论国有公司控股权和控制权的管理与股权制衡

◎黄炜（上海工程技术大学管理学院，上海 201620）

在逐步推进混合所有制的过程中，是否应使国有股持有者保持控股权？此问题应是国资管理者考虑的重点问题之一。如果混合所有制企业所处行业是政府应当控制和主导的行业（包括涉及国家安全、国家经济命脉、国家战略的行业），如石油开采、矿产开采、电信、基础设施建设、城市公共交通，那么上述问题的答案是肯定的，参见2015年9月国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》；对经营、盈利情况良好的国有企业或混合所有制企业，答案也是肯定的（有些学者持反对意见）。保持国家拥有控股权能更好地保障国家和全体人民的权益，也是防止国有资本权益受损或国有资产流失的一种措施。在担当国际竞争主力军的国有公司，也应继续保持国有控股，发挥国有公司的融资优势、抗压和抗风险能力。

在一轮轮扩股增资过程中，原始股东的股份可能被一再稀释，控股权也随之逐渐失去，联想集团、TCL集团中的国有股就属于这种情况。不过它们所在行业是充分竞争的行业，国有投资机构可不必过多介入。

一、在保持控股地位方面，民营企业家和国外企业家提供的经验教训

在需要国家控制、引领的行业，国资管理者须谨慎管理，确保国家的控股权不旁落。在这方面，一些民营企业家（包括国外的企业家）成功和失败的案例可资借鉴——在资本市场中，国有、私有、外国资本运作遵循的是同一套法则，所以不同所有制类型的投资者可相互借鉴，详见下面的七项内容。

1.百度公司的同股不同权。在百度多轮融资后，其上市（IPO）时，李彦宏仅持股20%，但他的一股股票包含的投票权是10票，而其他股东一股一票，所以李彦宏能牢牢控制百度的发展。有的企业到香港上市，但香港交易所不允许同股不同权，就不能学李彦宏。2014年阿里巴巴就被香港交易所拒之门外，参见后面的第七项。

2.美国的脸书/元公司不但强势实行双重股权结构（AB股，其他一些高科技公司如阿里巴巴和谷歌也采用了双重股权结构，同股不同权），投资者还要与脸书/元公司签表决权代理协议（授权给扎克伯格），这些措施保证创始人扎克伯格在脸书/元公司经历10次融资后，以28%的股权掌握了58.9%的投票权。看来扎克伯格主要是为了引资而不是引智；他更重视的是自己未来在公司的决策而非新股东的决策。

再如福特家族与丰田家族，各自虽然只有不到5%的股权，但因为有“创始人保护条款”保护，他们都牢牢掌握着各自公司的控制权，从而避免了与经理团队的控制权纷争。而像国美公司的黄光裕那样，在狱中还要使出浑身解数与总经理陈晓（来自被国美兼并的永乐电器）争夺控制权，日子可是不好过的。

3.雷士照明的创始股东吴长江对大手笔的投资者缺乏必要的警惕，“引狼入室”浑然不知，终至被迫离开自己缔造的公司，但这里面也有他自己的重要责任。

吴长江倡导家文化，把员工、供应商、经销商视为兄弟姐妹，并以一家之主自居。他与公司内外各方的高信任度与稳固的关系，在前两次外来投资者的夺权与驱逐吴长江的过程中，有效捍卫了他的地位。捍卫的手段包括集会、高管大量辞职、员工集体罢工、经销商停止下单、供应商停止供货。

但在外部资本进入甚至入主后，吴长江未转变角色，始终以家长自居，后期多次发生无视董事会和上市公司章程的行为。2014年8月，董事长王冬雷指责首席执行官吴长江利用职权牟取个人利益等一系列不当行为，进而通过董事会决议罢免吴长江的一切职务。

这一次吴长江之前的同盟军没有再整体上支持他，例如雷士在全国拥有的38家经销商中，有33家服从董事会决议。吴长江也失去了员工的信任与支持，毕竟他们还要吃饭。2016年12月吴长江因挪用资金与职务侵占罪被判14年有期徒刑，他不但丢弃了企业家精神，还突破了道德底线，其他企业家当引以为戒。

4.万科创始人王石也差点遭遇吴长江的命运。客观原因包括：万科股票无A、B股之分，创始人的股票没有特权，创始人更无一票否决权；创始人没有对大部分董事的提名权。总之，万科的公司章程没有为创始人保留控制公司的权力。不过王石虽然当时未退出，后来还是退出了万科的核心管理团队。

