上市公司频繁更名：“热点炒作”或“战略调整”——基于股东财富视角

浙江工商大学会计学院 曾爱民 虞静怡 徐 祺

一、引言

上市公司更名现象屡见不鲜。近期，“科技”“智能”“芯片”“医药”“免税”等与新兴产业相关的词汇成为上市公司更名的主流审美，公司更名现象仿佛是资本市场的“美颜”游戏。据统计，2005—2020年间，我国发生了1500多起上市公司更名事件。理论分析认为，当公司主营业务变更、战略调整，或股权转让、并购重组，或声誉恶化等原因时，常常会试图通过更名对公司进行重新定位、改善投资者刻板印象、吸引投资者关注等。公司更名通常会对公司股票价格和经营绩效产生重大影响，上市公司频繁更名现象更是引起证券监管部门、上市公司和投资者的关注，例如餐饮起家的“湘鄂情”改用科技型名称“中科云网”，主营酒店旅游的“宝利来”更名为“神州高铁”，大举高铁名牌……其更名动机难以界定。

对此，2016年9月30日上海证券交易所出台《上市公司变更证券简称业务指引》，提出上市公司变更证券简称应符合要求，变更程序应符合规范，且明确要求上市公司不得利用变更证券简称误导投资者。该监管指引出台后，2017年更名事件数量大幅缩减至99件（剔除ST、ST因素），同比2016年的历史峰值137件下降了28%。但是，这些规定仅仅是指引性的，并无强制性约束力，上市公司频繁更名现象只得到短期遏制，并没有实质解决。而风波过后，部分上市公司打着主营业务变更、战略转型的幌子变更公司名称实则有“蹭热点”炒作迹象的行为依旧常见，其中2018—2021年就约有380家公司主动更名。

基于上述研究背景，本文以曾多次更名的上海贵酒股份有限公司（证券代码：600696岩石股份）为例，从股东财富视角出发，意在探求上市公司频繁更名背后的真实动机，公司频繁更名会对股东财富产生什么样的影响，是为了调整企业战略，还是习惯性操纵热点以抬高股价获得收益。通过深入探究上述问题，明晰上市公司频繁更名的原因及影响，进而为维护证券市场秩序，保护中小投资者合法权益，助力监管机构解决上市公司“更名乱象”问题提出合理的建议。

二、文献综述

上市公司更名据其动机可分为战略调整和热点炒作。其中，战略调整是当企业发展环境变化或自身资源与能力发生改变时，上市公司对当前战略方向开展资源重新整合、配置和利用的决策过程；热点炒作则是利用市场参与者对热点的敏感度进行炒作盈利，不包含任何公司基本面变化的单纯更名。现有大样本研究表明，投资者对公司更名事件的过度反应使得公司股价在更名公告前后短期内具有明显的正向市场反应，且不同更名类型会产生不同的异常回报和交易量。邓建平和曾勇对含不同字眼的股票更名简称分组研究，发现投资者对含有“科技”或类似字眼的公司更名比不含有该类字眼的反应程度要强。因此，鉴于投资者对公司名称的关注，上市公司往往会利用其对凸显事件的心理偏差，改为与市场热点相关的名称，传递公司转型发展信号，以影响投资者的短期决策。戚拥军和田野对“千足珍珠”更名的案例研究证实了偏向于热门行业和概念的更名会带来市场的短期正向效应。对企业频繁更名现象，龙月娥和林翠梁则发现频繁更名上市公司的估值要显著高于非频繁更名上市公司，但前者经营活动现金流较差，有更高的破产风险。由此可见，企业可利用更名的市场效应影响市场价值。企业更名能一定程度弱化被诉官司对企业商誉的负面影响，因此被作为缓解不良声誉信号招致的企业融资困境和内部代理冲突的手段。而公司大股东具有借助策略性更名掩盖其抬高股价、减持套现行为的内在动机。综上，现有研究集中关注公司更名事件的市场反应及实证研究更名后系列指标的变动，缺乏对单样本更名动机的深入分析。本文基于单案例公司的多次更名事件展开研究，不仅能较好地控制规模、文化、治理结构等公司特征的影响，而且能更好地考察更名事件对股东财富的影响，并对更名事件后公司经营和战略的实际调整进行深入分析，揭示公司更名表象下的真实动机，对监管方和投资者理性、客观地理解上市公司更名现象具有重要启示。

