我国体育产业资本配置效率的理论与实证研究

游贵兵,张文健

2021年，国家体育总局印发的《“十四五”体育发展规划》要求强化要素创新驱动，充分发挥资本等核心要素在体育产业创新发展中的作用。资本配置是体育资本市场健康稳定发展的关键着力点，亦是体育产业长久发展的重要保障，其配置是否有效直接影响我国体育产业的成长发展。目前，鲜有文献尝试对我国体育产业的资本配置效率进行分析，其实际效率究竟如何，尚不得而知。一方面，由于多种复杂经济变量的影响，实体经济行业间存在客观的资本配置效果差异，体育产业作为国家重点培育的朝阳产业、绿色产业和幸福产业，具有独特的产业特征与内部结构，不宜简单地采用工业或者服务业等大类产业的资本配置标准进行衡量；另一方面，资本配置并非静态的，而是资本在具有边际收益率差异的产业领域间进行流动，并形成均衡稳态的过程，真实的配置效率需要通过恰当的量化方法进行测度。研究借鉴Wurgler提出的资源配置效率研究方法，对我国体育产业资本配置效率进行测度，为进一步研究体育产业资本配置问题提供突破口，寻求优化资本配置的路径，明确产业投资重点，以期为我国体育产业高质量发展提供参考借鉴。

1 研究设计

1.1 方 法

资本从边际收益率低的利用方式流转到边际收益率高的利用方式是资本配置优化的关键特征。根据古典经济学一般均衡理论，当边际收益率恒等时，资本配置达到帕累托最优，那么资本配置效率可以视为当前资本配置状态与最优资本配置状态的偏差。而Wurgler则认为，资本流转过程中，存在向高投资回报率行业追加投资，同时撤出在低投资回报率行业投资的趋势，所以资本配置效率的优化反映为资本投入对资本回报率的敏感性提升。延伸到实证研究中，两种思想的差异分化为不同的资本效率测度方法。根据“偏差理论”的原则，资本配置效率既可以通过实际总产出与边际回报率均等时的最优总产出之比值来确定，也可以用各领域资本边际收益率波动的变异系数来衡量，通常以道格拉斯生产函数为基础。Wurgler则开创性地使用产业投资对产业增加值的弹性系数来衡量资本投入对回报率的敏感性，进而测度资本配置效率，被学界称为弹性系数法。经过国内外诸多实证研究的应用，普遍认为，“偏差理论”衍生出的边际产出均衡法存在一个关键问题：实践中难以准确衡量资本的边际产出，不同研究中函数的选择和估算指标的选择存在较大主观因素的影响，且缺乏测度值，难以进行行业间的横向比较。而Wurgler的敏感性模型统一了衡量资本边际回报率的指标内涵，客观性强，既可进行对比，又对进一步探索影响资本配置效率高低的要素具有实证意义。因此，研究选择Wurgler的敏感性模型作为测度体育产业资本配置效率的计量方法。

1.2 模型建构和变量选取

以多个行业资本投入对于行业产出水平的敏感性对一国资本配置效率指标进行测度，是Wurgler模型的基本思路，模型建构如下:

模型中，以,,代表资本的投入，以总固定资产形成的方式来表示；,,代表资本增值，以产业增加值的方式来表示，代表产业部门，代表国家，代表年份，在产业研究层面，则分别指代企业部门、产业和年份。弹性系数代表资本配置效率，根据资本逐利性原理，可以反映出某个行业或某个企业部门吸纳资本的能力。当>0时，表示产业资本配置有效，且效率程度与的值成正比。此时，产出效率较高的企业部门表现出比产出效率较低的企业部门更强的投资增长能力,如图1的左图中，当E企业的经济增加值贡献大于E企业时，其相应的获得了更高的投资增长。当<0时，表示产业资本配置是无效的，因为此时更多资本反而投入进了产出效率低的企业部门，如图1中的右图，虽然E企业对经济增长的贡献小于E，但是投资增长反而较小。

