耐心资本、创新投入对企业绩效的影响——基于中小板上市企业的数据

吴旻佳 张 普 赵增耀

1 引 言

目前，我国企业正处于转型升级的重要时期，经济增长方式正由要素驱动的粗放型增长向创新驱动的内涵型增长转变，越来越多的中小企业开始专注于技术创新，力图通过技术创新改善企业绩效。但在此过程中，技术创新所要求的持续稳定的创新投入凸显了中小企业的融资约束问题，加上金融监管力度加深，麦克米伦缺口在我国中小企业的融资过程中逐步扩大。与此同时，中小企业基于对于技术创新风险的考虑，本身投资意愿也较为有限。近年，政府对于中小企业问题高度重视，一方面努力提供更广泛的融资渠道，另一方面，积极依靠税收优惠、财政补贴等一揽子技术创新激励政策来提升我国科技创新水平（陈强远等，2020［1］）。但是仅依靠这些政策支持远远不够，企业如何利用现有财务资源，通过治理来进行合理配置，选择适合的技术创新渠道也是企业提高绩效的关键所在。

理论方面，交易成本经济学的发展推动学者们关注交易性质本身（即交易的不确定性、交易频率等）、投资者的特征（有限理性、机会主义等）如何与企业的治理结构相“匹配”才能尽可能降低交易成本。长期以来，债务和股权多被认为各自具有独特属性，并与企业的战略行动有着明确联系。上世纪80年代起，以Bettis（1983）［2］为代表的一批学者开始探索资本结构与企业行为间的联系，并强调为了接近企业的实际经营状况，应尽可能避免简化研究中的假设。Williamson和Oliver（1988）［3］基于对交易成本的研究，将债务和股权进行区分，认为债务是基于契约规则的公司治理机制，而股权则具有自由裁量权的灵活性特征，为节约交易成本，通用性资产多会选择债务融资，而专用性资产则更多选择股权融资。由此，资本异质性的研究逐渐被分为两个独立分支，一部分研究债务异质性（吕明晗等，2018［4］），另一部分研究股权异质性（信恒占，2017［5］）。对于债务和股权持有者分别进行的异质性研究主要建立在交易不确定性和资产专用性基础上，忽略了资本结构作为治理结构的作用。事实上，债务和股权的配合具有重要的公司治理意义，并且该作用不应仅限于债务和股权内部，否则违背了“企业融资和公司治理相结合”的研究愿景。并且在资本结构研究中刻意地选择某类要素而忽略其他要素，在一定程度上削弱了管理理论与实践之间的联系。实践中债务和股权各自都存在异质性，例如养老基金和证券投资基金这两类机构投资者在进行股权投资时就存在明显差异，其中养老基金更关注于长期回报，有动机为企业进行研发投资提供有利的资金支持（Hoskisson等，2002［6］），而证券投资基金则更关注基金本身的投资收益，基金经理会通过频繁调仓，获取高额收益。为此，本文将结合国内外文献对于债务、股权投资者的分类（牛建波等，2013［7］），引入新结构经济学中“耐心资本”概念，提出新的资本结构异质性研究视角，将债务和股权从期限和风险承受能力两个维度进行重新整合，并结合实践中企业对于创新投入的选择，主要探讨以下三个问题：（1）耐心资本对于企业绩效是否存在差异化影响？（2）不同的创新投入方式对于耐心资本和绩效间产生的中介作用是否存在差异？（3）企业面对已有的资本状况应如何选择适当的创新投入方式？

目前，研究资本结构、技术创新与绩效影响的论文已经相当丰富，但是不少论文基于对资本来源的划分，对债务、股权做了同质化假设，阻碍了对于嵌入资本结构中的不同债务、股权间相互作用的理解。同时，现有研究对于资本结构中部分要素的选择性关注，削弱了管理理论与实践之间的联系，部分管理学文献中忽略了结构异质性的治理影响，这将在很大程度上影响理论研究应用于企业管理实践的效果。基于此，本文的研究贡献主要在于：第一，丰富了资本结构异质性对绩效影响的考察内涵和衡量标准。过去的研究大多强调了债务和股权存在不同属性，并分别研究了他们的异质性。事实上，一些债务和股权对于企业作用的实质是相似的，企业实际经营中所关心的问题并不是他们有何种差异，而是有限的资源应当如何进行有效分配，怎样的治理结构能更好地提升企业绩效。第二，本文进一步推动了资本结构与企业战略行动间调解机制的研究，将资本结构理论与我国中小企业实际实施的创新投入相结合，丰富和发展了发展中国家资本结构理论的相关内容。并考虑了中国上市企业创新投入的现实情境，系统考察了耐心资本、创新投入与企业绩效间的关联，揭示了三者间的影响机制。有助于使研究结论更加符合客观现实，进一步拓展了对于企业资本结构、创新投入方式的研究视角，丰富了中国情境下不同资本来源通过创新投入获得绩效的具体结论。

