对赌协议法律涵义的实务分析

唐惠

（陕西雅世律师事务所，陕西 西安 710063）

对赌协议是我国资本市场上新兴的一类以“估值调整机制”为基础的融资方式，但是法律层面还未全面解读这一概念。在对赌协议没有立法规制的前提下，司法实践对该类案件已然形成许多裁判案例，反映了司法实践对对赌协议这一融资新工具的认识深化，也为利用好这一融资新工具提供必要的法律剖析。

一、对赌协议的产生背景

对赌协议英文全称Valuation Adjustment（简VAM），是英美法系中投融资领域一种常见的契约安排，起源于西方发达国家的企业估值调整机制，是投资方与融资方达成的关于目标公司估值调整的安排。英美法系下灵活的市场运作机制和成熟的公司法为对赌协议的产生和发展创造了良好的条件。早期对赌协议往往借助离岸公司来实施，如20世纪初许多英国民营公司在百慕大群岛、开曼群岛等地设立公司专门帮助公司完成境外上市前的对赌协议安排。20世纪80年代的美国，伴随硅谷等高科技企业快速发展，美国法律界意识到科创公司在融资中会出现诸多风险和不确定性，其所涉及的融资合同需要面对三方面的核心问题，主要包括风险不确定性、信息不对称性和代理成本评价，回应这些特殊条款的对赌协议法律文件应运而生，形成一整套覆盖风险全过程的投资文件。

我国境内最早的对赌协议是境外私募股权基金投资境内企业，对预期未来发展良好的企业，投资时就给融资企业较高估值，同时采取对赌方式激励企业管理层经营企业，从而降低投资风险。2003年，摩根士丹利等机构投资蒙牛企业，被认为是我国最早的对赌协议。蒙牛企业成功获得6100万美元的发展基金，企业快速发展，摩根士丹利等机构投资者与蒙牛企业都成为赢家，至此对赌协议第一次走进国内投资界的视野。但对赌协议也是一把双刃剑，若对赌条款设计不当，会给企业带来诸多风险。比如2015年俏江南公司与鼎晖资本对赌上市失败，因对赌协议中签订领售权、优先清算权等条款，俏江南公司无力回购股份被其他企业收购，让公众也认识到对赌协议的风险。

二、对赌协议法律内涵分析

从对赌协议产生之初，法律界一直未明确其概念内涵，直至2019年11月14日最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法【2019】254）号（以下简称《九民纪要》）予以明确：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。至此，我国的对赌协议有了明确的法律内涵。

此项定义内涵主要包括三项内容：一是明确对赌主体。即包括投资方是与股东对赌、还是与目标公司对赌、抑或与公司和股东共同对赌，不同的对赌主体涉及不同的义务主体和义务履行方式。如对赌失败后的股权回购，《九民纪要》规定为：如果是股东对赌，适用公司股权转让程序；如果是公司对赌，适用公司减资程序和公司利益分配程序。二是肯定估值调整条款。常见的估值条款是约定企业在一定期限的公司利润增长倍数或公司上市时间，通常用企业市盈率（P/E）估值法，即用一定的财务指标和非财务指标来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；私募股权投资后若利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。一般而言，估值调整是对目标公司未来是否可以实现某种业绩或者目标所做出的正反两种或然性的约定。三是触发条款，即公司未达到业绩约定时的股权回购或金钱补偿等条款，以及支撑对赌协议的其他条款，如竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释、一票否决权等。

三、对赌协议法律内涵辨析

实践中对赌协议因与明股实贷、明股实债相似引发争议，故为准确理解对赌协议的法律概念还需辨析对赌协议与明股实贷、明股实债的区别。

（一）对赌协议与明股实贷的辨析

所谓明股实贷，是指表面是股权转让合同实际是借贷合同，对赌协议中如果约定的补偿金额是固定金额，且用股权让与担保或股权代持，易与借贷合同混淆。最高人民法院（2017）最高法民申2179号案，吴**与建江公司及大股东签订对赌协议，吴**以891万元入股建江公司占股4.95%，约定若建江公司于2015年1月31日前成功上市，不论标的股权的市值多少，公司均以1987万元的价格回购吴**股权；如未上市，公司于2月1日以1113.75万元的价格回购吴**的股权。后双方签订补充协议，吴**的股份由大股东代持，未进行股权工商变更程序。对赌失败后双方产生争议诉至法院，最高人民法院认为，吴**做隐名股东“不追求对讼争股权实现真正的管领和支配的目的，双方的真实目的并不在于标的物的所有权移转”，股权回购价格的确定“既不取决于建江公司上市后公司股票二级市场的交易价格，也不取决于建江公司的实际盈利情况。系以股权转让和回购的方式开展民间资金借贷活动，构成民间借贷法律关系”。

由此看出对赌协议与明股实贷的主要区别表现在：第一，对赌协议建立在投融资双方对公司经营业绩的预期之上，而公司经营业绩的不确定性决定了公司股权价值的不确定性，因此股权估值要随公司经营业绩浮动变化。这与借贷合同中利息固定、资本回报率确定有本质不同。第二，对赌协议是股权融资的一种方式，投资方股权增资入股是股权交易的体现，股权变动需进行工商登记变更程序，这是商事外观主义对外公示生效的强制性要求，这与股权代持中资本股东隐名化、隐名股东不参与公司管理显著不同。对赌协议中投资方入股对参与公司经营管理有一定要求，如董事席位名额、委派管理人员等。