关于产业投资水平，当前国内研究多采用固定资产均值、固定资产净值、所有者权益等不同指标来衡量，以产业投资的资产特征为主要考量因素。研究认为体育产业的投资水平应该使用所有者权益来衡量，理由如下：第一，体育产业具有制造业与服务业交叉结合的产值结构特征，由于商业模式的不同，不同细分行业间固定资产投入需求存在很大差异。例如，体育用品制造业以设备、厂房等固定资产的投入为主，而体育传媒与信息行业则更倾向于知识产权等无形资产的投入，单以固定资产衡量二者的投入水平，势必影响实证结论的严谨性。第二，所有者权益代表了投资者对企业扣除负债后的剩余索取权，是综合型的产权关系表现，更能体现资本的内涵，与此相比，资产等科目只是资本的具体表现形式而已。因此，选择所有者权益作为衡量指标，可以规避产值结构内行业间因投资资产类型不同所造成的研究结论偏差，亦更加契合体育产业资本投入的特征与实质。体育产业作为新兴产业，处于产业生命周期的成长期，位于快速上升发展的阶段，因此，产业成长性应该作为衡量资本产出水平的标准。企业营业收入增长程度能够客观评判产业成长性，研究以此作为衡量指标。

图1 弹性系数值所对应的经济增长和投资增长的关系图

1.3 数据来源

资本市场是资本实现流动与增值的重要场所，是产业资本配置效率研究的重要参照，主流研究多以上市公司作为研究样本，体育产业的投入产出效率和经营绩效研究亦多遵循这一范式。但是，就我国体育产业发展的现实而言，中小企业才是产业的构成主体，仅以大型体育上市公司为样本显然会影响结论的外部效度。那么，体育产业研究即需一个综合性视角，全国中小企业股份转让系统作为我国多层次资本市场建设的重要一环，又被称作“新三板”，承载了助力发展中小企业的重要任务。“新三板”自2015年扩容以来，吸引了诸多中小体育企业挂牌登录，由此形成的体育市场业已成为我国发挥基础性和主体性服务体育产业实体作用的核心体育资本市场。因此，本文选取A股体育上市公司与全国股转系统挂牌的非上市公众体育公司，并增加在香港联交所上市的体育公司，旨在考察外资环境对体育产业资本配置情况的影响，组成基于多层次资本市场、多样化企业规模和多类型资本成分的研究样本。

由于体育产业结构组成的复杂性，国家行业统计分类中并无专项体育产业类别，依据证监会《上市公司行业分类指引》，相关企业分布如表1。以企业财务报表中所披露的营业收入来源和成本构成情况，将A股市场、港股市场和全国股转系统中的上述行业内企业全部纳为研究样本，并根据《国家体育产业统计分类(2015)》，划分为体育竞赛表演、体育健身休闲、体育用品制造、体育用品销售、体育场馆建筑、体育传媒信息和体育中介7个行业。排除存在经营异常或数据披露缺失的少量样本，共计选取体育企业72家,其中A股市场18家、新三板市场39家、港股市场15家(见表2、表3)。对样本公司2016-2018年半年度报告和年度报告中披露的财务数据进行梳理、整合和计算，得到连续6期半年度财务数据，数据均来源于wind金融数据库中企业所披露的财务报表及附注等信息。

表1 本研究行业分类表

表2 本研究样本公司行业分布表

表3 本研究样本公司市场分布表

2 实证结果分析

为了全面、深入地分析体育产业资本配置水平，对体育产业总体资本配置效率、总体资本配置效率近三年动态变化、产值结构内行业间资本配置效率以及各市场资本配置效率分别进行实证测度。关于影响资本配置效率因素的探讨从未停过，基于研究者们对经济学理解的不同，一部分学者从新古典学派的思考方式出发，将其归结为经济环境、金融市场发展水平和供需关系的影响；另一部分则遵循制度学派的研究范式，认为市场开放程度、政府干预、国有化成分、外商投资和中小企业产值比重等因素均能对资本配置效率产生深刻影响。研究结合两种思路中的观点分析测度结果。

2.1 数据检验与处理

表4 检验结果表

混合OLS模型：

=1,2,…,=1,2,…,

2.2 总体资本配置效率

以企业所有者权益表示资本投入，营业收入表示经济增加值，获取2016年上半年至2018年上半年72家样本公司的面板数据，共计得到432组观测值，将观测值代入前述Wurgler模型，使用stata15软件进行混合模型回归，结果见表5。

