上市公司业绩变脸的成因及治理——基于2007—2020年的样本

●胡明霞

上市公司业绩变脸是指公司IPO上市后普遍存在的业绩大幅度跳水现象，业绩的下降导致股价下跌，严重损害投资者利益。为了寻找IPO上市企业可能发生业绩变脸的迹象，本研究对2007—2020年的上市公司业绩情况进行数据筛选与处理，并从年份、所属行业、所属区域、市场类型、所有权性质五维度对发生业绩变脸公司的现状进行了统计和调查，然后从应收账款增长速度、营运能力、盈利能力以及成长能力四个方面的财务指标进行分析，以期给出预判上市公司业绩变脸的方向，并提出相应的治理对策。

一、上市公司业绩变脸调查情况

为了研究公司IPO前后业绩变脸的成因，本文收集了2007年以来的历次IPO事件，并对上市前后的公司业绩变动情况进行了对比。具体来说，本文参考周琳（2014）和熊艳等（2017）的定义，将业绩变脸定义为IPO当年相比前一年的净利润率（ROE）的变化为负数，且降幅超过50%。原始数据来源为国泰安“招股资料”与“披露财务指标”数据库；处理软件为STATASE 15.1。在剔除相关数据缺失的样本之后，最终得到2007—2020年的2418次IPO事件与对应的上市公司财务数据。如表1所示，在这些样本中，未发生业绩变脸的上市公司有1790个，而发生业绩变脸的样本公司有628个，占到全部样本总数的25.98%。

表1 各年度上市公司业绩变脸情况统计

二、调查结果分析

为了有效地对上市公司IPO前后业绩变脸现象进行治理，需要全面地了解上市公司IPO前后业绩变脸的现状、上市公司发生业绩变脸可能的原因以及在财务指标方面可能表现出来的迹象，因此本研究从年份、行业、公司所属区域、市场类型、所有权性质这五个维度对业绩变脸的现状进行统计，并对应收账款增长速度、营运能力、盈利能力以及成长能力这四个方面的财务指标进行分析。

（一）五维度分析

1、按照年份进行分类统计。根据国泰安数据库统计的数据显示，2007年至2020年，共2418家企业在A股完成IPO上市，其中发生业绩变脸的上市公司共628家，占全部IPO公司数量的比例为25.98%。根据图1所示信息可知，除2013年外，我国A股上市公司发生业绩变脸数量占比自2009年至2019年这11年间整体处于先上升后波动下降的趋势，这离不开相关机构愈加严格的监管。其中较为明显的是，2013年之前的上市公司发生业绩变脸数量占比（2008至2012年该比率均值为0.41）普遍高于2013年之后的上市公司发生业绩变脸数量占比 （2014至2019年该比率均值为0.16）。此外，从图1的数据可知，当市场处于牛市时，公司发生业绩变脸数量占比相对较低，说明IPO公司业绩变脸发生情况相对缓和；当市场处于熊市时，公司发生业绩变脸数量占比相对较高。例如，2007年至2008年为我国股票市场熊市时期，这期间上市公司发生业绩变脸数量占比大幅度上升；而2008年至2009年处于一段牛市期间，上市公司发生业绩变脸数量占比大幅度下降。

图1 业绩变脸公司所属年度分布情况

2、按照行业进行分类统计。按照证监会公布的上市公司行业分类，2007年至2020年，上市公司主要分布在图2所示的19个行业大类中，其中制造业企业占大多数，占比高达69.12%；其次是信息传输、软件和信息技术服务业。这两个类型的新上市公司发生业绩变脸公司数量占比均为28%，该比例高于全行业的平均水平。此外，采矿业、农林牧渔业、住宿和餐饮业、教育行业、居民服务和维修业这几个行业的企业发生业绩变脸公司的数量占比较高，均在28%以上，其中，居民服务类企业发生业绩变脸公司的数量占比甚至高达80%。

图2 业绩变脸公司所属行业分布情况

对于制造业企业来说，其业绩受到经济环境、市场环境、上下游行业发展情况影响较大；对于农林牧渔业、采矿业的企业来说，其业绩极有可能受到自然条件、政策倾向等客观条件的影响；而对于信息传输、软件和信息技术服务业来说，他们受到政策的鼓励与支持，同时同类公司之间的竞争也极其激烈，需要大量的资金来支持其产品的研究开发与创新推广，因此这类企业更渴望通过资本市场获得融资。因此，他们会尽可能地使自己的报表更加吸引投资者。

3、按照公司所属区域进行分类统计。根据图3显示信息，从2007年至2020年业绩变脸公司分布省份情况来看，广东省发生业绩变脸的上市公司总数最多，达到100家以上，且该地区发生业绩变脸的企业数量占比达到29%。此外，山西省、海南省、贵州省、青海省和新疆维吾尔自治区的上市公司业绩变脸企业数量占比较高，其中山西省高达40%，这可能与当地欠发达的经济发展状况相关，也可能受到当地的气候、地理位置等不利条件的影响。

