首次股权激励对上市公司财务绩效的影响

□文/李正旺 方祎旻

（武汉纺织大学经济学院 湖北·武汉）

［提要］一直以来，股权激励是否能够真实改善公司绩效是国内外学者热衷的课题。本文选取在2020年进行股权激励预案上市公司为样本，运用主成分分析法提取公司财务指标关键信息构建财务绩效综合评价指标，实证分析上市公司在实施股权激励前后时间区间内财务绩效变化。得出结论：样本公司实施股权激励对公司长期财务绩效有良好促进作用。

股权激励是指企业以授予管理层购入公司股权或者公司股票期权的方式，使其成为公司股东，使两者目标、利益一致化，促使经营者制定长期目标符合企业公司健康、长久发展的管理策略。在当前我国开展深化改革的阶段，企业扩张速度的上升，企业规模的日益增加，使得研究这个课题意义深远。目前，国内外学者的研究对于实施股权激励是否有显著的效果暂时没有明确的结论。

以实证研究为切入点，通过一些手段例如公式的引用、构建相关的模型拟合分析股权激励的实施效果，希望能通过主成分分析的研究方法来探究在实施股权激励机制前后上市公司经营状况、营业收入情况，进行综合比较分析，探究股权激励在改善企业绩效方面是否发挥了应有作用。

一、文献综述

（一）二者之间的正相关性。正相关学派的学者认为实施股权激励能够长足地促进企业的经营发展。Jesen和Meckling（1976）的“利益汇聚假说”被Arya和Mittendorf（2005）观点证实，他们发现对高管进行股权激励效果远远优于对高管实施工资或者奖金激励；倪艳和胡燕分析2016～2018年A股上市公司，发现股权激励强度与企业绩效显著正相关；张劲松和张含笑发现股权激励效应在成长型企业中存在滞后性影响；万里霜研究发现，通过减缓两类代理成本，股权激励能够提高公司的绩效。

（二）股权激励的区间效应。区间效应学派的学者认为两者之间的变化关系是非线性的。曹小武和熊甜从现金流约束角度发现现金流为正的上市公司，其股权激励强度与公司长期业绩存在倒“U型”关系，反之则关系并不显著。黄桂田和张悦将股权激励强度的指标可视化，即计算发行于股权激励的股数同当时上市公司股本的比值，利用可视化数据来代表股权激励的强度，并以此为指标计算其与公司绩效之间的关系，发现两者之间的关系是非线性的。在证明公司高管持股比例与公司绩效的N型关系的基础上，徐大伟进一步得出了在拐点处相应的数值。然而，在我国经济机制特殊的大背景下，多数专家学者认为股权激励的实施同公司绩效两者之间的关系并不显著，股权激励区间效应较弱，不明显。

（三）股权激励的激励效果不明显。还有一部分的学者认为公司经营状况的改善以及公司营业能力的增强同股权激励的实施并无明显关系。通过对公司长期跟踪调查研究，Demsetz得出结论，高管持股比例与公司绩效不存在明显的关联。作为一种内生变量，股权激励机制无论从当前或者从长远来看，都不是影响公司绩效的因素，他发现投资变量才是影响公司绩效的重要因素。

因此，针对上述关于股权激励是否真实改善上市公司财务绩效看法不一的情况，本文拟运用主成分分析的方法对2010年度实施股权激励预案的公司进行实证研究，并在此基础上，为公司完善股权激励制度、长效作用机制提供合理的建议。

二、实证检验

（一）样本数据的选取。本文选取的38个公司数据来源于国泰安、Wind数据库。选取的样本公司要符合2010年实施股权激励、2008～2013年的全部财务指标没有缺失的条件。

（二）评价绩效的财务指标选取。企业的偿债能力反映了公司抵御风险的能力，也是投资者对于公司信心的一个重要补充。根据偿还期限的长短，将偿债能力指标分为短期偿债能力指标和长期偿债能力指标。短期偿债能力反映了公司能否进行生存发展，短期偿债能力在很大程度上保障企业进行周期运转。长期偿债能力反映出一个公司的综合实力，让投资者充分了解这家企业，增强投资者的投资信心。本文设立速动比率指标反映公司短期偿债能力，至于长期偿债能力，则以资产负债率指标表示。本文选取的指标中，短期偿债能力为速动比率，随着指标指数的增加，偿债能力也随之增加，但用来表示长期偿债能力的资产负债率与速动比率相比，不同之处在于，随着资产负债率的增加，长期偿债能力下降。

公司在会计期间赚取的利润反映了公司的盈利能力。本文设立来反映企业盈利能力的指标有：资产报酬率、净资产收益率、投入资本回报率、营业利润率，相应的指标数值越大，盈利能力越强。其中，企业在市场中的竞争力能够通过营业利润率很好地体现出来，企业的盈利能力也能直观地得以体现。

