研发投入与MD&A文本信息披露特征——影响效果及机制检验

张英明,徐 晨

(江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116)

一、引言

党的十九届五中全会强调要将创新的核心地位贯穿于现代化建设的各领域和全过程。创新是现代化建设、经济高质量发展的“引擎”，而企业是创新活动的主力军，研发投入又是企业创新的主要源泉，故企业研发投入历来备受学者们、实务界的关注。已有研究多围绕探究企业研发投入的影响因素，在研发投入可能带来的影响效果方面，成果相对有限且研究领域较为集中，多聚焦于分析研发投入对企业经营状况的影响，如对企业风险(Wang et al.，2016；陈彩云和汤湘希，2019；郝清民，2020)[1-3]、绩效表现(Ehie & Olibe，2010；Gu，2016；李海东等，2018； Alam et al.，2020)[4-7]、抵御危机的能力(Lome et al.，2016；Jung et al.，2018)[8-9]等方面的影响。近年来，随着文本分析技术在企业管理研究领域的运用、推广，学者们逐渐开始关注研发活动对文本信息披露的影响。许文瀚等(2019)基于对A股上市公司年报的文本分析指出，为隐瞒研发活动的利润空间、市场前景，高研发强度的公司在编制年报文本内容时倾向于增加对风险信息的披露[10]。此外，许文瀚等(2020)又以高新技术企业年报中的“业务概要”章节作为文本语料，探究了创新活动对文本语调的影响。研究发现：当高新技术企业的创新强度越高时，其年报文本语调越保守，企业为窖藏研发信息采取消极披露策略，降低了年报文本语调的积极程度[11]。与此类似，何雨晴和丁红燕(2021)同样以高新技术企业为样本，并更进一步地截取了“业务概要”章节中的“核心竞争力分析”段落作为文本分析对象，研究结果表明，对于实质性创新活动，企业倾向于选择模糊披露策略，即同时降低文本的可读性、相似度来避免将创新成果暴露给竞争对手[12]。虽然上述研究关注了创新活动对不同文本语料、不同文本特征的影响，但他们都一致认可上市公司在策略性披露文本信息时面临着两难处境：若企业披露较多的、优质的、积极的文本信息，确能纾解融资约束、增强投资者信心，但不利于产权保护；若企业披露较少的、模糊的、消极的文本信息有利于保护创新成果，但可能会提高融资成本、降低投资意愿。在这种进退维谷的处境中，企业在权衡利益后究竟会如何抉择？

本文基于沪深A股2010—2019年上市公司年报“管理层讨论与分析(MD&A)”章节的文本分析，从可读性、相似度和语调三个文本披露特征切入，系统性探究研发投入对管理层文本信息披露倾向的影响，并且在分析相似度特征时，将其区分为横向相似度(即本公司MD&A报告内容与同行业公司披露的该部分内容的相似度)与纵向相似度(即公司MD&A报告内容与上年度本公司披露的该部分内容的相似度)。现有研究多只关注了纵向相似度特征(Brown & Tucker，2010；王雄元等，2018；钱爱民和朱大鹏，2020；葛锐等，2020)[13-16]，有关同行业其他上市公司的披露策略对本公司文本披露特征的影响着墨较少。本文考虑了“同侪效应”的广泛存在，将横向相似度纳入研究框架，具有一定的创新意义。同时，本文在剖析了研发投入对MD&A文本披露特征的影响效果后，一方面通过引入高管团队特征、公司竞争地位和融资约束作为调节变量，探究影响效果在不同外部因素调节下是否存在明显差异，另一方面，通过对研发环节进行前后延伸，考虑其影响因素(财政补贴)及其经济后果(企业绩效)，构建链式中介效应模型，进一步厘清研发活动对MD&A文本信息披露特征的影响机制。

二、理论分析与研究假设

(一)研发投入对MD&A文本可读性的影响——“清晰”抑或“模糊”

一方面，研发活动具有较高的风险性，具体体现为，一旦研发活动宣告失败，投入的经费、人力等诸多资源将付之一炬，即使研发成功，若创新成果并无强烈的市场需求，或市场上已出现类似产品、技术，亦或是其创新成果很快被竞争对手模仿、超越，则研发活动很难取得预期效益。MD&A报告被誉为年报内容的“心脏”与“灵魂”，涵盖对往期经营状况的回顾和对未来发展的展望这两大板块内容，是年报使用者最为关注的文本章节之一，也是公司管理层向信息受众披露开展研发活动的原因、进展、机会与风险的重要窗口之一。基于信息不对称理论，所费不赀的研发活动本就具有高度的不确定性，若此时，MD&A报告仍用词晦涩难懂、表意模棱两可，可理解性较差，这无疑会给投资者造成阅读困扰，降低其投资信心并带来消极的市场反应。上市公司在投入高额的研发经费后，迫于投资者的压力，会倾向于选择“清晰”披露策略，改善MD&A报告文本信息的可读性，有效利用文本信息对财务数据的补充解释说明作用来减少不确定性、缓解信息不对称，满足年报使用者对文本信息质量的更高追求，进而达到缓解融资约束、降低融资成本和增强投资者信心、防止其“用脚投票”等目的。

