全国碳排放权交易市场的启动对企业价值的影响——基于理论分析和实证研究

■侯翠凤

一、引言

人类活动引起的二氧化碳排放增多和全球变暖问题越来越严重，环境问题关乎人类生活质量，与人类社会可持续发展息息相关。在诸多环境问题中，温室效应已成为世界各国关注的焦点，根据“巴黎协定”，目前世界上主要国家的政治共识之一便是控制二氧化碳排放，即将21世纪末的升温控制在2℃以内（力争1.5℃以内）。随着我国生态文明建设的不断深入，政府、社会与企业不断加强对环境的保护力度。自2013年起，深圳、北京、天津、上海等七省市依次启动碳排放权交易试点。2020年9月22日，习近平总书记向国际社会承诺，力争在2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。2021年7月16日，全国碳排放权交易市场正式启动上线交易。这些都表明了中国应对气候环境问题的决心和担当。

“十四五”时期是兑现我国对国际社会碳减排承诺和实现“碳达峰、碳中和”愿景目标的重要阶段，故鼓励企业积极参与碳交易、丰富碳交易产品、有序推进碳交易市场建设，对这一长期愿景的实现有着重要意义。本文的研究结论能够为企业参与碳排放权交易提供经验支持，并为我国碳排放权交易市场的政策规划提供参考。

二、文献综述

国内外学者普遍认为碳排放权交易政策能够有效降低二氧化碳排放量。有关碳排放权交易对于企业价值影响的研究，主要有以下三种观点：

（一）碳排放权交易对企业价值影响不显著

Abrell等[1]以2000余家欧盟企业为研究对象，发现碳交易并不会对企业价值和利润率带来显著影响。Lin 等[2]采用一般均衡模型，分析得到当前中国的碳交易价格过低，对减排作用不大，难以激励企业积极参与碳交易。Wen 等[3]使用非线性自回归分布滞后模型，研究得出中国碳排放交易市场与股票市场存在非对称关系，碳交易与企业价值的关系并不显著。薛爽等[4]以钢铁企业为例，研究发现由于我国环保相关法律不够完善、执行力度较差，碳排放权交易的实施对于企业价值的影响可能并不显著。

（二）碳排放权交易会减少企业价值

Chapple等[5]认为碳排放权交易的实施会加重企业生产成本，进而降低企业价值。Koch 等[6]依赖于资产定价模型，得出碳排放权交易会减损企业价值。Liu 等[7]以中国A 股上市公司为样本，采用双重差分法研究得出碳排放权交易会降低当前资本市场价值，但能提高企业总资产负债率。Ma 等[8]构建了中国碳排放交易市场、能源市场和资本市场的联动机制模型，分析得出我国碳排放交易市场与资本市场的动态相关系数为负，其原因是碳排放市场配额设置不合理。

（三）碳排放权交易会增加企业价值

Oestreich 等[9]认为碳排放权交易可以改善企业的财务状况，增进企业价值。刘晔等[10]认为碳排放权交易会促进企业创新并获得收益，且大规模企业的创新动力更强。胡晖等[11]采用渐进性双重差分法得出碳排放权交易能够促使企业提升生产质量，进而为企业提供激励回报。周畅等[12]采用PSM-DID模型，从微观层面考察得知碳排放权交易可以有效提升企业财务绩效。沈洪涛等[13]基于事件研究法检验得出碳排放权交易能提高企业短期价值，但通过双重差分模型结果显示碳交易无法影响企业长期价值。Tang 等[14]通过更加系统性的分析，进一步探讨了碳排放权交易如何提升公司的市场价值，并详细分析了其影响机制。

可见，已有文献对于碳排放权交易产生的企业微观影响尚未形成定论，但总体来看，根据Zhao等[15]的观点，随着我国碳交易市场规模的扩大、交易量的增加，碳交易市场将逐渐从无效率状态向弱效率状态收敛。本文以2021年7月16日全国碳排放权交易市场启动上线交易为背景，运用事件研究法从微观角度分析全国碳交易市场启动给企业价值带来的影响，为完善我国碳排放权交易机制和健全碳排放权交易市场提供了政策参考。

