儒家文化与实体企业金融化

2022-10-13牛彪

山东工商学院学报 2022年5期

牛彪

(中国财政科学研究院，北京 100037)

一、引言

近年来，伴随着我国宏观经济的下行趋势与经济转型发展，中国经济隐隐出现“脱实向虚”趋势，部分实体企业投资回报率下滑，更有实体企业进入金融、房地产等领域，尝试获取更高的利润回报。实体企业金融化很容易产生一种“虚假繁荣”现象，在繁荣背后很容易产生泡沫，挤出了实体企业主营业务投资，因此避免泡沫经济的产生应把握好企业金融化的尺度。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央把振兴实体经济摆到了更加突出的位置。2018年10月，习近平总书记在视察广东重要讲话中，再次强调实体经济的重要作用，“实体经济是一国经济的立身之本、财富之源”“经济发展任何时候都不能脱实向虚”。2019年2月，中共中央政治局在第十三次集体学习中再次强调，脱实向虚已经成为我国金融体系中的最大痛点，相当一部分资金在虚拟经济中空转，融资难、融资贵成为困扰企业尤其是小微企业的顽瘴固疾，应当积极引导资金回归实体，防范化解金融风险。最新政策说明了政府对于企业金融化问题的重视，尤其从2021年我国成功阻断新冠肺炎疫情更大规模传染的经验看来，不断发展实体经济，促进制造业产业链升级，对于一个国家经济发展甚至国家安全都有重要作用。

金融化问题不仅得到政府与实务界的重视，也引起学术界广泛关注。大部分学者认为，基于“套利动机”和“投机动机”，实体企业金融化会对企业的主营业务产生“蓄水池效应”和“挤出效应”[1-3]。现实现象中也有众多案例可以证实两种效应，譬如，亿联网络、利群股份、重庆水务2019年度因闲置资金购买金融资产获取巨大盈利，可以将金融资产收益弥补主营业务的盈利不足，缓解主营业务板块投资面临的融资约束；而翔维科技2019年度却因过度金融投资产生了巨额亏损，对其主营业务产生严重的抑制效应。高阶理论认为，企业管理层行为与价值取向很大程度上受到其成长土壤和文化背景潜在的影响，并在投资决策中体现出来。中国传统文化是以宗法家庭为背景、以儒家伦理道德思想为正统和核心的文化价值体系，中国传统文化在漫长的内生化过程中形成了中国独特的传统“文化网络”，在经济结构和社会治理中发挥巨大威力。相关学者的研究证实了儒家文化在现代公司治理中的作用，如潘越等[4]认为儒家文化可以抑制高管在职消费；徐细雄等[5]认为公司受到的儒家文化影响越深，公司股价崩盘风险越低；陈仕华等[6]发现儒家文化与“高管-员工”薪酬差距负相关；徐细雄等[7]发现儒家文化有利于提高企业社会责任意识和慈善捐赠动机；常赛超等[8]的案例研究结果表明，儒家文化有助于缓解企业员工压力，增强企业文化凝聚力。这些文献表明，近年来学术界逐渐重视传统文化在企业中的作用，而且儒家文化的确在公司治理中发挥了作用。不过，迄今为止鲜有文献研究儒家文化对企业金融化的影响。

相较于现有研究，本研究增量贡献主要体现在以下方面：(1)以往公司投资行为的研究大多集中在正式制度层面。本文试图突破传统的制度与契约框架，以儒家文化作为非正式制度的代表变量探讨文化价值观的影响效果及作用路径，从而丰富拓展本领域的研究内容。(2)现有对于儒家文化价值观的研究大多从社会学哲学等角度展开，并且大多采用规范研究而非实证研究。本文以儒家文化作为公司治理机制的隐形之手，研究其在公司治理中的特有作用，从微观视角层面深化了儒家文化的经济效应认知。(3)不同于部分学者对于中西方宗教的研究，本文深耕中国特色社会主义文化土壤，亦深知以儒家文化为代表的几千年传统文化具有更扎根可行的研究效果，试图为中国企业在中国经济文化土壤下如何实现持续健康发展提供可依据的借鉴。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)文献回顾

