管理层薪酬机制与企业违规行为

杨洁飞，李银珠

（1.中国东方资产管理股份有限公司，北京 100033；2.浙江工商大学 经济学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在现代股份制公司中，所有权和经营权分离的条件下存在信息不对称性和利益冲突，导致管理层和股东之间存在代理冲突，代理人追逐个人私利的行为往往会损害委托人的利益。高管薪酬设计是解决委托代理问题的一种重要制度安排[1]，最优契约理论表明，企业可以通过设计有效的薪酬契约，解决委托人和代理人之间的利益冲突问题，合理而有效的薪酬契约可以激励管理层以股东利益最大化为目标进行战略决策。上市公司对管理层的薪酬激励包括货币薪酬和股权激励，本文从管理层货币薪酬激励和股权薪酬激励的角度研究对企业违规行为治理的有效性。

随着股权分置改革的实施和国企改革进程的深入，监管层为进一步完善公司治理、促进上市公司建立健全激励与约束机制，在企业薪酬制度方面颁布了大量的法规，企业薪酬法规体系逐步完善。2003年11 月，国务院国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，之后陆续发布《中央企业负责人任期经营业绩考核补充规定》和《中央企业负责人年度经营业绩考核补充规定》，该办法对中央国有企业的高管人员全面推行年薪激励考核，并逐步引入和完善长期激励机制。考核办法强化了业绩考核与激励约束的紧密衔接，明确了企业负责人薪酬由基本年薪、绩效年薪和任期激励收入三部分构成。目前，我国上市公司已逐步建立起基于业绩考核的薪酬激励制度，例如，关键绩效指标（KPI，Key Performance Indicator）、平衡计分卡（BSC，Balanced Score Card）等。

2005年12月31日，证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，规定已完成股份制改革的上市公司，可对上市公司员工实施以股票为标的的长期性激励。国务院国资委也于2006年12月下发了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。股权激励政策及配套法规的出台对于企业薪酬制度的改革和完善具有重大意义，上市公司股权激励管理办法推出后，上市公司开始积极进行股改，推出类似西方发达国家的CEO 股权激励计划，包括可在二级市场流通的业绩股票和股票期权。为强化市场约束机制，减少股权激励实施过程中的信息不对称现象，2015年，证监会对《上市公司股权激励管理办法（试行）》进行修订，该办法对股权激励实施中的信息披露进行专章规定，放宽了对授予价格、行权价格的定价要求以及对预留权益的限制。修订稿的实施使得股权激励发展得到了极大的支持，截至2019 年12 月31 日，有2298 家上市公司董事会公布了CEO股权激励预案，占全部A股的60.84%。上市公司股权激励的实施一定程度上化解了我国企业激励严重不足和约束疲软乏力的痼疾。

股权分置改革的完成和企业薪酬法规文件的出台推动了我国企业高管薪酬制度体系的逐步建立和完善，企业高管激励方式从以短期激励为主的年薪制，转向中长期与任期绩效挂钩的货币薪酬激励以及股权激励相结合。基于我国A股市场上市公司对高管薪酬激励的实践，本文研究上市公司对管理层的薪酬激励程度对企业违规行为的治理作用，并分析企业薪酬激励对公司违规行为的影响机制。相比于现有文献中关于企业薪酬制度对公司治理的影响的研究主要关注管理层薪酬水平和薪酬差距的影响，本文考察了薪酬的激励程度对公司治理的影响，弥补了研究企业薪酬制度的文献中的空白。此外，本文还从公司不同类型主体的角度深入分析薪酬激励机制对具体类型的企业委托代理问题的作用，进一步考察了企业产权性质可能导致的异质性影响。

实证研究表明，企业基于绩效挂钩的薪酬激励机制能有效协同高管与股东的利益，降低公司的委托代理成本、提高管理层对公司的经营治理绩效，从而降低公司的违规行为。从公司不同类型主体的角度看，企业的高管薪酬激励程度越大，越能显著降低公司管理层和公司本身的违规行为；同时表明，高管薪酬激励程度大的企业，股东对公司治理更重视，从而股东发生违规行为的概率也越低。从公司的产权性质的角度看，管理层薪酬激励机制对公司违规行为的治理效果在非国有企业中更显著。在公司内部治理机制的层面，本文从管理层薪酬激励机制的角度为降低公司违规行为、规范公司治理提供了实证依据。管理层薪酬激励机制作为一种有效的内部治理机制，对于降低管理层的违规行为、缓解股东和管理层之间的委托代理问题起到重要的作用。

