公募REITs发展现状与建议

文/李耀光 编辑/白琳

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称“REITs”），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。我国公募REITs首批试点自2021年6月正式上市以来，总体上取得良好成效。深入推进公募REITs试点，将有效盘活存量资产，进一步促进投融资良性循环，助力实体经济发展。

2022年5月11日，国务院常务会议指出“要按照市场化法治化原则，通过发行不动产投资信托基金等方式，盘活基础设施等存量资产，以拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险。指导地方拿出有吸引力项目示范，对参与投资的各类市场主体一视同仁”，为我国公募REITs下一阶段发展指明了方向。

我国公募REITs试点开展情况

2020年4月底，证监会、国家发展改革委印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》，标志着筹备近20年的我国公募REITs正式进入了试点阶段。随着REITs相关配套制度逐步出台、监管部门与市场机构合力推动，2021年6月，首批9只公募REITs成功发行并分别在沪深证券交易所上市，合计发行规模约314亿元，宣告我国公募REITs时代正式到来。

截至2022年4月30日，共有12只公募REITs在沪深证券交易所上市，合计发行规模约458亿元，基础资产覆盖了仓储物流、产业园区、高速公路、清洁环保等基础设施类型。REITs上市后二级市场表现整体比较优异，底层资产运营保持了稳健的态势，首批上市REITs均已完成了不少于一次现金分红。公募REITs助力发行人盘活存量、扩展直接融资渠道，净募集资金作为资本金拉动新增投资，为各类投资人带来较为稳健的投资回报，公募REITs试点取得了初步成功。

试点阶段的公募REITs聚焦在基础设施领域，包括但不限于交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区等领域的基础设施、新型基础设施以及保障性租赁住房等，要求资产原则上运营满3年，能够产生预期稳定的可分派现金流，且每年的现金流分派比例不得低于90%，这些设计最大限度保障公募REITs每年可以向投资人进行较为稳健的现金流分派，丰富我国财富管理风险收益谱系，助力普惠金融与共同富裕。

尽管当前试点尚未覆盖办公楼、购物中心与商场、酒店等传统商业地产，但我国公募REITs试点范围并不狭窄——如将上述“基础设施领域”映射到美国REITs市场，可以覆盖美国REITs市场上的基础设施、工业地产、仓储、公寓、数据中心等，这些业态从种类和市值规模角度都占据美国REITs市场超过一半的比例。2022年5月初，证监会专题会议提出研究拓宽基础设施REITs试点范围，未来我国公募REITs基础资产范围有望随着试点深入而不断拓宽。

公募REITs从投资配置角度具有显著价值，其有别于股、债的收益风险特征、较好的流动性、标准化的较低的投资门槛等，使其成为有效的分散配置、提升长期收益的工具。这一工具的推出，有助于引导养老金、保险等长期资金入市，同时能够提升资本市场的普惠性，为居民增加财产性收入开辟新渠道，有助于资管行业在做大的基础上继续做强，与建设发达资本市场、提升直接融资相辅相成，形成良性循环。

我国已成为亚洲REITs市场重要力量

REITs起源于20世纪60年代的美国，发展至今已经超过50年，是国际资本市场上相对成熟的金融产品，已有逾40个国家和地区推出了REITs法规与制度。其中，以东亚、东南亚为代表的亚洲国家与地区的REITs市场在最近20年得到了较快发展，利用资本市场定价与优化资源配置功能，有效实现了防范化解金融风险、盘活存量资产、推动经济复苏和发展的作用。

从法律载体角度看，国际资本市场公募REITs分为以欧美为代表的公司型REITs和以亚太市场为代表的契约型REITs，我国试点的公募REITs属于契约型REITs的范畴。

根据中国房地产协会与戴德梁行联合发布的《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》，截至2021年12月31日，亚洲市场上活跃的REITs共计198只，总市值达到3041亿美元，同比上升8.1%，其中日本、新加坡、中国香港三地REITs市场市值占比达到九成。

