风险投资多轮投资策略与企业创新
——基于联立方程模型的实证检验
2022-09-29徐虹张雪
徐 虹 张 雪
1.安徽工业大学商学院 2.安徽工业大学安徽创新驱动发展研究院
一、引言
党的十八大提出实施创新驱动发展战略，强调科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，是国家发展全局的核心。实施创新驱动发展战略以来，我国经济创新能力和竞争力显著增强。根据国家统计局、科学技术部、财政部发布的《2020年全国科技经费投入统计公报》，2020年我国创新投入指数和产出指数分别达到209.7和319.8（2005年为100），分别比上年增长5.4%和8.5%。近十年我国整体创新投入和产出水平得到大幅提高。此外，我国企业研发支出18673.8亿元，比上年增长10.4%，对全社会研发支出增长的贡献达77.9%，表明企业创新主体地位稳固，为推动高质量发展奠定了坚实基础。但企业创新活动周期长，产出不确定性高，使得投资者往往面临资金回笼困难的风险。因此，大多数创新型企业通常难以获得传统金融机构的资金支持，风险投资成为企业创新的重要资金驱动力。据中国证券投资基金业协会统计，截至2020年末，我国创业基金管理资本规模达1.69万亿元，投资金额2715亿元，相比上年呈现大幅度增长，由此看出风险投资行业的发展十分迅速。风险投资机构除了向创业企业提供资金支持外，还会利用自身资源和管理经验提供各类增值服务，成为提升企业技术创新的重要助推器。
收集整理我国深圳创业板风险投资介入上市公司的融资数据发现，超过20%的上市公司在IPO前获得了同一家风险投资机构的多轮投资，而风险投资多轮投资策略与企业创新的关系一直是学术界关注和争论的热点问题。有学者认为，多轮投资策略是风险投资机构应对信息不对称的有效手段，可以拉长投资“战线”，降低投资风险，有效激励创业企业加大创新力度；但也有学者认为，多轮投资会产生高额的谈判及缔约成本，导致企业家只顾自身利益而忽视企业的长远发展，不利于企业创新与提升绩效。上述分歧产生的主要原因可能在于已有研究未能有效解决多轮投资策略与企业创新之间的因果关系，即风险投资机构可能倾向于选择一些具有成长潜力、未来发展前景好的创业企业进行多轮投资，也可能存在创新能力强的企业吸引风险投资机构在结束首轮投资后再进行后续多轮投资。因此，本文试图利用联立方程模型解决多轮投资策略与企业创新之间可能存在的因果循环问题，将有助于更准确地考察风险投资多轮投资策略对企业创新的影响及其作用路径。
在竞争激烈的风险投资行业，风险投资机构声誉的影响贯穿于“融投管退”全过程，不仅对风险投资机构的投资决策至关重要，而且对被投资企业的创新产生重大影响。国内外学者对风险投资机构声誉与企业创新之间关系的讨论主要存在两种观点：其一，认为高声誉风险投资具有较高的市场和行业知名度，能够在人力资源、市场资源、信息和渠道方面获得更多优势，有利于创业企业克服资源约束，促进创新；其二，认为风险投资机构声誉对被投资企业创新无显著影响。现有的实证研究对风险投资机构声誉与企业创新之间关系的结论莫衷一是，有关多轮投资策略下风险投资机构声誉如何影响企业创新以往文献也缺少对这方面的关注。
本文可能的贡献：第一，与以往采用单方程计量经济模型的相关文献相比，联立方程模型解决了因果循环这一内生性问题，使研究结论更加可靠，为风险投资多轮投资策略影响企业创新提供了更确凿的经验证据。第二，在探究风险投资多轮投资策略对企业创新的影响机制中，发现“中介效应”和“遮掩效应”这两类效应并存，尤其是揭示了风险投资缓解融资约束这一机制的“遮掩效应”，打开了风险投资多轮投资策略影响企业创新的“黑匣子”。第三，声誉是风险投资机构以往投资经历与成效的累积，探究这类外显的信号机制是否影响风险投资多轮投资策略与企业创新之间的关系，进一步填补了风险投资多轮投资策略研究的空白。
二、理论分析与研究假设
多轮投资策略是指同一风险投资机构对同一被投资企业进行两轮或以上的投资策略，多轮投资策略对企业创新的影响可能具有两面性。
