半导体板块投资主线浮出水面模拟IC和功率器件布局“正当其时”

叶文辉

10月7日，美国商务部对向中国出口的芯片和相关生产工具增加了限制，主要针对先进运算芯片和特定工艺制程的半导体设备实施出口管制，此举导致本周A股半导体板块一度回调。

板块自去年8月以来已现腰斩跌幅，但大多数回调品种都有基本面问题，如深受消费电子疲软影响的韦尔股份，中报营收同比下滑11%，预计三季报跌势未止。不过考虑到当前板块整体估值低位，不妨结合短期景气以及长期的确定性，选择性价比更高的品种逢低布局，比如模拟IC和功率半导体，这也是本周后半段反弹的重点品种。

本轮芯片的回调，除了制裁因素影响外，更多来自行业自身的景气波动。实际上，衡量全球半导体景气的核心指标费城半导体指数，今年以来跌幅也在40%以上，同期A股半导体指数并无显著超跌。其中主要是受以手机、PC为代表的消费电子需求疲软影响，如AMD预计三季度PC处理器业务同比将下滑40%，高通预计全球手机出货量将下降5%，中芯国际也认为本轮调整周期至少要持续到明年上半年。因此，短期需要规避受消费电子影响较大的领域。

目前半导体整体估值已具备吸引力。以一致预期来看，今年行业利润增速约为31%，对应当前市值约为33倍，处于历史估值最低水平。预计后续股价将在去库完成前实现筑底，当前阶段可结合短期库存和长期投资确定性来优选细分投资领域。

其中在短期库存方面，消费电子链的芯片库存压力较大，目前手机芯片的库存周转天数（DOI）创5年新高，尤其是以韦尔股份和卓胜微为代表的安卓手机链芯片厂商，DOI已经达到200多天水平，远超全球各大厂商。不过，功率半导体和模拟芯片的DOI尚在历史低位，短期非常健康。从已披露三季报看，扬杰科技前三季度净利润同比增速55%～77%，也侧面印证了功率半导体厂商的景气度。

而在长期确定性方面，由于功率半导体和模拟芯片更注重工程师经验、不依赖先进工艺、不过于追求成本和效率、认证周期也比较长，客户一旦准入不会轻易更换，所以它们反而比技术含量高的逻辑芯片、半导体设备等更容易穿越周期，这或许也是本周它们相对抗跌的原因。另外从以半导体投资见长的银河创新成长来看，其持仓也是集中在功率半导体和模拟IC，前十大持仓包含类似士兰微、思瑞浦、时代电气、圣邦股份等标的。

凡涉及电流电压转换，无论升降压还是直流变交流，都离不开功率半导体，所以随着新能源的快速发展，“电动车+风光储”将为功率半导体提供核心增量。目前行业格局分三大梯队：第一梯队以欧美厂商为代表，其中英飞凌是全球龙头，其次是安森美和意法半导体，目前国内厂商的差距还比较大，像特斯拉IGBT的供应商就仅限英飞凌和意法。第二梯队以日系厂商为代表，主要包括三菱、东芝和富士电机。

不过，未来日系厂商的份额或成为国产功率器件厂商突围破局的第一站，原因在于：功率半导体的发展离不开本国工业发展的土壤，目前国内“电动车+风光储”的布局已全球领先;加上不同于英飞凌、安森美等从原有集团分离后的成长模式，三菱东芝富士均为综合型电机厂商，功率半导体并非其核心业务，从而导致它们资源投入的受限。可以看到，目前日系厂商在12寸产线上的投入甚至不如中国厂商，这也为国内企业抢夺全球份额创造了机遇。

国内功率半导体厂商主要包括士兰微、闻泰科技、华润微、时代电气和斯达半导。其中，虽然时代电气的IGBT模块最近获得法雷奥电驱项目定点而颇受关注，但由于原有的轨道交通业务占比过大（今年上半年营收占比70%），考虑到國内轨道交通较高的渗透率水平，未来IGBT业务的高速增长还需冲抵轨交业务的下滑。

相比之下，闻泰科技和士兰微长期的确定性会更高一些。士兰微方面，5、6寸线已提完折旧，稳稳贡献利润和现金流，而新投产的8寸线、12寸线未来将提供增量业务，预计2024～2025年净利润有望比去年翻一倍;闻泰科技则有消费电子和功率半导体的双轮驱动，消费电子方面ODM业务近期拿下苹果笔记本订单，收购的欧菲光光学模组业务今年预计也将恢复供应，最坏的时间可能已经过去，功率半导体方面安世全球排名比较靠前，预计亦将受益汽车电动化和智能化。

模拟IC方面，虽说中国是全球第一大市场，但目前自给率仅12%，因此国产替代潜力仍较大。行业下游与功率半导体类似，主要应用于工业（27%）、通信（27%）和汽车（23%）。以前汽车上的模拟芯片主要用在车身电子装置和照明上，未来电动化和智能化将分别给电源链、信号链模拟芯片带来市场增量。

数据来源：预期数据来自于Wind

由于下游细分领域众多，模拟芯片普遍采取经销模式进行产品分销，行业后续增长的核心在于渠道的扩张以及产品目录的增加，这点与许多对技术门槛很高的半导体领域截然不同。同时，凭借着较高的服务门槛和工程师经验门槛，模拟IC的毛利率在半导体行业中反而是最高的，像今年中报圣邦、思瑞浦的毛利率都在60%的水平，而功率半导体的士兰微、时代、斯达大概只有30%～40%，SOC领域的晶晨、瑞芯微、全志也差不多是40%的毛利率水平，这也给了圣邦20%～30%的较高净资产回报。

目前国内从事模拟芯片业务的主要是“北圣邦”和“南思瑞浦”。圣邦早在2017年就登陆资本市场，而思瑞浦2020年才上市，近期正面临首发战略配售股份的解禁压力。加上圣邦拥有更多的产品数量（大约3500款，思瑞浦1400款），以及前两年思瑞浦来自华为的营收贡献一度达到50%，而圣邦的前五大客户更分散，整体而言圣邦的经营稳健性略高。