基于EVA模型的成长期医药企业价值评估研究——以白云山医药公司为例

江 芸

(广东农工商职业技术学院, 广东 广州 510507)

引言

随着我国经济持续健康发展、医药卫生体制改革不断推进和人口老龄化的加剧，人们对医药产品的消费需求不断增加，医药行业得以快速发展，中国已成为世界第二大医药市场。2020年新冠疫情爆发以来，政府进一步加大了对医药行业在政策、资金、技术方面的支持，这些因素都凸显了医药行业在我国经济社会中的重要地位。但医药行业是政策性很强的弱周期行业，受仿制药一致性评价、带量采购等政策的影响，迫使我国医药企业向创新驱动发展转型及重组整合，这给医药企业也带来了巨大挑战。

为实现企业价值最大化，医药企业需有效地评估其企业价值，这既能使管理者加强对企业的价值管理，又有利于企业进行资产重组等投资决策。企业价值评估的传统方法有成本法、市场法和收益法。成本法和市场法未兼顾企业的资本成本收益，在测算过程中忽略企业的经营风险，在实践中应用不多。[1-2]收益法是建立在资产未来收益的基础上进行价值评估，但收益法中常用的自由现金流量模型只考虑了债务资本成本，忽略了权益资本成本，不能真实地反映企业内在价值，易驱使管理者更关注短期经营业绩，忽略了企业的长远发展。[3]相较于传统价值评估方法，经济增加值评估模型在计算企业价值时将全部资本成本纳入考虑因素，能更真实反映企业的经营业绩、内在价值和创造股东价值的能力。[4-6]实证研究表明，EVA价值评估模型比自由现金流量模型的评估结果更加接近于企业的真实价值。[7-8]因此，近年来EVA价值评估模型在资本市场和企业管理中都得到广泛的应用。

另外，选择EVA价值评估模型研究医药企业更具优越性。由于医药行业作为典型的资本密集型和技术密集型行业，处于成长期的医药企业具有高研发投入、高风险等特点。数据显示从2016年到2021年中国规模以上医药企业的研发投入从488.5亿元增加至696.7亿。高研发投入会导致医药企业的现金流较为匮乏，并且，新药从前期研发到产业化生产的周期长，研发难度较大，研发支出具有不确定性，易受到诸多因素的影响。[9]因此，医药企业的这些特点导致使用传统的价值评估法研究医药企业存在一定弊端。由于成本法仅考虑目前企业经营状况，简单对企业的各项资产进行资产加和，未考虑医药行业的特殊性，忽略了研发技术产生的表外资产和企业整体的获利能力。[10]市场法中可比公司选择的质量直接影响评估结果，因各医药企业之间特殊性不同，较难找到合适的可比公司。[2]收益法应用的关键是对企业未来收益额的预测，而医药企业高投入、高风险的特点，决定了收益法对医药企业的未来现金流和折现率的预测较为困难。[11-12]而EVA模型不需预测未来的现金流，并将研发阶段的研发支出纳入考虑因素，可以更科学地评估企业的真实价值，但目前应用EVA价值评估模型在医药企业价值评估的研究较少。

鉴于此，本文首先阐述了EVA价值评估模型的理论和计算过程。以白云山(股票代码600332)为例，使用改进的沃尔评分法分析企业的财务状况，并根据医药企业所处的行业和生命周期的特点，应用EVA价值评估模型,计算白云山股东全部权益价值。最后，对评估结果进行分析以及验证其有效性，并针对EVA模型的优缺点，为医药企业进行价值管理提出相关建议，以期能为医药企业价值评估方法和价值管理提供参考。

一、EVA价值评估模型评估医药企业价值的思路

经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)，也称剩余利润，是指企业在扣除全部资本成本后运用投资资本创造利润的剩余部分，EVA既从股东的角度衡量公司价值创造，又能真实反映企业为股东创造财富。若EVA>0时，股东财富增加；EVA<0时，股东财富减少。EVA的计算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

(1)

