纷下调全球经济预期，基金组织在今年春季年会上宣布将2022年全球增长预测大幅下调0.8个百分点至3.6%，世界贸易组织将2022年全球国内生产总值（GDP）增长预期下调1.3个百分点至2.8%，世界银行在6月7日发布的《全球经济展望》中将2022年全球经济增长预期由2022年1月的4.1%下调至2.9%。贸易方面，疫情对全球贸易供给和需求造成双重破坏，全球贸易体系受到系统性打击，世界贸易组织在2022年4月发布的年度预测报告中将2022年全球贸易增长预期从4.7%下调至3%。投资方面，疫情加剧全球直接投资发展疲软的态势，金融体系脆弱性较高、对外依赖性较强的新兴经济体首当其冲，面临投资流入减少甚至撤离的风险，叠加外向型生产经营活动和出口放缓，部分新兴经济体经常、资本“双逆差”风险加大。

全球性“滞胀”叠加发达国家退出宽松货币政策加大债务压力。在能源和食品价格快速上升、供应链中断、生产企业和消费者信心下降等因素的交织影响下，全球性“滞胀”风险正在加大。美国、欧元区CPI同比涨幅在3月份创下近40年新高，土耳其、阿根廷、巴西等新兴经济体通胀形势更加严峻。为对抗高通胀，主要发达国家货币政策收紧步伐明显加快，美联储于3月启动2018年以来首次加息，欧央行也于近期宣布7月加息25个基点,并从7月1日起停止净资产购买。主要经济体退出宽松政策叠加“滞胀”风险，加大了新兴市场证券等资产价格的调整幅度，加大货币贬值、资产减值及债务违约风险。世界银行在2022年1月发布的《全球经济展望》中指出，目前发达经济体和新兴经济体债务水平均出现增长，其中部分新兴经济体政府债务尤其令人担忧。英国相关研究机构指出，新兴经济体的债务支付在2010年至2021年期间增长120%，目前处于2001年以来的最高水平；其偿债规模在财政收入中的平均占比从2010年的6.8%升至2021年的14.3%。基金组织总裁在2022年世界经济论坛上表示，美联储收紧货币政策将对经济复苏已经疲软的国家造成冲击，目前全球约60%的低收入国家已陷入债务困境。

股权融资向债权融资的结构转型导致脆弱性增强。股权融资方面，据联合国贸发会议（UNCTAD）统计，2008年金融危机后，全球直接投资（FDI）流量除2015、2016年外，其余年份均未超过2007年的水平，2020年仅为0.93亿美元，2021年反弹至1.65亿美元，但仍显著低于2007年的规模。在剔除税收改革、巨额交易和不稳定的资金流动因素后，近10年全球直接投资年均增长率仅为1%，而2000—2007年的年均增长率为8%。债权融资方面，伴随着股权融资退潮，债权融资重要性明显提升，这其中，受监管改革力度加大的影响，国际银行信贷业务增长放缓，债券融资等非银行部门融资业务占比上升，私募基金和机构投资者在投资组合类的跨境资本流动中扮演了更重要的角色。国际清算银行的全球流动性指标显示，截至2021年年末，新兴经济体美元信贷余额中银行信贷和债券融资占比分别为50.3%、49.7%，两者几乎持平。对于新兴经济体而言，相比股权融资，债权融资的稳定性更弱，加上私募基金和机构投资者对全球风险偏好和金融条件的变化尤其敏感，或进一步加剧跨境资本流动的波动性。

数字货币兴起增加跨境资本流动管理难度。自2009年比特币诞生以来，数字货币在全球范围内逐渐兴起。根据相关统计，2021年全球数字货币市场共有超过8000种数字货币，总市值约1万亿美元，其中比特币、以太币和泰达币位列市值前三位。基金组织认为，数字货币可能会对币值不稳定的币种产生货币替代现象，一旦发生危机，一方面数字货币会增强顺周期行为，放大市场主体的非理性冲动，随之产生的羊群效应、恐慌和噪声交易将导致危机进一步恶化；另一方面数字货币可被用作脱离银行渠道的媒介，在全球范围内快速流动，加大跨境资本流动管理难度。

《机构观点》对新兴经济体跨境资本流动管理的参考价值

2008年全球金融危机后，基金组织开始反思以往资本自由化全球治理理念，着力寻求一种综合、灵活和平衡的方法对资本流动进行管理。2012年，基金组织发布《机构观点》，以制度观点的形式提出资本流动自由化进程中资本管理措施的必要性，并在其后基于机构观点补充发布了指南文件和监管决定，对资本流动管理工具及其运用、资本流动监管方式等进行制度设计，逐步形成了一个较为完善的资本流动管理框架，成为新兴经济体管理跨境资本流动风险的重要参考。

