分析基础设施公募REITs对基建投融资的影响及现实约束

赵 同 中国电建集团环境工程有限公司

经过40多年的投资建设，我国基础设施目前已经进入存量时代。基础设施具有资产规模不仅大，而且收益率高，投资回报稳定，因此，非常适合成为发行基础设施公募REITs的底层资产。又因为传统基建投融资工具具有一定的制约性，不利于促进基建投融资良好地、稳步地发展。因此，多方考虑之下基础设施公募REITs对基建投融资具有积极正面地影响，当然也要考虑其面临地现实约束情况，探究可行性策略来改变现状，予以良好推行是非常必要的。

一、基建投融资工具应用情况

2008年以来基建投融资一直在尝试创新，比如，地方融资平台借助4万亿刺激计划为基建引入城投债资金；2012年BT/BOT融资模式的实施，使得各类非标主体通过多种方式为基建提供资金；2014年PPP模式的应用，使得社会资本成为基建融资的主体对象等等。发展至今，基建投融资工具类型较多，比如，国家预算内资金、国内贷款、自筹资金等等。但以上投融资工具的应用虽然为基建项目创造了资金，但也具有一定的制约性。

(一)监管力度加大，非标融资规模被压缩

2018年国家颁布实施“资管新规”，要求资管机构大幅降低不符合规定的非标投资规模。此种情况对资管机构非标融资之下委托贷款、信托贷款业务运作实际情况，相关数据显示2017年总投放额为3万亿元；2018年总投放额为2.3万亿元；2019年总投放额为1.3万亿元。与政策颁布实施前非标融资规模相比较，可知基建投融资之中非标融资规模依然不可同日而语。

(二)PPP融资模式将会规范化发展

自2014年以来推出的PPP融资模式应用非常广泛。这是因为该融资模式的实施，可进一步规范地方政府融资行为，促使地方融资平台良性发展。相关数据显示2016年PPP融资模式实施下基建投资总额为8.1万亿元；2018年年初基建投资总额为18.5万亿元。这说明PPP融资模式下基建投融资扩张速度较快，但与此同时也暴露了诸多问题，具体表现为：

1.项目运营管理水平不高

对PPP融资下参与投资的主体予以了解，大多数投资主体为施工企业，其运营能力并不强大，并且也不愿意承担运营风险。这就使得社会资本优势难以在项目运营之中充分发挥作用，相应的创造的经济效益和社会效益不高，所提供的公共服务有限。

2.地方政府加快PPP项目的实施

为了使PPP项目能够快速实施，快速获得项目收益，地方政府在PPP融资的过程中实施的融资方式有多种，比如，政府回购、承诺固定投资回报等等，这就使得地方政府负责隐性担保，如若PPP项目运营状况不佳，创造的经济效益难以达到预期，那么地方政府势必会面临隐性担保问题。

3.存量PPP项目资本来源不均

也就是以国有资本为主，民间资本为辅。出现此种情况的原因是PPP项目的良好运营需要投入的资金量较大，民间资本水平有限，难以为项目提供大量的资金；项目合作期限较长，基本上都在10年以上，虽然能够创造较高的经济效益，但甚少有民间资本能够接受如此长的合作周期。客观来讲，PPP融资模式的实施是非常可行的，一方面能够满足PPP项目资金需求，另一方面不会限制投资主体，国有资本、民间资本均可参与其中，并且投资规模不受限制、投资方式也不受限制。当然，要想使PPP融资模式切实有效的应用，更好地服务于基建投融资，需要对出台相关政策，进一步规范PPP融资，消除负面影响，提高其应用价值。

(三)专项债同样存在制约因素

近些年基建投融资之中专项债融资模式的应用也非常重要，原因是为基建项目筹集的资金较多。就以2020年专项债业务操作实际情况，全年计划目标在5月份就已经完成，也就是截止到2020年5月专项债发行额度为2.29万亿元，到年底专项债发行总额度为3.5万亿元，在基建投资中发挥较高的带动作用。根据 BIS 数据，2018 年我国政府的杠杆率为 50%，考虑隐性负债后总债务规模占 GDP 的比重超过80%，在 BIS 公布数据的国家和地区中排第15名，相较于排在前列的日本、美国、英国等发达国家，我国债务空间较大。但因我国处于社会主义初级阶段，宏观经济转型及复杂化的国际社会环境均会给专项债实施的带来一定的负面影响，所以未来为了能够更好地促进专项债业务的实施，还需对专项债有所调整和规范。

二、基础设施公募REITs对基建投融资的影响

(一)公募REITs的概述

公募REITs是权益型永续运作产品，可通过物业的真实出售来达到资本变现。REITs(Real Estate Investment Trusts)不动产投资信托基金，它产生于20世纪六十年代的美国，它的投资标的是不动产，大多数产品都是在主流的证券交易所上市交易，而收益来源是持有不动产的租金收入，正因如此备受长期投资者青睐。从资产角度来理解公募REITs，可视为证券化的不动产；从投资角度来理解公募REITs，可视为投资人购买了通过专属投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按高额比例分配给投资者的一种公司型/信托型基金。

伴随着公募REITs在多个国家实施效果良好，我国证监会、国家发改委联合推出中国版的REITs，即基础设施公募REITs，如此不仅符合我国经济形势，也可在不断实践探索之中总结并制定适合本国应用的REITs制度；也可在REITs的实施下拉动基建投资，盘活基建领域的存量资产。

(二)基础设施公募REITs对基建投融资的影响

证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。事实上，基础设施领域之中公募REITs的探索时间较长，虽然对基础设施公募REITs的把握已经非常准确，并且能够看出其实施对基建投融资长远发展还是短期发展都具有较高的促进作用。但为了能够保证基础设施公募REITs可以适应本国国情，在基建投融资之中合理化、规范化的应用，所以出台了《通知》。具体来说，基础设施公募REITs对基建投融资的影响主要体现为：