二、理论分析与研究假设

根据最优契约理论，合理的薪酬契约使得经理人的努力程度与获得的薪酬对等，能激励经理人以企业价值最大化为目标进行战略决策[2]。大量的实证研究表明，基于公司经营业绩或股东财富挂钩的薪酬激励制度将管理层薪酬和股东财富紧密联系，能起到约束和激励代理人的双重作用，有效缓解因信息不对称而产生的道德风险问题，降低委托代理成本，提升公司治理质量。例如，提升企业未来的经营绩效[3]、促进管理层的风险承担[4]、扩大创新投资规模[5]等。因此，薪酬契约的激励效应依赖于薪酬业绩的敏感性，企业通过制定薪酬激励契约使得薪酬-绩效敏感性越大，薪酬契约的激励效应越强。

文献中一般用薪酬绩效敏感度衡量企业对高管薪酬契约的激励效果，方军雄[6]、刘绍娓和万大艳[7]认为高管薪酬-绩效敏感度是指单位企业业绩变化带来的高管货币薪酬的变化量，该指标是衡量高管报酬和企业经营绩效关系的重要指标，薪酬-绩效敏感度较高说明高管报酬与企业经营绩效之间的相关程度较高，企业对高管经营绩效的约束性越强，薪酬-绩效敏感度较低则说明企业高管所获得的报酬和企业经营绩效之间的相关性较弱。Coles等指出，当薪酬分配机制使管理层财富与资本市场的敏感程度更高时，能更有效地促进高管和股东的利益协同[8]。当管理层持有公司股票时，公司价值的提高能使管理者拥有的财富增加，在“利益趋同”效应下，收益与风险并存的特征将激励管理层努力提高公司绩效、提升公司治理水平。因此，高管薪酬绩效敏感度也可以用高管持有的股权和期权价值与股票市场价值的比例来衡量，表示高管和股东的利益协同，该指标越大，高管和股东的利益协同效应越强[9-10]。

大量研究表明，企业违规行为会导致企业价值降低和声誉受损，不仅不利于上市公司的健康经营发展，而且严重损害了股东和中小投资者的利益[11-12]。高管薪酬激励制度作为一种重要的内部公司治理机制，通过将管理层薪酬与股东财富紧密联系，能促进经营权和控制权的统一，激励管理层以股东利益最大化为经营目标进行战略决策，降低代理成本，提升公司治理水平。当高管因机会主义行为而导致企业价值和声誉降低时，不仅会损害股东的利益，也会使高管激励性的货币薪酬和股权价值降低。因此，基于企业经营业绩或股东财富的高管激励性报酬，能激励高管提高努力程度，提高对公司的经营治理绩效，减少经营决策过程中的机会主义行为，减少公司违规行为。具体而言，企业通过将高管货币薪酬水平与公司经营业绩紧密挂钩的薪酬激励机制，能有效激励高管提高努力程度以获得绩效薪酬，改善公司治理[2]；此外，企业通过股权激励授予高管上市公司部分权益，能增加高管持有的公司权益，在一定程度上协调股东和高管的利益冲突，降低代理成本，提升企业经营绩效[8]。

然而，也有研究显示，企业基于绩效考核的薪酬激励制度并不一定能有效提升公司治理水平。一方面，管理层可能会运用权力进行薪酬操纵，而不是通过努力经营获取报酬，这样会降低企业价值，使得薪酬契约无法有效激励和约束管理层以企业价值最大化为目标经营，反而成为委托代理问题的一部分[13]；另一方面，企业将管理层薪酬与经营绩效挂钩，会诱发高管为达到业绩目标而进行盈余管理[14-15]。因此，基于绩效挂钩的薪酬激励制度是否能改善公司治理是一个值得探讨的问题。

根据以上分析，本文参考文献中两种方法构建薪酬绩效敏感度指标来衡量企业薪酬激励机制[6-7，9-10]，从企业违规行为的角度研究企业的薪酬激励机制对高管行为决策的影响，并提出假设1：

H1a：基于公司经营业绩挂钩的薪酬激励机制能降低上市公司违规行为的概率，提高公司治理质量。高管薪酬-绩效敏感度越高，上市公司发生违规行为的概率越低。

H1b：基于公司经营业绩挂钩的薪酬激励机制会增加上市公司违规行为的概率，削弱公司治理。

薪酬激励制度作为减轻委托代理问题的有效内部治理机制，能降低代理成本，缓解管理层自利的机会主义行为，提高公司治理质量。在假设1中，本文从企业违规行为的角度检验薪酬激励制度的治理有效性。如果企业的薪酬激励制度能有效缓解委托代理问题，强化高管和股东之间的利益共享和风险共担的机制并改善公司治理，那么管理层会更加注重企业的长期绩效，减少不利于企业发展的机会主义行为，提高管理层对公司的经营治理绩效。因此，假设1 成立的前提是企业薪酬激励机制能降低代理成本、促进上市公司治理的改善，从而减少企业违规行为，提高企业信息披露质量。根据以上分析，本文提出第二个假设：