5.在新希望集团的投资决策委员会中，董事长刘永好有一票否决权，但没有一票赞成权。这一制度既充分利用创始人的智慧和经验，又避免了（老板）个人头脑发热的风险。百度公司首席执行官李彦宏说：首席执行官最主要的工作是否定（下属的）想法，下属可能提供十个想法，九个他都会说不。

有一个类似的方法是设“（黄）金股”，即特权股。如果通过立法、公司章程或股权出售协议确立国有股持有者持有黄金股，则国有股持有者就不一定非要追求控股权，也能对特定事项行使否决权。这些事项包括可能出现非国有股一股独大倾向的股权收购、恶意收购、外国资本所有者收购我国重要战略行业企业的资产、企业经营目标发生重大改变、出售企业战略资源或核心资产等。

上述确立黄金股的方式中，后两种方法的保障性可能会被削弱甚至消失，因为在公司的发展过程中章程会被修改，股权也会易主。而立法的保障性是持久的、稳定的，但该实现方法的社会成本较大。

国有投资机构拥有黄金股既能在关键时刻为企业把关，又能避免因实际投资占用大量资金，降低国有投资机构的投资风险，还能更好地实现政企分开，因为国有投资机构可以不参与日常决策，还能为其他投资者留出更多的可购股份和决策权，激发他们参与国企混合所有制改革的积极性。

6.方太集团董事长茅理翔认为，在中国的家族企业中，家族必须绝对控股，家族企业的股权比例安全值在70%—90%。尽管西方国家家族企业的发展轨迹显示，家族企业想做大做强，股权稀释是正理，但茅理翔的结论也是基于方太在中国的成功事实上。

有一个方面可以解释上述不一致。欧美国家的现代法制建设时间长，法制建设较完善，执行较有力，包括在投资人保护的法律方面。所以股权稀释后，原有投资者的权益受损害甚至被侵害的可能性降低，原有投资者为了融资和做大、做强企业，能够接受其股权被稀释。

而我国的现代法治建设的时间相对较短，包括在投资者保护的法律方面还有待继续加强、完善。在这样的法律环境中，投资者，包括私人投资者和国有投资者，倾向于自身保持较高股权比例，以保持更大的控制权，避免投资利益受损。

当然，还有其他原因可以解释中国和欧美国家在这方面的不一致，例如，文化、传统差异，思想观念差异，经营、管理风格差异，投资目的、经营目的或动机差异。

在我国金融、法律、国企治理软约束的环境中，国有企业青睐债权融资——相应的融资压力小，不足以使融资决策者必须非常谨慎地选择债权融资；而且减少股权融资也能使国有股权所有者继续保持较高的股权比例，即实现茅理翔希望实现的类似目标。但从另一个角度看，国企经营者又是青睐股权的——现有的国有股权，因为融资成本低（缘于分红少等原因）。不过这两点并不矛盾，前者与融资相关，后者既与融资有关，也指保持国有股，并且这两点实质上是一致的，国有股持有者倾向于保持国有控股权。

7.在阿里巴巴集团购买雅虎公司股票的交易中，作为交易的一部分条件，雅虎放弃委任第二名董事的权力，同时也放弃了未来否决阿里巴巴集团的战略和经营决策的一系列权力。阿里巴巴集团董事会维持2:1:1（阿里巴巴:雅虎:软银）的比例。尽管阿里巴巴集团董事会的席位表面上没有变化，但阿里巴巴管理团队的实际控制权进一步强化，关键时刻阿里管理团队的投票权可以超过50%。①

阿里合伙人制度赋予合伙人董事提名权，合伙人可提名董事数占董事总数的一半以上，并且任命临时董事也几乎由合伙人说了算。原股东采用AB股权结构以便更有力地控制公司，另外还有其他考虑。该体制以掌握公司控制权为手段，保障核心创始人和管理团队的权益并传承他们代表的企业文化、坚守创建公司时确定的宗旨和使命。后来的股东对公司的初心并无那么强烈的感情，尤其财务投资者有更多的逐利性，追求短期绩效。

上述经验教训是国资管理者可以借鉴的。

二、对其他公司投资时谋求控股权或控制权

前文中的案例主要涉及企业创始人保持自己的控股权或控制权，而美国康柏计算机公司的创始人在对其他公司投资时，也认为应该拥有对方的控股权或控制权。这一经验来自其投资基金一开始所经历的几次失败投资，针对这些失败，该基金经营者总结出以下教训：投资额太小；未获得控制权；未参与关键决策。