另一方面，虽然上市公司需通过提升MD&A报告的可读性来满足年报使用者的信息需求，但是也需兼顾文本信息真实披露给企业带来的机会成本和潜在风险。根据信息增量假说，提升MD&A报告的可读性会向市场提供增量信息，使竞争对手更容易获取研发资讯、了解经营状况和洞悉发展方向。当公司的研发水平较高时，若管理层在编制MD&A报告时直白、清晰地披露相关机遇与风险，这可能会给潜在的竞争对手提供有益参考，“直言不讳”并不利于创新成果的产权保护。据此，当投入大量研发经费后，上市公司可能会选择“模糊”披露策略，通过刻意降低文本信息的可读性来铸就信息壁垒、窖藏研发信息，预防竞争对手走模仿创新的捷径并损害公司竞争地位的可能性。同时，当研发投入强度较高时，研发项目的潜在经济效益很难准确预测、评估，经营环境的不确定性加剧也会迫使公司选择模糊披露MD&A文本信息。

基于上述分析，本文提出如下备择假设：

H1a：其他条件相同时，研发投入水平越高，MD&A文本信息的可读性越高。

H1b：其他条件相同时，研发投入水平越高，MD&A文本信息的可读性越低。

(二)研发投入对MD&A文本相似度的影响——“求同”抑或“立异”

一方面，在短期内，研发活动可能会导致公司财务绩效表现不佳，如研发筹资行为可能会使公司的资产负债率、财务风险明显上升，研发投资行为可能会使公司的成本费用、经营风险急剧增加等，当年报使用者从财务报表的数值型信息中察觉上述迹象时，他们往往会关注年报的补充性文本信息，并通过将公司年报与同行业公司或以前年度的年报进行比对来寻找端倪。此时，公司会选择有策略地披露年报MD&A文本信息，消除信息使用者的疑虑。当MD&A报告与同行业公司或者以前年度的报告内容相似度较高时，说明公司的经营状况很可能与以前年度无明显差异、公司面临的风险与同行业其他公司大致相同、公司对未来前景的预期也与往期无明显变化等，根据信号传递理论，这些稳定性特征会向市场释放积极信号，将给年报信息使用者服下有效的“定心丸”，使投资者意识到绩效的波动只是研发投入增加带来的短期后果，而非公司发展进入了瓶颈期或遭受重大挫折。据此，当研发投入水平较高时，公司很可能会采取“求同”披露策略，尽量避免MD&A内容有较大变动以稳定投资者情绪。

另一方面，根据委托代理理论和利益相关者理论，高度相似的文本信息很可能是无效的。文本相似度较低时，说明管理层是相对勤勉的，在披露MD&A报告时并没有流于形式，而是对本期的经营状况、未来发展的前景进行了客观分析、及时更新，并致力于为年报使用者提供非样板的增量信息，这能满足利益相关者的信息诉求。同时，经典的熊彼特创新理论认为公司开展研发活动正是出于追求打造企业异质性、实施差异化经营的心理，与同行业其他公司相比，开展研发创新活动能使公司产品别具一格、生产方式另辟蹊径，从而享受异质性赋予的独特竞争优势；与以前年度相比，开展研发创新活动会使公司的经营状况、面临的机遇与风险等发生重大变化。基于行为财务理论，在这种“求异”心理的影响下，管理层在编制MD&A报告时可能会“大刀阔斧”地调整披露信息，更积极、有诚意地披露公司特质信息以彰显本年度公司取得的重大突破以及与同行们的差异化，虏获投资者的“芳心”，这将会降低MD&A文本相似度。

基于上述分析，本文提出如下备择假设：

H2a：其他条件相同时，研发投入水平越高，MD&A文本信息的相似度越高。

H2b：其他条件相同时，研发投入水平越高，MD&A文本信息的相似度越低。

(三)研发投入对MD&A文本语调的影响——“积极”抑或“消极”

一方面，高研发投入从侧面彰显了该公司具有一定的经济实力，并且保持着积极的经营态度，高度看好其经营领域的发展前景，重视公司的长远发展，而MD&A报告是最能体现管理层情感色彩的年报文本章节，基于信号传递理论和印象管理理论，研发投入水平较高的公司很有可能会选择“积极”披露策略，通过渲染乐观的语言基调来释放正面有吸引力的信号，改善年报信息使用者对公司基本面的印象以达到印象管理目的。同时，从客观层面分析，与研发活动有关的词汇，如“创新”“重大突破”“提升竞争力”等本身就蕴含着一定的积极情感色彩，当公司研发投入水平较高时，在MD&A报告中出现这些词汇的频率自然也更高。据此，研发投入强度较高的上市公司，其MD&A报告语调可能更积极。