2 文献综述和假设提出

2.1 异质性视角下耐心资本的治理属性及分析维度

耐心资本是指坚持长期价值创造的相关投资（林毅夫和王燕，2017［8］）。本文将其引入微观领域重构资本结构异质性的分析维度，并将资本结构问题置入交易成本经济学框架内进行研究，将股权、债务不仅作为融资渠道，同时还作为公司治理的方式来分析。在交易成本经济学框架内，认为目标不仅仅是要解决进程中的冲突，同时还要提前认识到潜在的冲突，并设计出可以阻止和减轻冲突的治理结构（Williamson和Oliver，1988［3］）。这里的冲突主要体现在有限理性和机会主义导致的契约风险上，当它与诸如资产专用性之类的交易特征合并时就会产生更高的交易成本。但是，目前资本结构针对创新投入、绩效进行的研究主要还是从创新的资产专用性特征出发，较少涉及资本结构治理属性的差异，以及如何通过降低机会主义引起的交易成本，提高企业绩效。本文参考Chawla（2018）［9］给出的分类方式（见表1），从资本结构治理属性出发，拓展Williamson（1988）［3］认为债权融资具有规则性特征，而股权融资具有基于自由裁量权灵活性特征的观点，根据对机会主义的理解，将资本结构的治理属性从所有权归属、激励强度、管控机制和适应性角度分析，具体分成两类（Chawla，2018［9］），一是市场形式（Market），二是科层形式（Hierarchy）。本文根据债务和股权的异质性将这两类资本形式划分为：（1）基于市场形式的交易型债务和交易型股权（即非耐心资本）；（2）基于科层形式的关系型债务和稳定型股权（即耐心资本）。

表1 根据资本结构的治理属性分类

本文从公司治理角度出发，将期限和投资者的风险承受能力视为重要的异质性影响因素。在兼顾治理形式及交易成本差异的同时，对债务和股权进行分类（见图1）。首先，第一象限中是持有期限较短但是风险承受能力较高的投资者，更近似于激进的投机者，他们的投资对企业的市场表现有明显影响，但是对公司治理难以起到应有的作用。第二象限是典型的非耐心资本，其中交易型债务从根本上看是通过契约驱动的，其分散的特征以及信息不对称问题使交易型债务投资者在面对企业技术创新时常常会对不确定性和资产专用性产生的交易风险提出质疑。过去，资本结构研究文献认为债务是同质的，并将研究重点放在交易性债务所提供的这种市场治理上。债务同质性的假设促使学者关注于交易的特定要素（不确定性和资产专用性）上，忽略了根植于资本结构的治理属性。另外，交易型股权持有者由于过度关注短期收益而造成管理短视，在企业实际经营过程中，这类股权投资者会因为“搭便车”而忽视对企业的监督职能，甚至引起对企业战略的误解（Burns等，2010［10］）。因此，交易型股权类似于交易型债务所运用的市场形式治理（O'Brien和David，2014［11］）。这类资本缺乏耐心，通常不适合运用于企业的创新投入。第三象限的资本规避风险、力求稳定且投资期限普遍较长，类似于以家族持股为主的治理形式，外源资本较难对其产生影响。第四象限中，关系型债务多数是长期的，有些国家甚至允许银行作为企业股东，这些关系不仅影响资本类型，而且会影响治理属性。与商业银行间有着深厚社会联系的企业更容易获得有利的贷款条件，并避免滞纳金缴纳。这样的自由裁量制度还可以在很长期限内促进企业与银行间交换专有信息，进而有机会推进高风险的技术创新。因此，关系型债务具有典型的科层治理特征。而稳定型股权则以长期战略为目标，经常会作为外部董事会成员来参与企业监督和管理（Schnatterly和Johnson，2014［12］），同样具有较大动机监督企业，并凭借自身信息、资金和其他专业优势，降低信息不对称产生的负面影响（Edmans和Manso，2011［13］）。本文将研究重点放在第四象限上，即耐心资本，这类资本对于推动技术创新战略较为有效，据此研究其对于企业绩效以及通过创新投入对企业绩效产生具体影响。