三、案例介绍

（一）公司基本情况

上海贵酒股份有限公司以其独有的更名发展史在A股闻名。公司前身可追溯至成立于1989年的福建豪盛，其于1993年在A股上市，被称为“泉州上市第一股”。在此后长达26年的时间里，这位A股“更名王”先后经历了“利嘉股份”“多伦股份”“匹凸匹”“岩石股份”时期，最终在2019年底更名为“上海贵酒”；公司业务方面更是横跨建筑、陶瓷、房地产、矿产、互联网金融、白酒等多个行业。在涉足白酒领域后，“白酒+摘帽”使得“上海贵酒”（岩石股份）成为资本市场热捧的“妖股”，股价出现了一波猛涨，从2020年底至今，最高涨幅达500%。

（二）公司更名历程

公司主要经历了六次更名，如图1所示。其中“多伦股份”“匹凸匹”“上海贵酒”这三次更名的股价涨幅较大，引起资本市场的高度关注。本文选取这三次更名为研究对象，分析其股东财富变化。

图1 “上海贵酒”的更名历程

1.更名“多伦股份”，转变目标市场

2006年7月5日，利嘉股份（上海）有限公司更名为上海多伦实业股份有限公司。自2003年6月以来，受政府土地政策和消费信贷政策收紧、中国房地产市场逐步降温的环境影响，处于房地产开发业转型期的利嘉股份股价严重受挫。彼时房地产行业区域发展不平衡，以上海为首的长三角洲凭借其地理优势发展势头较好，为寻求发展机会，公司于2005年底以6.5亿元市价拍得上海市多伦路二期1号这一市中心黄金地块，将上海作为新目标扩大市场范围、调整市场战略，此后顺势更名为上海多伦实业股份有限公司，股票简称变更为“多伦股份”，借上海多伦路的热度获得股价大涨。

2.更名“匹凸匹”，迎合P2P浪潮

2015年5月19日，公告宣称上海多伦实业股份有限公司更名为匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司，变更名称单纯取自当时火爆的互联网金融P2P的谐音，没有任何实质性含义。2015年恰逢“互联网金融”大热，此时公司作出“做中国首家互联网金融上市公司”的业务调整决定，股价于5月11日、12日出现两个一字涨停，该拟更名对股价的触动可谓立竿见影。虽上交所质疑其转型的真实性而责令停牌，但未能抑制股价的暴涨：在最终更名公告发布后，该股出现连续6个涨停板，市值增长超过70%，当年股价涨幅一度超200%。更名后公司经营业绩却连续两年亏损，随之股价大幅下跌，公司面临退市风险。

3.更名“上海贵酒”，跨界寻求发展

2019年11月16日，公告宣称上海岩石企业发展股份有限公司更名为上海贵酒股份有限公司，并宣布开展业务转型。在资本吹捧下，白酒板块是近年来最抢眼的板块，仅2020年度资本市场涨幅高达119.76%。此番涉入白酒行业，“上海贵酒”顺利结束连年净利润亏损状态，成功摘帽；在2020年达到营收7972万元，净利润802万元。该股股价表现出强劲上涨态势，从2020年11月份不到8元的股价起步，一路高歌猛进，八个月股价最多时上涨581.53%，其中2021年总共斩获38个涨停板。

回看公司发展历程，发现股价涨幅与公司更名事件关联密切，频繁更名加上不间断的财务问题使得暴涨暴跌成为股价常态，业绩跟不上市值也使得“上海贵酒”被质疑多次进行“蹭热点”保壳的“战略调整”。本文将对系列更名事件的市场反应与业务变化进行分析，深入探究“上海贵酒”频繁更名的真实动机。

四、更名事件的股东财富效应分析

在有效市场假说下，证券价格会对市场信息作出快速且正确的反应，全部信息都能够通过市场价格的变动显示出来。基于此，“上海贵酒”每一次更名行为引起的企业价值变化，能够反映到其市场价值的波动中去，且不同的更名动机——为公司战略调整或纯粹热点炒作，是否会对公司股价，进而对股东财富产生不同影响，都可通过事件研究法从短期和长期双重视角予以考察。

