债券市场对外开放路径演进

文/张昕 编辑/章蔓菁

多年来，我国债券市场对外开放在不断探索中持续前进，相继建立了交易所债券市场、银行间债券市场对外开放的基础制度框架。站在新的起点，贯彻“一套制度规则、一个债券市场”原则，进一步提升对外开放的系统性、整体性与协同性成为开放的重点。本文从梳理政策演变脉络的角度出发，简要分析近年来我国债券市场对外开放（本文主要探讨投资与交易环节的对外开放，不涉及发行环节）的主要政策举措，并探讨政策发展的内在逻辑与方向。

证券交易所债券市场的对外开放路径

追根溯源，我国债券市场的对外开放源于2002年12月1日施行的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会、中国人民银行令第12号）。根据该《暂行办法》，合格境外机构投资者（QFII）在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的国债、可转换债券和企业债券。自此，QFII机制开启了允许外国投资者投资证券交易所债券市场（下称“交易所市场”）的通道。

2011年12月，证监会、人民银行与外汇局发布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许境内基金管理公司、证券公司的香港子公司作为人民币合格境外机构，运用在香港募集的人民币资金投资境内证券市场。其后，经过一年多的试点，三部门颁布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，正式设立人民币合格境外机构投资者（RQFII）机制并于2013年3月1日施行。根据相关要求，作为境外法人的RQFII在经证监会批准，并取得外汇局批准的投资额度后，可运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资。

QFII/RQFII机制建立了交易所市场对外开放的制度框架，成为境外资金投资交易所债券的主要路径。证券交易所对债券挂牌实施严格的审核制度（现已实施注册制），信息披露要求完备，债券交易基础设施完善，在制度建设方面起点较高。但是，该机制也存在一定的局限性，主要体现在三个方面：一是QFII/RQFII在很长一段时间内仍需满足市场准入与投资额度方面的行政许可要求（QFII和RQFII投资额度限制于2019年9月被取消），且大部分QFII/RQFII的目标是股票投资，分配给债券投资的额度相对有限；二是QFII/RQFII曾在资金入境、投资及退出等环节受到数量或总额控制，影响了开展债券交易与资金调配的便利性；三是QFII/RQFII属于通道型投资机制，需委托具有资质的境内商业银行负责资产托管业务，委托境内证券公司代理买卖证券，涉及主体较多，交易流程较复杂，对应地也增加了交易成本。

在我国债券市场（尤其是银行间债券市场）对外开放持续深化的背景下，2020年9月25日，证监会、人民银行、外汇局发布了《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》（下称《管理办法》），证监会同步发布配套规则，两者自2020年11月1日起施行。从债券投资的对外开放角度看，《管理办法》有三大亮点：一是明确QFII/RQFII除了可以投资在证券交易所交易或转让的债券和资产支持证券之外，还可以投资证券交易所债券回购以及在中国金融期货交易所上市交易的金融期货合约，并参与证券交易所的债券发行、资产支持证券发行，扩大了债券投资范围；二是允许QFII/RQFII投资于依法设立的私募投资基金，通过私募投资基金进行证券投资（包括债券投资）；三是QFII/RQFII可以投资人民银行允许其投资的、在银行间债券市场交易的产品以及债券类衍生品，即允许跨市场投资。

综上，《管理办法》解决了之前QFII/RQFII机制在实施过程中的若干痛点，将两个资格和制度规则合二为一，构成了交易所市场对外开放的核心制度框架，成为境外投资者进入我国债券市场的主要途径之一。

银行间债券市场的对外开放路径

自2010年起，我国银行间债券市场（下称“银行间债券市场”）启动了对外开放的旅程。经过短短十余年的努力，银行间市场的对外开放工作可谓“连上三级”，为我国债券市场发展谱写了浓墨重彩的篇章。

第一级是推出境外投资者直接投资银行间债券市场（CIBM）机制，这是银行间债市对外开放的基础制度框架。CIBM机制始于2010年，经历了“投资机构从特殊到普遍”与“投资范围从基础到扩展”两个发展阶段。

从投资机构看，CIBM机制的适用范围从最初的“三类机构”（即境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行），逐渐扩大到符合条件的各类境外机构投资者。2010年8月，人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2010〕217号，下称“217号文”），允许境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行等三类机构在核准的额度内以其开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金投资银行间债券市场。当时，银行间市场对外开放的初衷是为了配合跨境贸易人民币结算试点，拓宽境外人民币的回流渠道，满足持币机构的投资配置与流动性需求，而“三类机构”属于主权类机构或银行金融机构，不偏向于追求“热钱投资、快进快出”，允许其投资银行间市场的风险也相对可控。

随着人民币国际化的进程逐步加速，境外持有人民币的机构类型同步增加，对拓宽人民币跨境运用渠道的需求日盛。在这个背景下，CIBM机制将投资机构的范围扩大到符合条件的各类境外机构投资者。2015年7月，人民银行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2015〕220号），允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金（统称为“主权类机构”）投资银行间债券市场。2016年2月，人民银行发布了《关于进一步做好境外机构投资银行间债券市场有关事宜的公告》（下称“3号公告”），允许符合条件的境外机构投资者直接进入银行间债券市场，且不设投资额度限制；境外机构投资者包括商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者（统称为“商业类机构”）。由此，可以进入银行间债券市场的境外投资机构已由最初的“三类机构”扩展到具有普遍性的、所有符合条件的主权类机构与商业类机构。