图3 业绩变脸公司所属地区分布情况

4、按照市场类型进行分类统计。如图4所示，深交所A股市场2007年至2020年共774家公司完成首次公开发行，其中245家上市公司在完成IPO之后发生业绩变脸，变脸公司数量占比高达32%；深交所创业板在这期间共789家企业成功上市，其中31%的新上市公司在IPO之后发生业绩变脸。与之对应的，上交所A股市场2007至2020年成功上市的公司数量少于深交所，共652家，其中发生业绩变脸的公司占比为13%，相对最低；而科创板上市公司的业绩变脸公司数量也达到26%。

图4 业绩变脸公司所属市场分布情况

5、按照所有权性质进行分类统计。不同所有权性质的上市公司意味着具有不同结构的内部环境和不同风格的内部控制，也有着不同的外部竞争优势。就内部环境来说，国营或国有控股以及集体企业、事业单位等的内部控制相对于私营的中小企业来说较为完善；而“国营”或“国有控股”又给这些公司提供了天然的背书，使得外部环境对他们产生了较强的“信任感”，他们也更容易从银行等金融机构获得融资。而对于我国上市的私营企业来说，更多的是中小规模的公司，从内部环境来看，内控相对较为薄弱，同时自身的发展需要较大的资金支持；从外部环境来看，私营企业想从银行等金融机构获得大量资金以支持其发展相对困难较大，因此，他们更加寄希望于资本市场。为了从资本市场获得更多的资金支持，私营企业往往更倾向于粉饰报表以达到成功上市融资的目的。

如图5所示，2007年至2020年，共1767家私营企业完成上市，其中491家上市公司发生业绩变脸，比例高达28%；而国有性质的上市企业数量不多，业绩变脸公司数量占比也较低，比例为17%。

图5 业绩变脸公司所有权性质分布情况

（二）财务指标分析

1、财务指标描述性统计分析。参考陈国民（2019）和胡玉玲（2020）的研究，本文选取体现应收账款增长速度是否异常的应收账款增长率指标，反映公司营运能力的总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率指标，反映公司盈利能力的销售毛利率、销售净利率以及每股收益指标，以及反映上市公司成长能力的营业收入增长率和净利润增长率指标共九个指标作为具体分析的财务指标，对2007—2020年上市公司的业绩状况进行整理，将IPO前一年、IPO当年、IPO后一年、IPO后两年分别用T-1、T、T+1和T+2表示，对这些指标进行描述性统计，结果如表2所示。

表2 财务指标描述性分析（全样本）

在全样本中，上市公司各项指标的中位数基本处于平稳波动的状态，而平均数的波动则较为剧烈且没有固定的趋势，例如总资产收益率、销售毛利率和营业收入增长率处于下降的趋势；而应收账款增长率、存货周转率和每股收益则是先上升后下降，而且是在上市后不同的年份开始下降；应收账款的周转率则有不断上升的趋势。

为了更直观体现业绩变脸公司这些财务指标的变化趋势的特殊性，本文将业绩变脸公司的相同指标进行了描述性统计，如表3所示。

表3 财务指标描述性分析（业绩变脸公司样本）

除营业收入增长率和净利润增长率这两个指标呈上升趋势以外，其他所有的指标的中位数和均值都有明显的下降趋势，但各自的下降方式又呈现出差异。总资产周转率从上市前一年至上市后一年这三年的时间里始终在下降，直到上市第一年之后开始上升；应收账款增长率、应收账款周转率和销售净利率这几个与企业收入直接或间接相关的指标均是从上市前一年至上市当年有明显的上升趋势，之后开始逐年下降；而存货周转率、销售毛利率和每股收益都是在上市前一年至上市当年呈平缓上升的趋势，在成功上市的当年到上市后第一年明显降低，之后又开始缓慢上升。

通过对比全样本和业绩变脸样本，发现评价上市公司不同能力的不同指标会从不同的趋势展现出业绩变脸的迹象。

关于应收账款的增长速度，应收账款增长率指标在IPO前一年和IPO之后的年份具有明显差别，在IPO前一年到IPO当年明显上升，之后的两年内下降显著，原因可能在于应收账款是较引人注目的科目，上市公司在IPO当年不会特别明显地去改变“应收账款”的变化率，而会在之后的几年里逐渐通过关联交易等手段来改变应收账款的增减变化情况，从而达到对该科目的操控目的。