为探究上市公司更名动机，本文先从短期窗口视角对股东价值进行分析，采取大多数学者的做法，选用市场模型，通过分析“上海贵酒”三次更名事件窗口期累计超额回报率（CAR）的走势，观察上市公司频繁更名的市场短期效应。具体模型如下：

式中：R表示公司（第i次更名）第t日的日收益率，R表示公司（第i次更名）第t日的综合市场日收益率，α表示在窗口期内无法由市场来解释的平均收益率，β表示公司对上证指数的敏感度，ε是统计误差项。

通过线性回归分析，对窗口期内公司每天的收益率和综合市场收益率进行回归，估计参数α与β的值，并将估计结果代入市场模型中计算窗口期内的日预期收益率Rˆ，将窗口期内第t日的实际收益率减去预期收益率得到第t日的超额收益率AR，计算公式如下：

将窗口期［x，y］每天超额收益率求和得到累计超额收益率，计算公式如下：

公告日确定：（1）同次更名，公司公告多次发布的，以首次更名公告时间为公告日；（2）公告当天为非交易日时，以公告日后的首个交易日作为公告日。依据上述标准，“上海贵酒”三次更名的公告日为：2006年5月19日、2015年5月11日和2019年11月16日。为保证窗口期选择的合理性，使其能避免受公司其他重要事件对股票的影响，本文选取大多数学者的做法，把［-10，+10］共21个交易日作为更名事件的窗口期，［-130，-11］共120个交易日作为更名事件的估计期。

为了进一步比较三次更名事件的长期市场效应，本文采用国际学术界通常使用的长期购买并持有超额收益来计算各窗口期的累计超额收益率（BHAR）。“上海贵酒”三次更名的事件发生月为2006年5月、2015年5月和2019年11月，并根据更名持续时长分别确定［1，60］、［1，24］和［1，24］的考察区间。

案例研究所涉及数据均为公开资料，数据来源于CSMAR国泰安数据库，公司披露更名的相关公告来自巨潮资讯网。

（一）“多伦股份”更名事件

图2左侧为2006年5月19日（更名为“多伦股份”）前后的AR和CAR。由于公司5、6月份出现停牌状况，因此事件日期顺延至最近复牌日。总体来看，公告日前CAR就有上升迹象且更名当天上升最为明显，这可能是更名信息提前泄露所致。此后CAR持续走高，这表明市场对公司更名较为看好。当时公司所处的房地产行业呈上扬态势，且公司将房地产业务由福建转移至上海，从地域来看上海房地产前景更为广阔。

同时本文以2006年5月（更名为“多伦股份”当月）为长期效应测算事件月（t=0），选取2006年6月至2011年5月作为事件的窗口期，BHAR的计算结果如图2右侧所示。

图2 “多伦股份”更名事件CAR和BHAR变化趋势

可以看出，和上证A指数月收益率相比，2006年8月“多伦股份”BHAR接近0.6，之后持续下降，2007年1月一度出现负值，之后一年半内BHAR在0.3附近波动起伏，在2008年6月后呈波动上升趋势，BHAR维持在0.8的较高水平上，因此“多伦股份”投资者总体获得了高于市场的购买并持有超额收益。由于此名称取自投资项目的名称，起初市场对更名原因保有诸多怀疑。后续，企业实际践行了目标市场转移的战略调整，以购买上海“多伦路”为契机，在长三角地区的房地产收益大幅提升，持续走高的BHAR也反映出市场认可“多伦股份”战略决策以及实际运营绩效。

（二）“匹凸匹”更名事件

图3左侧为2015年5月11日（更名为“匹凸匹”）前后的AR和CAR，虽然受上交所多次问询，但是公司仍打着业务转型的名号成功更名。公告前CAR持续走低，可能是市场对公司更名的监管更加严格，更名信息也没有提前泄露。公告后CAR明显上涨，因为“互联网+”概念在2015年上半年极为火爆，公司抓住时机将主营业务转变为“互联网金融信息服务”，极大地契合了市场的需求。