另一方面，研发投入具有滞后效应，需经开发、研制、试验和投产等诸多环节，具有漫长的研发周期，难以在投入当年就为公司创造新的利润增长点，且公司需承担较高的研发风险，这种不确定性给企业带来了一定的业绩压力，客观上导致公司在编制MD&A报告时采取更谨慎、保守的披露策略。若大量使用积极的词汇，过度抬高年报信息使用者对公司绩效的预期，一旦研发活动进展缓慢或宣告失败，由财务报表数字信息揭示的公司绩效表现并无起色或急剧下滑，则适得其反，给年报信息使用者造成很强的心理落差，或致其对公司的后续发展失去信心。同时，文本语调与公司绩效相左、无法相互印证，会使信息使用者对公司会计信息的真实性、可靠性心生疑虑，降低对公司管理层的信任。故研发投入较高的公司，管理层在编制MD&A报告时可能会谨慎用词，采取保守的披露策略以降低投资者预期，为研发活动的不确定性、高风险性留有余地。同时，由于“同侪效应”普遍存在于管理实践中，同行业MD&A报告语调对公司的研发投资具有溢出效应[17]，MD&A报告语调过度积极会激发竞争对手提升研发投资水平，为防止竞争对手抢占先机、削弱本公司的竞争地位，公司将倾向于选择消极、保守的表述方式来控制MD&A报告语调的积极程度。

基于上述分析，本文提出如下备择假设：

H3a：其他条件相同时，研发投入水平越高，MD&A文本信息的语调越积极。

H3b：其他条件相同时，研发投入水平越高，MD&A文本信息的语调越消极。

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源

有关上市公司的研发投入情况最早可获取到2007年的数据，但考虑到2007—2009年观测值较少，且为了排除2008年金融危机对实证结果的干扰，本文以2010—2019年沪深A股上市公司为样本，剔除了金融保险类、ST和ST*类、当年IPO以及数据缺失的公司，共计得到17495条非平衡面板数据。为避免数据异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理(Winsorize)。MD&A报告的可读性、相似性文本特征来自于WinGo数据库，其他度量指标所需数据均来自CSMAR数据库。

(二)变量选取与界定

1.被解释变量 。第一，可读性。可读性，顾名思义，即指文本是否易于理解，体现了文本信息披露质量，能直接影响企业披露的文本信息能否完整、准确地传递给信息受众。可读性的度量方式主要有Fog 指数、Lix 指数和Flesch 指数，其中Fog指数影响力最为广泛，最早由Li(2008)引入会计研究领域，该指数从平均句长、多音节复杂单词的占比这两个维度衡量可读性[18]，并主要适用于英文文本分析，但中文的表达习惯与英文存在明显差异，将Fog指数直接用于分析中文文本的可读性，其适用性会大打折扣，故国内学者在借鉴Fog指数的基础上，结合中文的特殊语境，从文本的篇幅长短(逯东等，2020；王治等，2020)[19-20]、平均句长(陈霄等，2018；翟淑萍等，2020)[21-22]、专业词汇密度(王运陈等，2020；周佰成和周阔，2020)[23-24]和连词密度(王克敏等，2018；江媛和王治，2019)[25-26]等角度选取了不同指标，使可读性的度量方式更全面、贴切。然而，传统的度量方式仍忽视了词汇的前后搭配顺序对语意的影响。为克服这一缺点，本文基于深度学习，以MD&A报告为文本语料，首先通过词向量(Word Embedding)模型进行分词，接着采用神经网络算法来训练模型，计算得到句子的生成概率，如式(1)所示，将各个句子生成概率乘积的对数均值作为该MD&A报告的可读性。其中，Pi表示句子i生成的概率，N表示构成文本的总句数，该指标为正向指标，其值越高，表示文本中词对搭配顺序在MD&A语料中出现的频率越高，文本越容易理解，文本的可读性越高。

(1)