前文提到，企业金融化动因分为“套利动机”和“投机动机”，单纯从好坏判断可知前者是好的动机，后者是坏的动机。企业金融化往往产生于坏的动机，但如果因为管理层过度自信，好的动机也会产生过度金融化结果[29-32]。我们可以把企业金融化行为理解为同其他投资决策一样，同样会受到管理层自利、短视、过度自信等非理性行为影响[9-10]，而两职合一、机构投资者持股、独立董事、高股权集中度、股权激励、金融成长周期等能够通过公司内部治理机制[11-15]，外部市场竞争[16]、政策法律环境[17-18]可以通过公司外部治理抑制过度投资。有关研究表明提高会计稳健性[19]、内部控制[14 ,20-21]、会计和社会责任信息披露[22-23]、信息透明度[24]等有助于抑制过度投资。也有对宗教传统[25-28]、社会信任[29-32]、传统文化[4-8]等非正式制度的研究，但多从西方文化价值观维度视角出发，缺乏中国本土特色的公司治理文化体系的构建，已有的研究结果多侧重经验研究，缺乏更深入的理论分析，且研究方法较单一，比较缺乏案例性研究、质性研究等其他方法的探讨。

(二)理论分析与研究假设

传统上市公司治理理论是建立在西方新古典主义经济学基础之上的，虽然该理论仍具有很强的解释力和适用性，但也存在明显的不足之处。因为其基于“理性人”即自利行为作为构建公司治理的前提忽视了文化价值观、习俗和道德行为准则、社会信任等非正式制度的影响。在我国，以儒家文化为主干的传统文化有两千多年的影响，形成了一个成熟、开放、兼容性极强的思想体系，在现代经济社会和公司治理中也扮演着重要角色。中西方文化特色对比鲜明，正如杨典所说，在中国文化情景下，契合特定社会、政治、文化等制度的一个“建构”结果才是最好的公司治理[33]。为了更好的从经济学角度解读中国本土文化的公司治理效应，田妮和张宗益提出了一个价值观、规范、网络三维度的文化理论框架，通过这三个维度体现在塑造个人思维、影响个人偏好、规范个体行为上，进而影响个体和组织决策和行动，影响经济产出[34]。如文献回顾所述，一些学者实证研究也证实了不同类型文化对公司的治理作用。

参考已有研究和解读儒家思想经典文献，本文认为儒家文化可以从以下方面抑制实体企业金融化行为。

首先，儒家文化有利于抑制管理层自利行为。管理层自利动机很容易导致管理层为了其个人收益而不顾整体股东利益，进行盲目的金融化决策，尤其当企业亏损时，为了保住自身职位而购买金融产品、投资房地产的行为更明显[35-38]。儒家文化对管理层自利的治理体现在三个方面。第一方面，儒家文化强调集体主义思想和合作精神，“修身齐家治国平天下”(《礼记·大学》)、“君子和而不同，小人同而不和”(《论语·子路》)，“大道之行也，天下为公”(《礼记·学记》)受儒家文化影响，人们普遍信任家人，集体主义观念深入我们的思想样板。儒家文化的核心品质首先会涉及到对于自己人的一种情感性关怀，可以由“自利”转向“利他”，有别于西方经济学的“理性人-契约理论”[39]。而“理性人-契约理论”是体现在合同文字上的，当企业经营面临一些问题需要抉择时，管理层和股东出于不同的利益出发点，往往会选择合同上符合自身利益的决策选择[40]，即体现为“小人同而不和”。第二方面，儒家文化把诚实守信看为最基本的行为准则和立身处世的道德规范。“诚”是儒家道德的重要范畴。孔子认为君子应当“主忠信”(《论语·子罕》)。孟子说：“诚者，天之道也，诚之者，人之道也” (《孟子·离娄上》)。“诚”指一个人内在的真诚，“信”则指一个人外在的信用。儒家十分重视诚信的价值，即所谓“儒有不宝金石，而忠信以为宝”(《礼记·儒行》)。要达到诚信，在个人修行上就要“内诚于心，真实无欺”，即所谓“反身而诚，乐莫大焉”(《孟子·尽心上》)。儒家诚信思想有助于管理层隐匿虚假市场信息，更及时真实的反应公司真实现状，及时与股东、治理层沟通，抑制企业因过度金融化产生巨额损失，影响到企业整体的利益。第三方面，儒家文化主张“先义后利乃为人之道”的价值观。荀子说过：“先义而后利者荣，先利而后义者辱。荣者常通，辱者常穷”(《荀子·荣辱》)。孟子曾说：“君子喻于义，小人喻于利。”(《论语·里仁》)。受儒家文化熏陶，炎黄子孙世代秉承“义存于心，其价无量”的思想。从代理冲突角度看，儒家文化强调的“义大于利”有助于巩固现代“契约思想”的落实，要求管理层尊重所有者的委托责任，信守合同承诺，坚持从股东利益最大化出发，不因恶意自利动机影响到自身的股东信任和社会声誉。由此可见，儒家文化可以通过强大的道德约束，抑制管理层自利行为。