三、研究设计

（一）理论分析与研究假说

1.外部性理论

根据外部性理论，过度排放二氧化碳会加剧温室效应，威胁人类的生存和经济可持续性发展。令VP、VS、CP、CS分别为企业过度排放二氧化碳所获得的私人利益、社会利益、私人成本和社会成本。当企业过度排放二氧化碳，自身减排成本降低，使得CP＜CS且CS＞VP＞CP，则可以得出（CS-CP）＞（VP-CP），表明如果企业过度排放二氧化碳，社会上其他人承担的成本（CS-CP）大于企业的收益成本差（VP-CP）。然而，企业作为“理性人”，追求自身利益最大化，使得生产水平高于社会最优水平，造成二氧化碳过度排放，对环境产生负外部性。这就要求有严格的监管措施来遏制企业过度排放二氧化碳的倾向，因此，引进碳排放权交易制度来约束企业的碳排放行为十分必要。

碳排放权交易是指将二氧化碳排放权及其相关衍生金融产品视为一种稀缺资源进行交易，即运用市场价格机制来解决气候变暖的一种创新方法。针对企业价值是否受到碳排放权交易这一政策的影响，主要可以对比政策实施前后企业所面临的不同约束进行分析。在政策实施之前，政府对碳排放量的控制措施相对较少，高碳排放企业面临较为宽松的碳减排约束。而引入市场手段来控制碳排放量之后，高碳企业将面临更为严格的减排约束。由于外部性会造成市场失灵、资源配置不当，假设政策实施之前，高碳企业和低碳企业的碳排放量分别为TE1和TE2，配额分别为E1和E2，且TE1＞E1、E2＞TE2，高碳企业则面临TE1-E1的减排约束，低碳企业有E2-TE2的减排富余；假设企业可以在碳排放权交易市场上自由买卖碳配额，设碳交易价格为P，高碳企业会增加（TE1-E1）×P 的减排成本，低碳企业有（E2-TE2）×P的减排激励，此时企业可能加大研发投资活动进行低碳技术改造，以此来降低购买碳配额的成本支出或获取减排激励，实现自身利益的增加。

2.排污权交易原理

排污权交易是指在某一地区，由政府根据实际情况规定排污量限额并要求排污总量不得超过限额，各相关企业可在市场机制的作用下，开展排污权的交易来相互调剂排污量，从而完成减排任务。其核心在于以立法的形式将排放污染物规定为一项权利，再设置排污量限额保证排污权的稀缺性，使排污权作为一种特殊的商品从而可以进行交易，以此达到控制污染物排放、保护生态环境和经济可持续发展的目的。如图1所示，横轴Q表示污染物排放量，纵轴P（MC）表示边际治污成本。当排污量达到一定数量后，边际成本随着数量的增加而相应提高。假设有企业E 和企业F，二者的治污成本曲线分别为MACE和MACF，所对应的减排量分别为QE、QF，减排成本为PE、PF。根据“理性人”假设，如果治污成本低于排污权市场价格，两个企业会选择治理污染，倾向于出售自身的排污权；反之，如果治污成本高于排污权市场价格，企业会拒绝治理污染，倾向于购买排污权。因此，只有在排污权市场价格介于企业治污成本之间时，才会产生排污权交易。假设此时的排污权市场价格为P*，PE＞P*＞PF，当价格为P*时，企业E和企业F的减排量分别为QE*和QF*，这时企业E会以P*的价格从企业F 手中购买排污权，付出的成本为矩形H*E1QEQE*的面积，记为a，减少了自身QE-QE*的排污量，净治污成本减少与之对应，企业F会以P*的价格向企业E出售数量为QF*-QF的排污权，获得的收益为矩形F1G*QF*QF的面积，记为b，增加了的治污成本，所获得的净收益为

图1 排污权交易原理

综上，通过排污权交易发挥市场机制在环境资源配置中的积极作用，鼓励环境主体通过市场信号做出行为决策，让污染减排的边际成本在排放者之间趋于相等，就能够以总体减排成本最低的方式控制污染排放总量，从而实现帕累托最优。根据排污权交易原理，碳排放权交易与其有极大的相似性。碳排放权交易机制也是引入市场手段，通过给企业分配一定的碳配额，并允许企业之间进行自由交易，从而以低成本实现减排。具体为高碳企业买入碳排放配额、低碳企业出售碳排放配额来实现各自的减排目标。但是，碳排放权交易机制对不同碳强度企业价值的影响存在差异。当前我国的高碳强度企业多为垄断性行业，如钢铁、水泥和电力等行业，这类行业和企业依赖于自身的产品定价权，能够轻易地将碳成本转嫁到产品价格上。根据Smale 等[16]和Veith等[17]的研究，碳成本越高，提价越高，高碳强度行业和企业获利更高。因此，虽然高碳强度企业的边际减排成本较高，需要买入碳排放配额来实现减排目标，但由于其成本转嫁能力，企业价值很有可能增加。

