X公司并购中的财务风险问题研究

周俊洁

（贵州盘江精煤股份有限公司，贵州 盘州 553536）

企业并购浪潮是从19世纪90年代晚期开始的。对于这种现象，有两种对立的解释。一种观点认为，并购浪潮是企业应对行业“冲击”而发生的，另一种观点则建立在错误估值的基础上，认为经理人会用高估的股票去收购较低价值企业的资产。如果按照第二种观点，股票价值被高估的企业的经理人，大概率会快速收购那些股价升值较少的企业。可是有实证证据表明，在并购潮时期，很少有股票用于并购。所以，前一种说法看上去比后一种说法能更好地解释并购潮。

并购可以从法律角度和经济角度进行描述。从法律角度来看，并购是两家或更多的企业合在一起，通常这些企业的规模比较接近，最终至少有一家企业在法律意义上不再存续；从经济角度来看，企业合并可以以并购企业是否处于同一个行业（横向）或不同行业（混合）以及它们在企业价值链上所处的位置（纵向）而定。垂直并购中，公司可以通过收购供应商进行“后向整合”或者收购分销商进行“前向整合”。

一、企业并购财务风险概述

企业并购财务风险涵盖面极广，包括估值风险、筹资风险、整合风险、税务风险等。其中，估值风险是指由于缺乏足够的信息，导致估值与实际值偏差较大的风险；筹资风险是指因为在并购活动中需要巨大的资金支付，企业需要选择资金的来源，比如内部融资和外部融资，以及不同渠道之间的资金如何搭配等所面对的风险；整合风险是指企业并购后，没有及时协调统一并购双方的经营方针、战略规划、财务政策等，因而导致并购失败的风险；税务风险是指在并购双方整合为同一主体后，面对更加复杂的纳税环境，导致的纳税筹划风险的增加。

二、X公司收购Y公司的背景介绍

（一）并购背景介绍

1.并购双方概况

X公司是1999年经贵州省人民政府批准，由八家法人发起设立的股份制煤炭企业，于2001年5月在上交所正式挂牌交易。公司煤炭资源储量丰富、煤种齐全、交通便利，是我国南方地区重要的大型煤炭生产基地。Y公司成立于2003年8月，位于贵州省盘州市响水镇，注册资本为6.1亿元。其下属的响水矿煤炭资源储量丰富、煤种齐全。

2.并购进程

X公司拟受让其母公司持有的Y公司54.90%的股权，并签署《股权转让意向协议》。2020年8月，X公司现金收购完成其母公司持有的Y公司54.90%股权，Y公司成为公司控股子公司，纳入合并财务报表范围，由于X公司与Y公司在合并前后均受同一主体控制，且该控制并非暂时性的，因此上述合并为同一控制下企业合并。

（二）并购动因分析

1.获取协同效应

从效率上来讲，此次并购可以获得管理、经营以及财务上的协同效应。管理协同效应是指提升管理效率，由管理效率高的X公司并购管理效率低的Y公司，使得X公司在并购前未充分利用的管理资源可以在并购后的公司中得到充分的利用；经营协同效应主要体现为规模经济型，通过此次并购有利于解决X公司与Y公司之间的同业竞争，有利于增强公司可持续发展能力，有利于公司做强做优做大煤炭主业；财务协同效应主要指在并购后由X公司统一申请贵州省发展改革委员会认定，X公司与Y公司均符合《西部地区鼓励类产业目录》第一部分《产业结构调整指导目录（2019年本）》鼓励类第三条“煤炭”第8款“煤炭清洁高效洗选技术开发及应用”范围，企业所得税税率可按15%税率缴纳，此前，Y公司一直未获认定，按25%进行企业所得税汇算清缴。

2.获得特殊资产

Y公司煤炭储量丰富、煤种齐全、产能规模较大，X公司通过收购Y公司，可以获得对X公司发展至关重要的煤炭资源。

三、X公司收购Y公司的财务风险

（一）估值风险

对于上市公司而言，投资者可能由于缺乏充足的信息而导致周期性的高估或者低估一家企业。收购方可能以比实际价值低的价格，用现金收购被低估的被并购方，或用被高估的股票（即便被并购方被高估，只要其被高估的程度小于收购方的即可）进行换股收购，并因此从中受益。被高估的股票可以让收购方只需发行少量的股票，减少了对合并后企业现有股东的稀释程度。同理，收购方也可能以比实际价值高的价格，用现金收购被高估的被并购方，或用被低估的股票（即便被并购方被低估，只要其被低估的程度小于收购方的即可）进行收购，并因此从中受到了损失。被低估的股票让收购方发行更多的股票，从而增加了对合并后企业现有股东的稀释程度，造成股东损失。但是，对于被并购方为非上市公司的并购而言，对标的企业的估值通常都委托资产评估机构进行，本例便是如此。