其次，儒家文化有助于降低管理层的盲目自信和短视的经营决策，使经营决策更加谨慎稳健。盲目自信的管理层会因为经营业绩上升时过于乐观而将经营收益用于购买预期收益更高的金融资产，因经营业绩下降时为了挽回损失试图通过购买预期收益更高的金融资产以“扭亏为盈”，从而加剧了金融化风险。儒家文化秉承中庸之道，强调不偏不倚，折中调和的处世态度。孔子认为中庸之道既是一种道德要求，也是一种为人处世的权变思想，“中庸之为德也，其甚至乎！民鲜久矣。”(《论语·雍也》)、“君子和而不同，小人同而不和。”(《论语·子路》)、“君子中庸，小人反中庸。君子之中庸也，君子而时中”(《中庸》)。孔子反对过于“大喜大悲”的处世心态和追求过高风险、过高收益的投资思想，强调不偏不倚，不枉不纵，无过无不及，而取其中的平和心态。同时在面临内外部环境变化时，孔子认为应坚持权变思想，应时而变，应事而变，随时随地的做出变化，不能一成不变，持发展的眼光看待问题，即“时中”。孟子将权变思想解释为“执中无权犹执一”，即中没有固定的回答，要辩证的居中，依据事物发展本身的特点辩证的处理，不能形而上学，与马克思主义唯物辩证法的思想异曲同工。儒家的中庸思想有助于降低管理层高估期望收益、低估期望风险的盲目乐观心理，有助于抑制管理层过于关注金融资产短线收益、忽视主营业务长线收益的投资短视心理，从而使经营决策更加谨慎稳健，抑制企业金融化行为[41]。

最后，儒家文化有助于培养企业尊重知识、尊重人才的文化传统，提高人力资本投资、重视专业人才，从而对金融化产生“挤出作用”。人力资本投资是企业投资的重要内容，是否能发挥好人才的作用是企业持续健康发展的重要保障，但如果企业在有限资源下用于投资金融领域资产过多将抑制企业人力资本投资，反之亦然。儒家文化一贯主张尊师重道，注重教育、知识和人才。“三人行必有我师焉，择其善者而从之，其不善者而改之”“敏而好学,不耻下问,是以谓之文也”(《论语·公冶长》)、“不愤不启,不悱不发。举一隅而不以三隅反,则不复也”(《论语·述而》)、“诲汝知之乎？知之为知之，不知为不知，是知也”(《论语·为政》)，强调了学习知识态度的重要性。“学而时习之，不亦乐乎”“学而不思则罔，思而不学则殆”(《论语·学而》)、“默而识之,学而不厌,诲人不倦,何有于我哉”(《论语·述而》)、“温故而知新，可以为师矣”(《论语·为政》)体现了儒家文化对学习方法和知识运用的理解。儒家文化也一贯重视教育，“有教无类”(《论语·卫灵公》)、“因材施教”(《论语·先进》)、“德不孤,必有邻”(《论语·里仁》)。儒家文化历来也将尊重人才，向他人学习作为儒家的优良品行，“我非生而知之者,好古,敏以求之者也”(《论语·述而》)、“见贤思齐焉,见不贤而内自省也”(《论语·里仁》)、“行己有耻,使于四方,不辱君命,可谓士矣”(《论语·子路》)。儒家文化尊重知识和教育、重视人才的理念将有助于企业提高人力资本投资，具体可体现在加强员工培训教育、内部员工股权激励、提高员工薪酬待遇、降低高管-员工薪酬差距等方面，从而对与日常经营活动无关的金融化行为产生抑制作用。