第二，相似度。文本相似度反映了信息披露数量，钱爱民和朱大鹏(2020)关注了公司信息披露数量与上一年的差异，并将其影响因素概括为：管理层的惯性披露行为和公司实际经营状况变化程度[15]。现有研究也多聚焦于分析该类纵向文本相似度，而忽视了本公司披露的文本信息与同行业公司的相似度。MD&A报告中涵盖了大量有关公司竞争状况、行业风险的内容，故上市公司披露MD&A报告文本信息时很可能会受同行业其他上市公司的影响。类似地，本文将影响横向文本相似度高低的原因归结为：一是管理层的“从众”或“求异”披露行为，横向相似度较高说明管理层可能具有“从众”心理，遵循行业披露习惯，使MD&A报告中存在大量与同行业公司相同或类似的信息，不愿意过多披露体现公司特质的增量信息；二是公司实际经营状况的差异化程度，横向相似度高可能意味着公司的现有经营模式、未来经营计划等与同行业公司较接近，实质性差异较少。本文从横向、纵向两个维度衡量MD&A报告的文本信息含量，即通过计算MD&A报告与同行业其他公司报告的相似性的均值度量横向相似度，通过计算当期MD&A报告与上一期本公司报告之间的相似性反映纵向相似度。利用LDA模型将MD&A文本语料转化成向量模式，计算MD&A文本信息的余弦相似度，度量值越大表示相似程度越高。

第三，语调。作为最常使用的文本分析特征，语调指隐含在文本信息中的乐观或悲观情感倾向。本文以翻译版的L&M金融情感词汇为初始词典，并利用Python开放源“Jieba”分词模块对MD&A报告文本进行分词以构建文本语料库，接着结合中文年报语境，人工翻阅，对翻译版L&M词典做进一步补充和完善。基于完善后的L&M词典，分别统计MD&A报告中的积极词汇词频(pos)和消极词汇词频(neg)，并依据式(2)计算语调。

(2)

2.解释变量。上市公司的研发投入在会计上有费用化和资本化两种处理方式，研究阶段发生的支出，具有探索性和不确定性，应计入“费用化支出”。开发阶段发生的支出，若符合资本化条件，能转化为公司的产能并创造经济利益，则计入“资本化支出”，本文将这两部分之和作为研发经费数据。为增强不同上市公司研发投入水平的可比性，选择用“研发经费占营业收入的比重”衡量研发投入。

3.控制变量。为了尽可能减小遗漏变量对实证结果的影响，本文从公司特征、财务状况、治理结构、外部监督和文本篇幅这五个角度选取了一系列控制变量：一是通过引入企业规模、企业年龄和产权性质控制了公司特征对文本信息披露特征的影响；二是通过引入托宾Q值、营业收入增长率、财务弹性、年个股回报率、月个股回报波动率和营运资金率来控制公司财务现状的影响；三是通过引入股权集中度、两职合一和独董占比来控制内部治理结构的影响；四是控制了机构投资者、审计单位、第三方评级机构和分析师这四类外部监督者的影响；最后还控制了MD&A报告文本篇幅长短对其披露特征的影响，文本披露特征的操纵空间很大程度上取决于其篇幅长短。同时，按照研究惯例，对上市公司所处的年份和行业也予以了控制。变量的具体度量方式见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

为验证研发投入对MD&A文本披露特征的影响，构建如下模型，其中Controls表示所选控制变量。

readi,t=β0+β1R&Di,t+Controlsi,t+∑year+∑ind+εi,t；

模型(1)

lsdhi,t=β0+β1R&Di,t+Controlsi,t+∑year+∑ind+εi,t；

模型(2)

lsdsi,t=β0+β1R&Di,t+Controlsi,t+∑year+∑ind+εi,t；

模型(3)

tonei,t=β0+β1R&Di,t+Controlsi,t+∑year+∑ind+εi,t.

模型(4)

四、实证结果

(一)描述性统计与相关性检验

表2报告了主要变量的描述性统计和相关性检验结果。其中，可读性的均值为-0.245，中位数为-0.242，两者较为接近，MD&A文本可读性数据大致呈正态分布。横向相似度、纵向相似度的最小值为分别为0.197、0.405，均大于0，说明上市公司披露MD&A文本信息时，普遍会与同行业公司、本公司以前年度披露的MD&A报告存在一些相同或类似的内容，会计准则对MD&A报告大致需要涵盖的内容做出了明确规定，这使得遵循同一标准的上市公司在按照固定形式披露MD&A报告文本信息时或多或少会出现相似的表述。横向相似度、纵向相似度的最大值为分别为0.669、0.992，均值分别为0.417、0.873，说明上市公司在披露MD&A报告时存在着明显的从众心理和惯性行为，MD&A报告提供的增量信息有限，且无论从最小值、均值还是最大值来看，上市公司纵向相似度均高于横向相似度，上市公司披露的MD&A内容较多地沿用了以前年度财务报告的表述。语调的最小值为0.124，最大值为0.811，说明上市公司在编制MD&A报告时倾向于更多地使用积极词汇，烘托乐观的语言基调以改变年报使用者对公司基本面的印象。研发投入的最小值为0，均值为4.3%，最大值为25.1%，上市公司的研发投入水平仍参差不齐且亟待提升。从相关性检验结果来看，主要变量两两间相关系数的取值范围为[-0.333,0.173]，未报告的控制变量的相关系数的绝对值均小于0.5，说明不存在严重的多重共线性问题，且研发投入与MD&A报告的文本信息披露特征具有较强的相关性，初步验证本文假设的合理性。