1.存量时代的内生循环

基础设施公募REITs的实施，不仅符合我国国情，还能够充分考虑当前基础建设领域实际情况及发展需要，将不动产予以盘活，如此即可为基建项目拉动大量资金，以便基建项目运营能够良好地展开，创造更好的经济效益，推动整个基建行业良好发展，也在一定程度上促进国民经济更好地发展。之所以这样说是基础设施公募REITs的推行，它是在主流交易所进行上市交易，交易主体较多，相应的有意向投入基建项目的投资者较多，并且渠道正规，所以参与基建项目投资的投资者较多，如此势必能够大大扩大基建投资规模，使之从增量向存量转变。基础设施公募REITs是借助二级资本市场进行融资的，受到交易所约束，规范化、合理化地进行投资，这就将地方政府从基础设施投融资剥离出来，不需要负责隐性担保，如此即可改变地方政府收支不平造成的债务压力，可促进地方政府资产负债表重构，使之朝着良性的方向发展。基础设施公募REITs的推行还有望改变基建的融资方式，在一定程度上实现内生循环。这是因为基础设施公募REITs的金融产品是不动产，而基础设施即为不动产，如此可视基础设施为金融产品，以公募基金的方式在资本市场进行流通，获得投资，推进新基建项目的运营，如此势必会形成内生循环的状态，促进基建行业良好地发展。

2.助力基建投融资良性发展

从政策层面来讲，相对宽松的政策支持，加之国际环境的影响，在一定程度上推动了基础设施公募REITs的实施，为基建投融资创造良好的条件。之所以这样说，主要是新冠疫情影响和冲击之下全球极度宽松的流动性环境下部分国家利率调整幅度较大，甚至出现负利率的情况。这是因为新冠疫情的爆发给各国经济发展均带来不小的负面影响，此种情况下全球经济衰退，虽然是否严重至萧条尚未可知，但可以相对肯定的是要想逐步恢复经济，缓解债务压力，低利率环境势必会持续很长一段时间。在宽松的政策支持下、较低利率影响下基础设施公募REITs的优势将充分体现出来，如此势必能够吸引投资者，使之参与到基建投资行列中来。

从项目运营的角度来讲，自2016年以来第三轮基建小周期是以投融资改革为主，即BOT、PPP等融资项目的释放，基建融资总额不断增加。根据PPP项目3—5年的施工周期计算，2019—2024年内融资项目集中进入运营期，如此即可产生庞大的运营资本，当下推出基础设施公募REITs，即能够将存量资本盘活，获得更多的投资，如此势必能够促进基建行业更好地发展。另外，基础设施公募REITs的原始权益人为政府及基建国企央企。因近些年上市的国企或央企数量不断增多，相应的国企央企的融资能力越来越强，如此即可聚集大量的运营资本。虽然新冠疫情冲击较大，但新一轮基建投资依旧稳步地展开，并且投资规模扩大，作为主要发起方，地方政府可通过基础设施公募REITs的实施，地方政府平衡资金压力和稳步增长目标创造条件，如此地方政府势必能够高度重视并且推进基建项目的运营，这为基建投融资创造良好环境，为基建行业良好发展奠定基础。

三、基建投融资中基础设施公募REITs的现实约束

相关实践统计分析表明我国存量基建资产约在100万亿以上，保守估计如若有1%的融资项目转变为公募REITs，那么市场规模也将超过1万亿元。又因为国家政策层面支持、基建行业发展态势比较稳定，所以长期来看基础设施公募REITs的发展空间较大。但立足于当下，总结当前基础设施公募REITs实施经验，不难发现其面临的现实约束较多，具体表现为：

(一)公募基金管理存在问题

对国外发达国家公募REITs运营管理实际情况加以了解，主要是产业资本主导REITs的发行上市及后续运营，如此即可获得较高的经济效益。而对国内基金机构运行实际情况加以了解和分析，基金机构主要是进行证券投资，项目管理甚少接触，相应的拥有的项目管理经验有限，又因为基础设施资产规模比较庞大，如若融资项目运营管理不到位，使之受到风险侵害，那么将会产生严重的经济损失，给民间资本及国有资本均带来重创，甚至会使基建融投资就此萎靡。为了避免此种情况发生，需要积极探究可行性的管理主体，使之有能力负责基建融资项目运营管理，保证该项目良好运营，创造较高的经济效益。

(二)合理地调整基础设施公募REITs的收税

对发达国家公募REITs实施实际情况加以了解，尤其是税收支持方面，可知公募REITs不同于其他投资工具具有制度优势，税收支持可促进公募REITs良好地推行与实施。对国内基础设施公募REITs税收情况加以分析，其存在多重税收的情况，即需要缴纳增值税、所得税等，在一定程度上阻碍基础设施公募REITs的推行。为了能够促进基础设施公募REITs良好地推行，需要正视税收问题，通过颁布实施税收优惠政策等措施来改变现状，真正做到税收支持。

四、结语

回顾分析近些年我国基建投融资实施实际情况，自2008年以来推出的投融资工具有多种，比如，PPP融资模式、专项债等等，虽然在以上工具实施下基建项目投资总额增加，但其也存在一定的制约因素，未能推动基建投融资快速且良好地发展。对此，可将目光落在基础设施公募REITs上，其推行能够充分借助环境优势、基建投融资项目的存量资本、地方政府的发起人作用，吸纳更多的投资，促进基建投融资无论是短期还是长期都能良好发展。