综合上述分析，本文认为儒家文化强调的“集体主义”和“合作”“诚信”“先义后利”“中庸之道”和对知识教育人才的重视等价值规范有助于抑制管理层自利、过度自信和短视行为，提高人力资本投资，关注公司整体利益最大化目标，提高经营决策的稳健性，从而降低金融化风险。基于此，本文提出如下假设：

假设1：公司受到儒家文化影响程度越强，金融化风险越低；

假设2a：儒家文化可以通过降低管理层自利行为，缓解金融化风险；

假设2b: 儒家文化可以通过降低管理层过度自信，缓解金融化风险；

假设2c：儒家文化可以通过提高企业人力资本投资，缓解金融化风险。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文以A股上市公司2008—2018年度数据为样本来源，研究儒家文化对金融化的治理效应。由于我国2006年出台新会计准则，2007年开始采用新会计准则，因此本文选择的数据区间为2008年开始，财务数据和治理结构数据来源于WIND数据库。为使样本符合要求，对样本按以下标准进行筛选：剔除金融类上市公司、ST企业外资控股公司以及数据不完整的样本，最终得到16 563个年度样本观测值。此外，为缓解数据异常值的影响，对相关联系型变量进行上下1%缩尾处理。

(二)变量选取

1．企业金融化的度量

企业金融化指企业的金融资产配置水平。参考顾雷雷等的研究[3]，同时考虑到会计准则规定的争议性和会计科目反映的经济实质，将以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产、投资性房地产纳入金融资产范畴。企业金融化是企业将现有资金投入到金融理财产品和投资性房地产等虚拟领域，这种投资需要把握尺度。对一家实体企业而言，可用的资金是有限的，过度持有金融类资产必将会挤出主营业务发展所需资金，严重了会产生过度金融化，影响到实体企业的可持续发展。

2．儒家文化影响的度量

儒家文化主要通过数千年来的伦理道德思想体系影响人们的行为规范，通过儒家文化环境起到潜移默化的作用。春秋战国时期，以孔孟为代表创立的儒家学派，开始影响力仅限鲁国本国，后孔子携弟子周游列国传播自己的思想，而后孔子弟子把孔子的思想编纂成书，传播开来，此时儒家文化主要通过孔子著作进行自发性传播。自汉武帝开始“罢黜百家，独尊儒术”后，儒家文化成为政府支持的显学，自隋唐推行科举制后，更将儒家文化著作作为科举考试的主要内容，之后历朝历代都把儒家思想作为主流的文化思想[42]。孔庙又称文庙、夫子庙或先师庙，起初为纪念孔子兴建于孔子生地曲阜，自建立后每个朝代的皇帝及上层统治者都要去曲阜孔庙祭祀孔子。自唐高祖时开始，孔庙越过曲阜开始在全国各地兴建孔庙，孔庙成为了传播儒家文化的学校。

参考潘越等的研究[4]，使用公司注册地坐标半径200公里范围内存在的孔庙数量作为衡量儒家文化影响的指标。本文收集孔庙数据的操作步骤如下：通过孔庙相关信息网站获取全国各省市直辖市的孔庙信息和WIND数据库获得各上市公司注册地或主要经营地的信息，通过高德地图手工收集上市公司地理位置与各个孔庙的经纬度距离；统计距离公司地理位置200公里内孔庙的数量，作为衡量儒家文化影响力的评价指标。同时，手工搜集各上市公司董事长和总经理出生地的地理位置信息(精确到地级市)，用董事长和总经理出生地的市所在的孔庙数量作为儒家文化影响的另一评价指标。本文搜集的孔庙均成立于100年前，可认为符合外生性要求。

3．渠道效应变量

首先，考察儒家文化对管理层自利的渠道效应。本文使用代理成本衡量管理层自利行为，具体使用在职消费和管理费用率来测度。其中，在职消费使用办公费用、业务招待费、差旅费、会议费、培训费、通讯费等七项费用之和占营业收入比重，管理费用率使用管理费用除以营业收入。