表2 描述性统计和相关性检验

(二)回归分析

从表3的回归结果来看，研发投入会显著影响MD&A报告的文本信息披露特征，且对于不同的披露特征具有截然不同的影响效应。

表3 研发投入与MD&A披露特征的关系

续表3 研发投入与MD&A披露特征的关系

就可读性而言，研发投入与可读性的回归系数为-0.122且在1%的水平上显著，研发投入较高的上市公司，其MD&A报告的可读性较低。研发投入水平较高会使上市公司倾向于选择“模糊”披露行为，这与何雨晴和丁红燕(2021)[12]得出的结论一致，研发投入较高的上市公司有理由降低MD&A报告的可读性，通过更多地使用晦涩难懂的词汇、模棱两可的表述来设置阅读障碍，增加竞争对手获取研发信息的壁垒以防止其效仿，支持了假设H1b。

就横向相似度而言，公司倾向于选择“立异”披露策略，研发投入与横向相似度具有显著的负相关关系，即研发投入较高的上市公司，其披露的MD&A报告与同行业公司的MD&A报告相似度较低，验证了假设H2b。从主观层面分析，与同行业平均水平相比，研发投入较高的上市公司在披露MD&A文本时可能存在更明显的求异心理，来彰显自己的与众不同，摆明与竞争对手的差异。同时，从客观层面分析，高研发投入的上市公司可能拥有更特殊的经营状况，其产品往往具有一定的异质性，享有更多的优势、机会，但也需要承担由高研发投入招致的特有研发风险，这也决定其揭示公司经营状况的MD&A报告文本内容与同行业平均水平存在着明显的区别。

就纵向相似性而言，相反地，公司倾向于选择“求同”披露策略，研发投入与纵向相似度显著正相关，研发投入较高的上市公司，其本年度披露的MD&A报告与上一年度的报告存在较多相同或类似的内容，这与假设H2a相符。高研发投入公司在披露MD&A文本信息时存在更明显的惯性披露行为，较少地提供增量信息，这或许与降低可读性的方式殊途同归，都是为了规避竞争对手获取创新信息的手段。

就语调而言，研发投入与语调的回归系数为显著的0.337，研发投入越高，该公司披露的MD&A报告文本信息的语调越积极，假设H3a得到验证。高研发投入的上市公司倾向于更多地使用积极词汇，这与许文瀚等(2020)认为创新活动会使年报文本信息的语调趋于保守的结论不一致，可能的原因是选用了不同的样本公司、指标度量方式，更重要的是选择了不同的年报段落作为文本语料[11]。采用“积极”抑或是“消极”披露策略，管理层需要在“吸引投资”和“保护产权”之间做出权衡，许文瀚等(2020)选择了年报中的“业务概要”章节，该部分内容围绕公司的主要业务进行展开，涵盖了大量有关公司产品的实质性信息，为保证研发项目的安全，企业通常会选择隐瞒研发信息，对“业务概要”部分内容采用“消极”披露策略[11]。而本文选择“管理层讨论与分析”章节作为文本语料，该部分内容是站在更广阔的视角对公司经营状况的总结，相对较少涉及有关产品的实质性信息，尤其是其中的“对未来发展的展望”这一段落的内容，高研发投入的公司往往高度看好未来前景，故此时管理层倾向于通过“积极”披露策略来提升信息受众对公司的好感度、吸引投资者的青睐。

(三)稳健性检验

1.替换标准误算法。为了克服自相关、异方差等问题对回归结果的干扰，对标准误在公司、年份层面上进行双重聚类(Cluster)调整，再次采用模型(1)—(4)进行检验，结果依然稳健。

2.替换变量。首先，替换解释变量的度量方式，用“研发经费占总资产的比重”重新度量R&D，研发投入与MD&A报告文本披露特征的关系均保持不变。其次，替换被解释变量的度量方式，借鉴陈霄等(2018)[21]、何雨晴和丁红燕(2021)[12]的做法，用“平均句长”重新度量可读性，借鉴王雄元等(2018)[14]、葛锐等(2020)[16]的做法，使用TF-IDF模型重新计算文本的横向、纵向相似度，借鉴Huang et al.(2014)[27]、Kang et al.(2018)[28]的做法，直接使用翻译版L&M词典为基准词典，重新计算语调特征，并代入模型回归，得出的结论与前文无实质性差异。