2.2 耐心资本对企业绩效影响的主效应研究

公司治理过程中，耐心资本主要包含以银行贷款为主的关系型债务和以机构投资者为主的稳定型股权。首先，关系型债务与交易型债务仅通过契约中条款以及企业实际控制权对企业产生外部约束不同（马健等，2012［14］），关系型债务在为企业提供资金支持时存在明显优势。作为关系型债权人主体的商业银行，与企业之间除了存在债务契约关系外，常常还具备资金托管、工资代发、支付结算等多元服务关系，形成了对违约问题相互制约的基础。银行除了单方面考虑债务契约履行问题，还会考虑收益的多源性和长期性，尤其近年各大银行专门针对中小企业推出普惠金融、周转贷款、循环贷款等为中小企业提供重要资金激励，有利于中小企业缓解融资约束，采取多种治理机制，实现银企共赢。另外，银行本身严密的监督机制以及专业的风险控制有利于降低信息不对称问题，对于中小企业这类在资本市场上常因为信息缺乏而难以获得有效融资的企业而言尤为重要。

自2001年，证监会在颁布的《上市公司治理准则》中提出“超常规发展机构投资者”起，从政府层面积极推动机构投资者参与公司治理，并在经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥积极作用。截止2020年，机构持股市值占流通市值比重为63.86%，成为上市企业重要的融资渠道。其中属于耐心资本的稳定型股权投资者在发挥公司治理作用时主要考虑两类成本，一是考虑交易成本，这类机构投资者对企业经营绩效的关注度更高，有更大的动机监督企业，降低交易成本，缓解信息不对称问题。二是从代理成本考虑，持股时间长，可以有效避免短视行为，尤其是持股比例较高的持有人有能力限制企业管理层从事盈余管理活动，指导企业关注长期盈利，必要时甚至可以通过卖出所持有股份或是其他策略向企业管理层施加压力影响其决策。Woidtke（2002）［15］研究发现机构投资者中长期养老基金的持股比例与托宾Q正相关。信恒占（2017）［5］也认为机构投资者的持股持续期对于企业绩效影响明显，长期机构投资者通常能够更有效地改善企业绩效。总体看来，稳定型股权占比较大，期限较长，专注度更高，对企业的监督治理作用能产生实际影响，并可以利用自身信息优势、专业优势对企业管理层进行监督，对企业绩效产生正向作用。

假设H1a：耐心资本与企业绩效之间存在正相关关系。

本文还将进一步探索异质耐心资本对企业绩效产生影响的差异。一方面大量实证研究证实银行规模越大、集中度越高、竞争程度越低的外部金融环境会使中小企业越难获得贷款。且目前我国金融中介现行制度缺陷容易引致金融抑制，存在一定程度的信贷配给问题，为中小企业通过关系型债务获取资金造成障碍。关系型债务在生产中小企业的软信息时也可能增加银行成本，这种成本最终会转嫁给企业，通过具有高附加值的贷款产品来覆盖。因此不少基于中小企业样本的实证研究认为我国中小企业的融资顺序无法遵循融资优序理论，中小企业的风险等级与大型企业存在明显差异。因而，认为股权融资应置于优先位置（油永华，2012［16］）。但另一方面，不论在美国还是在中国，债务所占企业新外源融资的比重都在90%以上。而且，我国目前金融体系仍然以银行为主，尤其是以大型国有银行为主导（张一林等，2019［17］；刘畅等，2020［18］）。以银行为代表的关系型治理机制或许总体上可以从相机治理、挤出机制和风险对冲三个方面为中小企业绩效的提升做出贡献。

对于以机构持股为代表的稳定型股权的具体作用，学者们的观点也不尽相同。牛建波等（2013）［7］认为机构持股整体上难以提升上市企业自愿性信息披露的程度和质量，对公司治理的效果有限。李争光等（2014）［19］则实证研究发现机构持股比例越高的企业，内部控制存在缺陷的可能性越低，企业的财务绩效越好。综上所述，目前有关异质耐心资本对于企业绩效差异化影响的研究并没有明确结论，本文鉴于关系型债务整体上在资金规模、信息和发展时间等方面的优势提出：