其次，考察儒家文化对过度自信的渠道效应。如何衡量管理层过度自信程度在文献中一直是一个富有挑战性的问题。参考孙光国和赵健宇[43]的做法，将管理层是否在报告期内主动增加公司股票来衡量是否过度自信，同时使用上市公司预告后会否业绩变脸对管理层过度自信进行稳健性检验。当管理层的乐观预期业绩与实际业绩不符，体现为管理层过度自信。如果当年管理层当年持股数量增加，且增加的原因并非因送配股，则认为管理层存在过度自信，定义为1，否则为0。

最后，考察儒家文化对人力资本投资的渠道效应。依据企业人力资本的基本内容，将人力资本投资分为普通员工人力资本投资、高管人力资本投资和人力资本流动性投资。基于企业人力的形成路径，分别设立人力资本投资的衡量指标：(1)对于企业员工正常人力资本的基本维护和激励性投资反应在“应付职工薪酬”当期贷方发生额和“支付给给职工及为职工支付的现金”的人均金额测度。(2)对于员工的教育培训，一般通过“管理费用-职工教育经费”体现，对于员工的保健活动，一般通过“管理费用-工会经费”体现。因此使用两种费用之和占营业收入比例测度。(3)员工的日常工作通过“干中学”，在该领域工作年限越长，越容易获得工作经验，考虑到这类人力资本的集中度以及高管对于公司资源的控制权和索取权，因此本文将这种“干中学”这种形式仅限于高管人员，主要通过平均工作年限进行衡量。(4)企业员工的流动，主要通过员工的入职、离职、转岗等体现，但公司这方面的信息披露比较欠缺，因此用大专以上企业员工数量的变化来反应人力资本的流动性。对人力资本投资各维度的衡量指标取平均值，然后每个维度权重均为1/3，计算出人力资本投资数值R。人力资本各变量见表1。

表1 人力资本投资衡量指标及其定义

4．控制变量

根据已有研究，企业金融化会受到管理层背景和企业特征、公司治理机制、外部市场环境、外部法律监管环境和政府宏观政策等影响。本文拟从这几个方面进行控制，选取管理层是否具有金融背景作为管理层背景代理变量；企业规模、成立年限、资产负债率、盈利能力衡量企业特征；股权集中度、两职合一衡量公司内部治理；行业集中度衡量行业竞争环境；市场化相关指标衡量公司外部治理；同时对行业变量进行控制。

(三)模型构建

根据理论分析和研究假设，本文首先建立多元回归模型一来检验儒家文化对金融化的总体治理效应，以验证假设1。其次，根据前文分析，儒家文化可以通过降低管理层自利、过度自信和提高人力资本投资三种渠道效应抑制金融化。建立模型二以检验假设2a、假设2b、假设2c。汇总变量定义表见表2。

表2 变量定义表

四、实证分析

(一)描述性分析

由表3的描述统计可知，企业金融化(相对值)均值为0.335，说明不少企业有金融化现象。金融化变量的标准差较大，且远大于均值和中位数，最大值与最小值差距明显，说明企业间金融化水平两极分化严重，内部差异较大，金融投资规模为正态分布的可能性较小。受儒家文化影响的企业占20.3%，企业管理层自利水平平均值为0.494，过度自信水平平均值为0.446，说明不少企业存在管理层非理性行为。

表3 描述性统计

(二)组间差异分析

为考察在企业金融化、管理层行为和企业治理机制等在儒家文化下可能存在的差异，参考潘越等[4]的做法对有儒家文化影响和无儒家文化影响的以上相关变量进行组间差异分析，结果见表4。比较后发现，两类企业不仅在金融化行为上有明显差距：受儒家文化影响的企业普遍低于未受儒家文化影响的企业。在渠道变量上也有明显的差异：受儒家文化影响的企业在职消费和管理费用率更低、管理层过度自信程度更低、企业人力资本投资水平更高，与前文的理论假设一致。