表5 我国体育产业2016-2018年期间总体资本配置效率表

模型表示如下：

-value 3.68 3.27

-value (0.001)(0.000)

由测度结果来看，2016-2018年我国体育产业总体资本配置效率值为0.474 116，弹性系数大于0，判定资本配置有效。说明在这一段时间内，体育产业总体运行的过程中，基本可以有效实现资本由低效率企业部门向高效率企业部门的平滑流动，投资增长趋向于高效率企业部门。进一步对使用同样方法测度的其他行业研究结果进行横向对比，37个工业行业综合资本配置效率值0.331，31个省级地区服务业资本配置效率值0.211和战略新兴产业资本配置效率值0.111，发现体育产业的资本配置效率整体处于较高的水平。

资本配置效率高意味着当等同的资本投入体育产业时，会得到较其他产业更加合理的配置水平，产业内资本流转与增值的过程更加顺畅，高产出效率的企业部门可以获取与其产出能力相匹配的资本投入增长。测度结果说明了体育产业资本市场的有效性，反映了产业行政部门、事业组织和企业部门等各参与主体的协调性，同时印证了在“新常态”背景下，决策者将产业政策倾斜于体育产业，以体育产业作为重点新兴业态进行培育的合理性。市场化进程提高、金融系统发展以及较低的国有资本比重均能对产业资本配置效率的提高产生正向影响。虽然我国体育产业整体一直处于由行政化向市场化转型的过程中，但是自2014年《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》颁布以来，市场化进程明显加速，市场机制进一步完善，市场主体愈发多元化。市场的开放进一步刺激了资本的活跃程度，围绕体育产业为中心的金融热点大量涌现，风险投资、私募股权投资、体育产业引导基金以及兼并收购等体育金融活动发展迅速，社会资本大量涌入，民营资本已然成为了体育产业发展的生力军。可见，体育产业实现高效资本配置的背后，存在深层次的制度因素与经济逻辑。

2.3 资本配置效率动态分析

资本配置是一个动态的过程，尤其对体育产业而言，其仍处产业生命周期的成长期，发展变化十分迅速，特别是自2014年以来，受产业政策强力推动，产业发展有了新面貌。因此，需要对资本配置效率的动态性变化进行测度，以探究其变动规律。利用样本公司2016-2018年的每半年度财务数据，代入Wurgler模型，通过控制时间变量，进行横截面分析，结果见表6。

表6 样本公司2016-2018半年度数据结果表

通过数据的回归结果，多数弹性系数项结果为显著，因此可以对2016-2018年时间区间内体育产业的资本配置效率进行直观观察(见图2)。该时间区间内，体育产业资本配置效率表现出较强的波动性。其中，2016年上半年、2017年下半年和2018年上半年资本配置效率均高于前述产业总体效率，并在2017年下半年达到显著性峰值。而2016年下半年与2017年上半年则低于总产业效率值，2016年下半年甚至一度跌至负值，说明该时段产业内新增资本倒流向了较低效率的企业部门，资本配置处于无效的状态。从趋势角度来看，资本配置效率随着时间发展稳步提升。

图2 我国体育产业资本配置效率动态趋势图注：实线为资本配置效率变化；虚线为趋势线。

2.4 资本配置效率产值结构差异分析

《体育产业统计分类(2019)》将我国体育产业分为多种行业，经过长时间的发展，已然形成了以竞赛表演业和健身休闲业为核心，体育用品业为支撑，体育场馆、传媒信息、中介等行业快速发展的行业产值结构。不同行业具备不同的资源禀赋，面对着差异化的市场环境，吸纳投资的能力也不尽同，行业间资本投入产出收益率的不均衡会促使资本流动，影响着产业整体的平衡发展。测度并比较体育产业产值结构内行业间资本配置效率的差异，有助于发现最优资本配置行业，进一步探索改善产业资本配置的方法，提升产业协调发展能力。本部分将样本公司进行分类整理，从七个行业维度，比较并分析体育产值结构内行业间资本配置效率差异。根据前述原则，划分样本公司行业，将数据代入Wurgler模型，进行混合模型回归，回归结果见表7。