本文设立了总资产增长率和每股留存收益来可视化公司发展能力。留存收益被用来投入来年公司作为资本，能较好反映企业发展能力。总资产增长率能够很好地反映企业生产经营扩张的能力，企业扩张的速度随着该项比率增大而加快。高层在企业经营管理的过程中，要同时兼顾当前企业的扩张速度以及企业后续的发展能力，不能顾此失彼，盲目追求企业的扩张速度而忽视后续的发展能力或者只重视后续的发展而不注重当前企业的扩张能力。

用每股收益来衡量股东的获利能力或者损失风险。股东所分得的净利润或者股东承受的净损失随着每股收益的变化而变化。每股收益越高，那么股东所能分得的利益或承担的损失就越高。

将速动比率、资产负债率、资产报酬率、净资产收益率、投入资本回报、营业利润率、总资产增长率、每股收益、每股留存收益赋予变量X1，X2，…，X9。

（三）综合绩效得分计算。如前所述，以2013年的样本为例，企业的绩效得分可以通过主成分分析的方法计算出来，本文将X1，X2，…，X9九个指标考虑到分析中。

运用主成分分析法提取原有变量的公共信息，突破原有研究问题的框架，当提取的数据有很多解释指标、有很多变量的时候，希望对变量的个数加以限制即减少它们的个数，进行提取的前提是原始变量之间存在共有信息，共有信息可以被提取出来。满足主成分分析的前提是原始变量之间具有很强的关联程度。假设原有变量之间两两几乎不存在相关关系，那么就无法经过分析提取共有信息，原有变量的个数得不到减少，主成分分析就失去了作用。

KMO检验见表1，Bartlett检验是一种常用的检验原变量相关程度的方法。（表1）

表1 KMO和Bartlett相关度检验一览表

主成分分析在原有变量相关矩阵是单位矩阵的条件下失去意义，那么是否满足这一条件就可以用Barlette方法进行检验，在原假设为相关矩阵是单位阵的条件下，显著水平越小（P＜0.05）那么原变量之间两两相关联的程度就越强。KMO的检验结果说明的是，主成分之间两两相关联的幅度随着KMO值趋近于1而变大，主成分之间关联越紧密，用主成分分析得到的结果越合适；当KMO系数值约等于0时，表明主成分之间两两没有什么关联，难以提取公共信息，此时不应选取主成分分析法分析问题。在表1中，经过分析可以得到9个指标KMO值为0.754，每一个变量KMO指标值达到或者超过0.7，于是认为接下来用主成分分析方法分析问题是比较适宜的。

将所选取的上市公司指标数据导入SPSS进行分析，分析结果如表2所示。（表2）

表2 解释的总方差一览表

表2中，显示在表格中第一列的是对选取的成分进行的编号。表中所反映的数据包括了特征值、方差贡献率和累积方差贡献率。表格中第二列显示了第一个成分特征值达到5.017，表格中第三列表示的是成分1解释总方差的55.742%；表格中第四列显示累计方差贡献率为55.742%，本文选取的原财务指标总方差的18.223%能被成分2解释，本文选取的原财务指标总方差的9.937%能成分3所解释，本文选取的原财务指标总方差的83.902%能被这三个成分所解释，所以本文选择前三个成分作为主成分。

公因子方差见表3，可以看到，选取了3个主成分之后的公因子方差，提取的3个主成分累计对原始9个变量解释值都很大，说明主成分选取得较为合理。（表3）

表3 公因子方差一览表

进行主成分分析的基本思想是降维，但是也需要考虑到提取后每个主成分的实际意义，即对原始变量具有解释意义。财务变量被各个主成分解释的占比（剔除掉相关系数小于0.3的数据），如表4所示。（表4）

表4 成分矩阵一览表

表4显示，主成分一能较好地解释原始变量中的资产报酬率、净资产收益率、投入资本回报、营业利润率、每股收益、每股留存收益，我们将其定义为盈利因子，记作F1；主成分2能较好地解释原始变量中的速动比率、资产负债率，我们将其定义为安全因子，记作F2，主成分3能较好地解释原始变量中的总资产增长率，我们将其定义为增长因子，记作F3。