3.波特假说

根据著名环境经济学家Porter[18]的理论，适当而严格的环境规制，能够促使环境与经济双赢。Wang等[19]采用PSM-DID 模型，检验得出中国碳交易制度与低碳经济之间存在一定程度的正相关关系。Yang 等[20]从市场导向的环境规制政策角度出发，研究发现碳排放权交易政策导致中国试点地区就业规模的扩大和碳排放量的减少，存在双重红利和波特效应。胡玉凤等[21]认为碳交易在一定条件下能够实现绿色效率和企业效益的双赢，但二者尚未达到高质量协同阶段。Dong等[22]采用双重差分模型和数据包络分析模型，实证得出碳排放权交易机制在长期而非短期可以刺激实现可持续的经济红利和环境红利，实现波特效应。即当环境规制兼顾经济增长和环境改善时则意味着存在波特效应，反之则说明不存在波特效应。对于企业而言，若实施碳排放权交易，企业价值增长，则表明波特效应存在。根据上述学者的研究，碳交易可以实现“波特假说”所倡导的环境效益与经济效益的双赢，这进一步验证了波特假说的适用性。因此，为实现碳排放权交易的波特效应，必须完善碳排放权交易机制并健全绿色低碳的激励约束机制，以保证碳排放交易市场的高效运行。中国还需要形成一整套严格的生态环境保护政策和行政措施，以实现经济的可持续发展。综合上述理论分析，本文提出以下假设：

H1：全国碳排放权交易政策的实施能增加企业价值，即存在波特效应。

H2：从行业层面分析，全国碳排放权交易能显著提升高碳行业的企业价值。

H3：从企业层面分析，全国碳排放权交易能显著提升碳强度高的企业价值。

（二）模型设计

事件研究法依赖于有效市场假说，用于探讨新政策的颁布或重大事件的发生对股票价格或企业价值的影响，是金融实证分析领域广泛应用的一种研究方法。Ball 等[23]最先在事件研究法中引入累计异常收益率（CAR）的概念，并用其考察了上市公司财务报表中的会计信息含量对股价的影响。本文选择采用累计异常收益率来考察碳排放权交易对我国上市公司价值的影响。碳排放权交易在我国经历了四个重要阶段：一是引入碳排放权交易机制。2011年10月29日，国家发改委发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，宣布在深圳、上海、北京、广东、天津、湖北和重庆七个省市开展碳排放权交易试点工作。二是启动碳排放权交易试点。2013年6月18日起，上述省市先后启动碳排放权交易。三是电力行业的全国碳市场正式启动。经过四年碳排放权交易试点的探索后，2017年12月19日电力行业的全国碳市场正式启动。四是全国碳市场启动。2021年7月16日全国碳排放权交易市场正式启动上线交易。相对而言，第四个阶段的影响范围更广、信息更丰富。因此，本文采用事件研究法分析全国碳市场的启动给企业价值带来的影响。

1.运用市场模型计算CAR

在事件研究法中，对正常收益率进行估计通常有4种模型：市场模型（SIM）、市场调整模型（MAM）、多因素模型（MFM）和历史平均模型（HMM）。本文采用市场模型估计个股的预期收益率和累计异常收益率，并选取2021年7月16日为事件日。将估计期设定为120 个交易日，估计窗口期设置为事件日的前130 个交易日和前10个交易日之间，交易日时间范围 为2021年1月4日 至2021年7月2日，记为[-130，-10]。同时，由于资本市场可能存在提前反应或反应迟钝的问题，故选取[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]五个事件窗口，进行验证以得到更稳健的结论。

具体做法是假定市场收益率与股票收益率之间存在近乎稳定的线性关系，并利用市场模型（1）在估计窗口内估计个股的αi和βi：

其中，Rit表示个股收益率，Rmt表示市场收益率，αi和βi均为参数。将个股的αi和βi代入式（2）可计算出每个事件窗口的个股的预期收益率：

运用式（3），以个股实际收益减去预期收益，计算出个股的超额收益率ARit：

运用式（4），将事件窗口内每日个股的超额收益率加总，即可得到累计异常收益率：

其中，CARi(t1,t2)分别为[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]五个事件窗口期的个股累计异常收益率。