H2：企业的绩效薪酬激励机制通过降低委托代理成本、改善公司治理，从而减少企业违规行为。

管理层作为公司的代理人，具有对公司经营和管理的责任和义务，其行为和决策应符合公司利益最大化，因此，有效的薪酬激励应能促进管理层改善公司治理，规范管理层自身和其代理经营管理的公司本身的违规行为。此外，公司的薪酬激励制度越有效，表明公司股东对公司治理越重视，股东作为企业的实际控制人会更关注企业违规对公司经营的不利影响，因而会更有动力规范自身违规行为。据此，本文提出假设3：

H3：企业的高管薪酬激励能有效约束公司各类主体的违规行为，且企业对高管的薪酬激励程度越大，越能有效促进管理层规范自身违规行为、改善公司治理。

由于不同产权性质企业的经营目标不同，国有企业和非国有企业的公司治理存在显著差异。主要体现在：首先，国有企业由于实际控制人是政府、国有资产管理委员会或履行国资监管职能的企业集团，其重在履行社会责任，实现社会福利最大化；而非国有企业的首要目标则是企业价值最大化。其次，由于国有企业所有者的缺位，国有企业所有者对公司日常运营进行监督的积极性显著低于非国有企业，经理人对公司经营决策具有很大程度的自主权和控制权，因而国有企业的经理人可能会为了一己私利做出损害股东的行为[16]。此外，由于国有企业薪酬制度的改革，国有企业经理人的薪酬上限受到管控，而企业的经济绩效并不是决定国有企业高管政治晋升的根本原因，相比于提高公司绩效，国有企业经理人会更加关注政治任务考核和职位晋升发展。因此，国有企业的薪酬激励机制的治理效果会显著低于非国有企业。根据这一分析，本文提出假设4：

H4：相比于国有企业，非国有企业中高管薪酬激励机制对公司违规行为的治理效果更显著。

除了基于绝对绩效考核的薪酬激励制度的直接奖惩激励作用外，企业针对内部不同级别的员工制定的不同薪酬结构会产生间接的竞争激励作用。Lazear 和Rosen 根据管理层级差异提出的锦标赛理论指出，基于职位晋升的员工薪酬结构能促进企业高管内部的竞争，为企业创造高绩效产出[17]。企业高管团队内部薪酬差距能激励管理者为晋升到更高薪酬的职位提高努力程度，内部薪酬差距越大，越能发挥以晋升机会调动管理者的积极性的作用，从而提升企业经营绩效[18]。

然而，行为理论从员工从组织内部分配公平的角度认为，较小的薪酬差距能满足员工的公平偏好心理，有助于组织内部人际关系的和谐，促进成员的良性互动和实质性合作，实现共同目标，从整体上提升公司绩效。而薪酬差距过大会降低企业管理人员对薪酬的满意度，增强其不公平感知，产生嫉妒的负面情绪，甚至导致管理层破坏团队合作、耍弄政治阴谋，带来负面的竞争效应，使得高业绩员工的效益被低业绩员工的负面影响抵消，从而降低企业运营效率，削弱公司治理成效[19]；相反，较小的薪酬差距有利于组织内部的合作共赢，提升公司绩效。

根据锦标赛理论，企业薪酬结构的设计能调动管理团队成员的积极性，激发管理层为获得更高职位的竞争性薪酬努力工作，从而提升企业绩效；而行为理论则强调薪酬制定的公平和合理更有助于促进高管团队的合作，从而提高企业经营效率。结合锦标赛理论和行为理论对企业薪酬差距影响的竞争性解释，本文提出假设5：

H5a：高管内部薪酬差距越大越能调动管理层的积极性，提高对公司的经营治理绩效，减少公司违规行为。

H5b：高管内部薪酬差距越大越会降低团队合作效率，使员工产生道德风险，增加公司违规行为。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

研究样本来自国泰安数据库（CSMAR）和万得（Wind）数据库。其中，上市公司违规数据来源于Wind数据库，公司违规行为包括未及时披露定期报告、未及时披露公司重大事项、信息披露虚假或严重误导性陈述、业绩预测结果不准确或不及时以及未依法履行其他职责等违规行为受中国证监会和上海证券交易所或深圳证券交易所及地方监管部门处罚事件。上市公司高级管理人员薪酬数据来源于CSMAR 数据库中的上市公司人物特征模块，上市公司股权激励的授予和行权数据来源于CSMAR数据库中的治理结构模块。

