我一直在买入持续调整的美股小盘股主流外资并没有大规模撤出中国

2022-09-14李健

证券市场红周刊 2022年35期

关键词：沃伦耶鲁经理

李健

我们从您的投资生涯开始谈起吧。您是什么时候对投资产生兴趣的？

我父亲是一位医生，他闲暇的时候经常在电视上看滚动的股票价格，我当时还不知道投资是怎么回事，但电视主持人和我父亲都对一条弯弯曲曲的曲线极度感兴趣，这一幕引起了我的注意。

直到在耶鲁上大学，我开始接触投资知识，兴趣也越来越浓，后来被大卫·史文森选到耶鲁投资办公室，在那里工作了5年。这成为我投资工作的起点。

1992年您从耶鲁毕业，然后顺利地加入了耶鲁投资办公室。我们知道，大卫·史文森和迪安·高桥非常善于挑选人才，而且每年只聘用一个毕业生。当初为什么选中您？

这是很久以前的事了，我1992 年大学毕业，被大卫选到耶鲁投资办公室，在今天听起来，这好像是一个过五关斩六将的故事。但坦白地说，1992 年他刚进耶鲁7 年左右，没有人知道大卫·史文森是谁，也没有人知道他在做什么。

我认为，他给我这个机会，更多是因为性格和文化背景相契合，这也是他招募耶鲁大学学生的原因，因为大家在学术技能、聪明程度、性格和内驱力方面有一些共性。

此外，大卫采取的是一种家族办公室模式的投资机构，那里是一个既友善且有趣的地方，我们为了获得长期成功而共同奋斗。对于为何能够面试成功，实话说，我也不知道為什么，可能是面试时觉得我相比其他人更有眼缘。

您那几年最大的收获是什么？

我在耶鲁投资办公室工作了5 年，当时在投资委员会办公室工作，那是一个决策小组。我加入的时候，大卫为我办了一个有趣的欢迎会，很像读书时我们常举行的派对，没什么拘束感，我们玩得很开心。

而就在这场欢迎会进入尾声，大卫给我列出了所有投资备忘录的清单，我当时被这几十页的清单惊呆了。这是一篇5 年（期）投资建议，但这一两千字的文章只是目录，我需要把所有这些材料收集起来。

当时我还是个大三学生，我想要认真工作，全力支持他们的投资决策。所以我努力完成这些材料的搜集整理，而这个搜集材料的过程给予我深刻的学习体验。

耶鲁投资办公室的工作方法非常严格，同时也非常宝贵。

作为投资者，大卫非常有天分，其中之一就是独创了一套哲学体系，这是一套关于他如何看待投资世界运行的看法与准则，而且需要相当严谨的态度去执行这套准则。

它包括了各项资产和各个市场间的动态平衡，投资人需要关注市场波动，并逼迫自己在获得高收益的资产上减仓，在还没有表现的资产上加仓，以保证每项资产在组合中的占比是恒定的。由于这样的操作并不容易做到，所以它看上去异常苛刻。

当然，这并不是意味着我们每天在严苛且艰难的环境中工作，耶鲁投资办公室的氛围是很开放而且协调的。

就耶鲁投资办公室对价值型基金的一些偏见，可否举个例子？

这种偏见存在了10年，尤其在最近几年表现尤为明显。在美国市场上，我们将股票划分为不同风格，比如价值股、小盘股和高质量股。很多基金专注于价值股，而另一些专注于小盘股。

早在30年前，大卫就思考过这些不同的风格，只是当时并未将这些做明确划分。如果你关注行为金融学的研究就会知道，某些风格表现出色是由投资者的行为偏差引起的，行为金融学告诉我们，成长股表现好背后是有合理原因的。

大卫的另一个惊人天赋是，他每天在办公室里来回踱步思考，思考的是一个长达数百年的投资周期。所以当某一天市场下跌5%、10% 甚至20%，他并不在意，因为这不会影响长达数百年的投资。