3.替换样本。首先，从所选样本中截取2010—2019年的平衡面板数据重新回归，结果仍稳健。其次，从所选的样本公司中截取制造业上市公司、高新技术企业，分别代入模型重新回归，在两组子样本中，研发投入与MD&A各文本特征的关系与回归分析部分的结论一致。再则，借鉴仇荣国(2021)[29]的做法，将所选样本公司按照现金流量划分为处于成长期、成熟期或衰退期，分组回归的结果均支持上文的结论，研发投入与MD&A文本披露特征的关系在不同生命周期的上市公司中均稳健存在。

4.工具变量法。将上一年度同行业其他公司的研发投入均值(R&D_ind)作为R&D的工具变量。一方面，R&D_ind满足相关性要求，同行业公司面临着相似的外部经营环境且研发投入具有一定的惯性，故其与公司本年度R&D有一定的相关性。另一方面，上一年度同行业其他公司的研发投入水平并不会直接影响公司本年度的MD&A文本信息披露策略，符合外生性条件。在控制了内生性问题后的回归结果仍支持本文的结论。

(四)进一步分析

1.调节效应。第一，高管过度自信。高阶理论认为高管团队的个性特征会影响公司的经营决策，高管过度自信作为一个重要的个性特征自然也会对公司的研发投资以及文本信息披露决策产生重要影响。研发活动具有较高的风险性和不确定性，基于印象管理理论，当公司对研发前景、未来经营状况持悲观态度时，高管团队谋划印象管理以期通过策略性披露文本信息来窖藏负面消息、改变信息使用者对公司基本面印象的动机更强烈。根据行为金融学的过度自信理论，当高管团队过度自信时，他们顾虑较少且对个人能力、研发项目、公司业绩高度看好，“富则思安”，这会削弱高管团队的印象管理动机以及减少操纵文本特征的行为，降低研发投入对MD&A文本信息披露特征的边际影响力。为进一步检验高管过度自信对研发投入与文本披露特征关系是否具有调节效应，本文以“前三名高管的薪酬之和占高管薪酬总和的比重”来度量高管过度自信(overcon)，并将其与研发投入的交乘项加入模型(1)—(4)重新回归，如表4所示，高管过度自信显著负向调节了研发投入对MD&A报告文本披露特征的影响。高管过度自信负向调节研发投入对可读性的影响，高管过度自信越明显时，其通过降低可读性来隐瞒研发信息的动机不强，这削弱了研发投入对可读性的负向影响。类似地，高管团队过度自信程度越高，会显著削弱公司研发投入对MD&A报告的横向相似度、纵向相似度和语调的边际影响。

第二，公司竞争地位。根据信号传递理论，当处于较有利的竞争地位、享有竞争优势时，公司往往拥有更充沛的资金补给、更专业的研发团队，这会降低其研发风险。市场份额较高的上市公司作为市场领导者，开展创新活动在很大程度上不受同行业追随者的威胁，这使其更乐于通过策略性披露文本信息来向市场发布研发信息，展现其突出的创新能力，借此吸引投资者的关注。资源依赖理论认为若公司在市场竞争中处于劣势地位，其开展研发活动对外界资源的依赖性更高，且对研发机密被竞争对手窥探存有更多的顾忌，这可能会促使其“谨言慎行”，选择更为保守的文本信息披露策略。为进一步检验公司竞争地位对研发投入与文本披露特征的关系是否具有调节效应，本文采用被学者们广泛借鉴的赫芬达尔指数，以“本公司营业收入占同行业营业收入总和的比重”来度量竞争地位(HHI)。如表4所示，竞争地位会正向调节研发投入对横向相似度、语调的影响。当公司的竞争地位较高时，研发投入水平越高会使其披露的MD&A报告与同行业公司披露内容的相似度越低，即公司披露MD&A报告时的求异心理突出，会提供更多的异质增量信息，且公司会选择“积极”披露策略，在MD&A报告时烘托更乐观的语言基调。但竞争地位对研发投入与可读性、纵向相似度的关系未具有显著的调节效应。

第三，公司融资约束。由信息不对称引发的逆向选择和委托代理关系招致的道德风险是融资约束问题产生的根源，公司内部的管理层比外部利益相关者更了解公司的实际经营状况，而年报中披露大篇幅文本信息是外部信息使用者了解公司经营状况的重要渠道，能在很大程度上降低信息不对称、约束道德风险，进而纾解融资约束问题。开展创新活动需要高额的研发经费支持，为了降低融资成本、开拓融资渠道，面临着严重的融资约束问题会迫使公司调整MD&A文本信息披露策略。为进一步检验公司融资约束对研发投入与文本披露特征的关系是否具有调节效应，本文借鉴何雨晴和丁红燕(2021)[12]的研究，计算四因子KZ指数来测量上市公司面临的融资约束程度。如表4所示，融资约束能负向调节研发投入对可读性的抑制效应，当公司面临的融资约束程度较高时，为了缓解融资约束、降低融资成本，公司通过艰深晦涩的表述来降低MD&A报告的可读性以隐藏研发信息的动机被明显削弱。此外，融资约束正向调节了研发投入对纵向相似度的影响，融资约束较高时，上市公司的研发强度越高，其披露的MD&A报告与上年度的差异越小，公司倾向于通过维持MD&A披露的内容的稳定性来侧面反映其经营稳健、业绩波动小。