一是提供了新兴经济体资本流动管理的原则性政策指引。《机构观点》认为，尽管资本流动能够给各国带来提高效率、促进经济全球化等收益，但资本流入激增和破坏性资本流出也会给经济体带来宏观经济挑战和金融稳定风险，因此资本流动自由化进程应循序渐进，无论是资本流动的接收国还是来源国均应采取适当的措施对资本流动进行管理，政策工具箱主要包括资本流动管理措施（CFMs）、宏观审慎措施（MPMs）和包括货币政策、财政政策以及汇率政策在内的宏观经济政策。《机构观点》的发布为新兴经济体政策制定者提供了较为完善的资本流动管理政策指引，奠定了新兴经济体在资本账户有序开放基础上对资本流动进行合理管理的基本政策思路，其提出的关于资本账户开放、资本流动管理措施（CFMs）、宏观审慎措施（MPMs）和支持宏观经济稳定的金融部门改革等核心原则及指导性要求均深刻融入了此后新兴经济体跨境资本流动管理实践中。

二是推动了宏观审慎措施在跨境资本流动管理中的广泛运用。根据基金组织综合宏观审慎政策数据库（iMaPP）的统计，2012年以来新兴经济体对跨境资本流动宏观审慎政策的关注程度和应用频率稳步增长，主要包括外汇头寸限额、无息存款准备金等直接作用于跨境资本流动的歧视性措施，以及外汇流动性覆盖率等旨在增强本国金融稳定性、提升市场韧性的间接非歧视性措施。例如，韩国于2017年在全球率先启用外汇流动性覆盖率指标，对商业银行、专业性银行和韩国开发银行分别提出60%、40%、40%的流动性比率要求，并在2018年结合宏观审慎管理需要，将该比率分别提高至70%、60%、50%，2019年又进一步将该比例提高至80%、80%、50%。

三是拓展了新兴经济体采取资本流动管理措施（CFMs）工具箱。《机构观点》肯定了资本流动管理措施在资本流动自由化进程中的必要性，并为政策制定者提供了较为完善的资本流动管理措施工具箱。在新兴经济体的实践运用中，主要包括价格型、数量型和行政型CFMs工具。其中，价格型工具主要是指对跨境资金流动、外币计价资产负债等进行征税（托宾税），例如巴西在2009—2014年便对投资证券市场的外汇资金、外债和外汇衍生品征收金融交易税；数量型工具包括对外汇存贷款、非居民资产负债等进行额度限制管理，控制资本流动规模；行政型工具即对跨境资本流动及衍生交易行为进行事前行政审批。

四是奠定了各国资本流动管理国际协调的政策基础。《机构观点》提出，资本流动及各国资本流动管理政策均具有外部性，为提升全球金融稳定性、降低资本流动引发的风险扩散和政策寻租，资本流动管理需要各成员国之间开展政策协调和合作。同时，基金组织也会定期对各成员国资本流动管理政策进行监督评估，着力促进各经济体跨境资本流动管理政策的协调。基金组织在2013—2014年连续发布主要经济体溢出效应报告，强调美国等发达经济体应着力寻求货币政策正常化的合理速度，并要求美联储清晰地表达其意图，避免国际资本市场过度波动及新兴经济体资本流动逆转。新冠肺炎疫情暴发以来，基金组织继续强调国际多边合作在资本流动管理中的重要性，着力通过全球合作形成能够支持可持续增长的宏观经济和结构性政策，以降低新冠肺炎疫情导致的全球过度失衡。在基金组织等多方推动下，各国加快了资本流动国际合作的步伐，澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰九家中央银行与美联储建立临时美元流动性互换安排，中国等新兴经济体也纷纷签订多边货币互换合作协议以保障外汇流动性。

新兴经济体跨境资本流动管理趋势展望

从跨境资本流动形势看，尽管新冠肺炎疫情对全球威胁的高峰期正在逐步过去，但从历史经验看，全球性的经济金融危机对经济增长通常具有长期抑制作用。1978—1980年的第二次石油危机后，全球GDP增速再未回升至6%以上；2008年金融危机后，除低基数反弹的年度外，全球GDP增速再未回升至4%以上。基于此，未来全球经济将大概率长期处于“低增长”区间，加上贸易壁垒与逆全球化浪潮、债务驱动与宽松政策难以维系、全球产业链重构与国际贸易失衡等诸多问题，新兴经济体跨境资本流动管理或将持续面临挑战，预计未来新兴经济体跨境资本流动的管理方向是防范跨境资本流入骤停或逆转，防范重点是因债务、通胀问题引发资金恐慌性外逃。

从跨境资本流动管理政策选择看，参考《机构观点》及后续更新，未来新兴经济体跨境资本流动管理可重点从以下几方面发力：一是积极对冲发达国家货币政策溢出效应，通过经济金融政策、宏观审慎政策和资本流动管理措施，对不同类型的跨境资本流动采取差异化管理策略，尤其是严格监管投机性短期资本流动。二是将流入管理前置。基金组织提出，提前实施资本流入管控措施可以有效减缓资本流出的影响，加强流入管理有利于风险前移，避免风险过度累积，新兴经济体可通过无息存款准备金（URR）等价格型调控手段增加资本流入成本，平滑资本流动。三是重点研究跨境资本流动管理预案。健全跨境资本流动监测体系和应对机制，通过压力测试、模拟分析等手段积极应对可能出现的各类场景。四是综合使用各类措施管理跨境资本流动。实践经验表明，单一的管理手段很难发挥实际成效，应根据跨境资本流动渠道和流动成因，使用经济金融政策抵御资金冲击和汇率波动，同时搭配使用宏观审慎政策和资本流动管理措施，并随时根据内外部情况的变化作出动态调整。