图3 “匹凸匹”更名事件CAR和BHAR变化趋势

同时本文以2015年5月（更名为“匹凸匹”当月）为长期效应测算事件月（t=0），选取2015年6月至2017年5月作为事件的窗口期，BHAR的 计 算结果如图3右侧所示。

可以看出，和上证A指数月收益率相比，自2015年5月更名为“匹凸匹”后，半年内BHAR走高且一度大于1，但之后持续下降，甚至在2017年5月降至0.2，低于更名前收益率，根据走势，未来BHAR极有可能降至负数。更名事件后市场一度投资热度高涨，2015年正值“互联网金融”大热时期，公司又通过建立一系列基金管理公司及发布公告等行为体现其在开展互联网金融性质的业务，加上前期多伦股份积攒的商誉使得投资者信任该公司声称的业务转型，短期内市场信心强，BHAR显著高于同期其他股票收益。但就其经营业务实质而言，转型到互联网金融只是空穴来风，企业并未开展任何相关的实质战略调整行为，与其披露信息不符，半年后一路下降的BHAR值揭露出投资者日益丧失的信心，尤其在2017年证监会执行对公司实控人恶意拉高股价的处分后，股价断崖式下降。

（三）“上海贵酒”更名事件

图4左侧为2019年11月16日（更名为“上海贵酒”）前后的AR和CAR，这是公司在甩掉“匹凸匹”标签后，试图再次战略转型。图中可以明显看出更名公告前公司的CAR持续大幅下降，于更名前一天达到最低点，这可能是上交所在相关指引发布后加强了对上市公司更名的监管。公告后CAR逐渐回升但在窗口期内仍为负，说明市场对此更名的反映并未像之前那么激烈，原因可能如下：一是当时我国白酒行业在经历多项禁酒令后产量逐渐回升，前期白酒产量大幅下降加剧了行业的“马太效应”，使得知名酒企的竞争力越来越强，而中小酒企经营困难，当下白酒市场被四川、贵州的白酒企业占据龙头地位，“上海贵酒”此时转型风险很大；二是公司频繁更名、频繁转型的行为已一定程度上损害了公司形象，更名对投资者的刺激不再显著；三是公司在更名的同时并没有改变证券简称，已有研究指出“股票名称不蕴含行业信息，公司名称变动在短期内对公司股票的股价影响不大”，部分投资者可能受证券简称“岩石股份”的影响而不看好公司发展。

图4 “上海贵酒”更名事件CAR和BHAR变化趋势

同时本文以2019年11月（更名为“上海贵酒”当月）为长期效应测算事件月（t=0），选取2019年12月至2021年11月作为事件的窗口期，BHAR的计算结果如图4右侧所示。

可以看出，和上证A指数月收益率相比，自2019年11月更名为“上海贵酒”后，一年内BHAR多数为负数，在2020年10月一度下降约至-0.6，但之后BHAR上升明显，在2021年7月一度高达1.25，之后维持在1附近。显见，虽然该更名事件后，市场前期并不看好，但后续投资者获得了高于市场的购买并持有超额收益。此次更名后一年，公司处于转型发展阶段，白酒业务资源急需整合，营业收入并不乐观，投资者大多处于观望状态，因此在一年内BHAR低于A股市场平均收益。而2020年末以来，“上海贵酒”白酒业务产业链逐渐明晰，积极推进传统酒业的创新发展，同时营业收入增比高达4倍，BHAR走势乐观。

对比更名后公司股价的变动和对股东财富产生的影响，本文发现短期内会产生正向市场反应，且其随更名次数增多而减弱，但长期BHAR差异显著；观察发现，市场反应的变化与公司经营战略作出的实际调整密不可分，取决于企业的不同更名动机。

五、公司更名的战略调整分析

从长期来看，企业股东财富大小主要由上市公司价值所决定。基于企业估值理论中的DCF估值模型，企业价值表现为未来预期自由现金流量的折现值；公司战略作为公司最重要的管理活动，可以通过不断调整资源配置来适应环境变化，形成新的竞争优势以获得超额利润，即增加了未来预期自由现金流量，进而提升企业价值。故为探究“上海贵酒”三次更名后不同市场反应的原因，本文进一步通过分析企业更名后是否开展战略调整来剖析更名的实质。