因此他们此后再投资时，要么不投，要投就投入大额资金，以获得控股权或控制权。然后介入对方的管理与决策，而不是像有些股东（董事）那样只持有股份，做甩手掌柜，任由被投资公司自由发展。实践证明，康柏的经验教训指导其后续的投资管理是成功的，如投资莲花公司的策略与管理。康柏的经验教训也值得国资管理者借鉴。

三、国有公司还可采用下述方法保持国有控股权或实现国家控股

1.定向增发就是一种可用方法，它是向少数符合条件的投资者非公开发行股份的行为。国有公司可与意向投资者签订协议，例如达成保持公司战略的连续性、控制权分配的一致意见。

例如，在2016年国企伊利公司由于市场价值被低估，其股票成为二级市场机构投资者的追逐目标。为防止阳光保险集团的收购稀释其控股权，伊利公司拟以每股15.33元的发行价格向五位特定的投资者非公开发行约5.87亿股股票，筹资总额约90亿元，通过定向增发的方式引入国有投资机构。

2.采用杠杆控股方法。国有投资机构和其他投资者按51:49的投资比例成立一家合资公司，再让这家合资公司收购并最终持有某公司51%的股份。虽然该国有投资机构实际仅持有该公司26.01%的股份，但是该国有投资机构及其一致行动人掌握着该公司51%的决策投票权。

还可把此方法灵活用于某国有投资机构原来控股的公司，其重要的功能是使该公司可大幅融资（引入新股东）却仍保留该国有投资机构的控制权。也就是说，尽管该国有投资机构的股份被明显稀释，控制权仍牢牢在握。

四、如控股权不可得，争取掌握控制权

在公司治理中掌握稀缺或关键资源有助于股东掌握控制权。高超的经营能力就是一种稀缺和关键资源，这方面的例子很多。例如，华为公司总裁任正非和格力电器董事长兼总裁董明珠在各自的公司拥有的股份比例很小，相对控股的地位都未达到，2019年年底之前格力电器股份有限公司还是国有相对控股公司（参见后文第八部分第一个案例），但他们在各自的公司却拥有很强的控制力，最重要的原因是他们都是优秀的企业家。千军易得，一将难求，优秀的企业家永远是企业最宝贵的“资产”，所以他们能在很大程度上影响乃至控制公司。

并非只有非国有性质的股东和企业家个人能利用、掌握这种控制力，国有性质的股东也可以。国有性质的股东向混合所有制公司派出的董事如果具有很强的经营管理能力，他们就可以利用自身对公司的影响力保障国有性质的股东对公司的控制力。例如董明珠就表示，她维护的也是国资委的利益。

第一部分中的采用AB股（权）、黄金股也是掌握控制权的方法。

五、在公司治理实践中不偏废股权制衡及实现方法

前一部分论述的双重股权结构也有不足，例如缺乏公平性，可能破坏公司治理机制，导致独裁和谋求私利。国有性质的控股者可能会利用其对某企业的控股权过多侧重于社会效益，其代理者（经营管理者）倾向于过度投资以求凸显其能力。所以国资管理者也不可一味只考虑保住控股权或控制权，还须有全局眼光和长远眼光，考虑整个公司的经营效率和效果。

须避免国有股权过于集中导致政企不分、所有权和经营权不分、国有性质的股东用行政手段干预经营，例如政府任命干部的情况偏多，市场化选聘偏少；避免国有股一股独大阻碍有效制衡的公司治理体制的形成和完善、导致公司治理效率降低、影响其他股东的利益；避免国有股一股独大导致内部人控制（不仅股权分散会导致内部人控制，国有股过于集中也会导致此点，因为国有股东到位不足、监管和控制弱——相较于私人股东），出现像中国石油集团曾经出现过的高管利益输送情形。

所以在推进混合所有制改革中，须保护各类投资者参与其中的权益，使各投资方都能按自己的股权行使表决权，这也能增强非国有性质的投资者参与混合所有制改革的动力。从这个角度看，第一部分的许多技巧就不宜使用。

并且第一部分主要论述的是董事会中的控制权保持技巧，而在股东大会的选举中，在全球范围基本上都采用一股一票制。但这一制度有效、公平实施的前提是大小股东的利益基本一致，股东与公司的利益基本一致[1]。而实际情况可能并非如此，并且大股东在股东大会中有可能表现出专制的言行。所以需考虑完善一股一票制度的方法。例如，采用累积投票制度、代理投票制度等，帮助中小股东实现其意愿。控制了股东大会也就间接控制了公司的董监高；对中小股东而言，可能须换一个说法——能有效影响股东大会，也就能有效地间接影响董监高。而采用累积投票制度、代理投票制度等，就是为了达到这样的效果，在公司治理体系中实现更合理的公平。