将各个主成分通过数学表达式表达为原始财务变量的组合，见表5。（表5）

表5 成分得分系数矩阵一览表

本文3个主成分最终表达式如下：

将方差累计贡献率的数值作为各个主成分占比的权重大小，得到2013年绩效评分计算公式：

通过均值差异分析在实施股权激励前两年与实施股权激励后三年的财务绩效变化，得出可视化具体结论，分析结果如表6所示。（表6）

根据表6可以发现，实施股权激励当年和实施股权激励之前相比，绩效评分有显著的下降（P＜0.05）；实施股权激励之后与实施股权激励当年相比，绩效评分有显著变化（P＜0.05），均值差异分别为0.612、0.631、0.615，均大于0，说明实施股权激励之后财务绩效总体来说呈上升趋势。但是综合来看，样本公司财务绩效评分在2010年达到一个最低值，因此还不能判断股权激励效应到底如何。于是以2008年为基期，用2008年之后样本公司财务绩效评分与2008年公司财务绩效评分进行均值差异分析，分析结果见表7。（表7）

表6 均值差异分析一览表

根据表7可以发现，实施股权激励之前，即2009年与2008年相比，绩效评分差值没有统计学上的意义（P＞0.05）；而实施股权激励之后，企业绩效评分与2008年相比有显著的差别，并且通过差值均值0.223、0.239、0.220来看，实施股权激励使财务绩效总体呈上升的趋势。

表7 均值差异分析一览表

（四）对比分析实施/未实施股权激励公司财务绩效。将时间因素剔除出对实施和未实施股权激励公司绩效的考量，本文选取实施股权激励后1年即2011年全部38个实施股权激励的上市公司以及全部未实施股权激励上市公司（ST类公司不予考虑）共3，598个数据用上述方法计算综合绩效得分，用Fs作为2010年实施了股权激励公司财务绩效均值指标，用Ft作为2010年未实施股权激励公司财务绩效均值指标，通过数据处理和计算可得Fs=0.369，Ft=0.148，可以明显地发现，在同行业中，剔除其他的因素，与未实施过股权激励的公司相比，实施过股权激励的公司的经营状况、综合财务绩效得分明显较高，实施股权激励使财务绩效在总体呈现一个上升的趋势。

（五）多元回归分析。建立一个综合化、可视化财务指标分析体系，研究股权激励力度及其与上市公司实施股权激励的具体情况、公司管理水平、公司财务绩效的相关性。从4个维度共选取9个指标，并且选取实施股权激励后1年即2011年的财务指标数据，采用主成分分析法分析并计算财务综合绩效值。将财务综合绩效作为被解释变量，股权激励占比作为解释变量，将独立董事比例、第一大股东持股比例、股权制衡度和资产自然对数作为控制变量建立多元回归模型：

本文的各部分变量解释如下：用上文可视化财务绩效作为被解释变量，计作Ft；被解释变量为股权激励强度Ratio；控制变量选取：独立董事比例Ind，资产自然对数Size，股权结构用shareholder和blockholder表示，分别反映了公司第一大股东持股比例以及第二第三股东持股数占第一大股东比例。实证分析得出结果如表8所示。（表8）

表8 股权激励多元回归分析结果——系数一览表

回归结果显示股权激励额度在1%显著性水平上同公司绩效相关，系数为85.780，说明股权激励额度确实与公司经营状况、综合财务绩效存在明显的正相关关系。

表9中显示出R2回归结果为0.656，这说明变异量能被因变量所解释的部分占因变量总变异量的65.6%，因变量解释回归方程能力较强，观测值能较好地被回归直线拟合。（表9）

表9 股权激励多元回归分析结果——标准差一览表

从表10结果看，F值=8.788较大，显著性接近为0，通过1%的显著性水平检验，证明回归模型中解释变量由被解释变量拟合程度较高，能较好地由被解释变量反映出来。最终得出结论：在1%显著性水平下，股权激励强度对公司绩效起到正向促进作用。（表10）

表10 股权激励多元回归分析结果——Anova一览表

根据全样本多元回归的结果，可以得出以下结论：第一，在实施股权激励的系数检验支撑下，系数显著性水平为正，实验结果很好地说明了实施股权激励对于提高上市公司财务绩效作用相当显著，即实施股权激励能够显著提升公司的绩效。表中另外一个回归结果显示，给定1%显著性水平上公司经营绩效同公司规模大小呈现出正相关关系，这说明一定程度的规模效应能够提升企业价值。第二，给定显著性水平10%的前提下公司股权集中度对公司绩效有着正向促进作用，管理层经营公司的动力随着公司股权集中程度增加而增加可以很好地被反映出来。第三，公司经营管理水平、经营业绩很大程度与股权制衡度有关。良好地把控公司股权结构，找寻适合的股权制衡度能在长期中改善公司经营业绩，提高财务绩效。第四，在实施股权激励政策前后两三年的时间区间内分析上市公司绩效变化，可以发现公司利益增长很大程度上能被股权激励所解释，但是相应的，这种增长的趋势是公司绩效的增长速率在当年达到顶峰，之后逐年下降。虽然随着资产负债率的上升，公司的规模逐年扩大，但是公司的财务风险远高于激励前。