风险投资多轮投资策略能够促进企业创新。风险投资机构投资创业企业的主要目的是希望推动企业发展从而分享企业成长红利——丰厚的投资回报，而创新是支撑企业不断成长的重要驱动因素，因此风险投资机构有动力也有动机去督促并帮助被投资企业进行各类创新活动并提升创新效率。对创业企业进行首轮投资后，风险投资机构在对投资效果比较满意、对投资前景持续看好的情况下，才会选择继续进行后续轮次的投资，而风险投资对被投资企业进行多轮持续的资金投入和监督行为，可能从提升对创业企业的失败容忍、缓解创业企业的融资约束以及改善创业企业的公司治理这三种途径促进企业创新。
其一，风险投资多轮投资策略可以通过项目筛选优势提升对创业企业的失败容忍度，从而促进企业创新。从风险投资多轮投资策略对失败容忍度的影响来看，风险投资具有较强的信息甄别和技术筛选能力，通过风险投资机构与创业企业的多轮投资互动，降低技术创新的不确定性，提升风险投资机构参与第（N+1）轮投资创新项目的预期收益率；创新项目预期收益率越高，风险投资机构的失败容忍度越大，也就越敢于支持高风险创新的项目。从风险投资失败容忍度对企业创新的影响来看，由于研发创新活动具有周期长、不确定性大、失败率高等特征，导致创新活动需要对失败有特殊的容忍度，并且标准的绩效薪酬激励计划在激励或培育创新方面是无效的。Tian和Wang发现风险投资机构对创业企业的失败容忍度越高，它越可以去激励创新。多轮投资的风险投资机构具有更大的失败容忍度去容忍并承担创新试错的风险，有效激励了企业创新。
其二，风险投资多轮投资策略可能通过“资源注入”和“信号发送”机制，缓解创业企业面临的融资约束，从而促进企业创新。从风险投资多轮投资策略对企业融资约束的影响来看，一是风险投资作为一种有效的股权融资形式，一旦筛选出投资前景较好的项目，风险投资机构将直接向创业企业注资，以缓解企业的资金瓶颈；二是风险投资机构具有一定的声誉和专业管理能力，经常对其投资企业的资金使用状况进行评估和监督，帮助企业建立易于筹资的关系网络，并向资本市场传递出优质企业的信号，减少企业与外部投资者之间的信息不对称，从而可以吸引更多的外部资金，缓解公司融资约束。从融资约束对企业创新的影响来看，企业创新并非一蹴而就的，在创新过程中，企业需要不断地将大量资金投入到不确定的创新项目中，而由于创新项目的保密性，投资者与创业企业存在严重的信息不对称问题，使得融资约束成为制约企业研发投入的重要因素。风险投资机构对同一家创业企业的多轮投资，可以不断传递公司质量高的信号，吸引外部投资，缓解创业企业研发活动面临的融资约束，促进企业创新。
其三，风险投资多轮投资策略也可以通过对创业企业行为的监督和管理，完善公司治理结构，促进企业创新。从风险投资多轮投资策略对公司治理水平的影响来看，风险投资机构介入被投资企业后，要求董事会给予与股份相当的决策权，以便其能够凭借自身丰富的管理经验对企业的重大经营决策进行指导性干预，从而约束经理人的败德行为，提高公司治理水平。从公司治理对企业创新的影响来看，由于信息不对称，创业企业在进行研发创新时容易产生委托代理问题，经理人可能会利用信息优势谋取自身利益，而不愿从事研发等高风险项目。而良好高效的公司治理有利于投资者监督经营者的创新活动，避免内部人控制问题和“搭便车”行为，使经营者更加关注企业的长远发展，促进企业创新战略的决策和实施，将有助于企业加大创新投入。风险投资机构对同一家创业企业进行多轮投资可以持续监督和管理创业企业的治理状况，直至收益最大化时退出。因此，风险投资机构可以帮助优化被投资企业的公司治理结构，缓解研发创新过程中的代理问题，进而提升企业的创新能力。