2002年中国证监会出台的《上市公司治理准则》第三十一条规定：“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制度。”2005年我国修订的《公司法》引进了累积投票制度，该制度只用于股东会或股东大会选举董事、监事，并且非强制使用，而是按公司章程或股东大会决议的规定确定是否使用。参见《公司法》（2018年修订版）第一百零五条。

累积投票制度的运作原理是把总股数乘以一个倍数（此倍数可以是欲选董事数），例如5倍，得到总投票数，即放大了总投票数。这一方法与一股一票一样，是在尊重股权基础上的一种平等。各股东可以投票给一位或几位董事候选人，按得票数排序确定当选人。我国现行《公司法》第一百零五条的叙述“每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用”，则可从另一个角度帮助读者理解累积投票制度的运作原理。

小股东可以联合起来把自己的选票投给某一位或几位候选人。即使大股东的总票数比小股东们的总票数多（即大股东绝对控股时），大股东也只能把这些选票分配给他们看重的几位候选人，从而出现小股东们选举的某一位或几位候选人的得票数多于大股东们选举的某几位候选人的。

累积投票制度有一点田忌赛马的思想在其中，田忌用自己较好的马（小股东集中选票与之相似）与齐威王较差的马（大股东分散的选票与之相似）比赛，确保自己能赢得一回或两回。

这样，从理论上讲，中小股东也能确保自己看重的某几位候选人当选（人数可能比绝对控股股东选中的人数少），而不是像普通的投票方法出现的那种结果——当选者都是绝对控股股东选择的。不过这一有利于小股东的局面的出现有一些前提条件，例如，小股东的股权比例不能太小，小股东能够保持行动一致，另外小股东的股权不能太分散（太分散则导致人数太多，每位小股东的持股比例又很低），否则也难以保证他们的行动一致。

在这种投票体系中，需要用动态博弈思想计算如何投票（如确定己方的候选人数②），才能确保己方基本的胜局，即当选人数——不一定是绝对的胜利，可能是一定程度的胜利，尤其对中小股东而言。中小股东一般不要指望像田忌那样以两胜一负最终胜过齐威王。

股权制衡与股权集中控制往往是此消彼长的关系，较难兼顾，所以更需要研究者和经营实践者不断探索更有效的制度和方法，以缓解它们之间的矛盾，完善公司治理。

保护中小股东的权益，包括决策权，有利于推进混合所有制改革，否则非国有资本持有者（其资本规模常常小于实施混改的国企的国有资本规模）会有不少顾虑，参与混合所有制改革的积极性就不高，已参与者治理公司的积极性也不高。此目的就需要股权制衡。从另一个角度看，须进一步利用混合所有制改革解决国有公司股权结构不合理、一股独大的问题，保障现代国有企业体制发挥优势，并减少国资国企的其他改革措施遭遇的瓶颈。

本文主要论述国有公司的控股权与股权制衡，从另一个角度看，国有公司和国有投资机构也可以相对控股或参股形式对效益好、前景好或者有发展潜力的民营和外资公司投资，这样形成的股权结构也是比较平衡的。

六、通过出让国有股份、降低国有股比例实现股权制衡

第五部分确立了不可偏废股权制衡的观念并论述了一些实现方法，本部分和第七部分将论述其他实现方法。政策允许、国有公司生存发展需要时出让国有股份，变控股为参股（乃至退出某经营领域）是实现国企股权制衡的另一重要方法。

可根据行业特点与公司的具体情况，在可以放弃国企控股权时，把更多股份向资本市场开放，有助于国有企业调整业务结构、适当收缩战线，也可能增加国有资本的带动作用和影响面，并通过混合所有制、股权多元化与股权制衡，优化治理结构、完善经营机制。出让国有股份既可能是国有公司转型、实现业务增长的契机，也可能是救急的办法，如同出售一些资产一样。从宏观层面看，股权流动有利于证券市场的健康发展，减少对国有控股权流动的限制，有助于在证券市场或所谓的控股权市场形成有益的竞争。