（一）“多伦股份”更名事件

在“利嘉股份”初期，其主营业务为建筑、陶瓷和制造业，后通过大规模的资产置换重组涉入房地产行业，新增了房地产综合开发经营、商品房销售、出租物业管理一系列业务。公司更名“多伦股份”，打开了以上海为首的长三角地区业务市场，据2016年企业年报显示，上海地区主营业务收入比上一年增长82.72%。显见，“利嘉股份”更名后完成了产品目标市场的转移，由房产销售、房产开发、房产建造的多元化经营模式转变为以房产开发为重心，依托强发展潜力地段，实现主营业务收入的大丰收，实现了由产品差异化到集中化战略的转变，应属于经营层的战略调整。

通过观察此次更名后的主营业务明细，发现其与房产相关业务占主营业务收入比例由59%增长至100%（如表1）且保持稳定，“多伦股份”逐步从基础的房产销售向房地产行业靠拢，可见公司经营战略调整后大力发展主营业务，努力做大做好企业。结合图2的市场长短期效应结果，发现更名事件后该股短期和长期皆取得积极的市场反应，股东财富稳步增加，市场认可“多伦股份”更名后的战略决策以及实际运营绩效，即更名后企业长期致力于改善公司经营和提升公司价值，此次更名属于战略调整。

表1 “多伦股份”更名事件后主业收入占比和变化情况

（二）“匹凸匹”更名事件

2015年恰逢“互联网金融”大热时期，余额宝的推出促进了互联网金融行业的蓬勃发展，此次更名后将营业范围变更为互联网金融信息服务。但就“匹凸匹”而言，更名后其主营业务收入的分行业明细中没有出现与互联网金融相关的行业收入（表2），公司报告以业务处于研发阶段、尚未实施、投入资金不足等为由解释这一情况，但是直至下一次更名，公司皆未实现相关主业的实际收入，这与它更名公告中宣称的业务转型不符。

表2 “匹凸匹”更名事件后主营业务明细分布情况

结合图3的市场长短期效应结果可知，更名事件后该股短期超额累计收益明显上涨，但长期来看下降趋势显著。即“匹凸匹”短期内借助利好信号哄骗投资者赚得盆满钵满，但非实质的战略转型经不住长期考验，更名热度过去后，市场恢复理性，此次更名炒作动机被大幅下降的股东财富揭露无疑。

（三）“上海贵酒”更名事件（证券简称不变）

“ST匹凸匹”剥离互联网金融业务，完成整改后更名为“岩石股份”，主要业务为融资租赁和保理业务。2019年12月，上海岩石企业发展股份有限公司更名为上海贵酒股份有限公司。

战略转型过程中公司投资支出和研发投入的变化是观察企业战略转型更为直接的途径。通过披露的公告，可以发现“上海贵酒”明确了“创新型白酒企业”的发展定位并积极开拓白酒产业：2020年6月24日完成全资子公司上海贵酒科技有限公司的设立，以落实公司白酒业务转型战略；2020年12月14日，因业务发展需要决定购买贵酒发展持有的章贡酒业25%股权及长江实业25%股权；2021年4月27日，其与关联方豫商公司计划共同投资设立上海豫商贵酒有限公司，期望加强对白酒产业链上下游资源的整合，做大做强公司白酒主营业务；同时，与关联方章贡酒业共同出资成立贵贡酒业销售有限公司，旨在实现白酒业务产、供、销一体化建设。可见，此次更名后，“上海贵酒”彻底实现主营业务的大调整，应属于公司层的战略调整。

通过上述系列投资与经营的重大调整，“上海贵酒”2020年的酒类销售占总主营业务收入的比例已经高达73.75%，同比上年增长约20倍；2021年半年报显示，酒类业务占总主营业务收入比例已高达96.01%，营业收入同比增长近三倍，并且公司逐步由委外生产再销售的业务模式向自主生产转变。这一企业经营状况的改善与公司2021年年报中披露的做优做强白酒主业，以上市公司持续健康发展回报广大投资者对公司的信任和支持一致。

