金融高水平开放的本质在于“以改革促开放”

文/李晓 编辑/孙艳芳

自2018年开始，党中央、国务院决定要进一步扩大中国金融业对外开放。金融高水平开放以及发达的国内金融市场的主要特征，就是交易成本和市场主体正式或非正式进入的障碍很低，且具备深度、广度和恢复能力（弹性），使得几乎所有的金融产品都可以有高效率的二级市场交易。面对新的国内外形势，中国一定要走金融高水平对外开放的道路，但关于金融开放的相关问题需要厘清。

中国走金融高水平开放道路的必要性

首先，金融开放与发展有助于增强中国与外部的“挂钩”、对冲逆全球化冲击。理论上讲，金融体系开放同贸易体系开放存在着很大差异：一方面，两者的竞争成本、风险不同，即贸易风险主要体现在个别产业部门，而金融风险则具有全局性，因而通过规则、制度建设来控制金融风险、确保金融稳定格外重要。另一方面，国际金融体系与国际贸易体系相比，有着更为明显的自循环特征。国际金融循环主要涉及两类：一类是与国际商品、服务交易有关的贸易渠道，体现在国际收支平衡表的经常项目上，另一类是金融领域的自我循环，如国际直接投资、证券投资以及其他因估值效应引发的跨境资金流动等，体现在国际收支平衡表的资本项目上。这意味着国际金融体系即便缺少了某些经济实力、军事实力或能源实力较为强大的贸易国家，仍然可以顺利运作，相反，这些国家倘若缺少了外部金融支持，尤其是被赶出现行国际货币体系的话，基本上就会失去在现行国际体系内获得贸易、投资和可持续发展的能力。因此，在国际贸易、投资和产业链日益加剧的“脱钩”风险背景下，进一步加大金融业开放的力度是十分必要的，至少可以使得国际金融资本成为对冲外部风险的重要力量。

其次，金融发展是构建“双循环”新发展格局的重中之重。构建“双循环”新发展格局的根本动因在于，改革开放40多年来中国经济快速增长及其结构调整所带来的一系列矛盾和问题，积累到了必须予以正视和解决的程度。因此，它是中国社会经济发展的内在需求，而非仅仅应对外部环境变化的迫不得已的手段。

伴随着居民收入增长、中产阶层规模扩张以及人口结构急剧老龄化，内需拉动对经济增长的重要性大大提升，如何减轻居民教育、医疗、养老等负担，通过提升企业内外负债的直接融资水平，获取更大的激励创新、刺激内外需均衡发展的动力，成为一项日益紧迫的课题。

目前有一种观点认为，金融发展与实体经济脱节、金融业“脱实向虚”的根源在于实体经济改革和发展的落后。这种观点是不全面甚至是偏颇的，金融市场发展的落后同样是造成这一现象的重要原因。目前，我国系统性金融风险主要集中在房地产、地方政府债务和中小金融机构，同时存在中小企业融资难、融资贵的现象，其根本原因在于金融结构过度依赖银行间接融资，而银行融资本质上偏向于信用记录更长、更能够提供足额抵押品的大企业；而且，目前公共部门债务远超私人部门债务这种有违全球债务市场特征的现实本身，就说明金融市场发展落后是导致金融业“脱实向虚”的一个重要原因。因此，为提升经济增长的质量与效率，打造一个开放、规范、透明、高效和富有弹性的金融市场是十分必要的。

从对外经济关系角度来看，目前我国国际收支的双顺差格局已经开始发生变化，伴随着“双循环”新发展格局的形成，经常项目顺差转为逆差可能成为常态，因而对于我国“双循环”新发展格局的构建而言，如何形成和具有国际收支的“延迟调整能力”是十分必要的。其关键因素之一，就是一国的国际流动性状况，即能够支配的流动性越多，就能够将国际收支调整推迟得越久。为此，金融市场的开放与发达程度是至关重要的，它使得该国拥有一种将内在调整压力转移到其他国家的能力或权力：一方面，由于可以使用本币为外部赤字融资，弱化传统国际收支平衡的政策约束，国际收支赤字的调整成本更容易被延迟或转移；另一方面，金融市场上通过本币作为节点的交易数量越多、强度越大，外部世界或其他国家对该国的依赖性就越大，进而进一步提升“延迟调整能力”。

最后，金融高水平开放与发展将成为确保中国经济可持续崛起的重要支柱。从近500年全球大国兴衰和金融发展过程来看，所有成功崛起的国家无一不是通过金融革命、利用国内外资源尤其是他国的资源实现的，历史上尚无仅凭借自身的储蓄、储备成功崛起的案例。反观我国二千多年来“大一统”的国家形成与发展历程，通过税赋汲取社会资源的模式已然固化，欧洲国家间那种因激烈的生存竞争不得不将财政资源货币（公债）化的动机几乎不存在，因而很难从封闭型的国家垄断、囤积财富的“国库模式”，走向开放型的财政信用体制——藏富于民、金融发展的“公债模式”，进而走向开放型的货币信用体制。事实上，不仅明清时期中国的国家信用发展不充分，而且中西方“大分流”的根源也完全可以追溯到两者在13世纪前后的“金融大分流”，这是中国一直无法产生真正的金融革命的重要根源。那么，面临着大国博弈的现实和历史路径依赖的巨大压力，如何催生出一场中国式的金融革命，借以推进中国经济的可持续性崛起，无疑是今后决定中国国家命运以及世界格局变化的大事态。