然而，风险投资多轮投资策略也可能抑制企业创新。首先，风险投资机构的多轮投资可能会拖延创新项目的进度，不利于企业创新。在每一轮投资之前，风险投资机构都会对创业企业重新进行尽职调查，包括与创业企业重新谈判、整理合同等。因此，风险投资机构很可能会出现不能及时跟进企业创新项目进展，导致创新项目投资不足或投资不及时，从而对企业创新产生负面影响。其次，风险投资对同一家创业企业进行多轮投资，也可能因“逐名”动机对企业创新产生不利影响。风险投资声誉由良好的投资回报和退出记录所形成，良好的声誉可以吸引更多市场投资者的关注和信任，使风险投资机构能够获得更大的机构募资规模和更多的募资次数。但由于我国的投资机构大多成立时间较短，因此被普遍认为具有强烈的“逐名”动机。具体而言，成立年限较短的风险投资机构很可能会迫于募资的压力，不愿投资高风险的研发项目，选择尽快地将其投资的创业企业包装上市，以迅速建立其行业声誉，顺利募集后续资金。基于这一逻辑推论，对同一家创业企业进行多轮投资的风险投资机构可能具有强烈的“逐名”动机，放弃投资研发周期长、资金需求量大的高风险研发创新项目，从而对企业创新产生不利影响。
综上，本文提出如下竞争性假设：
H1a：风险投资多轮投资策略会促进企业创新。
H1b：风险投资多轮投资策略会抑制企业创新。
三、数据来源与模型构建
（一）数据来源
本文研究对象为2012—2020年创业板上市公司，为保证数据有效性和研究的正确性，对其执行如下筛选程序：
1.初步剔除被ST、ST、已退市和金融行业企业后得到608家样本企业。
2.剔除IPO前无风投介入的样本，进一步筛选出457家企业，同时确定主导风投。
3.由于本文研究的是风险投资多轮投资策略，因此剔除了只进行过一轮融资的样本企业；此外，剔除了由于缺乏主导风投投资历史的具体数据而无法研究的样本企业，最终研究的样本为293家。
风险投资相关信息来源于CVSource和清科数据库，财务及创新数据来自国泰安数据库和巨潮资讯。对模型中的连续变量采取上下1%的缩尾处理，统计软件采用Stata15.1。
（二）变量定义
1.因变量
现有研究文献主要从企业的创新投入和产出角度来衡量创新水平。但鉴于我国科技创新存在高投入低产出的“索洛悖论”现象，创新效率相对低下且资源浪费严重；另外，创新产出可比性较差，受外部因素影响程度大，而研发投入主要由企业经营层决定，其数据相对准确且容易获得，因此采用研发投入指标可以更好地反映企业的创新力度。本文参考胡永平和苏益民等的研究，用上市前3年研发费用与营业收入比值的均值衡量企业创新。
2.自变量
多轮投资策略（VC_Round）采用0—1变量，如果主导风投在被投资企业IPO之前对被投企业进行了两轮或两轮以上投资取值为1，否则为0。
3.控制变量
参考李远勤和吴哲人、徐虹和李桂香等的研究，设置相关控制变量。变量具体定义如表1。
表1 变量的设计与符号
（三）模型构建
考虑到风险投资多轮投资策略与企业创新之间可能存在双向因果关系，使用单一方程分析可能会造成严重的内生性问题，导致实证研究结果存在偏差。因此，本文利用联立方程模型解决这一问题。为了检验多轮投资策略是否对企业创新产生影响，建立方程（1）和方程（2），其中风险投资多轮投资策略和企业创新作为内生变量，其他为外生变量。
四、描述性统计、相关性分析及实证结果
（一）描述性统计
变量的描述性统计结果显示，293家企业的创新投入（R&D）平均值仅为0.0638，说明我国创业板上市公司创新水平有待提高；创新投入（R&D）的最大值为0.1624，最小值为0.0220，标准差为0.0366，说明各企业间的创新水平存在较大差异。此外，只有20.48%的样本企业接受了同一家主导风投机构的多轮投资，比例相对较低，说明我国风险投资机构更倾向于对同一家创业企业投资一轮。控制变量方面，创业企业平均规模（Size）为6.2657，企业平均年龄（Firm_Age）为2.5330，资产负债率（Lev）均值为0.3797，平均有形资产比例（PTA）为0.9547，而盈利能力（ROE）平均为0.2546。高新技术企业（Hightech）占比80.89%，说明创业板样本企业绝大部分为高科技企业；东部地区（East）平均占有66.89%，说明样本企业大多位于东部地区。其他变量统计结果不再赘述。
（二）相关性分析
变量的相关性分析结果初步表明多轮投资策略与企业创新（R&D）之间存在显著的正相关关系，但无法确定多轮投资策略与企业创新（R&D）之间的因果关系。因此，还需要通过联立方程模型进一步检验。同时，本文所涉及模型的平均VIF值为1.96和1.77（均低于传统阈值6），最大值分别为3.96和3.08，均低于Kleinbaum等提出的临界标准10，说明变量之间的相关性较低，不存在严重的多重共线性问题。