关于企业的营运能力，总资产周转率从上市前一年到上市后一年发生持续大幅度下降，之后则缓慢上升，说明企业披露出来的销售能力逐渐下降，或者说逐渐接近企业的真实水平；应收账款周转率与应收账款增长率有相同的趋势，可能主要与上市公司对应收账款这一科目的有意操控相关；存货周转率先小幅上升后发生显著下降，说明这些业绩变脸的上市公司在IPO当年，由于有意控制收入水平，会在当年仍保持一个较高的指标，之后的几年财务数据所展现出来的存货管理能力则越来越低，也可以将其理解为上市公司在IPO两年后的存货周转能力逐渐接近真实水平。

关于企业的盈利能力，盈利能力指标销售毛利率、销售净利率和每股收益在IPO当年都有一定程度的上升，之后开始下降，说明上市公司所披露出来的盈利能力在上市之后逐渐减弱，可以猜测上市前的指标数值虚高，而且这些业绩变脸的企业在上市当年仍会控制相关指标的披露结果。

关于企业的成长能力，营业收入增长率和净利润增长率均在不断上升，而这两个指标所展现出来的是企业未来是否具有潜力，未必能展现过去业绩是否真实，因此能否将其作为判断企业业绩变脸的参考指标仍需要进一步检验。

2、相关性检验。为了检验上市公司IPO前后各项财务指标是否存在显著差异，进一步对上市公司财务指标数据进行检验。借鉴已有学者检验业绩变脸现象所使用的方法，本文选取Wilcoxon检验法，对全样本和业绩变脸样本IPO前一年和IPO当年、IPO当年和IPO后一年、IPO后一年和IPO后两年的各项财务指标的中位数分别进行了检验，所得到的结果如表4和表5所示。

据表4的检验结果可知，全样本中，IPO前一年和IPO当年的数据配对比较显示，应收账款增长率、应收账款周转率和销售净利率的差异均不显著；IPO当年和IPO后一年的数据配比显示，除了成长能力的两个指标在两年之间的差异不显著之外，其他指标都在0.05的显著性水平上存在显著差异，说明全样本上市公司在上市当年和上市后一年中的业绩表现有差距；IPO后一年和IPO后两年的大部分指标都未能通过显著性检验，说明这两年之间各项指标的差异也不明显，其波动可以认为是正常范围内波动。

表4 Wilcoxon检验结果（全样本）

据表5的检验结果可知，在业绩变脸样本中，IPO前一年和IPO当年的数据配对比较显示，应收账款增长率、应收账款周转率、总资产周转率、存货周转率和每股收益这几个指标都通过了0.01的显著性检验，说明这几个指标在这两年之间存在明显差异，结合Z值的正负可以判断，不同的指标在IPO当年有不同的变化方向；IPO当年和IPO后一年的数据配比以及IPO后一年和IPO后两年的数据配比显示，体现上市公司成长能力的营业收入增长率和净利润增长率这两个指标在IPO前后的差异均不显著。

表5 Wilcoxon检验结果（业绩变脸公司样本）

综上所述，通过该检验方法，本文认为：关注应收账款增长率、应收账款周转率、总资产周转率、存货周转率和每股收益这几项财务指标的变化情况可以判断上市公司是否有发生业绩变脸的迹象。

三、研究结论

通过对我国上市公司业绩变脸情况的全样本统计分析，本研究得出如下结论：

第一，不同的年份、不同的行业、不同市场、不同区域以及不同所有权性质的公司发生业绩变脸的公司数量占比存在差异。其中，当股票市场处于熊市年份时，更需要提高对上市公司业绩的关注度。对于制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、采矿业、农林牧渔业、住宿和餐饮业、教育行业、居民服务和维修业等，这几个行业更容易发生业绩变脸，应引起监管当局关注。对于私营企业而言，其发生业绩变脸可能性更大，需要予以关注。

第二，当企业发生业绩变脸时，可以从各项财务指标的变化趋势中发现其“变脸”的迹象。这些指标包括：应收账款增长速度的异常变化、各资产周转率的下降、销售毛利率与净利率的下降以及营业收入和净利润增长率的下降，这些指标中一半以上发生下降时，就值得投资者提高警惕。此外，当其中一些指标和其他几项相关的指标变化方向不一致时，企业未来发生业绩变脸的可能性较高，例如，当总资产周转率在一到两年内均与应收账款周转率、存货周转率特别是应收账款增长率变化方向相反时，发生业绩变脸的可能性较高。

第三，当企业计划在未来业绩变脸时，会在上一年的业绩预告或财务报告中露出蛛丝马迹，例如，本应该同方向变化的几个科目或项目却发生反向的变动；又如，某个季度业绩状况明显高于其他几个季度等，类似的情况都有可能是上市公司在粉饰财务报表。