假设H1b：相较于稳定型股权，关系型债务对企业绩效的提升作用更大。

2.3 创新投入在耐心资本与企业绩效间的中介作用机制

技术创新能够通过提升企业竞争力，稳固市场地位，甚至推动企业成为行业龙头，提升长期绩效。当企业拥有一定耐心资本时，可以考虑通过技术创新投入来提升绩效。首先，当企业实施技术创新战略需要资金时，关系型债务持有人可以通过重新谈判或放宽贷款条件的方式为企业提供额外资金或展期，从而最大程度地保留技术创新前期投入的价值并保持对于技术研发进行持续投资的管理动机，以保护创新的持续性，这一点对于研发计划而言至关重要。关系型债务投资人甚至可以帮助已经存在财务困境的企业继续进行创新战略投资，避免破产，以此达成双赢。同时还可以通过这类措施来提高银行声誉，帮助银行吸引更多新客户。其次，关系型债务是基于银企之间的长期合作关系所建立的，商业银行作为关系型债务的主要持有人，拥有对于企业专有信息访问的权利，可以更好地评估企业正在进行的创新项目以及真实的财务状况，有效的对贷款企业进行监控从而减少信息不对称造成的不良后果，减轻由于不确定性产生的投资顾虑。由于银行与企业之间存在多种业务关系，并且这类债务关系的期限也难以确定，为此银行在贷款发放之前，贷款进行期间以及还贷后都会对客户进行监控，减轻逆向选择和道德风险问题。最后，关系型债务是企业与贷方之间的私人交易，有助于保护企业技术创新的专有信息不被泄漏，这与交易型债务的发行和交易均需要在交易市场上进行，相关信息需要进行公开披露不同。因此，关系型债务为技术创新提供了专有性保障。

另外，机构投资者作为重要的外部治理机制，可以通过多种渠道影响企业的创新决策，缓解短视行为，积极支持企业在技术创新上的资金投入。并且，随着企业专业化程度以及信息获取成本的提高，社会成员间的信息差别会进一步扩大（郭韬等，2017［20］），对于耐心资本这类在企业信息方面具有优势的投资，不论是银行还是诸如保险公司、养老基金这类稳定型股权的持有者，通常能拥有企业的专有信息。企业基于技术创新需要进行的融资要考虑信息安全性问题，避免过多的信息披露，对于非耐心投资者而言，信息披露是否完善显然是其关注的重点，是进行投资决策的依据，这种矛盾会影响非耐心资本对于企业技术创新的支持。这一观点得到了学者们实证研究的支持，Dahya和Mcconnell（2005）［21］提出机构投资者精明论，认为一部分机构投资者会根据自身专业性和调研可靠性认识到创新投入对于企业长远发展的意义，因此会选择研发水平较高的企业进行投资。齐结斌等（2014）［22］实证研究发现机构投资者对于企业研发的影响具有门槛效应，当持股比例高于阈值时，会积极参与治理，并鼓励创新。另外，王斌等（2011）［23］认为长期机构投资者可以改善公司治理结构并鼓励企业进行创新投入。机构投资者的总体持股能显著提高被投资企业的创新产出水平，而证券投资基金中的长线基金持股作用显著，但是短线基金作用不显著（王晓艳和温东子，2020［24］）。这些推动企业内部研发的机构投资者通常持股比例较高且期限较长，体现出稳定型股权的特征。总体来说，耐心资本对于企业的长期绩效更感兴趣，愿意通过宽容的投资策略来追求对竞争优势至关重要的技术创新（O'Brien等，2014［25］），因而会为企业管理者提供一定程度上的资金自由。可见，耐心资本投资者为了维护自身长期稳定的投资回报，更有意愿参与公司治理，合理推进技术创新，提高企业核心竞争力，改善绩效，两者在目标上是一致的。综上所述，本文提出：

假设H2a：创新投入在耐心资本对中小企业绩效的影响中发挥正向的中介作用。

中小企业在进行创新投入时，主要包含两种渠道，一是以企业自主研发为主的内部创新，二是以外部技术并购、技术引进、技术联盟为主的外部创新。内部创新相较于外部创新耗时较长，尤其像医药行业，创新药物的储备周期通常长达5年之久，长周期导致行业会出现强者恒强的格局，中小企业往往难以突破。因此，对于内部研发而言，需要关系型债务长期而积极地投入。关系型债务在投资企业内部研发时，可以获取更多企业内部信息，更准确地评估企业长期价值。例如，当企业研发过程中出现部分财务指标异常时，很容易引起非耐心资本的不信任（刘宁悦和杨洋，2017［26］）。相较而言，关系型债务基于企业短期绩效的评价以及对信息不对称产生的担忧较少，这类资本更注重企业管理层的绩效，也更愿意站在长远的角度对企业提供资金支持。更重要的是，企业在进行内部研发时，关系型债权人会对相关信息保密，避免知识外溢。尽管内部研发很难通过向外部信息公开获取公开市场上的资金投入，但是可以获得关系型债权人的投资。