当前关于金融开放问题的误区：以人民币国际化为例

当前，理论界在有关金融开放与发展的问题上存在着许多误区。这些理论问题不解决，金融高水平对外开放的进程将大打折扣。例如，现阶段国内有关人民币国际化问题的研究就存在着至少四个方面的误区。

第一，强调我国国内生产总值（GDP）总量已经达到世界第二位，因而人民币理应获得相应的国际地位。实际上，这在理论上是站不住脚的，实践中很容易导致战略误判。一方面，货币与贸易的一个重大区别，就是赢者通吃而非互惠互利，历史上大部分时期一个地区只有一种货币占据绝对统治地位，经济体量第二以及排名更往后的国家，它们的货币同顶级货币都相距遥远，因而货币体系历来是一个层级系统；另一方面，经济总量或贸易规模是实体经济增长的自然结果，而货币地位则是制度调整、改革的结果，一国货币的国际地位与该国经济总量之间并不存在着必然的线性关系，而是该国综合实力与法治、规则和制度建设水平的函数。事实上，美国早在19世纪90年代就成为经济体量最大的国家，但是美元却是在半个多世纪之后，经历了两次世界大战对英国经济造成巨大破坏的情况下，才成为顶级货币的。

第二，主要从供给侧来研究人民币国际化问题，缺少从需求侧的研究。大家都在研究如何让非居民“能够”持有人民币及其资产，而不重视如何使其“愿意”持有。

第三，重外而不重内，认为只有让人民币跨境“走出去”方能实现货币国际化。实际上，在境内金融市场上让非居民大量持有以该国货币标价的资产，进而促进对外负债与对外资产的本币化，这本身就是一国货币国际化的重要表现。事实上，货币的贸易功能——计价、结算职能的提升，在很大程度上与国内金融业发展水平无关（出口融资只占金融业发展的很小一部分）。由于在岸外汇市场不发达，人民币客盘交易主要以贸易主导，人民币汇率对国内金融市场变化的反应不够敏感。所以，若要促进非居民对本币及其资产的长期持有，即提升本币的投资功能和储备功能，必须具有开放的、具有广度与深度的金融市场，不仅为各国官方也为私人投资者提供更多的交易便利和稳定的市场预期。

当今国际清算支付方式为记账清算而非现金支付，因而导致货币发行国所有权与使用权分离。在这种条件下人民币国际化并不是人民币现金流出境外，而是人民币所有权流出境外，这在很大程度上意味着人民币国际化的核心在于境内法治化建设基础上的金融交易市场的深化发展。

货币史表明，货币国际化本质上是一个市场现象，它反映着全球贸易和金融活动中不同参与者的偏好。贸易计价、结算功能只是货币国际化的初级阶段，一种货币首先要成为投资货币即具有投资功能，其后才会具有储备功能。无论是19世纪的英镑，还是后来的美元，走的都是这条路径。正是由于伦敦作为金融中心的突出地位，英镑首先成为一种国际投资货币，其后各国央行才开始持有英镑；美元也是如此，在美元作为储备资产超过英镑之前，首先就是凭借纽约在对外借款竞争中胜过伦敦而崛起的。

第四，主张通过央行数字货币（DC/EP）构建数字人民币跨境支付结算体系来实现人民币国际化。该论点的本质是认为人民币可以通过技术进步替代制度改革来实现国际化。笔者认为，该观点没有厘清货币天然具有的信用本质。金融史告诉我们，货币信用来源于制度，而非技术，历史上没有仅凭技术进步，或者用技术进步取代制度调整与改革促进信用增强的案例。

“以改革促开放”推动金融高水平开放

总体来看，前40年中国的改革开放与工业化进程依然是处于中国传统体制的延长线上。然而金融深化发展的制度环境需求，在很大程度上同中国传统的制度特征是不相容的，或者说两者之间存在着巨大的差距。相较前40年的制造业发展与对外开放，金融高水平开放与发展的难度更大。金融业作为无数跨期交易合约的集合，其背后发挥根本支撑作用的是信用，而信用的基础在于以法治为核心的制度安排，包括产权保护、信息公开透明与权力制衡，等等。

因此，在今后相当长的时期内，应以国内资本市场改革促进资本项目走向开放，进而推进人民币国际化。资本项目开放和人民币国际化应该是国内金融改革和资本市场深化发展的结果。这不仅是因为金融资本市场开放涉及到经济风险的全局性问题，需要更加慎重，更是由于金融资本市场的改革涉及到规则、制度的根本性调整。

从这个意义上看，面对着新的国内外形势，中国必须以“历史闯关”的决心，调整单向度的“以开放促改革”或“以开放倒逼改革”的模式，通过“以改革促开放”这样一种“硬改革”姿态，走出一条符合新时代中国金融高水平对外开放和可持续发展之路。