小盘股在过去一段时间内表现出色，耶鲁大学也投资了小盘股上百年（编者注：与美国市值领先的互联网科技公司相比，美国小盘股中大部分是价值股，某种程度可代指价值股）。

因此，耶鲁实际上对于成长股（以及上涨的合理性）的偏见持续了很长时间。但耶鲁不会改变。即便某一天有一份研究证明，目前涨势良好的价值风格将会发生切换，耶鲁最好改变他们的投资组合，但他们仍会数十年如一日的选择坚守。

今年以来，美股市场出现大跌，随后出现一波强劲反弹。如果是大卫，他会做怎样的应对？

在耶鲁时我们常拷问自己，如果是大卫，他会说什么，他会做什么？

他去年（5月5日）不幸离开人世，所以这个问题不再有标准答案了。但我相信，他还会遵循一直以来制定的严格规则，在相关性极弱的不同市场，如美股与国际股票，或者中国股票与国际股票之间，购买大量的低估值资产，同时出售快速上涨的资产。

在市场发生变化的时候，他会积极地寻找平衡的配置，以实现长期目标。

2005年巴菲特发出一个关于“主动管理和被动管理”的赌约（后在2007年底公布赌约内容，即2008年1月1日～2017年12月31日的十年间，若以费后收益作为衡量标准，标准普尔500指数的表现将超过对冲基金的基金组合表现，赌注50万美元）后，一年多时间里无人应战，直到2007年《财富》杂志公布了您的名字。当时。您认为主动管理能够胜出是因为“经济不景气，市场会下行”。这个判断没有错，因为2008年金融市场发生了什么我们都知道了，但在十年赌约中，你输掉了比赛。愿意再聊聊这场赌约吗？

当然，赌约是个有趣的话题。尤其在目前的环境下，主动和被动的选择，是市场中至关重要的问题。沃伦的观点是，由于人们向基金经理支付了昂贵的费用，所以当许多这样的基金经理组合在一起，在一段较长的时间内，他们会输给市场。

实际上，对冲基金和股票市场是完全不同的两样东西，这就像是把苹果和橘子放在一起做比较。沃伦没有注意到其中的微妙差异，他认为，在管理费较高的情况下，持有市场的整体指数就会获胜。我的观点与他不同，我认为这个差别不仅在于费用，而在于基金经理和市场是完全不同的，基金经理有决策、体系和风格等一系列科学和艺术相融合的操作。

我应战沃伦的赌约时已经是2007 年，当时市场价格很高，我认为，对冲基金应该做得更好。就像您提到的，我的预测在短期内是正确的，但在整个2008～2017 年的10 年间，情况不总像开始时那样。随着金融危机的爆发，美联储发挥了作用，为了挽救金融体系和实体经济，他们启动量化宽松，释放了天量流动性。所以在后面八年半的时间里，美国成为全球表现最好的主要经济体之一，可以说，在那10年里，市场从平稳走向了繁荣。

对冲基金经理做了他们应该做的，只是他们做的比我想象的糟糕一点。因为对于对冲基金的回报率来说，名义利率至关重要。如果利率是6%，那么投资人会获得4%～5% 的卖空返还，但当利率是零时，收益率就跟随利率降为了零。所以超出预期的低利率环境，是对冲基金经理回报跑输市场的一个主要原因。

巴菲特曾多次提到这场赌约，似乎他从中得到了很多乐趣。您一共见过几次巴菲特？

我几乎每年都会和沃伦共进一次晚餐，他始终坚持他的判断，然而在最终结果出来之前，我也并不认为自己一定会输。

我们这样的讨论大概进行了8次、9次或是10次。沃伦是个绝顶聪明的人，他在饭局上谈生意，谈内布拉斯加州的足球队，谈扑克，他什么都谈，和他一起吃晚餐非常有趣。

每一次和沃伦吃饭，我都会带一位我觉得他可能会感兴趣的朋友一起参加。有一年，我和沃伦、沃伦的助理托德·库姆斯（Todd Combs）和泰德·韦斯勒（Ted Weschler）约好一起共进晚餐。赴约之前，我邀请了我的好朋友史蒂夫·加尔布雷斯（Steve Galbraith）一起参加，他曾经是摩根士丹利全球战略投资主管。