另一方面，企业通过技术并购进行外部创新时，在资本市场的表现十分显著，例如上市企业一旦出现有利的并购消息，就会引起机构投资者涌入，这类投资者通常都认同技术并购的独特优势，如增强企业吸收内部知识并利用外部知识的能力，可以更快进入市场，获得新的重组机会等，可以帮助企业迅速提高绩效。因此，技术并购对股权资本颇具吸引力，同时技术并购对资金的需求往往是紧急、大量的，仅依靠限制较多的债务难以达到并购的资金要求。与通过研发支出进行的内部研发相比，稳定型股权展现了其重要的作用和优势，可以利用创新、并购的概念在资本市场上迅速积累资金（王卓等，2020［27］）。但一些研究也表明，表面上极具吸引力的外部技术并购可能很难在并购后得到有效整合，提高绩效。而耐心资本能较早获取有关企业创新的信息，相较其他非耐心资本而言及时更新追踪并购过程中的具体情况。另外，中小企业由于自身规模和经验的限制，在进行技术并购时，由于项目协调、监督和知识产权保护工作存在天然劣势而引起较大的交易成本。但另一方面，相较于周期长、风险大、投入高的内部研发，外部技术并购是中小企业“弯道超车”的重要途径。越来越多的中小企业开始通过以并购为主的外部创新来提高技术创新能力（张峥和聂思，2016［28］），但是从规模和数量来看中小板上市企业中实施技术并购的企业仍然极其有限，截至本文研究阶段内，754个被研究对象在2010-2019的10年间共完成了191次技术并购，占总并购事件的8%。

总体而言，内部研发和外部技术并购的过程有较大差异，内部研发注重信息的安全性，不宜过多公开信息，由此容易产生信息不对称问题，需要关系型债务依靠长期合作建立信任。而外部技术并购，并不涉及研发信息的披露，相反还需要通过信息传播、造势获得并购期的资金支撑，因此，在金融市场上更容易受到机构投资者的青睐。基于以上事实，本文提出：

假设H2b：相比较而言，内部研发在关系型债务与企业绩效间的中介作用较为突出，而外部技术并购在稳定型股权与企业绩效间的中介作用较为突出。

异质耐心资本对于企业选择不同的创新战略，尤其是创新投入计划的相关信息公布后的反应存在明显差异，可能会进一步加深这两种创新方式对于绩效的影响。本文具体理论分析框架见图2。

3 数据整理与研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文从Wind数据库选取2010—2019年在我国中小板上市的全部企业共999家作为研究样本，做如下筛选处理：（1）剔除金融行业的观测值19个；（2）剔除ST和ST*的企业71家；（3）剔除了公布研发支出数据少于5年的企业81家。最终本文获得有效观测值为754家企业，占中小板上市企业的75.5%。本文使用技术并购数据是根据巨潮资讯网提供的上市企业年报、收购、并购公告及其他相关报告书，通过手工收集获得。研发支出数据及其他财务数据则主要来自Wind数据库。

3.2 变量的选择与度量

（1）被解释变量

企业进行创新投入的目的在于获取长期收益，而资产报酬率、净资产收益率等财务指标主要体现的是短期盈利水平，较难反映本文研究目的。相较而言，体现企业市场价值的Tobin’s Q更为恰当。尤其对于上市企业样本的研究，Tobin’s Q值还可以反映证券市场对于企业绩效的信息反馈，因此本文采用Tobin’s Q来表示企业绩效。为增强回归结果的稳定性，将流通股和非流通股的市场价格以当年12个月的月末收盘平均价格计算，以消除股市波动的系统性影响。

（2）解释变量

解释变量为耐心资本所占比重，本文将从两个角度分别度量：一是关系型债务占比变量，借鉴David等（2008）［29］，温军等（2011）［30］有关于关系型债务的研究方法，将所有银行贷款均视为关系型债务。向企业进行放贷的银行实际是一个由银行所领导的贷款集团，代表所有中小型的贷方来对借款企业进行事实上的监控，本文考虑到关系型债务的长期性，将关系型债务占比视为所有银行长期贷款所占总债务的比重（即：关系型债务占比=银行长期贷款总额/（银行贷款+应付债券+应付票据））。二是稳定型股权指标评估，考虑到美国机构投资者的实际情况与我国情况差异巨大，因此本文首先选取对风险承受能力较强的机构投资者数据，在借鉴牛建波等（2013）［7］及李争光等（2014）［19］研究方法的基础上，采用机构投资者整体持股比例（INVH）来衡量机构投资者整体持股水平。并据此计算机构投资者稳定性指标（Invest），即公司i在t年的投资者持股比例与其过去3年持股比例标准差的比值。Investi,t越大，则机构投资者在时间维度上的稳定性就越高。本文将重点观察持股稳定性对于绩效的具体影响，以及如何通过技术创新提升绩效。