表7 我国体育产业子行业资本配置效率表

回归结果显示，多数弹性系数项和截距项都是显著的，整体来看，七类行业的资本配置效率均为正值，表示在这七类行业中都实现了资本流向高效率企业部门的有效配置。同时，行业间资本配置效率并非均衡状态，而是体现出了较大差异性。体育健身休闲行业实现了最高效的资本配置，弹性系数值高达1.658，且较为显著，远高于其他行业和体育产业总体的资本配置效率值。体育用品销售行业的资本配置效率最低，仅为0.085，从区间值来看，徘徊在有效资本配置和无效资本配置界限的边缘。体育中介、体育场馆建筑服务行业效率值均超过了产业总体效率值，而用品制造、传媒信息、竞赛表演效率值均低于产业总体效率值(见图3)。

图3 我国体育产业子行业资本配置效率值图

体育健身休闲行业实现了高效的高资本配置，原因一方面可能来自于“健康中国”建设背景下体育健身休闲市场中释放出的大量需求，另一方面则可能源自利好政策的长期刺激。随着国内经济发展和人民生活水平提高，群众对体育健身和体育休闲活动等美好生活的需求愈发旺盛，国家体育总局《2014年全民健身活动状况调查公报》显示，体育活动的人均消费水平有明显提高，“花钱买健康”已成为普遍思想。同时，“健康中国”上升为国家战略，产业支持政策和产业支持项目层出不穷，极大的拓宽了体育健身休闲行业的利润途径，辅之充分竞争的市场环境，资本活跃程度被大幅度拉升。在体育产业链中，场馆建筑服务业处在健身休闲行业的上游，扮演了供应商的角色，健身休闲市场的爆发对体育配套基础设施市场起到了需求传导作用。另外，建筑服务业本身属于资金密集型行业，维持高水平的资本配置效率的能力属于其核心竞争力之一。

体育竞赛表演业处于我国体育产业的核心层，是决定产业发展整体水平的关键行业，既存在巨大的市场需求，又获得了更多资本投入和政策支持，但从测度结果来看，行业资本配置效率却不甚理想。显然，仅以新古典学派的分析方法难觅其原由，但是，从制度的角度看，市场化程度是影响行业资本配置效率的关键正向因素。由于历史的原因，我国的体育竞赛表演行业正处在市场化转轨的进程中，然而，竞赛表演产品却具有天然的“垄断性”，容易受到政府干预的影响，市场化进程和产品“垄断性”之间的矛盾在行业发展过程中循环博弈，企业部门的盈利水平不能有效驱动资本流转，产生了资本流动壁垒，造成了竞赛表演行业资本配置效率低下。同理，体育传媒信息行业内存在体育转播市场和广电体系的版权垄断干预，上游赛事资源被牢牢把控，效率同样较低。

体育中介行业依附于竞赛表演行业上游，理应受到竞赛表演行业市场传导效应影响，但却表现出逆向的高水平资本配置，且结果十分显著。通过进一步查阅资料和观察样本公司发现，我国体育中介组织组成成分非常复杂，由于体育竞赛表演业管理体制的原因，市场中典型的“体育经纪”类中介企业非常稀少，主流中介组织主要有票务公司和体育活动策划公司两类。企业普遍采用轻资产化运营模式，主营业务面向大众体育消费市场而非职业体育市场。该行业既受到大众体育消费市场需求强烈的传导性影响，又具备充分竞争的市场机制，因此反映出了较高的资本配置效率水平。技术创新能力是促进资本配置效率提升的重要驱动力。体育用品制造业与体育用品销售业作为传统 “支柱型”行业，资本配置效率较低，与国内体育用品制造与销售行业市场产能过剩、创新能力不强和依赖劳动力密集模式的现状相符合。作为工业体系的重要组成部分，体育用品行业技术效率的发展是首要问题。现阶段，创新能力不足导致的核心技术落后使多数体育用品企业位于产业链末端，在市场竞争中处于劣势，致使资本外流和配置低效,出现企业财务危机。