从投资范围看，217号文仅允许“三类机构”在银行间债券市场从事债券现券交易，但在2015年7月有关主权类机构投资银行间市场的通知中，已允许主权类机构开展“债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易”，并“自主决定投资规模”。同年5月，人民银行发布了《关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间债券市场债券回购交易的通知》（银发〔2015〕170号），允许已获准进入银行间市场的境外人民币业务清算行和参加行开展债券回购交易（包括质押式回购和买断式回购）。换言之，CIBM机制自2015年起即对主权类机构、境外人民币业务清算行、参加行扩大了投资范围。

在2016年3号公告发布后，商业类机构可以在银行间市场开展债券现券等经中国人民银行许可的交易，不再进行额度管理，并能够开展基于套期保值需求的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易。这进一步便利了境外投资者投资银行间债券市场，成为债市对外开放的一个重要节点。

第二级是2017年开启的中国香港与内地债券市场互联互通合作（下称“债券通”）机制。2017年6月21日，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（2017年第1号令），并于当日起施行；7月2日，中国香港与内地债券通正式获批上线，7月3日“北向通”上线试运行。在债券通“北向通”机制下，中国香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于银行间债券市场，标的债券为可在银行间市场交易流通的所有券种。

第三级是2019年起的“银行间市场与交易所市场联通机制”。虽然我国债市存在银行间市场与交易所市场并存的客观情况，但两个市场并非相互隔绝，而是一直在制度层面上互留接口。在2010年人民银行对“三类机构”开放银行间债券市场后，2011年及2013年的RQFII试点办法中就规定了人民币合格境外机构投资者“投资银行间债券市场，应当根据人民银行相关规定办理”的政策接口；2013年，人民银行发布了《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》（银发〔2013〕69号），允许证监会认可的合格境外机构投资者在外汇局核准投资额度内，可以向人民银行申请进入银行间债券市场，为QFII/RQFII投资银行间市场开启了通道。在3号公告中，也明确规定了QFII/RQFII投资银行间市场时可参照执行。

2019年10月，为进一步便利境外机构投资者，人民银行与外汇局制定了《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》（银发〔2019〕240号），允许同一境外主体在QFII/RQFII项下债券账户和CIBM项下债券账户中持有的债券进行非交易过户，资金账户之间也可以直接划转，且同一境外主体分别以QFII/RQFII和CIBM机制投资银行间市场的，只需通过QFII/RQFII境内托管行或CIBM结算代理人向中国人民银行上海总部备案一次。上述联通机制也适用于主权类机构。

2022年5月27日，人民银行、证监会、外汇局发布联合公告《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》（下称《公告》），统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放。此前，两个债券市场对外开放的联通机制主要体现为允许QFII/RQFII投资银行间市场，但尚未明确投资银行间市场的境外资金能否进入交易所市场。这个问题在《公告》中得到了答复。根据《公告》的规定，获准进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所市场，并明确了境外机构投资者可以在我国债券市场（包括银行间市场与交易所市场）开展债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金以及其他主管部门认可的交易，进一步拓展了投资范围。上述模式体现了构建我国债券市场对外开放的统一政策举措。

债市开放的思考与展望

历经多年发展，我国债券市场对外开放的法律框架与政策举措不断完善，初步建立了全方位、多层次的对外开放格局。站在新的起点，笔者认为下一步可从境外投资者角度、风险管控角度做进一步的政策探索。

从投资者角度看，目前QFII/RQFII机制下的合格境外机构投资者资质条件，与CIBM机制下的商业类机构资质条件尚未统一。在承认不同类型机构（例如主权类机构与商业类机构、银行类金融机构与证券类金融机构）之间的资质条件与投资偏好存在差异的前提下，为进一步提升境外投资者在中国债券市场的投资交易便利度，可考虑统一采用“合格境外投资者”的概念，推出统一适用于“合格境外投资者”的基本要求，在此基础上针对主权类机构与商业类机构（以及商业类机构中的不同类型投资者）再设置具体要求，境外投资者无论采用哪种投资机制或投资于哪个债券市场，均可以根据自身机构类型来确定准入标准。

从风险管控角度看，《公告》提出由人民银行对境外机构投资者投资我国债券市场实施宏观审慎管理，人民银行、证监会对境外机构投资者的投资行为实施监督管理，人民银行、外汇局对境外机构投资者投资中国债券市场的资金收付及汇兑实施监督管理和检查。在笔者看来，这体现了审慎监管与行为监管的结合。下一步，在审慎监管方面，可在设置境外资金投资我国债券市场的资金流动动态与时点监控指标、预警线及红线的基础上，就极端情况下的资金跨境异常流动管理措施加强市场沟通，有效引导境外投资者政策预期；在行为监管方面，继续对境外投资者在相关债券市场上的资金流动、投资行为、交易模式进行监测与跟踪，密切关注异常交易，充分保障我国债券市场的交易秩序以及境内外参与机构的合法权益。