表4 是否受儒家文化影响的企业比较

(三)回归分析

表5是以logit模型对儒家文化是否显著影响实体企业金融化进行多元回归的实证检验结果。从模型(1)至模型(4)分别是儒家文化对金融化的影响作用，儒家文化对管理层自利、管理层过度自信、人力资本投资三种渠道效应的检验。模型(1)显示，儒家文化影响程度对金融化在5%显著性水平上为负，说明儒家文化可以显著的抑制企业金融化行为，验证了假设1。

表5 描述性统计

模型(2)显示，儒家文化影响程度对管理层自利在5%显著性水平上为负，说明儒家文化可以显著的降低在职消费、管理费用率和代理成本，抑制管理层自利行为；管理层自利对金融化在5%显著性水平上为负，说明管理层自利行为产生的投机动机是导致金融化的重要因素，验证了前文理论分析，因此儒家文化可以通过抑制管理层自利行为的渠道降低金融化水平，验证了假设2a。模型(3)显示，儒家文化影响程度对管理层过度自信在10%显著性水平上为负，说明儒家文化可以显著的抑制管理层过度自信；管理层过度自信对金融化在5%显著性水平上为负，说明管理层过度自信是导致金融化的重要因素，验证了前文理论分析，因此儒家文化可以通过抑制管理层过度自信的渠道降低金融化水平，验证了假设2b。模型(4)显示，儒家文化影响程度对人力资本投资在5%显著性水平上为负，说明儒家文化可以显著的促进企业人力资本投资行为；人力资本投资对金融化在10%显著性水平上为负，说明企业人力资本投资行为可以有效的挤出金融化，验证了前文理论分析，因此儒家文化可以通过促进企业人力资本投资的渠道降低金融化水平，验证了假设2。

(四)稳健性检验

1．为了检验因变量衡量方式的合理性，本文借鉴了雷光勇等[28]变更因变量的衡量方法，将金融化由连续变量替换成0—1虚拟变量。具体方法为使用Richardson投资模型，若企业实际金融化投资支出大于最优投资水平，称之为过度投资，赋值1，否则赋值0。然后进行logit回归，回归结果与原结果基本一致。同时用非对称的极值分布“补对数-对数模型”进行偏差修正后，估计系数有些变化，标准差均有所下降，变量显著性基本未变，边际效应与logit模型十分相近，说明稀有事件偏差不明显。

2．为考察儒家文化对管理层过度自信的渠道效应，参考孙光国等[43]使用上市公司业绩预告后会否业绩变脸替换管理层过度自信变量后，主要回归参数的显著性和方向未发生改变。

3．考虑到产权性质差异，国有企业和民营企业在公司治理架构和内部组织文化上存在显著差异，如国有企业内部等级差异更明显，经营决策更有政策性色彩，官员问责制和党组织文化的公司治理作用更加凸显，儒家文化在不同性质企业的发展土壤有明显区别，因此进行分样本回归也有其必要性。同时，不同行业性质企业的影响效果也可能不同，因此本文将行业分为高新技术企业和非高新技术企业进行分组检验，回归结果见表6。

表6 不同产权性质和行业性质下影响效果比较

模型(5)为国有企业回归结果，模型(6)为民营企业回归结果，结果显示相比国有企业，儒家文化对民营企业的影响更为显著，影响作用更大，验证了前文的推论。模型(7)为高新技术企业回归结果，模型(8)为非高新技术企业回归结果，结果显示相比非高新技术企业，儒家文化对高新技术企业的影响更显著，影响作用更大。可能的原因是高新技术企业的研发投资活动更多，金融化行为对高新技术企业长期投资的挤出作用更大，儒家文化可以对这种挤出作用起到更加显著的缓解效果。将样本进行分组回归检验后，发现核心回归参数的显著性和方向未发生变化，验证了前述回归结果是稳健的。

五、结论与讨论

(一)研究结论

本文采用A股上市公司2008—2018年度数据为样本来源，研究儒家文化对金融化的影响效应。得出以下主要结论：儒家文化能够显著抑制金融化行为；路径分析发现，儒家文化可以通过抑制管理层自利动机、管理层过度自信路径影响企业金融化，同时儒家文化可以通过提高企业人力资源投资、提高人才薪酬、加强对人才重视抑制企业金融化。