（3）内部研发和外部技术并购

企业常见的创新投入方式主要包括内部研发投入与外部的技术并购，研发投入水平是通过企业的研发强度来衡量，即研发支出与净销售额之比。考虑到行业差异对于企业创新研发投入水平的影响明显，例如医药行业、电子通信行业对于技术革新都更为重视，相应的投入也较多，因此将样本企业按照Wind二级行业分类，计算各企业相对于行业平均水平的相对研发强度作为衡量内部研发的指标。企业外部技术并购的数据本文主要通过阅读样本企业在巨潮资讯网中公布的收购、并购公告，如其中明确说明并购企业获得被并购企业的技术、专利或关键技术人员，则视为技术并购。并以并购完成时间为准，剔除没有成功的并购事件，共获得191个技术并购事件。本文借鉴过去关于外部技术并购研究中采用的方法（Sears和Hoetker，2013［31］），首先计算样本中各个企业当年完成的并购与并购完成当年占总资产的比率作为外部技术并购指标。

（4）主要控制变量

本文一方面考虑控制外部环境变量产生的影响，周小川（2009）［32］提出金融生态环境概念，指金融运行、企业改革的外部环境和基础条件，可以推动市场充分发挥资源配置功能。金融生态环境差异会导致企业融资条件和治理效应产生的差异，金融发展较好可弱化银行信贷歧视及债务期限结构的产权差异，能有效降低企业与银行信息不对称程度及委托代理问题，促进资金借贷长期化（Demirguc-Kunt和Maksimovic，2002［33］）。本文根据樊纲等编制的市场化程度指标来区分不同地区的金融发展水平，在市场化程度较低的地区，银行贷款所要面临的信息不对称和道德风险更为严重，影响投资者的投资热情。上市企业所处地区市场化程度高、地区制度环境良好，则债务有利于改善治理，促进技术创新提升企业绩效，并增加企业价值。本文将企业所在地区的市场化程度纳入控制变量考虑。同时考虑企业内部控制变量，参考李溪等（2018）［34］的研究，具体包含：①企业特征变量：企业的资产规模（Size），所有制形式（State）、资产负债率（Lev）、自由现金流水平（Cashflow）；②公司治理特征变量：董事会规模（Board）、独立董事占比（Inde）。具体的变量定义和描述见表2。

表2 主要变量的符号和定义

3.3 模型构建

本文运用高维固定效应回归模型，借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）［35］的逐步回归法对耐心资本、技术创新渠道与企业绩效三者的关系进行实证研究，并在企业层面进行聚类，对标准误进行调整。另外，企业的资本结构选择往往取决于其所在行业同行的选择，因此本文对行业及年度效应都进行固定，据此得出以下模型。首先，构建企业绩效变量（Tobin’s Q）与耐心资本变量（Rdebt、Invest）的计量模型，检验H1a、H1b是否成立：

其次，构建中介变量内部研发（R&D）和外部技术并购（M&A）的计量模型为：

最后，针对H2a、H2b，构建以下模型，用来检验内外部技术创新在耐心资本对企业绩效的影响中是否发挥中介作用。

上式中表示被解释变量Tobin’s Q的滞后一期值，解释变量即耐心资本的水平，通过两方面的指标进行描述，一是关系型债务的水平，二是稳定型股权的水平。中介变量技术创新的投入也分为两个指标，一是以内部研发为主的行业相对研发强度，二是以外部技术并购为主的技术并购水平。是一系列控制变量，为行业效应，为时间效应，为残差项。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

表3为全样本的描述性统计，从表中可以看出中小板上市企业的整体绩效良好，Tobin’s Q平均值为2.337。股权投资者的稳定性指标平均值为14.8%，该指标越大则说明机构投资者在时间维度上的稳定性越高。数据整理过程中发现不同规模、不同行业的企业其关系型债务差异较小，而机构持股水平差异较大，且不同年份存在明显差异，近年消费品行业异军突起，受到资本热捧但该指标标准差较大，说明行业差异明显，研究时有控制行业效应的必要。样本企业的行业内相对研发强度均值不足1%，最小值和最大值之间差异明显，而外部技术并购的运用相较而言更为稀缺，总体来看中小板上市企业的创新投入确实有待提升。

表3 主要变量的描述性统计

4.2 相关性分析

表4为主要变量的Pearson相关性分析结果，其中Rdebt、Invest均与Tobin’s Q显著负相关，关系型债务的作用相对而言略大，R&D和M&A与企业绩效存在正相关关系，总体看来，技术创新的手段都有利于绩效提高，内部研发的作用较技术并购更大。

