机构投资者对高新技术企业R&D影响的研究进展

陈滢伊

（汉口学院，湖北 武汉 430212）

一、引言

在当下这个越来越重视知识经济的时代，高新技术企业作为主力军大力推动着经济发展和经济转型，同时对社会也作出了很大的贡献。高新技术企业能够实现上述目的的途径是将研发的高新技术产业化，获得利润以继续维持企业的生存和发展。科学技术作为第一生产力，是提升核心竞争力的决定性因素。根据西方国家已有经验，扶持高新技术企业的发展，提升它们的创新能力，是促进经济发展的重要手段之一。高新技术企业是指在《国家重点支持的高新技术领域》目录标明的范围内，不断地进行研究开发和技术产业化活动，建立自身的知识产权，并以此为开展经营活动的基础的企业。2021年10月29日，国家统计局发布了2020年中国创新指数。报告中的创新指数由四个指数组成，分别是创新环境指数、创新投入指数、创新产出指数、创新成效指数。其中创新投入指数和R&D紧密相关，2020年的创新投入指数中的企业R&D占主营业务收入的比重相比较于上年增长了4.9%。2022年1月26日，国家统计局发布的R&D经费总额为2.79万亿元，比上年增长了14.2%。这两年在新冠疫情的影响之下，我国的R&D仍然处于增加的状态。

自20世纪80年代我国的证券市场开放以来，机构投资者已经成为资本市场的投资主体之一，目前已经形成了多元化的机构投资者局面。学者们基于多种角度研究不同种类的机构投资者对企业R&D活动的影响，在知识经济时代，面对越来越开放的资本市场，在有关企业R&D活动和不同的机构投资者对公司的治理角色方面，以及相应的理论深度还有待提高。第一，高新技术企业的良好发展离不开机构投资者；第二，不同身份的机构投资者自身的特征、所带来的股权问题也值得关注。

本文从机构投资者的异质性出发，对国内外机构投资者相关文献进行梳理，总结以往文献在不同身份的机构投资者对于企业发展、R&D活动、监督作用的研究成果。通过梳理本文发现，已有研究针对高新技术企业的R&D活动关注仍显不足，对于不同机构投资者和企业关系的认知还有待加强。本文基于系统性分析框架，分别阐述了机构投资者和企业R&D活动的影响关系，总结出基于中国国情的基于高新技术企业R&D活动研究的未来研究机遇，对进一步推动高新技术企业稳健发展研究具有借鉴意义。

二、高新技术企业的R&D活动

在技术转化成果的过程当中，研发费用（即R&D投入）是一个衡量企业科技创新能力的重要指标之一。R&D包含了实际用于研究与试验发展活动的人员劳务费、研发相关的原材料、固定资产构建费、管理费及其他费用支出。R&D在知识经济时代是高新技术企业生存发展的关键要素，加大R&D投入，重视自主创新，才能够使企业达到可持续发展的目标。R&D本身具备高风险性和不确定性特点，即大量投入R&D但成果无法实现、高新技术成果产业化无法实现等风险。但是周兰等（2011）认为R&D的资本化能够给机构投资者一个信号去预测企业对其所研发的项目未来可盈利能力水平。从信息不对称的角度来说，我国目前没有强制性的R&D披露政策，对于投资者而言企业相关信息是不够的。熊波等（2006）认为高新技术企业的融资问题在于其成果转化所带来的信息不对称现象。相比较于个人投资者来说，机构投资者更具备信息优势，能更快地评判企业的成果转化所带来的经济收益，能更好地协助高新技术企业获得资金实现成果转化。

高新技术企业从初创期开始就投入R&D，初始的资金大多来源于自有资金，此时企业需要大量的资金来购置固定资产和相应的流动资金来维持企业的运营，此时的R&D投入会受到非常大的限制。企业还有另外一种融资方式，吸引风投即股权融资来帮助企业成长。蒋亚朋等（2015）认为企业内部的良好运转使得具备充足现金流的公司能拥有更多的潜在的投资机会，能够吸引机构投资者对它们进行股权投资，同时这些股权投资所释放的信号表示该企业运营良好，股权投资对于创业板的上市公司R&D投入而言起到了正向的推动作用。在企业到达成熟期时，之前所积累的客户和资源为企业提供了一定的信用。这时的R&D投入来源可以选择银行借款、利用商业信用融资和通过国家相关政策获得知识产权补助、知识产权质押贷款。除了政府补助之外，其他三种债券融资会给企业带来较大的偿债压力，从而减少可流通资金，以及加大经营风险。