（三）联立方程回归结果
本文选择系统估计法对联立方程模型进行回归。系统估计法包括似不相关回归sureg、三阶段最小二乘法reg3、迭代三阶段最小二乘法ireg3回归。本文通过设定reg3的选项分别进行了sureg、reg3与ireg3回归，具体回归结果如表2所示。
由表2可以看出，sureg回归结果在1%的显著性水平上可以强烈拒绝各方程扰动项之间“无同期相关”的原假设，证明系统估计确实更能有效地解决内生性问题，提高估计效率。本文对所有样本进行了reg3和ireg3回归。最终回归结果如下：在联立方程模型的reg3和ireg3回归中，方程（1）的估计结果几乎一致，VC_Round的系数分别为0.0718和0.0725，并且可以在1%的显著性水平上拒绝原假设，验证了多轮投资策略对企业创新的正向促进作用。因此，本文在考虑多轮投资策略与企业创新之间的内生性后，支持了多轮投资策略促进企业创新的结论，即H1a成立。
表2 多轮投资策略对企业创新的影响
表2 （续）
（四）稳健性检验
为了进一步验证已得出的研究结论，采用以下方法进行稳健性检验。
1.倾向得分匹配检验（PSM）。为排除创业企业之间其他财务等特征存在差异的影响，进一步增加研究结论的可信度，本文采用PSM方法估计多轮投资策略对企业创新的影响，通过平衡性检验后，进行联立方程回归，结果稳健。
2.不采用联立方程模型方式进行检验，但为了减轻内生性问题，将自变量在原变量定义基础上，补充定义为“企业上市前3年之前即进入企业的多轮主导风投取值为1”，对方程（1）进行单方程回归，结果稳健。
3.指标敏感性检验。由于个别指标可能会影响研究结论，因此分别替代自变量、因变量和控制变量重新进行联立方程估计。（1）其他变量保持不变，用主导风投投资轮次（VC_Rounds）衡量自变量进行回归，结果稳健。（2）其他变量保持不变，借鉴朱爱萍等的做法，采用上市前3年研发投入与总资产比值的均值（R&D1）衡量因变量进行回归，结果稳健。（3）其他变量保持不变，用员工总人数取自然对数（Size1）衡量企业规模；将主导风投介入时机（Stage1）定义为企业自创立起3年内（早期投资）取值1，否则为0；用企业与主导风投机构的空间距离（Distance）衡量二者的地理亲近度，并重新进行回归，结果稳健。
4.改变样本的回归检验。（1）剔除来自其他行业的企业样本，仅保留有风险投资参与较多的制造业和信息技术行业的企业数据，得到259个样本，重新进行联立方程回归，结果稳健；（2）补充2009—2011年上市的样本企业后，共得到379个样本，重新进行联立方程回归，结果稳健。
五、进一步分析
（一）多轮投资策略促进企业创新的作用机制检验
前文已经证实风险投资多轮投资策略有助于促进企业创新。需要进一步深究的是，主导风投采取多轮投资策略究竟通过什么作用机制促进了企业创新？本文借鉴温忠麟和叶宝娟的研究进行如下中介效应检验。下列方程描述了中介分析变量间的关系。
在方程（3）中，c为自变量X对因变量Y的总作用效果；方程（4）中，a为自变量X对中介变量M的作用效果；方程（5）中，b为控制自变量X后，中介变量M对因变量Y的作用效果，c'为控制中介变量M后，自变量X对因变量Y的直接作用效果；e～e为回归残差。
1.作用机制之一检验：提高失败容忍度
从事创新活动需要对失败有特殊的容忍度，能够容忍更多失败的风险投资者支持的创业企业更具有创新性。风险投资机构可以通过多轮投资提高自身的失败容忍度，促使创业企业从事高风险的创新项目。因此，本文推测主导风险投资机构采取多轮投资策略可以增加对创新失败的容忍度，促进企业创新。参考Tian和Wang从风投机构首轮投资到后续投资终止的平均投资期限来衡量风险投资机构失败容忍度的做法，同时鉴于本文所选取的样本是企业IPO时尚未退出的主导风投机构，因此，采用主导风险投资机构介入创业企业的时间与企业上市时间之差的自然对数来衡量风投机构的失败容忍程度（VC_Dur），差值越大说明风险投资机构对企业创新失败的容忍度越高。