结合图4的市场长短期效应股东财富结果可知，更名事件后该股短期超额累计收益表现平庸，但长期来看呈显著上升趋势。毋庸置疑，“匹凸匹”更名事件极大打击了广大投资者对该公司的信心，而“上海贵酒”则开展了实质性战略调整，大力投产白酒产业，用显见的业绩提升彰显企业壮大的决心和成效。如此长期股东财富向好是企业实施战略调整的一大显著成果，作为对公司战略调整的积极反应，亦印证了企业确在实施战略调整。

六、结论与建议

本文以“上海贵酒”股份为研究对象，基于股东财富视角，从更名动机作用于企业价值的逻辑出发，检验公司频繁更名的真实动机，结果表明：（1）基于战略调整视角的分析结果表明，案例公司更名为“多伦股份”和“上海贵酒”后，企业都进行了实质性的“战略调整”，而更名为“匹凸匹”则是为了借助短期市场反应进行“热点炒作”。（2）基于股东财富视角的分析表明，从单次更名效应来看，短期内会产生正向市场反应，以“热点炒作”为目的的更名长期后大多会产生负向市场反应，短期到长期的股东整体财富呈倒“U”型变化，而当公司更名为“战略调整”时，长远来看股东财富仍呈上升趋势；从多次更名效应来看，市场对更名现象会逐渐回归理性，投资者对企业价值重新判断，短期市场反应程度下降，使得长期股东财富不稳定，企业需作出更大实质性战略调整才能重获市场信心。（3）综合而言，频繁“热点炒作”的更名方式只能给公司带来一时的热度，并不能真正拯救公司的股价危机，尽管短期内财务业绩显著提升，但长期来看企业价值没有提高，股东财富没有增加，甚至会损害企业形象；只有进行实质性的“战略调整”，才可以保证企业的长久发展。

这一案例给上市公司、证券投资者和资本市场监管部门带来了警示，对此，本文对不同参与方提出了以下建议。

（一）上市公司应慎重更名，开展实质战略转型

前文分析表明，案例公司更名“匹凸匹”的行为虽短期内通过向投资者传递企业利好吸引投资者、抬高股价，但若更名后企业股价的增长没有实际良好经营做支撑，只可取得短期内市值的“虚增”，长期来看会出现市值缩水、不增反降的后果，公司股东财富受损。本文研究发现，案例企业热点更名后BHAR值变动与战略转型情况紧密相连。因此，上市公司应当用长远的目光看待企业的发展，通过热点更名谋取短期内股价暴涨并非长久之道，且投资者投资企业看重的是能否长期带来较高的投资回报，若想凭借市场热点开辟新路径，必须考虑是否已具备战略转型的基本条件，能否踏实完成实质的战略转型。

（二）投资者应理性投资，规避企业炒作风险

真正支持公司股价上涨的还是公司真实的经营业绩及核心竞争力，投资者需理智分析被投资公司的基本信息、所涉行业和市场整体发展趋势，对疑似炒作概念的更名行为，在选择市场信息时关注公司更名的实质、公司主营业务是否变化及分析公司未来发展前景，切勿盲目从众、盲目追捧不具备真实业务发展能力的“炒作”概念，大部分的追涨结果是投资者利益受损。如果企业长期主营业务盈利能力不强，受目前交易所上市规则的制约，则会产生较强的炒作动机。这类企业通常没有充足的现金流资源投资于已宣告的新型业务，因此，此类更名更多只停留在概念阶段或初级阶段。此外，交易所常常问询、罚款或谴责的企业也应注意，如“匹凸匹”多次陷入关联交易、炒作概念、套取现金的丑闻，其通常被认为有更高可能性进行违规操作。

（三）监管部门应加强监管，规范公司更名行为

监管部门需制定相关强制性法律法规，对公司的命名和更名加强规范。现有监管指引的非强制性并不能有效治理上市公司“热点炒作”的更名乱象，建议监管部门制定具有强制性的条例来规范公司名称中特殊词汇的选取，尤其是能够在字义上显示行业、地域、产品等信息的词汇，详细审核该类公司的业务、研发、生产等情况，避免引起投资者非理性的投资行为；同时提高市场的透明度，降低信息的传播成本，缓解参与主体的信息不对称情况，审慎判断更名后企业是否开展相应战略调整行为，帮助投资者明晰企业更名实质，促进相关法律制度及商业征信体系的作用发挥，有效抑制企业频繁更名的乱象。