（控）股权流动有利于强化资本市场对公司经营管理者的约束，促使其搞好经营管理。非国有性质的投资者或其他国有性质的投资者争夺某国有公司的控股权——这暗指现有控股股东不愿放弃控股权；而在有的情况中，例如公司经营、盈利状况糟糕，现有控股股东愿意出让控股权。这两种情况都将对该公司当前的经营管理者造成压力，促使他们尽心工作，因为控股股东一旦更换，经营管理者（包括董监高）都将面临洗牌，甚至普通员工也受到鞭策和激励。对国有股份控制权的竞争，也有利于控股权的优化配置。

国有股份合理、有效的流动与转让，对解决国企困境（出售股份，获得资金）、激发国企活力（例如经营转型、开展新业务）、使国有资产保值（从前景不好的领域尽快退出）增值、优化社会资源配置（例如让购买国有股份的股东参与盘活存量资产）、促进国民经济发展是有利的。

这里讲出让国有股份与确保国有经济主导地位并不矛盾，出让收入可被投入到其他领域，扩大国有资本影响。即使被投入国家基础设施建设和改善民生也无可厚非，这是符合国家政策的，也是国有资本的使命。

七、实现国企股权制衡的其他方法

实现国企股权制衡的方法还有引入非国有性质的战略或财务投资者（仍属于出让国有股份、降低国有股比例的方法）、引入国有法人股东、跨行政区或部门参股等，其中既有新股东进行增量投资（因而稀释了原国有股），也有原国有股东出让股份（第六部分头两段论述的）。引入其他国有性质的战略或财务投资者形成股权多元化，也能实现股权制衡。

战略投资者通常拥有善意的参与动机和较强的议事与决策能力，期望实质性地参与（国有）公司治理和管理，因此他们一般都会要求获得较大份额的股份和对公司的影响力，这样就能对投资的（国有）公司施加一定的影响。与财务投资者相比，战略投资者常常具有同行业的重要战略资源，与被投资公司的业务有一定的关联性，且与被投资公司的原控股股东具有长期的共同战略利益，也就是说合作期或投资期可能比较长，合作也更紧密。

引入非国有性质的投资者的增量投资能降低国有股比例，但在有的情况中国有公司并不缺资本，因此增量投资并非最佳方案；在有的情况中，政府需要从某些领域撤离国有资本，转让存量国有股份才是正确的方法。政府可把转让产权或股权获得的大笔资金投入更需要、更合适的领域。

引入国有法人大股东是既可保持国有控股权又可平衡股权的一个方法。一般而言，在国有公司监管方面，国有法人股东比国资监管机构股东甚至国资投资经营公司股东更有动力、更积极，因为前者受到的激励与约束更强。不过相对于非国有性质的股东，国有法人股东更容易与（原）国有控股股东共同影响中小股东利益。

跨行政区或部门的参股除了整合资本、实现股权制衡，还能整合不同地区和部门的资源。合资铁路项目及伴生的合资公司就是一种有效应用，涉及不同的地方政府、地方国有公司、非国有公司、铁路部门、其他部门的合资与合作。合资铁路项目促进了我国铁路事业的发展，缓解了中央政府的投资、管理压力。

八、可借鉴的出让国有股权、实现国企股权制衡的案例

2019年年初新疆生产建设兵团就打算转让三家国有公司的控股权，以摆脱它们的经营困境。同年年底格力集团为摆脱困境，出售15%的股权，使珠海明骏成为格力电器的第一大股东。

格力集团出让国有控股权。在经历引入财务投资、引入战略投资者、引入经销商持股三个改革阶段后，为更有效地改善公司治理结构，进一步完善激励机制，促进珠海格力电器股份有限公司国际化、多元化战略的有效实施，格力集团选择出让国有控股权，继续深化混合所有制改革。2019年4月格力集团第四阶段的混改之路拉开了序幕，格力集团通过公开征集的方式，将其持有的15%的格力电器股份以大约每股46元的价格出让给非国有投资者珠海明骏投资合伙企业，共计9亿余股。同时该集团还将给予格力电器高层管理团队不超过4%的股权激励。

格力集团对格力电器基本上不再持股，但前者并不会因此变成空壳集团而需要被撤销，它是珠海首家国有资本投资运营平台，旗下还有其他诸多全资子公司和控股公司，涵盖房地产和化工业务、格力商标、罗西尼商标（罗西尼手表）和MMC商标。格力集团通过出让国有控股权使格力电器管理团队和该公司的利益关系更加紧密。格力电器自此形成新的股权结构（除股票市场中的投资者，新进大股东、高级经理团队与核心经销商共同持股）、治理机制和利益格局。