四、治理建议

（一）加大监管力度，细化奖惩措施

根据我国目前的业绩预告披露制度，上市公司业绩预告信息违规披露的惩罚措施主要有责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告、责令暂停或者终止并购重组活动、处以罚款等手段，但在实际处罚中，对企业的罚款金额与其所得的利益相比，未必能引起企业的重视，致使惩罚无法落到实处，达到应有的警示效果。因此，建议监管部门可根据业绩预告与业绩预告修正报告之间的误差大小，设置不同梯度的处罚金额和惩罚措施，将惩处规则细化并公布；对于多次“变脸”的上市公司则要加大惩罚力度。通过增加业绩预告披露的违规成本，引起上市公司对业绩预告信息披露质量的重视，从而提高业绩预告信息的真实性和准确性，减少业绩预告“变脸”事件的发生。监管部门还可以对多次业绩预告“变脸”的公司给予特殊标记，从而给投资者传递信号，谨慎地作出投资决策。

在加大对违规上市公司和相关责任人处罚力度的同时，监管部门还可以奖励高质量的自愿披露。例如可以以业绩预告的披露质量和公司的信用程度为标准，每年对上市公司进行分等级排名，对于排名靠前的上市公司予以口头表扬，或者加以一定的政策奖励或优惠，以提高上市公司进行真实业绩预告的积极性。

（二）提高自身职业素养，自觉接受外部监督

第三方中介机构作为上市公司IPO过程中的重要角色，在企业信息披露的过程中既是披露人也是把关人，因此，中介机构的执业能力和道德水平往往决定着IPO企业信息披露的质量。证券服务机构、会计师事务所、资产评估机构及其服务人员应积极主动学习最新的相关政策与法律法规，提升职业素养与守法意识；在工作过程中，应恪守职业道德，遵守法律、行政法规以及中国证监会的规定，严格执行职业准则，对于企业的相关信息保持审慎的态度，合理形成各自结论，确保所披露信息的真实性、完整性与可理解性。此外，监管部门、媒体以及广大投资者也应该积极对这些第三方中介机构及其工作人员行使监督权，通过对其声誉的影响来规范其执业行为。当然，对于已经违规的中介机构及工作人员，相关监管部门也应当加大处罚力度，充分发挥对从业人员的警示作用，规范执业规则，保证其能够审慎核查发行人的注册信息，以维护投资者的合法权益，推动资本市场有序运行。

（三）完善公司治理结构，理性调整战略布局

上市公司之所以会出现业绩预告“变脸”现象，归根结底还是因为公司的经营状况和治理结构出现了问题，才导致实际盈利与预期的业绩结果不相符。因此，防范业绩预告“变脸”问题的有效途径之一就是完善上市公司治理结构。

一方面，需要进一步完善独立董事制度。独立董事制度产生的根源是为了解决公司治理中的代理人问题，该制度设计的初衷在于维护股东权益。独董制度作为舶来品，引入国内资本市场已经20年之久，在此期间我国对独董制度进行了多轮制度完善，不断提高对独立董事的要求。虽然独立董事相比内部董事在发现欺诈、保护股东利益和监督管理层滥用权力方面发挥了至关重要作用，但将独立性的概念等同于公司治理实践绝非一项简单的任务。我国上市公司普遍具有较为集中的股权结构，容易形成大股东控制董事会或“内部人”控制董事会模式，独立董事的选聘几乎掌握在其手中，因而很难真正做到独立。除了独立董事缺乏独立性之外，制度建设中还存在董事会中独立董事占比较低、独立董事获取的信息有限、履职投入时间不足及报酬不高等问题，从而影响其监督作用的发挥。新《证券法》为切实保护中小股东的权益，正式引入了投资者保护机构，并赋予其“公共机构”的法律地位和“私人执法”的特殊权利，由此其既可代表中小股东行使股东权利，也可在其权利行使上起到辅助作用，进而对公司决策产生实质性影响。因此，建议在独立董事选任制度规范的安排中，赋予投资者保护机构代表或辅助中小股东行使独立董事任免权的法定权利，从而进一步提高其独立性。除此之外，在独立董事薪酬的构成方面，应考虑薪酬高低与法律风险成正比的原则，例如具备会计、法律等专业知识背景的独立董事依靠自身具备的履职条件要承担更多的监督职责，被中小股东寄予更高的期望，相应会负担更高的法律风险，同时也应领取更高的薪酬。此外，还需要对独立董事的职权范围进行结构性调整，使其回归监督职能。

另一方面，建立健全完善的公司内部监督体系。充分调动公司各个部门的积极性，不仅要做到协调运行、资源整合，而且要相互制衡、权责分离。另外，重点监督好公司主要经营及管理人员行为的合规性，杜绝通过过度盈余管理的手段操纵利润的行为，破坏公司的可持续发展。