表4 主要变量的Pearson相关系数矩阵① 限于篇幅,其余控制变量的结果未列示,备索

4.3 实证分析结果

（1）主效应结果分析

本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）［35］经典的中介检验三步法对技术创新方式的中介效应进行检验。首先，对模型（2）、（3）进行回归分析，检验耐心资本对企业绩效的影响，如果系数显著为正，则说明耐心资本的水平显著提升了企业的绩效。其次，检验中介变量技术创新的影响，如果回归系数显著为正，则说明耐心资本显著促进了企业的技术创新，否则存在抑制作用。最后，对模型（8）-（11）进行回归，如果系数显著为负，显著为正，且比有所减小，则说明技术创新投入起到了部分中介效应，如果不显著且显著为正，则说明技术创新起到了中介作用。

关系型债务回归系数为0.859在1%的水平上显著，稳定型股权回归系数为0.529在1%的水平上显著，表明耐心资本确实有助于提高企业绩效，验证了假设H1a，即关系型债务所占比重越大，企业绩效越好，稳定型股权投资者越稳定，企业绩效越好。且对于中小板上市企业而言，关系型债务对企业绩效的影响更为重要，说明我国中小企业的主要融资渠道仍是以银行贷款为代表的关系型债务，这类耐心资本确实能产生正向作用，且通过Wald检验发现存在显著性差异（p<0.05），支持了假设H1b。

（2）中介效应结果分析

本文发现企业通过关系型债务进行内部研发存在显著的中介效应，表5列（2）中系数为β1=0.483且显著，列（3）具体检验了内部研发在耐心资本与企业绩效关系中的中介效应，回归结果显示，内部研发的回归系数γ2为0.236，在1%的水平上显著为正，关系型债务的回归系数γ1为0.859，在1%的水平上显著为正，并且β1×γ2与γ1与符号相同，可见内部研发在关系型债务与企业绩效之间起到了部分中介作用，且部分中介效应占总效应比重为β1×γ2/α1=0.483×0.236/0.859=13.26%。说明以银行长期贷款为代表的关系型债务有利于企业通过内部稳定的研发投入提升企业绩效。而稳定型股权与内部研发的回归系数不显著，内部研发在稳定型股权影响企业绩效的过程中，中介效应不显著。

表5 内部研发的中介效应回归结果

为了进一步验证内部研发与外部技术并购作用的差异，为企业选择技术创新投入方式提供参考。表6显示了外部技术并购作为中介变量的回归结果，其中列（2）显示关系型债务与外部技术并购间的关系不显著。相较于关系型债务，外部技术并购在稳定型股权影响企业绩效过程中的中介效应更为显著。列（5）显示，稳定型股权对于外部技术并购的影响显著为正，列（6）中γ1为0.526，在1%的水平上显著为正，β1×γ2与γ1符号相同，外部技术并购在稳定型股权与企业绩效之间起到了部分中介作用，总效应为β1×γ2+γ1=α1=0.530，中介效应占总效应比重为β1×γ2/α1=0.81%。这说明目前实际情况是，中小板上市企业在进行外部技术并购时可以考虑适当维持股权的稳定性，提升绩效。而进行内部研发时，通常企业需要对研发信息保密，且实证结果显示稳定型股权对于内部研发的影响并不显著。

表6 外部技术并购的中介效应回归结果

4.4 稳健性检验

（1）Sobel检验

鉴于Sobel检验的检验力高于逐步回归法，即Sobel检验理论上可以检验出更多的中介效应，并避免逐步法对中介效应的遗漏，本文运用Stata软件中sgmediation命令对中介效应进行进一步检验，结果见表7，Sobel Z值在列（2）和列（3）有关于内部研发在稳定型股权和绩效间以及外部技术并购在关系型债务与绩效间的中介效应不显著，其余两列所展示的中介效应均显著为正，证明部分中介效应的结果成立。尤其是内部研发在关系型债务和绩效间起到36.95%的中介效应，其他结果显示的中介效应较弱，或不显著。这体现了异质耐心资本在通过技术创新对企业绩效产生作用的过程中存在差异化的中介效应。

表7 Sobel 检验结果

（2）替换被解释变量的再检验

本文还通过替换被解释变量进行稳健性检验，为避免研究结论可能因此产生的偏误，使用总资产报酬率（ROA）这一会计绩效作为企业绩效的衡量方式，重新进行回归，调整稳健标准误后的各模型回归结果见表8和表9，实证结果显示结论基本成立。

