政府引导基金热的冷思考

谭保罗

2000年，作为中国第一代互联网“巨头”的网易、新浪和搜狐，纷纷在美国上市，掀起了本世纪第一轮互联网创业的狂潮。在北京、深圳和杭州，创业者们笃定了互联网时代的到来，铆足马力，向着大洋彼岸的资本市场发起猛冲。

始于本世纪初的互联网创业大潮，民营资本色彩很重，而且，作为投资方主力的美元VC更属于外资的范畴。因此，在一些观点看来，这20多年以来，国内的创新创业大潮中，国有资本扮演的角色占比并不大。

其实不然，国有资本一直没有缺席过中国的科创事业。其中，政府引导基金一直都存在，它并非像美元基金和民营资本那样以利润为导向，而是以一种特殊的方式来推动科创事业的发展。早在2002年，我国第一只政府引导基金—中关村创业投资引导基金就宣告成立。

现在，政府引导基金已经走过了20年的历史。其间有过高潮，也有过迷茫，但无论如何，它的存在对中国经济来说，依然不可或缺。

从国家级到县级

近两年，政府引导基金大有遍地开花的趋势。如果你搜索关于股权投资的相关信息，那么政府引导基金的内容时常会“不请自来”。因为市场人士都在搜索它，可见其热度之高。

2007年，第一只国家级政府引导基金—科技型中小企业创业投资引导基金设立，主投方向是电子信息、生物与医药、新材料和新能源等重点创新领域。而现在，从东部沿海到中西部腹地，各级政府引导基金的设立如同雨后春笋，从省级到市级，再到县（区）级，形成了地方版引导基金的“三级”架构。如果加上国家级，则是一个“四级”架构。

在一些经济并不发达的地区，成立引导基金已成为当地经济领域热度最高的事件。一个有意思的现象是，当地的楼市可能异常“寒冷”，量价双跌，相关部门甚至号召居民买房救市，但另一面却是当地新成立了一只政府引导基金，旨在“发挥财政资金的放大作用”，“抢占产业变革的制高点”。本地楼市和引导基金两者之间的一冷一热，显然会让人陷入思考。

引导基金的确太火了。按照毕马威发布的《2022年上半年中国股权投资动态》，在今年上半年，新成立政府引导基金规模为456亿美元（约3100亿人民币），是2021年同期的两倍。

要弄清政府引导基金为何这么火，必须了解它在过去20年走过的路。

在2000年之前，上海、苏州和深圳等经济发达地区曾进行过政府资金引导产业投资的探索，时间并不晚于中关村创业投资引导基金的成立。只不过，这些探索并没有明确冠以“引导基金”类似的名称。

变化发生在2005年。这一年，发改委、科技部、财政部等十部委出台《创业投资企业管理暂行办法》，该办法旨在规范整个创投行业，对民营创投的发展影响深远。其中，它也首次提出国家与地方政府可以设立创业投资引导基金。之后，一些对引导基金的组织形式和设立过程进行了规定的部门规章也陆续出台，让设立和运营引导基金有了详细的操作依据。

另一个里程碑事件发生在2015年。这一年11月，财政部出台了《政府投资基金暂行管理办法》，标志着引导基金在制度建设方面走向成熟。

之后的2016年，发改委又颁布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》。至此，有关部门已经为政府引导基金建立了相对完整的制度体系，为行业的发展提供了可靠的制度基础。

可以看出，在过去的20年中，国家有关部門对政府引导基金基本上是持一种鼓励态度。其中，非常值得注意的是，引导基金有关法规的密集出台，基本上以10年为周期。比如，2005年和2015年前后便是重要法规出台的两个关键时段。这个10年周期非常值得思考。

各级政府引导基金的设立如同雨后春笋，从省级到市级，再到县（区）级，形成了地方版引导基金的“三级”架构。如果加上国家级，则是一个“四级”架构。

2005年前后，随着制造业成本的走高，中国经济开始有了转型升级的呼声，一些区域明确提出了“腾笼换鸟”制造业升级策略。以政府力量推动产业转型升级成为了一种可能，政府引导基金的发展也有了大环境的基础。2015年之后，中国经济进入了新的发展阶段，尤其是考虑到2015年股市的波动，以及GDP增速的变动，提振经济也有了一定的迫切性，因此政府力量下场引导产业创新，也逐渐成为一种潮流。

但政府引导基金发展真正的高潮，是从2019年开始的。

新的“资本招商”

2019年7月，科创板开市，各地设立政府引导基金的热情再次高涨。除了科创板带来了股权投资退出更顺畅的预期之外，不能忽略的是，还有两个变量也助推着政府引导基金的迅猛发展。

一是2018年“资管新规”颁布之后，过去宽松的募资环境开始改变，很多机构开始愿意作为GP（普通合伙人）向政府引导基金募资，成立子基金。二是经济大环境的变化，叠加房地产的调控，一些区位优势不明显、产业基础也不强的地方，迫切需要以新的方式和工具来招商引资，拉动疲软的经济。

因此，新的“资本招商”模式开始在一些地方流行，而过去传统的招商则被称为“产业招商”，后者好像还显得有点过时。什么是“资本招商”？这必须从到底什么是政府引导基金说起。

政府引导基金其实是母基金（Fund of Funds，简称FOF）的一种。不同于普通基金投资于企业（包括未上市股权或已上市的证券），母基金并不直接投资于企业，而是投资于基金，再由后者去投资于企业。换句话说，母基金和普通基金（子基金）之间是一种“专业分工”。母基金有钱却没有对企业进行直接投资的能力，而普通基金有投资能力却需要对外募资，因此一拍即合。