其中，NOPAT指税后净营业利润，TC指经过相应会计调整的资本总额，WACC指加权平均资本成本。

(一)典型的账目调整

为了更好地反映医药企业的真实价值，本文既参考了国资委对国有企业负责人经营业绩考核时规定的EVA调整项，也结合了评估企业的实际情况，计算EVA时对部分会计科目进行相应的调整。

1.研发费用和广告宣传费用

根据我国会计准则，只有在产品开发阶段并满足资本化条件的开发支出才能计入资产。然而，研发阶段的研发投入是一项提高成长期医药企业未来竞争力、创造价值的长期投资。若将研发费用从利润中扣除，易导致管理者为增加利润而减少研发投入，牺牲股东财富。此外，查询白云山的财务报表可知，白云山每年在广告宣传上投入了大量资金，致使产品的销售量增长，给企业带来了经济效益。广告宣传也相当于一种长期投资，有助于企业提高未来的市场占有率。所以，计算EVA时需将研发费用和广告与宣传费用资本化加至税后净营业利润和资本总额中。

2.利息费用

企业在计算资本成本时已经包括了债务资本成本，为了防止重复计算，计算税后净营业利润时需要加上利息支出。

3.各种减值准备

通过白云山财务报表可知，公司计提了坏账准备、固定资产减值准备等。然而，各项减值准备金并没有使现金流出或资产减少，并且计提金额缺乏客观性，易被管理层操纵。所以，需将各项减值准备余额加计至资本总额中，将当期变动额加计至税后营业利润净额中。

4.营业外收支

从白云山财务报表可见，该公司不仅获得了政府补助，也进行了公益性捐赠。然而，这些营业外收支属于企业日常经营以外的非经常性损益，具有偶然性和不可预测性，不能真实反映企业运营情况，因此，在计算EVA时应从税后净营业利润和资本总额中剔除。

5.递延所得税

因递延所得税负债和资产未能影响企业实际的负债和资产情况，计算EVA时需对递延所得税项进行调整。

6.在建工程

因为在建工程尚未投入使用且金额往往较大，所以需剔除在建工程对资本总额的影响。

7.商誉

商誉主要来源于企业良好的品牌形象、悠久的历史等，作为企业的长期资产，具有潜在的经济价值，未来可给企业带来超额收益。在计算税后净营业利润时需要将其考虑在内。

8.少数股东损益

由于EVA估值模型考虑了包括股权资本在内的全部资本成本，并且净利润是扣除了少数股东损益之后得到的，因此，在计算税后净营业利润时需加回少数股东损益。

(二)税后净营业利润(NOPAT)计算

税后净营业利润是在当期净利润的基础上，通过对上述会计科目进行调整得到，计算公式如下：

NOPAT=净利润+税后利息费用+费用化研发支出+广告与宣传费+各项减值准备金增加额+商誉减值增加额+税后营业外支出-税后营业外收入+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额+少数股东损益

(2)

(三)资本总额(TC)计算

资本总额是企业为获得回报而实际投入的资本，由有息债务资本和权益资本组成。结合上述会计科目进行调整，计算公式如下：

TC=所有者权益合计+短期借款+应付债券+一年内到期的非流动负债+长期借款+费用化研发支出+广告与宣传费+递延所得税负债-递延所得税资产+各项减值准备余额+累计商誉减值+税后营业外支出-税后营业外收入-在建工程。

(3)

(四)加权平均资本成本(WACC)计算

WACC是公司以有息负债和权益成本占公司总资本的比例为权重，将债务资本成本和权益资本成本加权平均求得的。计算公式如下：

(4)

rE=rf+β(rm-rf)

(5)

其中，rD为债务资本成本、rE为权益资本成本、Tc为税率、D为总有息负债、E 为权益总额、rf为无风险利率、rm为市场预期报酬率、β值为风险系数。

(五)EVA价值评估成长期医药企业模型的选择

医药企业处于不同的发展阶段，其经营管理、融资方式等差异较大，因此，需结合所评估的医药企业所处发展阶段才能准确评估企业价值。多数学者采用的企业生命周期多指标划分法，划分依据见表1。[13]