2.企业碳排放量与碳强度

对于行业碳强度，本文设定行业碳强度为虚拟变量，若企业属于《2010年国民经济和社会发展统计公报》中六大高耗能行业，则视为高碳企业，取值为1；否则视为低碳企业，取值为0。企业碳排放量和碳强度的核算借鉴Chapple 等[5]的方法，企业碳排放量根据行业能源消耗总量近似估算，单位为万吨CO2。具体核算见式（5）：

根据国家发改委推荐值，1 吨标准煤的二氧化碳折算系数为2.4567。在式（5）的基础上，按照式（6）继续运算可得到企业碳强度，单位为千克/元。

3.回归模型

为检验H1，本文对所有企业样本运用模型（7）进行回归分析，检验变量treated 的系数符号及显著情况，以此考察全国碳排放权启动交易事件对企业价值的影响以及是否存在波特效应。

为检验H2，本文对所有企业样本运用模型（8）进行回归分析，检验变量intensity_ind的系数符号及显著情况，以此考察累计异常收益率与行业碳强度的关系，进而从行业层面分析全国碳排放权交易事件对于企业价值的影响。

为检验H3，本文对所有企业样本运用模型（9）进行回归分析，检验变量intensity_ent的系数符号及显著情况，以此考察累计异常收益率与企业碳强度的关系，进而从企业层面分析全国碳排放权交易事件对于企业价值的影响。

其中，被解释变量为累计异常收益率（CAR）；解释变量分别为试点地区企业（treated）、行业碳强度（intensity_ind）和企业碳强度（intensity_ent）；controli代表一组控制变量，包括公司规模（size）、研发费用率（rder）、资产负债率（lev）、流动比率（current）、净资产收益率（roe）、总资产周转率（turnover）、股权集中度（cocen）、企业上市年龄（age）和企业性质（state）。αi、βi、γi、μ、ε和δ均为参数，i=0,1,…,10。变量分类与解释见表1。

表1 变量分类与解释

（三）数据来源

本文以上证A 股公司为样本，选取上证指数作为相应市场的市场收益率。为确保数据的可靠性，根据以下原则对上市企业进行剔除：第一，剔除事件日发生重大公告的公司，如高管变更、持股5%以上股东部分股份质押、企业并购重组等事件公告。第二，剔除相关财务数据缺失的公司。筛选后，共获得1564 家公司样本，其中试点地区企业占比39.71%，高碳行业企业占比14.77%。研究样本的分类占比如表2所示。本文行业能源消耗总量的数据来源于《中国能源统计年鉴》，行业主营成本的数据来源于《中国工业经济统计年鉴》，其余数据通过国泰安数据库（CSMAR）手工筛选和整理得到。本文对虚拟变量以外的变量进行1%以下和99%以上的缩尾处理，以避免极值对估计造成影响。

表2 样本分类与容量

四、实证分析

（一）描述性分析

1.变量描述性统计分析

表3展示了变量的描述性统计结果。可以发现，5 个事件窗口内累计异常收益率（CAR）的均值为正数，均值最低值为0.006，最高值为0.023，说明在短期内全国碳排放权交易在一定条件下可能提升企业价值，使企业获得正向收益。在研究样本中，总资产周转率（turnover）的均值为0.584，说明所选样本中企业的运营能力正常，企业管理水平良好；股权集中度（cocen）的均值为0.356，说明所选样本中的上市公司股权较为集中，第一大股东的影响力度较大，易出于股东自身利益进行决策。另外，企业资产负债率（lev）的均值为0.407，在一定程度上说明企业偿债能力强，未来发展前景可观。

2.CAR描述分析及t检验

由表4可知，在事件窗口[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]内，试点地区企业累计异常收益率的均值和中位数均小于非试点地区企业的对应值，大多数指标的T 检验结果均在1%的水平上显著。这表明在全国碳排放权交易政策的冲击下，短期内企业价值可能有下降趋势，与假设1相悖，还需要进一步的实证检验。

表4 各事件窗口CAR分析表

为更直观地了解事件窗口内全国碳排放权交易政策对市场的影响，本文绘制了不同事件窗口期的CAR趋势图，见图2。在[-2，2]、[-3，3]、[-10，10]这3个事件窗口期内，CAR 在事件日后开始迅速下降，并呈现不同程度的波动趋势，短期来看是下降态势，长期呈上升趋势；在[-1，1]窗口期内，CAR在事件日后呈现上升趋势；在[-5，5]窗口期内，CAR在事件日后呈下降态势。根据CAR趋势图，可以发现全国碳排放权交易这一政策的影响在不同窗口期内的反应不同，波动程度不一。因此，选取5 个事件窗口，相互对比回归结果，更能保证研究结论的稳健性。