（二）对赌协议与明股实债的辨析

根据中国证券投资基金业协会2017年制定的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，所谓明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。明股实债容易与对赌协议混淆。最高人民法院（2019）最高法民终355号案，农发公司与汉川公司及股东签订增资协议，约定农发公司出资1.87亿元占汉川公司股份31.86%，投资期限10年，投资年收益率为1.2%，由汉川公司每季度向农发公司支付。如投资期限内，汉川公司遇有关闭、解散、清算或破产之情形，农发公司有权要求通联公司或汉台区政府以不低于农发公司实缴出资额的价格收购股权。之后双方产生争议诉之法院，最高人民法院认为：“在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的对赌条款。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现”，法院最终支持了投资方农发公司股权回购及补偿金额的诉请。

由此可以看出对赌协议与明股实债的不同主要表现在：第一，明股实债以获取固定收益为目的，与公司经营业绩无关；而对赌与公司经营业绩密切相关，以获取公司高额增长为目的，回购时的固定补偿金额只是规避风险的方式。第二，明股实债的退出方式是定期回购，而对赌协议投资方的退出方式可以是股权转让、并购、回购等多种方式。第三，明股实债的投资者通常不参与目标公司经营管理，而对赌协议中的投资者一般要对目标公司的经营管理有一定要求。

四、对赌协议的法律特征

对赌协议作为一种新的股权融资工具，呈现出不同于传统的借贷合同等融资方式的特征，从而有助于企业准确认识这种新的资本工具，防范对赌协议带来的风险，解决好资本和实体企业的良好连接。

（一）对赌协议系股权类型多样化的股权融资

公司主要融资方式包括股权融资和债权融资。相比于企业债权融资，特别是向银行贷款融资需要企业提供抵押质押等财产实物，股权融资具有企业无须提供抵押的优点，降低了企业融资门槛。相比于传统股权融资同股同权的股权类型单一，对赌协议突破同股同权的限制，允许双方在不违反法律强制条款的前提下，自由协商股权代表的不同权利，发挥股权类型多样化特点，灵活设计融资模式，极大提高了融资的便利性。如对赌协议中常见的优先股、劣后股约定，就是将股权的财产权利细化为盈余分配或财产清算时给予投资方优先分配的优先股和劣后股。又如股权的表决权，对赌协议允许股东自行协商每股表决权的份额，可以是无表决权股或一股多权的复式表决权股，同时也可约定保障公司控制权的反稀释、同售权。这些新的股权类型，或者被生效司法文书确认，或已被新公司立法吸收。如北京市第三中级人民法院（2019）京03民终6335号民事判决书，以生效判决的方式确认了对赌协议中双方约定的“同售权、反稀释、优先清算权不违反法律法规的强制性规定而有效”。2021年12月24日公布的《公司法（修订草案）》稿，就新增优先股、劣后股、特殊表决权股条款内容（修订草案第157等），适用了不同投资者的投资需求，丰富了股权的权能。

（二）对赌协议能充分发挥资本的价值发现功能

对赌协议让企业能够低成本融资获得大额资金，解决资金短缺问题。而资本的逐利特征和杠杆作用，能够迅速放大企业的优势价值，如成熟的商业模式、独特的资源禀赋，具有竞争力的产品服务、领先的市场地位，实现企业的快速扩张。近年来，我国互联网市场迅速崛起的几大电商巨头，如京东、腾讯、阿里等公司背后都有私募股权基金的对赌协议的助推，对赌协议充分发挥了资本放大价值的功能，实现资源优化配置。有学者就指出：对赌协议体现了资本市场的风险资本投资机制的变化，能极大地促进企业科技创新，实现资源的优化配置机制，推动了经济结构和产业结构高质量、高效益地发展。但对赌协议也是双刃剑，如果目标公司隐含了不切实际的业绩目标要求，那么建立在企业不切实际的发展预期上的资本杠杆作用，就会放大企业自身存在的短板，不利于企业正常发展，会把企业推向困境。

（三）对赌协议效力认定具有宽泛性

和其他民商合同存在“有效无效”的效力问题，对赌协议自《九民纪要》之后，原则上不存在效力问题。《九民纪要》规定，投资方无论与股东、或与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，司法对对赌协议效力的认定的宽泛性充分体现了“商业的归商业，司法的归司法”，充分尊重和保障商事主体的意思自治行为。但在对赌协议的履行上，司法将以资本充实原则趋于严格审查。资本充实一般指公司应当维持与公司资本总额相当的财产。在这一原则之下，公司成立后，股东不得抽回资本，公司转投资受到一定限制。对赌协议从效力转向履行，即“如何签”对赌协议将对企业今后运用对赌协议工具融资产生重要影响。对赌失败或解除协议，投资方撤资要保障资金安全和盈利；企业要回购股权或现金补偿，大额资金支出会影响企业自身利益；企业公司资本减少，动摇公司资本充实基础，将潜在影响债权人的利益。司法将用资本充实原则在投资方利益、公司利益、债权人的利益之间平衡和审查。如对赌协议约定的金钱补偿条款，实践中有案例在对赌失败后，最高人民法院仍支持了对赌协议约定的28.5%的资本回报率。

总之，实践中若想合理充分地利用好对赌协议这一融资工具，需要准确把握对赌协议的法律内涵和特征，相信随着新公司法的修订和出台，法律条款也将会对对赌协议的内涵做出更加完善的规定。