具体来看，日本2001年首只REIT上市，目前61只REITs，总市值约1478亿美元，占亚洲REITs总市值约49%；新加坡2002年首只REIT上市，目前42只REITs（其中7只商业信托），总市值约853亿美元，占亚洲REITs总市值约28%；中国香港2005年首只REIT上市，目前11只REITs，总市值约301亿美元，占亚洲REITs总市值约10%。

截至2021年末，首年试点的中国沪深交易所公募REITs占亚洲REITs总市值比重约为2.3%，位列亚洲国家与地区的第7位（前6位分别为日本49%、新加坡28%、中国香港10%、马来西亚3%、印度2.7%、泰国2.3%；第8、9位为韩国2.0%、中国台湾1.2%）。此外，新加坡和中国香港共有17只REITs持有位于中国内地129处物业。庞大的优质基础设施与不动产存量、不断提升直接融资比例与证券化率、旺盛的财富管理与理财需求将推动我国成为亚洲REITs市场越发重要的力量。

我国公募REITs试点管理模式与特点

试点阶段的公募REITs是以公开募集证券投资基金（简称“公募基金”）为载体，通过“公募基金+资产支持专项计划（ABS）”的双SPV（特殊目的载体）架构持有标的项目公司100%股权，进而获得目标不动产产权或特许经营权益。投资者通过购买公募基金份额获得目标不动产产权或特许经营权益带来的稳健收益及资本增值（如有）。此架构中间的ABS作为投资通道有效解决了当前基金法律中公募基金未经批准不得直接持有未上市股权的限制，双SPV结构是当前法律体系下实现公募REITs操作最便捷有效的交易结构。

在试点阶段，提供基础设施资产用于发行公募REITs的企业或机构被称为原始权益人，也称为发起机构，角色类似于境外REITs的发起机构（Sponsor）。比如首批试点项目里，不动产产权规模最大的REIT—中金普洛斯仓储物流基础设施证券投资基金（下称“中金普洛斯REIT”），资产由全球领先现代仓储物流服务商普洛斯中国提供，普洛斯则为REITs的原始权益人。

我国公募REITs的基金管理人要求具有公募基金管理资格，在实践中主要包括公募基金管理公司以及具备此资格的证券公司、证券资管公司等，比如中金普洛斯REIT的基金管理人为中金基金管理有限公司。同时，法规制度要求ABS管理人需要与公募基金管理人保持同一控制，以确保决策统一性。鉴于公募REITs上市与企业股票首次公开发行（IPO）具有相似性，基金管理人可以聘请具有保荐资格的证券公司担任财务顾问，协助尽职调查与发行工作，比如中金普洛斯REIT聘请了具有保荐资格的中国国际金融股份有限公司担任财务顾问。另外，就基础资产的具体日常运营，基金管理人可以聘请具有丰富资产运营管理经验的企业或机构担任外部管理机构，比如中金普洛斯REIT聘请了普洛斯投资（上海）有限公司作为外部管理机构，按照法规及协议规定负责REIT所投资的仓储资产的运营管理等工作。

从法律关系角度，前述架构与新加坡、中国香港市场为代表的契约型REITs管理模式基本一致。不过基金管理人与发起机构之间关联性的差异，形成了国内公募REITs与境外REITs管理上的一些区别。比如在新加坡、中国香港的REITs实践里，基金管理人通常为发起机构的全资或控股子公司，具体做法为发起机构在REITs上市地按规定设立全资或控股子公司，由该子公司招聘相关人员并申请基金管理资质后担任REITs管理人，然后聘请发起机构或关联方担任运营管理人、物业管理人等。在国内公募REITs试点中，多数公募基金管理人与原始权益人并不具备关联关系，而部分原始权益人旗下控股基金公司担任基金管理人的情形，也是历史存在而非为发行公募REITs而设立，且境内法规对公募基金管理人相对于股东独立性有很高要求，这就使得我国公募REITs试点需要基金管理人与原始权益人合规协作，共同保障公募REITs行稳致远。