表1 高新技术制造企业生命周期划分依据

EVA企业价值评估模型分为一阶段增长模型(永续增长模型)、两阶段增长型、三阶段增长型三种价值评估模型。其中，两阶段增长模型认为，企业以后的EVA由前期的快速增长过程与后期的稳定增长过程组成，使用EVA两阶段增长模型评估成长期医药企业价值是合理的[14]，其计算方法如下：

(6)

V表示企业价值、V0表示评估基准日所有投资者投入的资本总额、EVAt表示高速增长期t年度EVA、EVAn+1表示稳定增长期第一年的EVA、g表示企业进入永续增长率。

二、基于EVA的企业价值评估——案例分析

(一)公司基本情况

广州白云山医药集团股份有限公司(简称白云山，股票代码600332)为高新技术企业，有着悠久的制药历史，是拥有众多中华老字号的国内最大中成药生产基地，主营中西成药和化学原料药，已形成了“大南药”“大商业”“大健康”“大医疗”四大板块产业布局。

(二)白云山财务指标分析

本文采用改进后的沃尔评分法对白云山2016-2020年的财务状况进行综合分析，评价该企业在医药行业中的市场竞争地位，为本文企业价值评估奠定基础。

在重构沃尔评分法综合评价体系时，参考了国资委制定的《企业绩效评价标准值2021》中企业综合绩效评价指标与权重，并结合医药行业的情况，确定企业的盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力评分值比为：34∶22∶22∶22。为避免异常指标导致评分不合理，同时修正评分标准，具体方法为：剔除①数值异常、连续年度数据不全的企业；②ST、PT、净资产为负的企业后，财务比率的标准值取与白云山经营模式类似的68家上市医药制造公司的平均值，并对各项比率设定上限分值(正常值1.5倍)和下限分值(正常值0.5倍)。[15]当综合评分超过100分时，表明企业的综合财务和经营能力超过行业平均水平。[16]结果表明，2016-2020年白云山的综合得分分别为102.13、100.39、112.93、109.09、105.25。具体的指标分析如下：

盈利能力方面：2016-2020年白云山的盈利能力评分分别是32.07、33.03、34.65、35.47、35.51，呈现稳步上升的趋势。从2018年开始盈利能力评分高于行业标准值34分，表明尽管在“两票制”、医保控费、带量采购等政策带来的压力下，白云山的盈利能力仍逐渐增强，较优于其他竞争公司。

营运能力方面：2016-2020年营运能力评分在24.27-25.34波动，均高于行业标准值22分。特别是存货周转率的调分项每年都为正值，表明白云山相对于行业而言，存货周转率较快，企业存货管理水平较高。

偿债能力方面：2018-2020年白云山的偿债能力评分均高于行业标准值。但从单一指标来看，2016-2020年流动比率和速动比率调分项均为负值，但绝对数不大；而资产负债率的调分项均为正数，表明白云山短期偿债能力略低于行业，但长期偿债能力较强。

发展能力方面：2016-2020年白云山的发展能力均高于行业标准值，在2018年达到峰值30.19分。这主要由于2018年白云山收购了广州医药有限公司和王老吉药业，从而使主营业务收入及利润同比大幅度增加。但在2019年总资产增长率、净利润增长率、营业收入增长率调分项仍为正数，表明其经营业绩保持平稳增长的态势。

总体来说，尽管受行业政策、疫情等不利因素影响，白云山在2016-2020年的综合财务状况和经营能力良好，均超过行业平均水平，在同行业中具有较强的竞争能力。

(三)2016-2020年白云山EVA的计算

1.计算税后净营业利润(NOPAT)和资本总额(TC)

2016-2020年白云山NOPAT和TC见表2、表3。2016-2019年白云山税后净营业利润不断上升，主要由于企业近几年净利润大幅上升，增加研发投入，加大了产品的宣传与营销推广力度。2020年受新冠疫情的影响，原料价格及交通运输等受到一定影响，全国医疗机构门诊量与药品终端需求大幅下降，导致NOPAT同比下降。2016-2020年TC呈现上升趋势，表明企业投入资金逐年增多。