本文以2010 年至2019 年的全部A 股上市公司为初始研究样本，并按照以下标准对样本进行筛选：删除已经摘牌的股票；由于带ST 的上市公司信息披露要求与其他上市公司不同，本文剔除ST 或*ST 的上市公司；删除银行、保险、券商等金融行业企业的数据；删除统计数据不全或者存在缺失的数据。为避免异常值对研究的影响，本文对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理（Winsorize）。

（二）变量定义

1.企业违规行为

为检验高管薪酬激励机制对企业违规行为的治理作用，以企业是否发生违规行为的虚拟变量（Violation）为被解释变量衡量企业违规行为，当公司在该年度发生违规行为被监管层处罚时取值为1，否则为0。作为稳健性检验，本文以企业发生违规行为的次数衡量企业的违规行为（Violation_number）。

数据库中对公司违规行为按违规主体类型可分为上市公司违规、上市公司大股东违规、上市公司高管违规以及公司控股参股公司或其他关联方违规。为深入分析薪酬激励对不同违规主体的违规行为治理效果，本文分别定义公司本身违规的虚拟变量（Vio_Firm）、公司大股东发生违规行为的虚拟变量（Vio_Sh）、公司高管发生违规行为的虚拟变量（Vio_Mg）、公司控参股公司或其他关联方发生违规行为的虚拟变量（Vio_Subfirm）。

2.薪酬绩效敏感度

随着股权分置改革的完成和监管层在企业薪酬制定和信息披露法规的完善，企业薪酬激励体系已经发展得比较系统和成熟。目前企业对高管的报酬主要由基本年薪、绩效年薪和任期激励收入三部分组成，企业的高管激励方式包括绩效挂钩的薪酬激励和股权激励，绩效年薪可以看作促进高管薪酬和公司绩效统一的短期薪酬激励，股权激励是协调高管利益和股东利益一致的长期薪酬激励。基于绩效挂钩的薪酬契约的激励效应可以用薪酬绩效敏感度来衡量，薪酬绩效敏感度越高，薪酬激励契约越有效，文献中通常有两种方法测算高管薪酬绩效敏感度。

第一，参考方军雄[6]、刘绍娓和万大艳[7]的研究，薪酬绩效敏感度可定义为公司业绩每变动一个百分比引起的高管绩效薪酬变化的百分比（PayPerfS），即高管薪酬对企业绩效的弹性，这一指标衡量了货币薪酬的短期激励效应。本文以上市公司高管前三名货币薪酬总额（ExcuComp）的自然对数来衡量高管薪酬，由于数据库中企业对高管的货币薪酬数据为高管获得的货币薪酬总额，包括基本薪酬和绩效薪酬，以货币薪酬总额衡量企业对高管的薪酬激励具有一定的噪声成分，为更精确度量企业对高管绩效的薪酬激励程度，本文首先用高管薪酬对公司的净资产收益率（ROE）回归，估计出基于公司业绩的高管绩效薪酬，然后计算出每家公司的高管期望薪酬变化量与企业绩效的变化量之比，来衡量公司对高管的绩效薪酬激励程度，计算公式如下：

第二，参考Kini 和Williams[9]以及Cai 等[10]，本文用高管持有的股权和期权价值与股票市场价值的比例作为衡量高管薪酬绩效敏感度的第二个指标（PayPriceS），该指标表示公司价值变动一个百分比引起的管理层财富的变化，体现高管和股东的利益协同效应。

式中，NStockit表示公司i在第t年的高管持股数量，NOptionit表示公司i 在第t 年高管持有的股票期权和往年获得但尚未行权的期权数量，Dalta表示股票期权的Delta 值，NShareit表示公司发行的股票数量。

企业授予高管的激励性股权可以看作看涨期权，根据Black 和Scholes 的研究，用经红利调整的欧式看涨期权价格对标的股票价格求导得到期权的Delta 值，分红股票期权的Delta 的计算公式如下：