三、实证分析结论

通过对选取出的样本公司用主成分分析法进行实证研究之后，综合可以得出以下三个结论：（1）与实施股权激励之前的两年即2009年和2008年相比，选取的样本公司的财务绩效没有显著上升或者下降的趋势。（2）样本公司的财务绩效水平以及财务绩效稳定度相较于实施股权激励之前有了很大程度的提升。（3）实证分析选取的3个主成分之中，主成分1即盈利因子最能够贴合综合财务绩效曲线走势的变化，说明盈利因子能够很贴切地反映公司经营状况、财务绩效的变化。综上所述，与同行业其他未实施过股权激励的公司相比，公司绩效能够被股权激励机制的实施很好地改善。

四、上市公司有效实施股权激励的建议

（一）建立科学的绩效考核指标体系。为了实现对管理者进行激励的目标，上市公司财务绩效的评估方法和具体进行上市公司财务绩效评估的程序应当有更为合理的设置和加强，建立一个更为科学严谨的财务绩效评估体系。首先，评估人员应当将上市公司行业的市场特征指标比如市场发展前景等考虑到公司经营状况、财务绩效指标中去，尤其应该考虑到投资者直观考虑的因素即股价。其次，财务指标不是单单某方面的反映，而应该综合反映公司的相关信息，例如收益和风险、短期盈利能力和长期发展能力。最后，应该考虑到横向比较，管理者水平的高低、努力的付出，应当与同行业进行一个横向的比较，以剔除行业因素的影响，这样反映的才更加合理公平，资本预算的表现和盈利预测的表现也要进行综合评估。做到以上几点，那么诸如以前评估时容易出现的市场不确定性或者是没有考虑到横向比较的因素等问题就会被解决，公司财务绩效、经营水平反映地会更加客观。

（二）进一步完善公司法人治理结构。绝大多数人会为自己的利益做一些有益于自己的事情，其中就包括了上市公司的高级管理层人员。股东应该考虑如何将公司繁荣和管理层命运休戚与共、共同进退的观念传递给高级管理层人员。深化公司治理结构和完善公司治理体制是一个漫长的过程。首先，应该从公司的财务管理水平入手，公司财务管理水平的高低直接影响到公司应对紧急情况的处理能力或者是抓住可把握的投资机会的能力。同样重要的是，财务信息是否能够真实有效地被反映关系到公司股东的利益。上市公司股东大会应重点报告和审计财务信息，还要对公司财务信息进行有效的预测、控制和事后监控，防止公司出现资金周转困难、偿债能力下降等财务问题，使公司实施的股权激励落到实处。其次，证券监管部门要合理地在其中发挥作用，有效地利用好手中的职权，及时并且深度披露公司高级管理人员的相关信息，这样能减少高级管理人员可钻的系统漏洞，确保他们能为公司更好的发展一同助力。最后，社会中介机构也是完善股权激励机制的重要的一环，对实施股权激励的上市公司的经营业绩进行监督和评估，并对外公开披露，从而有效监督上市公司。

（三）推广和宣传股权激励机制。对股权激励机制的宣传和保障应该由政府机构和有关的职能部门进行严格的把关与把控。其中，证监会的工作职能与相应业务应当拓宽，即证监会应成为上市公司合理合法按时开展股权激励的保障人和监督人，使得线上、线下工作能够和谐统一，为交流合作新平台的构建树立基础，促进各行各业各公司之间取长补短，能够相互借鉴和学习优点并且能够相互督促改正不足。此外，必须将踏实、稳健与创新、跟随时代潮流有机融合，以树立公司的工作理念。制定公司发展的计划要确保计划科学合理，操作起来有的放矢。同时，应重视对企业管理人员股权激励知识方面的教育和培训，可以通过定期召开研讨会与学习交流会的方式来加强相关方面知识的学习。管理人员应当在互相学习和分享中共同进步，对细化公司股权激励相关制度。

（四）构建职业经理人市场。目前，我国大部分企业存在竞争力不足的情况，究其原因是企业选拔和晋升人才的机制不够完善存在弊端。一些中小公司存在对优秀人才管控不足或者是不够严密等方面的问题，在优秀人才保有率、与公司专业有关的专门核心技术以及该行业运用的最新设备存储量方面严重不足。实施股权激励机制可以增强公司品牌影响力，花费合适的成本给予行业人才甜头，招募并且筛选培训出一只素质优良、业务能力突出的专业性团队。同时，要将高效科学持久地培养人才、确保公司股权激励可持续发展等作为目标，完善健全经理人市场，任人唯贤，在选举人才、辞退庸才制度方面勇于创新，为公司更快更好地发展打下基础。