2.5 资本配置效率市场差异分析

《体育产业“十三五”发展规划》中明确将扶持中小微体育企业和充分利用外国资本作为体育产业发展的重要手段。我国多层次资本市场的建设为研究提供了一个探索不同企业规模、资本来源和资本市场效率差异的切入角度。根据我国资本市场定位，上海、深圳证券交易所的A股市场以服务内资大型企业为主，香港联交所的港股市场以服务大型混合资本企业为主，全国中小企业股份转让系统的“新三板”市场则专注服务中小型企业。为考察体育产业的资本配置是否存在由于企业规模、资本来源、以及所处市场不同而带来的差异性，根据我国多层次资本市场建设的现状，将样本分类，运用Wurgler模型，进行混合模型回归，结果见表8。

表8 本研究不同市场资本配置效率表

根据回归结果，以中小体育企业为主的“新三板”体育市场资本配置效率要显著高于A股体育市场和港股体育市场。A股体育市场资本配置显著有效，港股体育市场效率值为负，属资本配置无效的范畴，虽然结果显著程度不高，但从区间值来看，效率值徘徊在有效与无效之间。张国富认为，中小型企业比重的提高可以对产业资本配置效率产生正向影响。首先，中小企业存在战略清晰、组织灵活、易于形成商业同盟等特征，相对于大型企业，不仅主营业务更加突出，还在技术层面具备后发优势；其次，中小体育企业以社会资本投资为主，市场化程度较高，资本流动交易成本更低，可以实现高效的资本配置。通过进一步查阅A股大型体育企业的年报信息发现，虽然各企业均以体育产业作为主业，但由于账面资金比较充裕，普遍采取多元化的经营方式，业务范围延伸至房地产、互联网和金融等高风险高收益行业。根据我国的企业经营管理实践情况，由于决策信息受限和资源分散效应的存在，行业多元化经营会对企业绩效产生不利影响，降低企业内部资源利用效率，进而影响行业整体的资本配置效率，这可能是A股体育市场资本配置效率不如中小体育市场的原因。港股混合资本型体育市场融通了较多境外资金，相较于国内单一资本型体育市场，虽然企业部门更容易解决资金来源的问题，但由于资本所有者之间竞争和股东跨文化冲突的存在，反而容易陷入经营困境，企业部门的困境将直接导致整体市场的资本配置效率低下。

3 结论、建议与不足

3.1 结 论

资本配置效率是影响“新常态”下体育产业发展速度、规模和质量的重要因素。由于我国体育产业在生命周期、产业结构、市场化进程和消费需求等方面的特征，进行专项测度十分有必要，既是对现状的考察，又是探讨改善方法的必然途径。以我国多层次资本市场中的体育企业作为研究样本，通过Wurgler敏感性模型对体育产业2016-2018年间的资本配置效率进行了总体测度、时间动态测度、产值结构测度和市场差异测度，并从新古典学派和制度学派的视角做了进一步比较和分析，研究结论如下:

(1)自2014年《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》颁布以来，我国体育产业总体资本配置是有效的，且配置水平较高，效率值达到了0.474 116，高于单一化的服务业和工业资本配置效率水平。

(2)2016-2018年间体育产业资本配置效率总体呈现上升趋势，且存在较大时间波动性，并于2017年下半年达到峰值，对产业突破性发展起了显著推动作用。

(3)资本配置效率存在显著的产值结构差异。健身休闲、场馆建筑服务和体育中介行业资本配置效率水平较高，竞赛表演、体育信息传媒、用品制造和销售行业水平较低,其中，健身休闲行业效率值最高，体育用品销售行业效率值最低。