其中，q 表示股利支付率，τ表示期权距到期日的存续期，St表示期权的标的股票的价格，X表示期权的执行价格，σS是基于每日收盘价数据计算的股票收益的标准差。

企业对高管的激励程度越大，即高管货币薪酬与公司绩效敏感性越高或高管权益薪酬对公司股价的敏感性越高时，企业对高管的薪酬激励契约越有效，薪酬制度设计越合理。

3.高管薪酬差距

除了检验基于绩效挂钩的高管薪酬的绝对激励效应，针对不同职位级别的管理层薪酬差距可能会激发员工为更高职位的薪酬提高努力程度，产生相对激励效应。本文根据Kini 和Williams[9]的研究的方法，用总经理（CEO）的货币薪酬与除总经理外其他高级管理人员薪酬的中位数的差值取自然对数衡量高管薪酬差距（LnCEO_MedVP）。此外，本文还参考Jia 等[20]以总经理和除总经理外的其他高级管理人员薪酬的均值的差额取自然对数来衡量高管薪酬差距（LnCEO_MeanVP），以及高级管理人员薪酬的基尼系数衡量高管薪酬差距（Pay_Gini）。

4.控制变量

参考公司治理方面的研究，本文在研究管理层薪酬制度对公司违规行为的治理作用时，控制了公司治理结构变量，包括第一大股东持股比例（Top_ratio）、董事会规模（Board_size）、董事长与总经理是否两职兼任（Separation）、独立董事人数占董事会总人数比例（Indp_ratio）、股权制衡度（CBO），以及财务状况变量，包括资产规模（Lnasset）、资产负债率（Leverage）、营业收入增长率（Income_growth）、账面市值比（BM）。本文所涉及的变量的定义，见表1。

表1 变量定义

（三）描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计结果，样本期内企业发生违规行为（Violation）的概率的平均值为9.6%，企业发生违规行为次数（Violation_number）的最大值为11 次。对不同违规主体发生违规行为的描述性统计显示，公司本身（Vio_Firm）和公司高管（Vio_Mg）发生违规行为的概率平均分别为5.7%和5.3%，高于公司股东和公司控参股公司及其他关联方发生违规行为的情况。

表2 变量描述性统计

高管货币薪酬与经营绩效的敏感度（PayPerfS）的均值为0.003，表示绩效变动1%引起高管货币薪酬平均变动0.3%；高管持有的权益对公司股价的敏感度（PayPriceS）的均值为0.142，表示公司股价变动1%引起高管权益变动14.2%，这两个指标衡量了高管和股东的利益协同。企业财务状况方面，样本的平均资产负债率为42.5%，平均净资产收益率为7%，营业收入增长率的均值为16.3%，样本平均账面市值比为0.39。企业的内部治理结构方面，样本中大股东持股比例的均值为34.7%，股权制衡度均值为9.759，企业的董事会平均人数为9 人，最少人数为3人，董事会规模最大为20人，27.2%的企业中总经理和董事长为同一人，独立董事在董事会总人数的占比的平均值为37.5%。

四、实证分析

（一）基准回归结果

图1中显示的是本文计算出的我国上市公司高管薪酬业绩敏感性在样本时间区间随年份的变化趋势。从图中可以看出，我国上市公司高管权益对股价敏感性呈微幅上升趋势，高管货币薪酬对公司绩效敏感性围绕均值上下波动。这说明，薪酬制度改革后，我国上市公司已经建立起基于业绩的货币薪酬激励机制并趋于成熟；股权激励制度和配套政策完善后，高管权益与公司股价的敏感性逐步上升，企业开始较大程度地实施股权激励促进高管和股东的利益协同。

图1 我国上市公司高管薪酬绩效敏感性的时间变化趋势

为检验高管薪酬激励机制是否能有效抑制公司违规行为，本文以企业是否发生违规行为的代理变量为被解释变量，以企业高管薪酬绩效敏感性为解释变量度量企业对高管的薪酬激励机制，采用如下固定效应面板回归模型进行实证分析：

其中，PPSit表示高管薪酬绩效敏感度，Controlsit表示公司财务状况因素如企业规模（Lnasset）、账面市值比（BM）、资产负债率（Leverage）、营业收入增长率（Income_growth）和公司内部治理结构变量如第一大股东持股比例（Top_ratio）、股权制衡度（CBO）、董事会规模（Board_size）、董事长与总经理是否两职兼任（Separation）、独立董事占比（Indp_ratio）等一系列控制变量。αi表示公司固定效应，ct为年份固定效应，εit为随机误差项。

表3为企业的管理层薪酬机制对公司违规行为影响的实证结果。表中第（1）—（4）列为以公司是否发生违规行为的虚拟变量为被解释变量的回归结果（Violation），在表第（5）（6）中本文以公司发生违规行为次数为被解释变量进行稳健性检验。其中，第（1）（2）列分别为行业固定效应的Logit模型和总体平均效应的Logit模型估计的结果，第（3）—（6）列为公司固定效应的OLS 模型估计的回归结果，在第（1）（2）（4）（6）列的回归中还控制了年份固定效应。