三、机构投资者和R&D的关系

1.机构投资者的治理角色

2018年9月，中国证监会再次修订的《上市公司治理准则》中强调鼓励公募基金、社保基金、保险年金等机构投资者积极参与公司治理。在现代公司制度背景下，“所有权和控制权分离”所造成的代理问题，本质上是股东和经理人之间关于生产经营情况的信息不对称所导致的道德风险问题。李争光等（2015）发现机构投资者持股比例越高，公司的稳健型越强。作为我国资本市场的重点参与对象，在公司治理上体现了积极的公司治理能力。而郭晓东等（2020）从合谋视角探讨了机构投资者组成的网络团体和公司的管理层合谋，忽视他们谋取私利的行为，加重了公司的非效率投资现象，使得代理成本增加。机构投资者在信息处理、人员、规模上与个人投资者相比是占有优势的，从经济学的角度来说，通过规模经济降低交易成本，从而降低投资的风险。

但是由于其异质性，范海峰（2018）认为不同的机构投资者对于R&D的影响各不相同。独立的机构投资者，即与公司没有业务关系且不受公司的管理层影响，能够发挥其公司治理效应并且对信息不对称有消极作用。持股较长的机构投资者倾向于投入更多的R&D来享受其带来的公司的价值成长，从而对公司的R&D有正向推动作用；而灰色机构投资者，即和公司可能有业务关系，或者和企业的管理层有勾结，则就无法促进R&D的投入。Chiang等（2004）认为机构投资者对不同公司的研发支出的重视程度不同，这意味着需要额外的价值相关信息。杨宝等（2014）认为我国的机构投资者对上市公司的代理问题起到抑制作用。无论从股东价值最大化还是从利益相关者利益最大化视角来说，上市公司高管在委托代理问题中出现的“逆向选择”行为，或者是控股股东的“掏空公司”行为，都不会让机构投资者视而不见。目前已经形成的多元化机构投资者在高新技术企业上市公司中持股比例大大增加，使得他们想“搭便车”成本非常高，所以机构投资者对于公司管理层和控股股东都有监督作用。本文将从各个不同的机构投资者的投资角度出发来分析，他们分别对于企业R&D活动的影响。

2.证券公司

根据我国证券法规定，企业上市遵从证券上市保荐制度，券商在协助企业上市的同时，就能够清楚地掌握企业的相关财务信息和非财务信息，并且可在上市时直接购入股票。券商更看重价值投资，看重企业的可持续发展带来的收益。而且券商没有定期披露持股绩效的压力，券商更加倾向于企业加大R&D活动的投入，因为这些实质性R&D活动投入可以提升企业的竞争力，在市场上获得更高的超额收益。牟琪等（2018）认为券商持股对企业的实质性技术创新呈现显著促进作用，券商的机构优势可以为高新技术企业的R&D活动提供资本支持。但是，王瑶（2021）从企业全要素生产率角度出发，研究发现我国券商的行为已经偏离了资本管理的本质，原因是想要从政策套利，忽视了对企业本身的产品和生产活动的关注，券商本身所具备的优势也没有在持股活动中体现出来，因此对企业的创新活动起到了抑制作用。张佩等（2020）认为券商的调研活动对那些信息透明度低、内控制度不晚上的公司的创新绩效产生积极的影响更加明显，因为代理冲突使得企业的公司治理受到限制，调研可减少这种消极作用。券商调研减少了上市公司和投资者之间的信息不对称，对于公司的管理层起到了约束作用，减少投机行为。杨鸣京等（2018）认为证券公司的调研通过发挥对企业的监督作用，促使企业进行策略性创新和实质性创新，而这是保险公司、基金调研无法做到的。证券公司通过投资和调研活动可以促进企业加大R&D的投入，若是从想要政策套利的角度去持股，则对企业的创新活动起到了抑制作用。

3.合格境外机构投资者

合格境外投资者（QFII）是指获得了中国境内的投资准入资格的国外的专业投资机构，2019年9月10日，国家外汇管理局宣布取消的投资额度限制。我国正式对境外机构投资者开放市场。境外机构投资者的投资人大多属于重视基本面的财务型投资人，强调流通性的重要性。吴卫华等（2011）从公司治理的角度出发，研究表明境外机构投资者进入我国的资本市场以来，更多地扮演的是价值投资者的角色，更倾向于稳健型的公司财务表现。虽然说境外机构投资者不参与公司治理，但是相较于境内机构投资者，境外机构投资者更能推动企业创新能力的提高（姜君臣等，2021）。境外机构投资者降低了高管薪酬对业绩的敏感度，促使管理者不会由于业绩不好而停止创新活动，维持R&D的投入。重仓持股的境外机构投资者作为理性投资人，会更加有效地监督所投资的企业，减少企业管理层的一些短视行为。刘贝贝等（2021）的研究表明针对于会计信息质量低的公司，境外机构投资者能够提高其股价信息含量。通过主动持股，境外机构投资者可以发挥有效监督作用。提高会计信息质量，提高我国资本市场的有效性，提高企业内部治理水平和信息披露的质量。蒋水全等（2020）也认为境外机构投资者能促进企业的R&D活动进行，是因为外资参股的企业所表现的R&D投入更大，而且产生的绩效结果和非境外机构投资者持股企业相比要更好。张根明等（2014）研究发现境外机构投资者专业性强，信息处理能力强，有先进的投资管理经验，对企业的绩效有积极影响作用。境外机构投资者参股比例高可以缓解第二类委托代理问题，降低代理成本，保护股东权益。