表2 2016-2020年白云山的税后净营业利润(NOPAT) 单位：万元

表3 2016-2020年白云山的资本总额(TC) 单位：万元

2.计算加权平均资本成本(WACC)

债务资本成本分别采用2016-2020年央行一年期的贷款利率和央行五年期的贷款利率作为短期债务资本成本和长期债务资本成本。借鉴曹梦蝶[17]的做法，权益资本成本计算采用2016—2020年十年期国债到期收益率作为无风险报酬率，选取国泰安数据库中获取的一年流通市值加权β系数作为风险系数，选取上证综合指数年收益的几何平均数作为市场预期报酬率。从表4可见，2018年以后，白云山优化资本结构，开始增加负债比例，使得WACC呈现下降趋势，表明企业越来越重视资本结构，合理使用财务杠杆。

表4 2016-2020年白云山的加权平均资本成本

3.计算2016-2020年EVA值

从表5可知，除2016年外，2017-2019年白云山的EVA值均为正数并处于逐年上升趋势，表明其企业价值持续增长，不断地为股东创造价值。2020年受新冠疫情影响，EVA值仍为正数，但较2019年略有下降，主要因白云山的税后净营业利润下降，资本成本上升所致。通过比较2016-2020年度净利润与EVA值，发现EVA值与净利润的变化趋势基本一致，但一直小于净利润，可见，仅从财务报表中的净利润未能客观地反映企业价值和真正业绩。

表5 2016-2020年白云山的经济增加值 单位：万元

4.预估白云山2021-2026年EVA值

选取白云山在评估基准日2020年12月31日前三年的现金流和主营业务收入增长率作为划分的依据。2018年-2020年白云山经营现金流均为正数，投资现金流除2018年外均为负数，2018-2019年筹资产生的现金流为负，2020年筹资产生的现金流为正，2018-2020年营业收入增长率为101.55%～5.05%。可见，白云山从生命周期划分来看，处于生命周期中的成长期阶段。

因此，选取两阶段模型，基于谨慎性原则，预测2021-2025年为白云山高速增长阶段，2026年及以后年度为稳定增长阶段。由于企业营业收入与企业经营业绩密切相关，因此，选取营业收入作为预测基础，预测其未来的利润表和资产负债表，再根据本文的EVA各参数的计算公式，确定白云山2021-2026年的EVA值。为了进行科学合理的预测，需要结合医药行业发展前景、企业自身竞争优势以及历史财务指标进行分析，选择合适的增长比率对白云山的未来经营状况进行预测。

行业发展前景与企业自身竞争优势：在“健康中国2030”战略、双循环新发展格局及带量采购稳步实施等的影响下，我国医药企业日益重视医药研发创新，未来5年，原料药产业将大力发展特色原料药和创新原料药。原料药作为化学药的上游，一直是白云山在大南药板块重点布局的产业。白云山拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，拥有自主知识产权头孢类药物，如头孢硫脒等;拥有国内首个“伟哥”仿制药——枸橼酸西地那非(“金戈”)，成为国内抗ED药第一品牌，奠定了白云山较为明显的竞争优势。另外，《“十四五”规划纲要》中提出要大力发展中医药事业。白云山拥有12家中华老字号药企和中药独家生产品种54个，具有明显的中成药品牌、品种优势。随着企业积极推动大南药、大健康、大商业、大医疗四大板块的业务发展，有理由相信白云山的经营业绩可持续稳定增长。

财务指标分析：2016到2019年白云山的营业收入增长率一直为正，平均增长率为41.17%。2020年受新冠疫情影响，营业收入增长率为-5.05%，但2021年上半年营业收入增长率为15.66%，表明国家经济稳步复苏，企业营业收入增长率有望逐步恢复增长。