表3 管理层薪酬制度与公司违规行为

表中结果显示，无论是否控制时间固定效应，高管权益股价敏感性（PayPriceS）的回归系数显著为负，说明高管权益对股价的敏感性越高，公司发生违规行为的概率越低，且高管货币薪酬与业绩敏感性（PayPerfS）的回归系数也显著为负，说明公司基于业绩挂钩的高管货币薪酬制度能有效抑制公司违规行为。此外，本文以违规行为次数为被解释变量时，也得出了稳健的结果。第（4）列结果显示，在控制年份固定效应后，高管权益对股价敏感性增加1 个标准差，企业发生违规行为的概率降低6.98%个标准差。高管货币薪酬业绩敏感度增加1个标准差，企业发生违规行为的概率降低6.44%个标准差。假设1 中的推论得到验证，高管薪酬绩效敏感度越高，高管获得的货币薪酬和持有的股票权益与公司绩效或股东财富的协同性越强，企业薪酬激励契约激励效应越大，有助于激励管理层改善公司治理、规范公司违规行为。

（二）内在机制解释

第一部分的实证分析表明企业的高管薪酬激励机制能显著降低公司发生违规行为的概率，说明企业将高管货币薪酬与公司经营绩效挂钩或将高管权益薪酬与公司股票价格挂钩，有效协调高管利益和公司绩效或股东利益的一致性，能促进其提高对公司经营的努力程度，提升治理质量，改善公司违规行为。

为证明企业高管薪酬激励机制能促进高管与股东的利益协同，提高高管对公司经营的努力程度，本文以总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）衡量公司的经营绩效，以管理费用占营业收入比例和其他应收款占总资产比分别衡量第一类代理成本（AgencyCost1）和第二类代理成本（AgencyCost2），检验企业对高管的薪酬激励机制通过影响公司经营绩效和公司代理成本改善公司治理，从而降低公司违规行为，企业薪酬激励制度通过改善公司绩效的中介效应模型如下。

同样，企业薪酬激励制度通过降低公司代理成本的中介效应模型如下：

式中，PPSit表示高管权益薪酬与公司股价的敏感性（PayPriceS）或高管货币薪酬与公司经营业绩敏感性（PayPerfS）指标，Controlsit表示一系列控制变量。

表4为高管权益薪酬与股价敏感性对企业违规治理的中介效应回归结果。表中第（1）（3）（5）（7）列为权益薪酬股价敏感性对中介变量影响的结果，第（1）、（3）列中高管权益对股价敏感度（PayPriceS）回归系数在1%的水平上显著为正，说明高管权益薪酬与股价的敏感性越大，企业经营绩效越好；第（5）（7）列中高管权益对股价敏感度（PayPriceS）回归系数显著为负，说明高管财富与股东利益协同越大，企业的代理成本越小。第（2）（4）（5）（8）列为企业违规行为对中介变量和解释变量的回归结果，Sobel 检验的Z值均在1%的水平上显著，证明中介效应的合理性，即企业对高管的权益薪酬激励通过改善公司经营业绩和降低代理成本来发挥对公司违规行为的治理效果。

表4 高管权益薪酬对股价敏感度的中介效应检验

表5为高管货币薪酬与公司经营业绩敏感性对企业违规治理的中介效应回归结果。表中第（1）（3）（5）（7）列为权益薪酬股价敏感性对中介变量影响的结果，第（1）（3）列中高管权益对股价敏感度（PayPerfS）回归系数显著为正，说明高管权益薪酬与股价的敏感性越大，企业经营绩效越好；第（5）（7）列中高管权益对股价敏感度（PayPriceS）回归系数显著为负，说明高管薪酬与公司绩效的敏感性越大，企业的代理成本越小。第（2）（4）（5）（8）列为企业违规行为对中介变量和解释变量的回归结果，Sobel 检验的Z 值均在1%的水平上显著，证明中介效应存在，即企业对高管货币薪酬激励通过改善公司经营业绩和降低代理成本来发挥对公司违规行为的治理效果。

表5 高管货币薪酬对业绩敏感度的中介效应检验

（三）异质性影响

上述分析表明企业通过公司绩效挂钩的直接薪酬激励制度能有效激励管理层改善公司治理、降低公司违规行为。为了进一步说明薪酬激励制度对公司违规行为的治理作用，本文将违规行为按违规主体细分为公司本身、公司大股东、公司高管以及公司控参股公司或其他关联方发生的违规行为，分析薪酬激励制度对不同违规主体发生的违规行为的治理效果，建立公司和年份固定效应的面板回归模型如下：