(4)资本配置效率存在市场差异。中小体育市场资本配置效率最高，内资大型体育市场资本配置有效，混合资本型体育市场效率值为负，处于资本配置无效状态。

3.2 建 议

(1)数量上应加大资本和政策扶持力度。资本配置效率是反映时期内、产值结构内和市场内产业增长潜能的信号，可作为政府制定政策和社会资本投入的重要参考。本研究结果显示，体育产业总体资本配置效率较高且存在上升趋势，因此，政府部门和体育社会组织应该继续加大投入和政策支持力度，以便充分进行资本输入，扩大投出产出的杠杆效应，以促进产业高质量发展。就政府的体育产业发展引导资金而言，它对社会资本的拉动效果显著，应合理发挥政府部门的引导作用。例如，北京作为最早设立体育产业引导资金的省市，北京市体育产业发展专项引导资金成立7年来共投入引导资金35亿元，累计扶持北京当地优良的体育产业项目243个，带动社会、民间资本投资约46亿元。

(2)结构上应分门别类进行投资和政策扶持。为了防止盲目投资、重复投资和无效投资造成的资源浪费问题，政策制定和规划投资时应注重内部产值结构差异性。对健身休闲、场馆建筑服务和体育中介等资本配置效率较高的行业，首要任务是给予充分的政策倾斜和资金支持，以便实现高效的扩大再生产过程；对于资本配置效率较低的行业，则应该将“改良先行还是投入先行”作为首要思考的问题，优先排除技术效率、制度壁垒等影响资本配置有效性的障碍，然后进行投资规划。资本市场方面，作为我国体育产业构成主体的中小企业，由于自身盈利模式不成熟，投资收益波动大，外加金融市场信息不对称等原因，导致我国广大中小体育企业普遍存在“融资能力低”“融资过程难”“融资成本高”“融资风险大”等痛点。因此，应该加大对中小体育企业和相关市场的扶持，督促大型体育企业回归主营业务，对外资的引入则应持谨慎态度。通过精准施策、深化投资审批制度改革，推动信贷制度创新，鼓励金融机构为中小体育企业提供多元金融产品，开展符合体育产业特点的信贷业务。

(3)过程中应加强资本风险防控、监督与反馈。充分认识资本风险的潜在危害，提高体育产业部门和资本市场监管部门的联动监管力度，建立符合体育产业特征与规律的风险防范机制，搭建资本市场风险识别、风险监控预警、风险响应体系，构筑“内控、外防”的双重风险防控屏障。例如，针对资本错配风险，可以通过资源统筹，利用人工智能、大数据技术分析资本市场中的资金流、信息流，精准地将优质体育企业对接优质资本，降低资本错配的机会成本。另外，数字经济时代，应进一步完善我国体育产业资本信息披露制度，政府管理部门要充分依靠大数据平台和手段，全面了解体育企业的真实财务状况，遏制部分企业的逆向选择和道德风险行为，并建立资本投资和政策扶持的监督和反馈评价机制。与此同时，行业协会要凝聚行业专业力量，完善行业自律规范体系，加强行业自律监督，确保体育资本市场健康发展。

(4)主体间应形成有序、公平、包容的竞争环境和投资环境。研究结果显示，我国体育竞赛表演业和体育传媒信息行业具有天然的“垄断性”，容易受到政府干预的影响，造成了这两个子行业的资本配置效率低下。因此，为了提高体育产业资本配置效率，在“有为政府”的基础之上，还应营造良好公平的竞争环境，充分发挥“有效市场”在资源配置中的决定性作用，破除行业垄断和政府越位。建设高质量的体育产业创新资本形成机制，让更多新兴体育企业进入资本市场，针对体育企业的盈利特点和股权特点，推动优化IPO发行上市条件，加大对体育产业新业态新模式的支持力度，扩大创业板的包容性。在有条件的区域，积极培育区域性金融市场，试点与政府或金融机构合作，推动中小体育企业进入区域股交易中心等“四版”市场，形成体育企业上市梯队。

3.3 不 足

研究认为探索体育产业资本配置效率提升途径分为三个阶段，其一是认识现状，其二是识别关键变量，其三则是在前两者的基础上生成方法。以相关理论和实证方法对国内体育产业资本配置效率进行了测度，无论是趋势、产值结构还是市场的差异，均是对体育产业资本配置效率现状的总结和提炼。对于影响体育产业资本配置效率的因素，则根据测度结论，在已有理论基础上进行了质性讨论。由于资本配置效率影响变量复杂性和体育产业自身特殊性的共同存在，通过实证方法进行关键要素甄别是下一步研究需要努力的方向。