4.银行

（Shahzad等，2021）在中国，国有银行在信贷市场中占据主导地位，其政府背景意味着信贷资源通常分配给其他国有企业。 因此，信贷资源不会偏向于没有强大政治背景的私营企业，周欢（2018）的研究表明在短期内银行信贷容易受到当下经济形势的影响，但是从长期来看，它会促进科创新，从而能够对经济增长有个正向的推动作用。R&D活动投入可以帮助传统产业的改造、转型、升级，推动新兴产业的萌芽和成长。深化改革开放，实体经济是发展经济的重要着力点，重视科技体制改革，通过科技创新活动来调整信贷结构，我国需鼓励企业进行R&D活动，加深产学研融合，形成以市场为导向的技术创新体系。唐玮等（2017）从企业的长期性负债以及银企业关系出发，发现当银企关系不存在的时候，长期融资性负债对企业R&D投入起消极作用，反之，则显现了积极的治理效应。那是因为银企关系的存在，缓解了只有融资性负债存在所产生的信息不对称现象和委托代理问题。银企关系的存在增加了银行对企业的监督作用，相应地R&D投入资源配置效率也得到了提高。吴海波等（2014）基于动态博弈视角，研究表明企业自身的创新能力评价体系会收到外源性R&D投入存在的影响，即使之无效化。银行通过改善企业的创新能力要求来改善，使得企业和银行能够更加接近帕累托最优。在和企业的关系中，银行有两种身份，一种是债权方，另一种是持股方。银行容易受到短期内经济形势的影响，但是从持股方的角度来看，银行起到了监督和治理的作用。

5.社保基金

根据2016年社科院公布的数据，我国养老金在2030年会出现超过4万亿元的缺口，社保基金的保值、增值就成为了保证我国社保体系可持续发展的决定性条件。与其他的机构投资者不同的是，社保基金关乎着社会的稳定发展，因此保证社保基金的增值就成为了非常重要的研究方向。易沛等（2019）利用2010年～2016年社保基金投资组合的相关数据，分析了社保基金的投资风格。首先是稳健型、长期型原则，其次是只要业绩越好，社保基金的投资组合就越能体现股票成长性选择。长期投资和价值投资追求的是投资标的的跨周期价值回归，获得高收益的同时也节约了交易成本，从企业发展的长远角度出发，社保基金也不会去阻碍R&D活动的投入。由于社保基金需保值增值的特殊性质使得社保基金的管理人有较大的业绩考核压力，在企业的公司治理方面，社保基金也会主动去行使它作为股东的监督权利，重视企业创新，提升企业的资源配置效率。基于2007年～2015年间的专利与其授权数据，龙晓旋等（2019）研究得出社保基金投资显著增加了高新技术企业的专利数量，特别是创新含量高的专利，并且积极促进了专利质量的提高，同时在质量上和数量上给予了正向影响。同一家上市公司的股东可能出现多个社保基金管理人的现象，王凌等（2021）认为多个社保基金管理人代理持股可以减少企业管理层的短视行为带来的损失，对公司的管理层起到监督作用，抑制他们想要操纵R&D活动的行为，方便企业更好地进行R&D活动。为了追求价值回归，社保基金更加重视企业的业绩和稳定性的发展，强化了监督作用。

四、结论以及局限性

本文从机构投资者的异质性角度出发，探讨了其对于高新技术企业的R&D活动的影响。Umeair Shahzad等（2021）认为机构投资者本身在企业的公司治理上占有重要地位。表1显示了从决策角度来说，由于各机构本身的特点，导致各机构投资者的决策点各有不同。但是从长期的角度来说，机构投资者秉持着价值投资的初始目标投资，但各自由于自身的特性对企业的影响各不相同，想获得较高投资收益、又想降低自己的投资风险，但高收益就意味着高风险，机构投资者都在用自己的方法去控制这个风险，直接或者间接的参与公司治理。从信息披露上来说，研发活动的非财务信息较少，投资机构处于信息不对称的劣势方。

表1 不同机构投资者的决策对比分析

虽然创新活动产业化是实现行业技术领先的先决条件，但是高新技术企业在应对技术创新方面往往面临困难。因此，机构投资者可以帮助企业。高新技术企业中不同的行业之间有很强的行业壁垒，但机构投资者针对不同的行业有什么样的投资评价体系，在本文中没有涉及，这是本文的不足之处。本文在上述研究大多采用的是财务数据来进行实证分析，或者说是更重视基本面。报表当中的非财务信息披露也是机构投资者需要考虑的要素，对于非财务信息披露的研究也是未来的研究方向之一。