表3列（1）—列（3）报告了回归结果。在列（1）中，多轮投资策略对企业创新的总效应c为0.0110且在5%的水平上正显著，说明多轮投资策略促进企业创新；从列（2）的结果可以看出，多轮投资策略对企业创新失败容忍的作用系数a为0.0747，在10%的水平上显著，表明多轮投资策略提高了对创业企业的失败容忍度；从列（3）的结果可以看出，控制多轮投资策略后，失败容忍度对企业创新的作用效果b为0.0124，在10%的水平上显著；控制失败容忍度后，多轮投资策略对企业创新的作用效果c'为0.0100，在10%的水平上显著，小于多轮投资策略对企业创新的总效应c的绝对值0.0110，说明失败容忍起到了部分中介作用。高失败容忍是多轮投资策略促进创业企业创新的中介机制之一。
2.作用机制之二检验：缓解融资约束
风险投资机构不仅可以通过“资源注入”机制直接向被投资企业注入资金，还可以通过“信号发送”机制向资本市场传递企业质量较高的信号来减少外部投资者与被投资企业之间的信息不对称，吸引更多的外部投资者，缓解企业研发创新面临的融资约束。因此，本文推测，当主导风投采用多轮投资策略进行追加投资时，这种“资源注入”和“信号发送”机制将更有效地运作，有助于缓解创业企业研发面临的融资约束，进而促进企业创新。本文借鉴彭新育和彭嘉嘉的研究方法，使用SA指数衡量企业面临的融资约束。SA指数的具体计算公式为：FCL=-0.737Size+0.043Size-0.04Age。企业的SA指数越大，受到融资约束越严重。
表3列（4）和列（5）报告了回归结果。由于列（1）已经报告了多轮投资策略促进企业创新的研究结论，因此根据温忠麟和叶宝娟的中介效应检验流程，证明可以按照中介效应立论，即可以判断多轮投资策略与企业创新之间存在中介效应。从列（4）的结果可以看出，多轮投资策略对企业融资约束（FCL）的作用系数a为-0.0180，在5%的水平上负显著，表明多轮投资策略可以降低创业企业的融资约束水平。根据列（5）的结果，在控制多轮投资策略之后，融资约束（FCL）对企业创新的作用效果b为0.0818，在5%的水平上显著正相关；而控制融资约束后，多轮投资策略对企业创新的作用效果c'为0.0124，大于列（1）多轮投资策略对企业创新的总效应c的绝对值0.0110，且其间接效应ab为负，与直接效应c'符号相反。因此，根据温忠麟和叶宝娟的做法，报告间接效应与直接效应之比的绝对值|ab/c'|为11.87%，说明融资约束在多轮投资策略促进企业创新的关系中不是发挥“中介效应”，而是“遮掩效应”。究其原因，可能是企业的创新投入进一步加大了融资约束，导致风险投资多轮投资策略对企业融资约束的缓解程度小于企业创新增加带来的融资约束强度，使得融资约束最终在风险投资多轮投资策略与企业创新的关系中表现出这种“遮掩效应”。因而进一步控制融资约束后，多轮投资策略将加大对企业创新的促进作用。
表3 多轮投资策略促进创业企业创新的作用机制检验
3.作用机制之三检验：提高公司治理水平
风险投资机构可能作为一种治理机制存在，在一定程度上帮助创业企业缓解代理问题，提高公司治理水平，从而促进企业创新。因此，本文将考察多轮投资策略对治理水平与企业创新的影响。借鉴张宗益和张湄的研究，从公司股权结构、管理层激励、董事及监事会特征这三个维度选择指标，设计公司治理水平作为中介变量，选取第一大股东持股比例（Bigshd）衡量股权集中度，第二至第十大股东持股比例与第一大股东持股比例之比衡量股权制衡度（ZX）作为股权结构特征的指标；选取管理层持股（Man_Share）、高管薪酬（Man_Comp）作为衡量管理层激励特征的指标；选取董事会独立性（Indep）、董事会规模（Board_Num）和监事会规模（BS_Num）作为衡量董事及监事会特征的指标；将这三个层次的指标以中位数为限取虚拟变量后相加得到U。以U为因变量，以三个维度选取的指标为自变量，采用序次逻辑回归方法（Ordered Logistic Regression）进行回归，得到各自变量的回归系数值。将回归系数与各样本自变量相乘即可构建每家公司治理水平的综合代理变量（CGL）。