式中，Yit表示公司不同主体发生违规行为的虚拟变量，包括公司本身违规的虚拟变量（Vio_Firm）、公司大股东发生违规行为的虚拟变量（Vio_Sh）、公司高管发生违规行为的虚拟变量（Vio_Mg）、公司控参股公司或其他关联方发生违规行为的虚拟变量（Vio_Subfirm）。Controlsit表示一系列公司特征的控制变量。

表6 中Panel A 为高管权益薪酬与公司股价敏感性分别对公司不同主体违规行为的影响。第（1）（3）列中高管权益与股价敏感性（PayPriceS）的回归系数显著为负，说明公司的高管权益薪酬与股价敏感性越大，越能促进管理层与股东的利益协同，有效激励管理层提高公司治理质量，减少公司高管和公司本身的违规行为。此外，第（2）列的结果显示高管权益薪酬与股价敏感性越大的公司，股东发生违规行为的概率越低，公司对高管的权益薪酬激励程度越大说明股东对提高公司治理质量更重视，其会约束自身的违规行为。

表6 高管薪酬绩效敏感性对公司不同主体的违规行为的影响

Panel B 为高管货币薪酬与公司经营业绩的敏感性对公司不同类型主体的违规行为影响的回归结果。表中货币薪酬与经营业绩敏感性（PayPerfS）的回归结果显著为负，且第（1）（3）列中货币薪酬与经营业绩敏感性（PayPerfS）的回归系数显著高于第（2）（4）列，说明高管货币薪酬激励对公司违规行为的治理主要通过约束管理层行为，并激励管理层提高公司治理质量减少公司违规行为。这一结果表明企业将高管货币薪酬与公司经营业绩挂钩的薪酬激励程度越大，越能有效协调高管与股东的利益一致、激励管理层改善公司治理，减少管理层和公司的违规行为；同时公司对高管的货币薪酬激励程度越高表示股东对提高公司治理质量越重视，其也会更加注意约束自身和关联方的违规行为。

国有企业和非国有企业的公司治理存在显著差异。由政府主导的国有企业存在着所有者缺位的问题，国有企业缺乏对经理人的监督和制衡，并且国有企业的薪酬激励受到行政管制，国有企业的经理人往往更加关注行政职位晋升和政治任务考评，实现个人利益的最大化，而不是追求企业价值最大化。而非国有企业中的股东为实现企业价值的最大化，会更有动机约束自身的不当行为，并对管理层实施更有效的监督和激励，提高公司治理质量，减少公司违规行为。为证明假设4，本文研究不同产权性质的企业里高管薪酬激励机制对公司违规行为的治理效果，构造回归模型如下所示：

其中，SOEit为产权性质虚拟变量，当公司为国有企业时取值为1，否则为0；回归中建立产权性质虚拟变量（SOEit）与薪酬激励程度变量的交互项（PayPriceSit或PayPerfSit）以分别研究国有企业和非国有企业中薪酬激励对公司行为的治理效果。

表7中为不同产权性质的企业中薪酬激励程度对公司违规治理作用的回归结果。薪酬激励代理变量PayPriceS和PayPerfS的回归系数显著为负，且交互项PayPriceS×SOE和PayPerfS×SOE的回归系数显著为正，说明国有企业中薪酬激励的治理作用显著降低，非国有企业薪酬激励制度对管理层的激励作用更显著，结论支持假设4。

表7 高管薪酬激励对不同产权性质的企业违规的治理作用的异质效果分析

（四）稳健性检验

考虑到基准模型（5）中可能存在遗漏变量偏差导致解释变量与随机扰动项相关，使得普通最小二乘法回归结果存在偏误，为解决这一潜在的内生性问题，使本文的研究结论更加稳健，本文以滞后一期的公司高管薪酬绩效敏感度为工具变量，采用两阶段最小二乘法，进一步检验高管薪酬绩效敏感度对公司违规行为的影响，回归模型如下：

有效的工具变量需满足相关性和外生性，即工具变量与内生变量高度相关且与随机误差不相关。本文采用滞后一期的薪酬绩效敏感度指标作为工具变量的原因在于，高管权益与公司股价的敏感性存在逐年上升的趋势，高管货币薪酬与公司业绩敏感性趋势比较平稳，表现出均值回归的趋势。因此，上一期的高管薪酬绩效敏感度与当期指标显著相关，而上一期的薪酬激励机制与当期扰动项不相关，本文选取滞后一期的高管薪酬绩效敏感性作为工具变量具有合理的依据。