表8 内部研发中介效应的回归结果（被解释变量为ROA）

表9 外部技术并购中介效应的回归结果（被解释变量为ROA）

4.5 内生性检验

近年来内生性问题受到战略管理学者的广泛关注，主要包含五类内生性问题的来源：遗漏变量偏差、双向因果、选择性偏误、动态面板和测量误差。考虑到本文研究的企业在外部获取的异质耐心资本与企业绩效间的互动逻辑，外源耐心资本中，不论是关系型债务还是稳定型股权，虽然是看似外生可得的资本来源，但事实上也会存在样本选择偏差和双向因果引起的内生性问题。

本文使用工具变量法来解决以上两个内生性问题。首先，企业层面做出的资本结构选择、技术创新战略选择和绩效产出及结果等，是难以进行随机实验的，企业的决策和行为都不是随机产生的，而是依据对未来绩效预期做出的，这其中就难以避免存在样本选择的偏差。其次，耐心资本的投资者由于具有信息获取的巨大优势，有较强动机去选择技术创新活跃的企业进行投资，因此无法排除反向因果关系的存在，即实施技术创新的企业可以获得较好的企业绩效，进而引起耐心资本投入。本文借鉴了王晓艳和温东子［24］的研究，按照行业分类计算了各个行业的中位数指标，即同行业其他企业的关系型债务的中位数（MEDRDEBT）和同行业其他企业的机构投资者持股比例的中位数（MEDINVEST）作为工具变量，运用两阶段最小二乘法（2SLS）进行实证分析，同时为了控制异方差的影响，汇报稳健标准误结果见表10。第二阶段的回归结果分别显示了关系型债务与稳定型股权与企业绩效显著正相关，与基准回归结果一致。并且，选择的两个工具变量都通过了内生性检验和弱工具变量检验，将MEDRDEBT作为工具变量进行内生性检验时，Durbin值为25.762（p=0.0000）以及Wu-Hausman检验值为24.9061（p=0.0000），均拒绝原假设，说明解释变量存在内生性，随后进行弱工具变量检验，其Partial R2为0.4，值较大，说明工具变量对内生变量有较强的解释力度，F统计值为57.22>10，根据经验准则判断，本文选取的工具变量不是一个弱工具变量。接着，以MEDINVEST作为工具变量进行内生性检验，Durbin值为8.07（p=0.0045）以及Wu-Hausman检验值为8.05（p=0.0046），均拒绝原假设，其Partial R2为0.13，值较大，说明工具变量对内生变量也具有很强的解释力度，F统计值为48.96>10，由此可见本文选取的这一工具变量也不是一个弱工具变量。由此，该工具变量证明确实可以满足与企业绩效没有直接联系，同时具备与解释变量有相关性且外生的条件，是适合的工具变量。

表10 工具变量估计结果

5 研究结论及对策建议

技术创新本身周期长，风险大，保密性强，信息不对称问题明显，企业在进行技术创新时使用的资本须有足够耐心则有利于技术创新的顺利完成。本文据此率先在微观领域引入“耐心资本”概念，将其运用于微观企业资本结构的分析，这类资本对于风险有较高承受能力且对资本回报有较长期限展望。本文从异质性视角出发，将关注焦点放在关系型债务与稳定型股权这两类耐心资本上，以2010-2019年中小板上市企业为样本，实证检验了异质耐心资本对企业绩效的影响，研究结果发现：（1）耐心资本确实对企业绩效具有显著促进作用，且关系型债务的作用大于稳定型股权。这表明我国目前中小板上市企业的债务治理对于企业绩效具有积极作用，且关系型债务在中小企业外源融资中占据主导地位。因此，商业银行等金融机构为中小企业尤其是研发密集型企业提供适当的贷款优惠是十分必要的。（2）内部研发更容易在关系型债务对企业绩效产生影响的过程中发挥中介作用。因此，商业银行作为重要的信息甄别和信息揭示机构，其贷款资源应更多地向积极实施内部研发的企业倾斜，推进中小企业内部研发的实施，帮助这类企业提升绩效，达到银企双赢。（3）外部技术并购在稳定型股权影响企业绩效过程中的中介效应更显著。技术并购的信息大多会适时地进行公开，并且会在实施技术并购的较短期限内产生大量的资金需求，以完成企业的技术并购或收购，这使得上市中小企业可以通过这类利好消息在资本市场上吸引资本，其中稳定型股权是非常重要的组成部分，企业通过技术并购的实施确实提升了绩效。因此，上市企业可考虑结合自身创新战略的实施，引入机构股东，尤其是能够积极持股的稳定型股权投资者，引导他们进行监督和参与公司治理，推动企业外部技术并购的实施及长期发展。