基于以上医药行业前景分析、白云山自身竞争优势及历史财务指标分析，可预测2021-2026年营业收入将呈现持续增长趋势。白云山高速增长期营业收入增长率按12%计算,稳定期增长率维持2%。部分会计科目由于没有规律可循或与企业实现营业收入相关性较小，故取历史的平均值，而其余利润表科目和资产负债表科目都选取该科目历史年度与营业收入的平均占比作为依据来预测。[18]根据预测的利润表和资产负债表，计算各年份的NOPAT和TC。白云山2016-2020年WACC呈现下降趋势，基于谨慎性原则，使用近三年WACC的均值，作为WACC预测值，即8.82%。

根据上述预测数据，得出白云山2021-2026年的EVA预测值，结果见表6。

表6 2021-2026年白云山的经济增加值的预测值 单位：万元

5.白云山企业价值计算及分析

根据EVA两阶段价值评估模型，在考虑新冠疫情的影响后，取稳定期增长率g为2%，计算出白云山2020年12月31日的企业整体价值为623.07亿元。股东权益价值为企业整体价值减去总有息负债，白云山2020年总有息负债为89.99亿元，股东权益价值即533.08亿元。总股本为1,625,790,949股，计算得出每股内在价值为32.80元/股。

将评估结果与国内证券机构分析师预测的白云山合理价格区间和目标价进行对比，国信证券研究报告将白云山合理价格区间定为 30.44-48.28元/股，中金公司认为白云山的目标价在35.30元/股。由此可知，本文基于EVA价值评估模型对医药企业进行价值评估得到的评估结果具有一定的客观性和科学性。

结合白云山的市场表现，2020年12月31日白云山收盘价为29.27元/股，根据实际股价得出的企业市值为475.87亿元。白云山的实际市值低于EVA评估模型计算出的企业内在价值，说明其企业价值被低估了。原因主要为以下几方面：首先，医药行业是政策性很强的弱周期行业，随着国家药品集中带量采购常态化、医保控费不断深化、药品原料价格上涨等因素，特别影响了白云山核心产品——金戈、王老吉的销量情况，削弱了部分投资者对白云山的信心。其次，我国股票市场存在信息不对称的问题，导致股票价格易受投机交易者行为等因素的影响，常常不能真实反映企业价值。

三、结论及启示

(一)结论

本文应用EVA价值评估模型对医药上市公司白云山进行企业价值评估。总体而言，2016年到2020年白云山经营状况良好，其EVA值整体呈现上升趋势，说明企业为股东创造价值的能力越来越强。EVA价值评估模型计算出白云山的内在价值高于市场价值，说明其股票价值被低估。尽管EVA企业价值评估过程中调整项目和预测EVA过程中存在一定的主观性，但相比于传统的企业估值模型，该模型考虑医药企业高额的费用化研发支出和各项减值准备等给企业业绩带来的影响，克服基于会计报表项目的短视行为，同时,EVA价值评估模型还充分考虑企业债务资本和权益资本成本，能较为科学合理地评估企业的内在价值。因此，EVA价值评估模型可以运用于医药企业，为医药企业价值管理提供决策信息。

(二)启示

通过使用EVA价值评估模型对白云山进行企业价值评估，研究结论对医药企业的经营管理有一定的启示。根据EVA的原理，企业在经营管理过程中应以价值管理为导向，管理者只有做到在降低企业投资资本成本的同时提高税后净营业利润，才能实现企业EVA值增加，满足企业价值最大化的目标。首先，医药企业可以通过研发新药提升其竞争力，但在这个过程中需加大对成本费用的管理力度，减少非必要的投资，提高企业的内在价值。其次，企业应优化其资本结构，提升自身融资能力，降低资本成本，并且可以针对各项业务创造EVA的贡献率的情况，适当调整资金分配，提高资金的使用效率，将资金投入在更高贡献率的优质业务上，进一步提升企业EVA的总体水平。最后，由于EVA价值评估模型的数据基本来源于企业的财务报表，并未考虑企业研发能力、顾客满意度、企业管理优势等非财务指标，企业可以运用平衡计分卡等方式，进一步提高企业估值的准确性。