在X公司并购Y公司的案例中，某资产评估公司分别采用了市场法和收益法，对Y公司股东全部权益在2019年12月31日的市场价值进行了评估。其中：经收益法评估，Y公司股东全部权益评估价值15.6亿元，增值额为9亿元，增值率为137.07%；经市场法评估，Y公司股东全部权益评估价值为14.5亿元，增值额为8亿元，增值率121.03%。评估师经过比较分析，最终以收益法评估结果作为评估结论，即Y公司股东全部权益于2019年12月31日所表现的市场价值为15.6亿元。

因矿山生产的特殊性、安全性及井下建（构）筑物的复杂性，在此次评估中，对井下建（构）筑物，评估主要依据的是企业提供的工程图纸、工程设计及工程施工合同等文件。未能对井下建（构）筑物的工程量、机器设备进行实地逐一核实。但对其未核实的巷道、机器设备等，实施了查阅收集有关图纸、结算资料、购置合同、发票、收据及技术说明等相关替代程序。而纳入评估范围的地下管线、沟槽等隐蔽工程，考虑到工程的特殊性及复杂性，评估人员主要通过核对图纸、施工合同、预决算书、检测报告、维修记录、运行记录等进行现场核实。因此，该评估具有一定的风险。

（二）筹资风险

企业并购需要花费大量的资金，通常采用现金、股票、债或这些方式的组合来进行筹资，筹资的过程会面临很多威胁与挑战，这就需要企业做好事前预警，以期规避各种筹资风险。

筹资风险包括因选择筹资方式而引起的资产、负债变动的风险、能否筹集到足够的资金保证并购顺利完成的风险以及因为筹资而引起债务增加从而使企业支付过高利息而产生的风险。在X公司并购Y公司的案例中，X公司选择了债务融资方式，因此，我们将并购前后X公司的资产负债率及产权比率进行对比，分析X公司债务融资后，对其偿债能力的影响。

并购前的2018-2019年，X公司资产负债率分别为47.46%、46.51%。并购后的2020年，X公司资产负债率为55.11%。从数据上看，并购增加了X公司的资产负债率，使其偿债能力变弱，但与其他煤炭上市企业相比，仍属于中等行列。2018-2020年，X公司产权比率分别为90.33%、86.94%和122.77%，从数据上看，并购增加了X公司的产权比率，使其长期偿债能力变弱。

（三）整合风险

在并购后的财务整合方面，统一两个不同企业之间的财务政策和核算方式是至关重要的，除此之外，更要对被并购企业进行高效控制，达到1+1〉2的协同效应，实现资源更加高效的利用，从而提高企业核心竞争力。另外，若被并购方存在缺乏盈利能力或濒临破产等情况，就需要并购方快速获取资金为被并购方提供资金和资源，快速提高被并购企业的获利能力，防止被其拖累。

在X公司并购Y公司的案例中，由于X公司与Y公司均为煤炭企业，且其在并购之前也受同一主体控制，财务政策和核算方式比较统一，整合后更能增强公司整体的可持续发展能力，更利于企业做优做强做大煤炭主业，故整合风险较低。

（四）税务风险

企业并购中，收购方首要关注的是确定收购资产的税基，并避免承担被并购方可能存在税务问题的责任。如果并购中涉及了用现金、债券或非权益性对价购买被并购方的股票或资产，那么被并购方的股东就应缴税。应税交易包括用现金购买标的资产、现金购买目标股票等等。如果交易的支付方式主要是收购方的股票，那么这项交易可能是免税的，免税交易还需满足所有者权益的连续性且具有正当的商业目的。如果被并购方的股东得到的除了收购方的股票之外还有其他，则交易可能是部分应缴税的。

企业在并购后，其主体、范围还有所面对税务事项都会更加复杂，所以，并购中的税收风险是不能忽略的，任何账务处理的偏差，对会计准则的不同理解，均会使并购中的税收风险增加。本例中，X公司应积极与税务机关沟通交流，对下属分、子公司更要定期进行税务检查，以期控制税务风险，促进并购成功。