表4 调节效应检验

2.链式中介效应。为了进一步厘清作用机制，本文综合考虑了上市公司研发投入的影响因素及其经济后果。一方面，研发投入是否能成功转化为创新成果并最终为企业实现创收增利具有较高的不确定性，即使研发成功后还普遍存在着创新成果被模仿、剽窃的风险，这会严重挫伤企业的创新活力。仅依靠市场调节很难实现经济发展、社会进步所要求的高水平创新，财政补贴作为政府调控的政策手段，其中有很大一部分与鼓励企业研发创新有关，为企业开展研发活动提供了直接资金来源，可以有效弥补企业开展研发活动的资金缺口以及研发失败造成的经济损失。此外，享受财政补贴还可以给企业贴上受政府扶持的优质标签，向市场发布利好信号，树立良好的企业形象，缓解投资者的风险顾虑，这有助于企业进一步获取其他外部资源来支持创新活动，故财政补贴对于研发投入具有挤入效应，能促使企业提升研发投入水平。另一方面，毋庸置疑，研发投入的主要经济后果之一就是其对企业绩效的影响，由于创新活动需历经漫长的研发周期，从研发经费投入到创新成果产出不可一蹴而就，其对企业绩效的积极影响也不能立竿见影，存在滞后效应。在研发活动初期，巨额的研发投资见效甚微，很可能导致企业短期绩效不升反降。而印象管理理论认为公司为了隐藏业绩持续下滑的负面消息或传递业绩稳健增长的积极信号会采取不同的印象管理策略，故绩效状况反馈会进一步影响企业的文本信息披露策略，现有研究也证实了这一关系的存在(Schleicher & Walker，2010；郑艳秋和曹静娴，2012；原东良等，2021)[30-32]。根据这一作用逻辑，本文试图检验“财政补贴-研发投入-企业绩效-文本信息披露特征”这一链式中介路径是否成立。

首先采用OLS估计初步检验链式中介效应各路径设定的合理性。以研发投入作为被解释变量，财政补贴(财政补贴占总资产比重，符号为czbt)的回归系数显著为正，说明财政补贴会促使上市公司增加研发投资。以企业绩效(净资产收益率，符号为Roe)作为被解释变量，财政补贴与企业绩效在1%的水平上显著正相关，获得财政补贴能为上市公司注入资金，当这些资金转化为生产效能时能改善企业绩效；研发投入与企业绩效显著负相关，高额的研发经费抵减了本年度的利润并负面影响投入当年的企业绩效。以纵向相似度、语调作为被解释变量时，财政补贴、研发投入和企业绩效的回归系数均显著为正。这说明财政补贴可以通过增加研发投入和改善企业绩效，继而提升纵向文本相似度和语调的积极程度。而以可读性作为被解释变量时，财政补贴和研发投入的回归系数显著为负，企业绩效的回归系数显著为正，财政补贴一方面通过增加研发投入抑制了MD&A报告的可读性，另一方面，却可以通过改善企业绩效提升一定水平的可读性，财政补贴对可读性的影响机制相对复杂。而以横向相似度为被解释变量时，财政补贴和研发投入的回归系数显著为负，企业绩效的回归系数不显著，这说明财政补贴会增加研发投入进而影响横向相似度的中介路径成立，而企业绩效在财政补贴和横向相似度之间未起到中介效应。