2016—2019年，深圳证券交易市场共有14家国有上市公司让渡了控制权，企业也从国有企业变成了民营企业。表1是近年深市国有上市公司控制权的让渡情况，各年让渡的国有资本其盈利情况不同，让渡目的也不同。2016年，让渡的都是亏损的国有资本，让渡是为了增值；2017年，让渡的都是盈利的国有资本，让渡目的是保值；2018年，让渡的既有亏损的国有资本也有盈利的国有资本，但盈利的多于亏损的，因此基本上也是为了保值[2]。

表1 深圳证券交易所国有上市公司控制权让渡情况[3]

更早的案例还有1994年上海建材集团把上海凌光1200万股（占上海凌光总股本的35.5%）以协议方式转让给珠海恒通公司，此次交易在国有资产的盘活和优化方面产生了积极效应；2001年，通过增量分配及股权认购，TCL管理团队和员工的持股比例高达42%；2004年，为摆脱经营困境，深发展的四大国有股东分别把各自持有的深发展国有股权，合计348103305股（占深发展总股份的17.89%），转让给新桥投资，新桥投资成为深发展的第一大股东，深发展也成为我国第一家外资控股银行；上海家化每年上交的收益是4000万元，2011年上海国资委以51亿元整体出售了该企业。

国有（控）股权合理、有效的流动与转让，对解决国企困境、激发国企活力、使国有资产保值增值、优化社会资源配置、促进国民经济发展是有利的。即使在有的情况中，国有资本完全或大部分退出一些国有公司，这些公司转制为民营公司或外资公司，只要符合政策、有利社会发展，仍值得肯定与鼓励。

但转让国有控股权、改制为非国有企业绝非易事，会遇到许多阻力。民营公司河北建龙集团成为吉林通化钢铁集团股份有限公司的第二大股东有三年历史，其间并未遭遇通钢集团职工的巨大阻力，因为没有改变职工的“国有身份”。一旦建龙集团想重组通钢集团并控股，就会遭遇通钢集团职工强烈反对的大型群体事件，甚至就是严重的暴力事件。所以对涉及国有控股权转让的改革一定要慎重，制定周详的、兼顾各方利益的方案，包括各种应急预案。

2009年广汽集团跨区收购湖南长丰汽车股份有限公司29%的股权，收购资金约12亿元，未触及原第一大股东的绝对控股权。长丰汽车公司的短板是只集中于SUV业务，缺少主流轿车产品，产能利用率较低，遇到了发展瓶颈。而广汽参股后，长丰汽车能及时获得发展资金，如愿获得新车型产品线，从而打开盈利空间。

不过股权制衡也非完美之物。股权集中度降低可能导致决策效率降低；股东间冲突增加可能导致弱化监管经营管理者，给内部人控制创造了机会；非国有股份比例增加可能加强了资本逐利性而弱化了企业社会责任，尤其国有公司的维稳、导向作用及其他政策担当。[4][5]

九、正确认识控股权与控制权

在公司所有制性质或股权控制方面应认识到，第一机构大股东（即使它是控股股东）与公司终极控制者并不一定等价。通过追溯复杂的股权控制链（法人、自然人之间的控制链），有时候这种控制链是多条并行的，我们可能发现某公司的终极控制者，并且可能会对该公司的所有制性质（国有或私有、外资）有不同于从该公司股权比例的表面现象获得的认识，通过追溯获得的认识可能更全面、深刻。

在推进混合所有制改革中，尽量避免复杂的合资、参股、交叉持股，否则容易混淆股权所有制性质，并使公司最终控制人不清晰。尤其在国有股持有者到位不充分的情况中较容易使国有股权益受损。

在股权分散或者大股东相对控股的公司中，控股权与控制权亦不一定等价，因为小股东可通过征集委托投票权、联合投票取得控制权。蒋志颖认为，为促进非国有资本有效进入国有企业，促进各类资本在资金链、产业链、价值链的融合，当前混合所有制改革的思路已从重视控股权向控制权转变[6]。

注释：

① 阿里巴巴以合伙人制度在美国上市时，当时持股31.8%的软银和持股15.3%的雅虎等大股东同意持股13%的马云等合伙人对董事会的安排具有实质影响。大股东们对管理团队的要求除了上述13%的比例，还要求马云的持股比例不低于1%。把核心人物的利益与公司捆绑，大股东们对自身在公司里的利益和公司的经营才更放心。

② 对中小股东而言，欲选举的候选人越多则中小股东的选票越分散，其候选人获得的选票往往越少，胜算也越小。大股东当然也会有这种情况，只是中小股东尤甚。