四、X公司并购财务风险的控制策略

（一）选择正确的估值方法，规避标的公司的估值风险

从我国大部分公司并购中所采用的估值方法来看，主要是依据资产评估报告，资产评估报告中使用的方法主要有资产基础法、收益法、市场法。因此，要想准确地反映出标的公司的评估价值，评估方法的选择十分重要。对于煤矿生产型企业来说，其主要收益来源于其评估基准日所有偿取得的资源储量，通过对该部分资源储量开发利用所取得的收益最终体现出的价值，因此，其可以利用市场法和收益法进行评估。

（二）合理规划融资方式，规避并购中的融资风险

企业并购中，如果收购方具有很强的借贷能力或大量的富余现金，通常会采用现金收购。现金收购可以通过额外借贷、富余现金余额或某种组合来提供融资。用股票支付对价要比使用现金更复杂，需要满足证券法的很多规定。收购方在其股票价值被高估且其本身借贷能力和富余现金有限的情况下，会选择使用股票支付对价。另外，如果预期收购方对被并购方的整合需要持续很长时间的话，收购方也会选择股票作为主要的支付方式。为了将完成并购所需的负债维持在较低水平，通过保持借贷能力，收购方可以在整合阶段随时为突然出现的现金需求进行融资，以及抓住可能出现的投资机会。那些实际负债超出合理负债水平的企业，更有可能使用债务融资之外的支付方式。还有一种情况，收购方无法通过借贷为其全部收购提供资金，或者不愿意全部使用股票而稀释股东的股权，则可以使用现金和股票混合的方式进行筹资。当买卖双方均缺乏关于对方的相关信息时，收购方可能提供可转换债券作为支付手段。因为可转换债券不仅提供了一个等于到期债券价值的底价，更提供了一个股票未来升值的机会。如果收购方的股票价格未达到预期，对方可以不进行转换。实证表明，当买卖双方缺乏必要信息时，使用可转换债券可以让双方受益。

因此，并购中需要选择适合自身的筹资方式，结合实际情况考虑筹资成本，同时也要考虑各种筹资方式给企业带来的资本结构的变化，这才能够避免企业因为筹资方式选择不当而导致并购失败。

（三）建立统一的财务制度，有效防范整合风险

并购后对被并购企业的整合也很重要。首先，合理调整被并购公司的组织架构，设置明确的部门职级和岗位，规范各个岗位工作人员的职责权限，务必使得每个岗位的人员都能遵守岗位职责、相互配合，以便开展各项工作；其次，建立统一的财务信息系统和完善的财务制度，规范财务做账依据，加强对被并购企业的监督及管理，定期进行财务检查，及时解决争议问题，全面了解被并购企业的经济运营和发展情况；最后，组织专项人才负责并购相关工作，包括资料收集、数据归档等，便于企业需要时及时查询。

（四）积极与税务机关沟通交流，防范税务风险

并购过程中对被并购企业的尽职调查直接决定了并购方对于并购成功能否成功地把控，尽职调查不仅要调查企业的财务状况，也要对其隐藏的问题做出预判，考虑各种可能的情况，如果依旧决定要继续并购，就要通过对税务情况的调查判断企业的财务、经营状况，合理合法的进行纳税筹划。

此外，并购的顺利进行还需要税务、会计方面的财务人才，因为并购中信息的获取、资料的搜集、报表的分析等工作都需要财务人员掌握足够的税会知识。因此，企业在并购开始之前就应当做好充足的储备。

五、结束语

企业并购是提高企业可持续发展能力和市场竞争力，促进资源优化配置、国家产业结构升级的有效途径。通过合并，企业可以获得1+1〉2的协同效应，在增强企业风险承担能力的同时，实现经营一体化，做优做大做强。但企业并购伴随着很多风险，最突出的就是财务风险。本文根据并购的历史背景以X公司的并购为例进行了深入分析，首先分析了并购的背景和动因。其次，梳理了并购中可能存在的财务风险并将X公司并购前后的某些指标进行对比，分析了并购前后的优势和风险。最后，针对并购中存在的各种财务风险提出了防范建议。本文的分析为上市公司并购过程中的财务风险防范提供了参考和建议，通过X公司并购Y公司的案例，也可以为其他企业间的财务风险防范提供普遍适用的经验，便于促进更多企业之间并购的顺利进行。