表5 多重中介的OLS回归检验结果

通过bootstrap法进一步检验链式中介效应。如表6所示，以可读性作为被解释变量时，三条路径对应的置信区间不包含0，均成立，财政补贴通过增加研发投资降低了MD&A文本的可读性，且该路径的中介效应占比较高，财政补贴对可读性的负向影响有超过1/3的效应需通过该路径实现。同时财政补贴在增加研发投入时会对企业绩效带来一定的负向影响，继而又降低了可读性，链式中介效应成立。但企业绩效在财政补贴和可读性两者之间起到了遮掩效应而非中介效应，企业绩效遮掩了财政补贴对可读性4%的负面影响。以横向相似度作为被解释变量时，只有第一条中介路径的置信区间不包含0，该路径成立，这与上文的OLS回归检验结果是一致的。研发投入的中介效应占比为46.42%，这说明研发投入在财政补贴和横向相似性之间起到了较强的中介效应，财政补贴对横向相似度的负向影响近一半是由该路径传递。以纵向相似度作为被解释变量时，财政补贴可以通过增加研发投入、改善企业绩效这两条独立中介提升MD&A报告的纵向相似度，且这两条中介效应的占比之和高至96.79%，这说明财政补贴对纵向相似度的正向影响绝大部分是通过这两条独立中介实现的，财政补贴的直接效应微乎其微。但在第二条路径中，财政补贴在增加研发投入的同时会对企业绩效造成一定程度的负面影响，从而降低了纵向相似度，该链式路径起到了12.83%的遮掩效应。以语调作为被解释变量时，三条路径发挥的效应与以纵向相似度作为被解释变量时相近，不再赘述。同时，为了检验链式中介效应结果的稳健性，用总资产报酬率作为企业绩效的代理变量，OLS回归和bootstrap法的检验结果均无实质性变化。

表6 链式中介效应的bootstrap法检验结果

五、结论与启示

本文以2010—2019年沪深A股上市公司为研究样本，探讨了研发投入对MD&A报告文本信息披露特征的影响效果及影响机制。在基准回归中，得出了如下四点主要结论，研发投入会降低MD&A文本的可读性、降低MD&A文本的横向相似度、提升MD&A文本的纵向相似度、提升MD&A文本语调的积极程度。在进一步分析中发现：高管过度自信会负向调节研发投入对MD&A文本信息披露特征的影响，竞争地位会正向调节研发投入与MD&A文本横向相似度、语调的关系，融资约束会负向调节研发投入对MD&A文本可读性的影响、正向调节研发投入对纵向相似度的影响。在探究链式中介效应时，验证了财政补贴会增加研发投入；研发投入会对本年度的企业绩效具有负面影响；财政补贴会通过激发研发投入而影响各MD&A文本信息披露特征的中介路径显著存在且中介效应占比均超过1/3，发挥了较强的中介效应；财政补贴通过增加研发投入使本年度企业绩效下滑，进而降低MD&A报告的可读性，“财政补贴-研发投入-企业绩效-可读性”的链式中介效应成立。以纵向相似度、语调作为MD&A文本特征时，该链式路径起到了遮掩效应。

研究结果表明，由于我国的知识产权保护制度仍有待健全，为防止竞争对手走模仿创新的捷径而削弱公司的竞争优势，管理层会选择通过降低MD&A报告的可读性，即降低文本信息的披露质量，并通过提升MD&A报告的纵向相似性，即减少文本信息的披露数量这两种策略性披露方式，双管齐下操纵文本信息，提高年报信息使用者获取信息的难度并同时降低其获得增量信息的可能性，这明显加剧了信息不对称，不利于充分发挥资本市场在资本与创新之间的枢纽功能，削弱了资本对创新的支持作用。

对此，首先，监管部门应加强对企业研发活动全程的产权保护，塑造良好的创新环境，消除企业在披露文本信息时的后顾之忧，同时应完善文本信息披露的制度建设，针对上市公司模糊化、样板化披露年报文本信息的不良现象制定限制、惩戒措施，从规范文本信息披露角度进一步提升会计信息质量。其次，上市公司应意识到采取上述两种策略性披露方式，虽在一定程度上能起到保护产权不被侵犯的作用，但降低文本的可理解性、减少增量信息的披露可能会带来其他一系列负面经济后果，如降低投资者对公司的信任和投资信心，使融资约束加剧以及融资成本上升等，这些资本市场的消极反应同样会损害上市公司的研发成效。再则，投资者需通过年报文本分析来辅助投资决策，但也要意识到上市公司管理层不仅会对数值型信息进行盈余管理、财务舞弊等机会主义行为来干扰其判断，对于文字型信息采取的策略性披露行为一样会混淆视听，故投资者应时刻保持警惕、提高解读文本信息的能力。

此外，高研发投入的公司主要采用降低其MD&A报告与同行业公司披露内容的相似度和提升MD&A文本语调的积极程度来彰显异质性特征。公司通过渲染积极的语言基调来迎合投资者“追逐利好”的行为虽尚未受到法律、会计准则的明令禁止，但过度夸张文饰MD&A文本语调也属于机会主义行为范畴，会干扰投资者的决策。同时，过度积极的语调拔高了信息使用者对企业绩效的期望，一旦研发成效未达到预期标准，将给投资者带来巨大的心理落差，可能致使投资者“用脚投票”，最终反会打击公司的研发创新意识。既然研发投入会显著提升语调的积极程度，在未来的研究中，可进一步引入语调操纵这一策略性披露特征，探究研发投入水平的提升是否会导致管理层脱离公司实际经营状况，过度粉饰文本语调。