某种意义上讲，母基金这一金融工具在中国有着天生的肥沃土壤。在经济上行的时段，一些地方政府财力雄厚，也有对产业投资的需求，比如希望以政府资金带动投资，拉动当地某个特定产业的发展。对它们来说，引导基金是一个不错的工具。

政府引导基金的运作中，有两个关键词，一个是杠杆（放大）效应，一个是引导作用。

首先，政府的资金也是有限的，所以引导基金对子基金也只是部分出资，一般从15%～30%不等。假定子基金的募集目标为10亿元，政府出资20%（2亿），那么剩下的80%（8亿）就需要GP（普通合伙人）自己对外募资，这部分是社会资金。于是，当地政府以2亿带动了总额为10亿的投资，这就是杠杆效应。

过去两年，不少地区出现了大规模的子基金清理潮，原因就在于GP拿到了政府的那一部分出资，但由于自身募资能力限制，迟迟募集不到剩下的社会资金，那么就只能清盘。

另外一个关键词是引导。首先，作为LP的当地引导基金会通过返投比例等指标，对子基金的投资区域进行限制，比如规定子基金总规模的40%～60%需要返投，即这部分的资金需要投资到当地企业，拉动当地经济发展。同时，子基金的投资方向也有所限制，比如专门投资于新能源、芯片或者绿色环保产业等。

可以看出，通过以上的这种运作模式，的确能在一定程度上起到招商引资的作用，同时也能用外部GP的投资经验和管理经验，赋能本地产业。换句话说，政府引导基金不但为当地经济带来增量，而且可以盘活存量。

但这只是一种最理想的状态。在一些区域和城市，引导基金的泥沙俱下也是一个现实。政府引导基金真正要达到其政策目的，有赖于建立市场化的运作方式，让GP和LP之间可以实现自由“交易”和“退出”。地方引导基金对不符合要求的子基金进行果断清理，就是一个市场化运作的典型例子。

头部效应强化

在一些产业基础较好、投资标的众多的城市和地区，对子基金的清理往往已经常态化。

比如在2019年9月，深圳便公布了25只清理子基金以及12只缩减规模子基金的名单。其中，被清理的25只子基金，总规模达645.526亿元，收回子基金的承诺出资金额超过140亿元。2020年7月和2021年3月，深圳也分别有过类似的信息公示，两次分别收回的认缴出资额都超过了50亿元。

目前，在深圳、北京等地，对子基金清理或缩减规模的信息公布基本上已经常态化。清理或缩减子基金的规模，本来是地方母基金管理人的正常工作，但进行集中公示，则有着另一层深意。这是在对市场释放信号，促进资金的自由配置和GP的优胜劣汰。

子基金被清理的原因有很多，包括了首期资金未实际到位，或者完成首期实际出资后一年内没有开展投资业务等。虽然原因众多，但核心原因只有一个，那就是社会资本并不看好当地的某一个投资主题。比如，GP在拿到政府引导基金的钱之后，却迟迟无法完当地成剩余社会资金的募集，或者说GP发现投资主题变化，因而对继续推进基金运作缺乏兴趣，不再积极募资或展开投资。

发展政府引导基金，拉动当地某个产业的跨越式发展，是一项综合性工作，很难“单兵突进”、短期见效。

因此，对子基金清理或缩减规模，其实是告诉市场一些重要信息：现在的投资热点是什么，哪些主题已经成为明日黄花，或者哪些GP對社会资本的募资能力更强等。实际上，在深圳和北京这样的城市，当地往往更有底气去对子基金进行规范化管理，通过释放信号，推动市场的良性发展。

相反，在一些产业并不发达的地区和城市，当地虽然设立了引导基金，但要找到合作的外部投资机构却并不容易。比方说，由于是引导基金，其子基金必须按照返投比例，将一部分资金投到当地企业。但当地由于产业不发达，缺乏足够的投资标的，因此很难有优质的外部GP愿意去拿当地引导基金的钱。这种情况在中西部一些地方并不少见。

而深圳、北京等一线城市就没有这种顾虑，只要有好的主题和时机，国内外的一线投资机构并不会缺乏和当地引导基金合作的意愿。

实际上，已经有很多地区的引导基金意识到了问题所在。因此，各地也一直在降低返投比例，有的地方已将返投比例降到了不低于引导基金出资额的程度。返投比例的走低意味着，对当地来说，已经不再看重引导基金的“放大效应”，而是看中外部投资机构可能给当地经济带来的其他附加价值。

基于区域产业差异而生的“返投难题”，只是引导基金运营时所要面对难题中的一个。要做好政府引导基金，还包括了完善引导基金管理人的公司治理，激励优秀人才加入等诸多问题。此外，不断改善当地的营商环境也十分重要。总之，发展政府引导基金，拉动当地某个产业的跨越式发展，是一项综合性工作，很难“单兵突进”、短期见效。

可以预见，随着政府引导基金这一领域的市场化改革进程不断推进，营商环境优良、产业发达的一线城市和那些富有产业特色的二线城市（部分省会或计划单列市），将成为站在大潮前端的弄潮儿。在这些城市，政府拥有充足的财源，引导基金有持续的资金供应，而外部投资机构也有极强的合作意愿，因此将形成一种循环式的强化效应，让强者恒强。

政府引导基金的崛起，是市场机制和有为政府两者相结合的体现，但它并非适合所有的区域和城市。同时，其发展速度和路径，也会因为区域禀赋的差异而有不同。因此，在各地纷纷设立引导基金的热潮中，也需要有一些冷思考。