表3的列（6）和列（7）报告了这一机制的回归结果。从列（6）的结果可以看出，多轮投资策略对公司治理水平的作用系数a为0.7766，在10%的水平上显著，说明多轮投资策略提高了公司治理水平；从列（7）的结果可以看出，在控制多轮投资策略后，公司治理水平的系数b为0.0017，在5%的水平上显著；在控制公司治理水平后，多轮投资策略对企业创新的作用效果c'为0.0096，在10%的水平上显著，小于列（1）总效应c的绝对值0.0110，说明公司治理水平发挥了部分中介作用。因此，提高创业企业的公司治理水平是多轮投资策略促进企业创新的中介机制之一。
（二）风险投资声誉的调节效应检验
在风险资本市场，风险投资机构声誉会对其投资行为产生重要影响。如果有风险投资介入的企业在IPO后因会计造假被起诉，那么参与其中的风险投资机构在募资、投资、退出等方面都有可能受到负面影响。那些有被诉讼经历的风险投资机构，其未来业务如交易数量、筹集资本量等均会遭遇不同程度的下滑，且高声誉风险投资被诉讼后的影响更为严重。因此，考虑到诉讼对声誉的损害和声誉建立的高昂成本，高声誉风险投资机构更有压力和动力帮助创业企业做出有利于企业发展战略的决策，以保护其声誉免受损害。高声誉风险投资机构将坚持原有成功的行动方针，在首轮投资取得较好投资效果后，会继续对被投资企业进行多轮投资，帮助企业真正实现长远创新发展。
此外，多轮投资策略促进企业创新的关键是能够为创业企业的创新活动提供可预期、持续性的支持。高声誉风险投资机构可以凭借自身更为丰富的投资经验和广泛的关系网络，为创业企业提供更有价值的增值服务。风险投资机构声誉越高，给企业提供的支持和帮助也越多，越能促进被投资企业创新。基于此逻辑，本文预期高声誉的风险投资机构，可以为创业企业创新发展提供更好的创新环境。即风险投资声誉可以进一步强化风险投资多轮投资策略对企业创新的正向促进作用。
借鉴陈见丽的研究，以清科集团公布的基于能力及业绩的排名，衡量风投机构声誉（VC_Rep）。本文将处于清科集团公布的中国创业投资或私募股权投资机构前50强的主导风投视为高声誉主导风投。表4报告了这一调节效应的结果。列（1）中的多轮投资策略（VC_Round）在1%的水平上显著为正，说明多轮投资策略对企业创新有正向影响；从列（2）的结果可以看出，风险投资声誉与多轮投资策略的交乘项（VC_Round×VC_Rep）的系数为0.0372，在10%的水平上正向显著，且与VC_Round的系数符号相同。因此，回归结果证实了风险投资声誉在多轮投资策略对企业创新的影响中起到正向的调节作用。
表4 风险投资声誉的调节效应
六、结论与启示
本文基于创业板上市公司数据，运用联立方程模型处理内生性问题，证明风险投资多轮投资策略促进了企业创新，经过一系列稳健性检验后，结论仍然成立。进一步研究发现，提高风险投资机构的失败容忍度以及提升创业企业的公司治理水平，在多轮投资策略促进企业创新中发挥了“中介效应”，即主导风险投资机构采取多轮投资策略的失败容忍度会更高，其高失败容忍有利于促进企业创新；主导风险投资机构采取多轮投资策略可以提升创业企业的公司治理水平，有助于促进企业创新。然而，缓解融资约束机制在多轮投资策略对企业创新的影响中起到“遮掩效应”而非“中介效应”。进一步研究发现，高声誉风险投资机构能进一步强化多轮投资策略对企业创新的积极影响。
本文的研究具有以下启示：其一，创业企业尤其是高新技术企业，应充分借助风险投资的高失败容忍属性以及增值服务功能，提升创业企业的公司治理水平，加大企业研发投入。同时，创业企业在寻求风险投资机构支持的同时，还应该特别关注风险投资机构的声誉，找到“志同道合”的合作伙伴，在实现企业可持续发展道路上，取得创业企业与风险投资机构的合作共赢。其二，政府应充分重视并出台相关鼓励政策，积极推动风险投资行业的发展，引导风险投资机构形成良性的投资理念，以风险投资带动我国创业企业整体创新水平，持续推进国家创新发展战略的落地，实现企业和国家经济的长远发展。