表8中第（1）和第（4）列为第一阶段工具变量回归结果，滞后一期的高管权益对股价敏感性（PayPriceS_L）的回归系数显著为正，滞后一期的高管货币薪酬业绩敏感性（PayPerfS_L）的回归系数显著为负，实证结果与图1 中的高管薪酬绩效敏感性的变化趋势一致，工具变量满足相关性条件。此外，不可识别检验显示Anderson秩检验统计量分别为10031.54 和54.44，拒绝识别不足的原假设；弱识别检验显示Cragg-Donald Wald F 统计量分别为19319.21 和54.54，均大于在10%水平上的临界值16.38，拒绝弱工具变量的原假设，说明工具变量与内生变量具有较强的相关性。第（2）（3）和第（5）（6）列为第二阶段的工具变量回归结果。高管权益对股价的敏感性（PayPriceS）和高管货币薪酬业绩敏感性（PayPerfS）的回归系数显著为负，该结果说明在控制内生性后，高管薪酬激励机制能显著降低公司发生违规行为的概率，表3 中得出的研究结论稳健。

表8 工具变量法

（五）拓展分析

锦标赛理论认为，除了基于绩效的高管薪酬契约会产生直接激励作用外，企业针对内部不同职位级别的员工制定的不同的薪酬结构会产生间接的竞争激励作用。为检验高管薪酬差距是否会产生积极的竞争激励作用，减少公司违规行为，本文参考文献构造了高管薪酬差距指标和高管薪酬不公平性指标[9]，图2中我国上市公司高管薪酬差距的平均变化趋势显示，上市公司中高管薪酬差距呈增大趋势，说明薪酬结构设计使得员工之间的薪酬不公平程度不断增加。

图2 我国上市公司高管薪酬差距的时间变化趋势

本文以高管薪酬差距为解释变量，以企业违规行为为被解释变量，采用如下固定效应面板回归模型进行实证分析：

式中X 表示总经理与其他高级管理人员的货币薪酬中位数的差值（LnCEO_MedVP）或平均值的差值（LnCEO_MedVP）以及高管人员薪酬的基尼系数（Pay_Gini）。表9 为高管薪酬差距对企业违规行为影响的实证结果。表中第（1）（2）列结果显示，总经理与其他高级管理人员的货币薪酬差距指标LnCEO_MedVP 和LnCEO_MeanVP 的回归系数显著为正，且高级管理人员薪酬的基尼系数（Pay_Gini）的回归系数显著为正，说明高管薪酬差距的增大会增大企业发生违规行为的概率。因此，基于高管薪酬差距会产生负面竞争效应，削弱公司治理。

表9 高管薪酬差距与企业违规行为

五、研究结论

基于最优契约理论，本文探究了管理层的薪酬机制设计对企业违规行为的影响效应。实证研究显示，企业基于绩效挂钩的薪酬激励机制能有效协同高管利益与股东利益，促进其提高对公司经营的努力程度，提升公司治理质量，减少公司违规行为。高管薪酬与公司绩效敏感度越高、高管与股东利益的协同性越强，高管薪酬激励契约的激励效应越强，管理层越有动机减少公司违规行为。高管薪酬与公司绩效挂钩，能显著降低公司委托代理成本，发挥约束与激励的双重作用，促进管理层提高对公司经营的努力程度，降低公司高管和公司本身发生违规行为的概率，提升公司治理质量。在非国有企业中，企业基于绩效挂钩的管理层薪酬激励机制对公司违规行为的治理效果更显著。

除了基于绩效考核的薪酬激励制度会对公司治理产生影响，企业针对内部不同级别的员工制定的不同的薪酬结构会产生间接的竞争或激励作用。基于锦标赛理论和行为理论，本文针对企业不同职级高管的薪酬结构讨论了高管间薪酬差距的影响效果，研究发现企业针对不同职位级别的高管薪酬差距对公司高管会产生负面激励作用，过大的高管薪酬差距会增加高管的机会主义行为，削弱公司治理，增加企业违规行为。“公平”的薪酬安排有利于组织内部的团结协作，改善公司治理违规行为。

本文的结论对企业内部薪酬激励契约安排提供了实证依据和实践意义。企业通过将高管薪酬与公司绩效挂钩，促进高管和股东利益的协同，有助于缓解控制权和经营权分离产生的委托代理问题，提高高管对公司经营的努力程度，降低企业违规倾向，改善公司信息治理环境。针对不同性质的企业中高管薪酬激励的影响效果的异质性，非国有企业中机制设计的内部治理效果更显著，国有企业要辅之以外部监管，加强对违规行为的追责。对于不同职位级别的薪酬结构，高管团队薪酬差距设置过大，会造成高管自利动机膨胀，导致团队合作效率的降低，相对平衡的薪酬制度有助于缓解高管的机会主义行为进而防范企业组织的不当行为。