图2 不同事件窗口期的CAR趋势图

（二）回归分析

根据模型（7）进行多元回归分析（见表5），在[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]这5个事件窗口内，treated的系数分别为-0.0079、-0.0109、-0.0136、-0.0188 和-0.0293，均在1%的水平上显著为负，表明全国碳排放权交易的冲击对试点地区企业价值带来了负向影响。拒绝了本文的假设1。结合回归结果和CAR趋势图可知，全国碳排放权交易政策的实施在短期内不能增加企业价值，不存在波特效应，但在长期有可能增加企业价值。另外，在控制变量中，企业规模（size）、总资产周转率（turnover）、企业性质（state）对累计异常收益率有显著的正向影响；资产负债率（lev）和股权集中度（cocen）对累计异常收益率有显著的负向影响。

表5 全国碳排放权交易与累计异常收益率

表6报告了行业层面碳强度对企业累计异常收益率的影响。在[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]这5个事件窗口内，行业碳强度（Intensity_ind）的系 数 分 别 为0.0204、0.0344、0.0423、0.0467 和0.0613，均在1%的水平上显著为正，表明全国碳排放权交易的冲击能显著地提升高碳行业的企业价值。验证了本文的假设2。表7报告了企业层面碳强度对企业累计异常收益率的影响，在5 个事件窗口内，企业碳强度（intensity_ent）的系数均在1%的水平上显著为正，表明全国碳排放权交易能显著地提升碳强度高的企业价值。验证了本文的假设3。在“碳达峰、碳中和”的双碳目标下，高碳行业和企业的信用评级和股票价格可能受到影响，为了维持自身利益，高碳行业和企业更愿意加入碳排放权交易市场，以在降低自身的减排成本的同时加强自身的社会责任承担。

表6 行业碳强度与累计异常收益率

表7 企业碳强度与累计异常收益率

（三）稳健性检验

根据前文的研究可知，股权集中度（cocen）对累计异常收益率的反应具有显著影响。在此基础上，本文用第一大股东持股比例与前十大股东持股比例的比值（share1）衡量大股东中的权力结构。回归结果见表8。与表4回归结果对比，5个事件窗口内的解释变量显著性不受影响，其他控制变量也没有太大异常，与上文主回归结论一致，说明结论稳健。

表8 更换股权集中度指标的稳定性检验

五、研究结论与启示

第一，全国碳排放权交易政策的实施在短期内不能增加企业价值，而在长期有可能增加企业价值。其原因可能是，当前我国碳排放市场配额设置不合理、碳价格较低以及碳排放权交易体系不完善。根据李建涛等[24]的研究，我国碳市场的碳价长期受益于产业补贴，碳资产内在价值模型所测算的全国平均碳价为78 元/t。根据世界银行发布的《2021年碳价趋势报告》，瑞士的碳价在100 美元/t附近，瑞典的碳价始终维持在130 美元/t 以上，法国和芬兰的碳价在50 美元/t 以上。总体来看，我国碳定价的潜力尚未被充分发掘，碳市场的定价过低，对企业价值的影响有限，现有碳市场的定价机制未能有效解决外部性问题。因此，政府需要加以调控，让碳市场价格去引导市场主体积极参与交易。

第二，全国碳排放权交易能显著地提升高碳行业和企业的价值。高碳行业和企业是碳排放的大户，企业自身需要运用高额成本进行生产技术改造，并加大在节能技术领域的研发投入，逐步调整产品结构，降低能耗。因此，该结论可以激励更多高碳企业积极参与碳排放权交易，降低自身排污减碳的压力，从而增加收益。政府应针对高碳行业特点制定符合行业发展的能耗标准，为企业创造向行业内能耗管理领先企业学习的机会，协助企业提高能耗管理水平，激励企业进行碳排放权交易的积极性。

第三，健全碳排放权交易市场。低碳发展是“低碳”与“发展”的有机结合。根据厉以宁等[25]的观点，在减碳的同时要提高经济效益，促进经济和社会均衡发展。政府应该完善相关交易激励方式和强化交易激励力度，使得更多的高耗能行业加入碳市场，扩大碳市场在多种行业中的辐射范围，鼓励碳金融产品的创新，完善相关法律制度和政策规范。■