在这种模式下，除了企业作为发起机构的持续资产注入能力、外部管理机构的运营管理能力以及初始资产质量之外，基金管理人专业能力及资源对于公募REITs持续稳健运营与增长亦非常重要，也逐步成为各类投资者进行公募REITs投资时所重点关注的因素。REITs管理与传统基金的证券投资管理（股票、债券等）存在着很大区别，需要基金管理人通过REITs专业团队搭建、不动产管理理念提升以及与企业合规协同来实现。与此同时，基金管理人及关联方在资本市场、资产定价与收购、做市交易等领域的综合能力与资源对REITs业务发展正在产生越发重要的影响。

在当前公募REITs试点实践中，基金管理人通常设计投资决策委员会或运营咨询委员会等作为日常重要事项决策与研究机构，并邀请原始权益人推荐的资深专家参与，以达到各展所长、协同共进的作用。2022年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，支持公募主业突出、合规运营稳健、专业能力适配的基金管理公司设立子公司，专门从事公募REITs等业务，这为未来出现一批以基础设施与不动产投资为专长的专业REITs管理公司创造了条件。如果允许该专业REITs管理公司同时具备公募REITs与ABS相关资质，可以更有效实现双SPV结构下决策一致性。

展望与建议

在公募REITs试点取得初步成功的基础上，结合我国国情和金融服务实体经济的初心使命，借鉴国际发达资本市场的经验，通过进一步优化公募REITs相关制度及配套体系，增强基金管理人专业能力，充分调动各行业领先企业参与公募REITs积极性，有助于实现我国公募REITs行稳致远。

第一，落实扩募机制，简化扩募审核流程。沪深证券交易所就公募REITs扩募规则公开征求意见，为我国公募REITs实现扩募并收购资产开创了空间。与境外诸多千亿规模的大型REITs相比，国内REITs试点初期资产管理规模较小，规模经济效应和品牌效应还不显著，无法与国内巨大基础设施资产存量相匹配，也限制了公募REITs市场流动性的提高。公募REITs作为上市资产投资管理平台，可以利用扩募机制持续有效盘活存量资产，改善基金份额流动性，形成参与各方的良性互动和规模增长的正向循环。建议尽快落实REITs扩募机制，简化REITs扩募并收购资产审核流程，鼓励优质REITs做大做强。

第二，不断拓宽公募REITs试点范围。2021年国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），将公募REITs试点范围扩展至保障性租赁住房、水利设施等基础设施。2022年3月以来证监会表示正在会同相关部委，进一步深入推进基础设施REITs试点，完善制度机制，拓宽试点范围。不断扩展公募REITs基础资产范围，可以为资本市场带来更多类型的优质基础资产，并鼓励更多元化的市场主体参与公募REITs试点。建议将符合要求的养老和康养基础设施纳入公募REITs试点范围，助力国家老龄事业发展和养老服务体系建设；在符合国家宏观调控和“房住不炒”政策前提下，在条件具备时将公募REITs范围扩展到更广泛的住房租赁领域、消费领域基础设施及商办资产领域。

第三，进一步完善REITs相关税收政策体系。2022年1月财政部与国家税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部 税务总局公告2022年第3号），对公募REITs发行资产重组等企业所得税事项进行明确，在税收中性原则下有效降低企业发行公募REITs的前端税负。由于公募REITs具有不同于公司企业的组织架构，经营收益源自于基础设施领域运营，而非房地产开发企业的住宅销售收益，建议相关部门进一步研究公募REITs项目税收支持政策，比如对公募REITs发行阶段资产重组等环节的土地增值税等予以免征或递延，并参考境外REITs市场对于REITs项目公司存续期满足90%分配条件下的企业所得税给予免征。

第四，鼓励和推动更多元化的投资者参与REITs投资。参与首批公募REITs试点的投资者类型比较广泛，包含公募基金、保险资管、私募基金、信托、证券公司等机构投资者以及公众投资人，但分布较集中，除原始权益人及其关联方外，认购量以证券公司和保险资金为主，另有少量来自信托与私募资管机构。建议相关部门继续推动优化REITs投资的相关制度安排，巩固和拓宽投资者群体，比如允许FOF外的各种公募基金产品投资公募REITs，鼓励社保基金、养老金、企业年金等长期投资机构、优质境外投资人等多元化投资者参与REITs投资。