控股股东股权质押与企业创新探索

赵 玲，吕杨仪

(东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025)

1 引言

股权质押，是指出质人将其所拥有的股权作为质押标的物设立质押的行为。相比其他融资方式，其具有市场价值容易度量、流动性高、变现能力强等诸多优点，因此受到股东和金融机构的追捧。近年来，我国金融市场不断发展，股票质押行为也越来越普遍。创新是科技发展的前提，经济的发展与创新密切相关。增加创新产出，提高企业的创新效率，最终获得经济效益并提升企业价值，是控股股东支持企业创新的动力所在。控股股东的股权质押行为会对企业的创新产出产生何种影响，值得引起人们的关注。

现有文献关于股权质押对于企业创新产出的影响意见不一，观点可大致分为两类。

第一，股权质押可以促进企业创新。姜晓文(2019)认为股权质押可以提升企业的创新效率有三点原因。其一，股权质押与股价捆绑，股东倾向于提高创新投入资金的利用效率向市场传递利好消息；其二，研发创新活动与企业价值相关联，提高创新效率来使企业得到可持续发展进而获得长期收益；其三，质权方金融机构为保障自身资金安全有动机依靠其专业知识强化第三方监督，促进企业提高创新效率以提升企业价值。

第二，股权质押对企业创新有抑制作用。张瑞君、徐鑫(2017)等发现控股股东股权质押与企业研发投入之间存在负相关关系；李常青、李宇坤(2018)等发现，控股股东股权质押会减少企业创新投入，且这种状况在控股股东持股比例较低和两职合一的公司中更加显著。

本文选择 2011—2017 年中国 A 股上市公司为研究对象，使用双向固定效应模型对控股股东股权质押行为对企业创新产出的影响进行研究，另选取上市公司所处行业控股股东平均质押水平作为工具变量环节内生性问题，判断股权质押对于企业创新行为的影响。

2 理论分析及假设提出

股份质押是企业处于资金困境的信号，艾大力、王斌(2012)指出，股东可以通过股权质押将账面的股权转换成为可用的资金流，满足其融资需求，大股东面临财务困境是其采取股权质押融资的直接诱因。徐寿福等(2016)提出在股权估值高、信贷成本低时，大股东倾向于通过股权质押来获得更多的可用资金，进而缓解公司的财务约束。企业本身处于财务困境时，更难于将资金投入到风险较大、收益不确定的创新活动中。

股份质押加大了现金流权与控制权的分离程度，强化了控股股东及最终控制人的利益侵占动机。李永伟(2007)以沪深两市A股上市公司作为研究对象，发现股权质押会降低控股股东掏空上市公司的成本，加剧控股股东与中小投资者之间的利益冲突。而控股股东的这种行为必然会对企业用于创新投资的资源产生挤出效应，导致企业创新投入下降，进而减少企业的创新产出。 由此，本文提出以下假设。

H：控股股东的股份质押行为会抑制企业创新产出。

H：控股股东的股份质押程度越大，对企业创新产出的抑制作用越严重。

3 实证分析

3.1 数据来源

本文以中国股票市场 2011—2017年A股上市公司为研究对象，数据来自Choice 、CSMAR数据库。剔除ST公司、金融行业观测值及缺失值，并对连续变量在1%和99%水平上缩尾处理，最终得到9265个观测值。

3.2 变量选取与实证模型

借鉴已有研究经验，以专利申请总数()度量企业创新数量。专利的三种类型当中，发明专利的技术含量最高，更可能为企业带来经济效益，所以选择发明专利申请数量()来衡量企业创新质量。由于企业进行研发与创新需要时间，技术成熟之后才能申请专利，因此对专利数据进行滞后处理。

采用来表示控股股东当年是否进行质押活动，当控股股东在本年发生了质押行为，取值为1，否则为0。采用来度量控股股东进行股权质押的程度，计算方法为控股股东股权质押的股份占上市公司全部股份的比例。

构建如下双向固定效应回归模型：

(1)控股股东股权质押行为是否会对企业创新产出产生影响：

,+(,+)=+×+×+++,

(2)控股股东股权质押程度对企业创新产生影响：

,+(,+)=+×+×+++,

其中，代表时间，代表企业个体。为专利申请总数，衡量创新数量，为发明专利申请总数，衡量创新质量。和为该模型的关键解释变量，分别衡量控股股东在当年是否进行股权质押及控股股东股权质押的程度，为控制变量。参考已有研究，本文对公司总资产规模、营业收入增长能力、财务杠杆、固定资产、资本支出、营运状况、总资产报酬率、账面市值比、公司年个股回报率、企业的股权性质进行了控制。变量的具体含义以及计算方法见表1。

表1 变量以及变量解释

续表

4 实证结果分析

4.1 基本结果

表2报告了控股股东股权质押行为及质押程度对企业创新情况的影响。表2中，第(1)、(3)列显示，变量的系数显著为负，说明控股股东的质押行为对企业创新数量及创新质量均产生影响。第(2)、(4)列显示，变量系数显著为负，表明控股股东股权质押程度越高，企业的创新情况越差，假设1及假设2得到验证。

表2 控股股东股权质押行为对企业创新的影响

续表

4.2 内生性控制

为控制内生性问题，选取企业所在行业控股股东的平均质押比例_作为工具变量，使用两阶段最小二乘法来研究控股股东质押行为对企业创新的影响。

表3为使用行业的平均质押比例_作为工具变量的两阶段最小二乘回归方法的结果。由第(1)、(4)列可以看出，第一阶段回归显著，且行业的平均质押比例与企业的创新水平不相关，满足外生性要求。由第(2)、(3)、(5)、(6)列可以看出，变量的系数仍显著为负。这说明在控制内生性后，控股股东的质押行为抑制企业的创新数量和质量这一结论没有变化。

表3 两阶段最小二乘结果

4.3 稳健性检验

创新活动是一项高风险的长期投资，从投入到产出往往需要较长的时间。本文将专利数据做三阶滞后处理来进行稳健性检验。结果变量及系数仍显著为负，增强了结论稳健性。

5 结论与建议

本文发现，控股股东的股份质押行为抑制了企业创新产出，并且质押比例越高，抑制作用越明显。为维护证券市场秩序及投资者的利益、促进我国科技发展，从公司治理、监管部门两个层面提出建议。

5.1 公司治理方面

董事会可以通过完善章程等方式对控股股东的股权质押行为进行控制，限制控股股东的股权质押行为，将资金更多留在企业内部，用于生产经营发展的需要。

5.2 监管层方面

其一，可以对股权质押获得资金的用途进行限定，比如只能用于公司的生产经营活动；其二，可以完善股权质押的相关法律制度，提高信息透明度。要求股东在质押后及时对外公告质押规模、财务状况等详细信息，确保所获资金安全。