由于史蒂夫与先锋领航的创始人约翰·博格是好友，所以席间沃伦和史蒂夫聊起了约翰和先锋领航，并问史蒂夫，可否邀请约翰来参加一次伯克希尔股东会？

后来史蒂夫告诉约翰和约翰的妻子，沃伦邀请他们。他们本来要参加一个饭局，但听到是沃伦的邀请，于是推了饭局，飞去了奥马哈。这是在约翰去世前一年发生的事，而且在那年的伯克希尔股东会上，约翰的魅力吸引了数以万计的参会者。沃伦后来说，约翰是个非常有趣的人。

他每天跳着踢踏舞去上班吗？

是的。他仍然每天坚持工作，他说工作就像打开了跳舞开关，他热爱他所做的一切，我认为，他一定每天都待在他的办公室里。

在中国市场，主动管理可能有很多的机会，基金经理有机会获得超越指数基金的收益。对于外资流出中国市场，我们看到的是，大量资金仍没什么动静。

如果这个赌约发生在A股市场，我想主动管理应该能够胜出，因为从2008年到2017年A股整体下跌了37%。这是否表明主动管理很适合A 股市场？您怎么看A股市场的机会？

我不熟悉A股的结构，或许买一只A 股指数基金是一个不错的选择。我觉得，巴菲特也会给出同样的建议。他会说，如果A 股市场有很多充满智慧的玩家，你可以买入一只低成本的指数基金，做一个市场的整体买入。

由于不同的指数编制方式有很大不同，以标普500指数为例，五大科技股占指数份额的30%～40%。所以当你研究在美股市场中如何战胜指数时，你要考虑能否选出打败那五家科技公司的股票。

大部分新兴市场和美股的这个特征相似，由于市场体量较小，所以股票指数可能由极少数公司主导。不过，中国市场的体量比一般新兴市场大得多，这也就意味着，主动管理可能有很多的机会，当研究清楚行业的集中度等问题后，基金经理有机会获得超越指数基金的收益。

大卫·史文森在《机构投资的创新之路》这本书中引用了一个数据：20世纪初的36个证券交易所中，有一多半股市遭受过严重的交易中断——多半因为国有化和战争。而且在100年后，有15个市场仍然是新兴市场。您怎么看新兴市场的配置价值？

我们必须关注历史，因为历史告诉我们，在一个长周期内，许多国家的资本市场都出现了一段动荡时期。對于我们这些美国投资者来说，尤其需要保持谨慎，因为美国已经很久没有出现这种情况了。

新兴市场发生这种风险的概率更高，补偿风险也需要更高的回报。不过，与发达国家的成熟市场相比，我们在很长一段时间内都没有在新兴市场看到更高的回报率了。因此，除了中国这样的大市场外，机构还应该做一些前瞻性思考，是否需要投资其他新兴市场？在那里，灾难性损失的风险看起来更高，而且尚不明晰。

其实，这些都是投资者经常遇到的问题。我目前的观点是，投资要有长远眼光。我持有中国和其他新兴市场的资产，因为我坚信多样化可以带来优势和收益。

投资者发出这样的质疑，通常是在新兴市场表现不佳的时候，但从长期角度看，这是更好机会即将出现的时候。

市场有观点认为，有很多资金正在从中国市场撤离，中国资本市场的估值也回落到历史低位。这会是一个较好的布局机会吗？

当然不排除这样一种可能性。我的意思是，那些正在考虑减少中国资产风险敞口的投资者，应该把更多担忧放在地缘政治风险上，而不是企业经营的风险。

在中国，过去20年间，其独特的管理模式非常有效。但当一年前政府监管课外培训行业，或对互联网公司进行监管时，对于西方投资者来说，这些是令人担忧的事情，因为股东的收益存在不确定性。中国一直以来都采用这样的方式，所以其实这些都是老生常谈。但当这些事情发生时，它们会提高人们对风险的关注，有人会说，“哇，这些风险比我想象的更高。”

只是，对于机构来说，它们需要调整之前的投资方式，因为当一个市场变成高风险市场之后，它有潜力提供更高的回报。所以虽然我们看到很多新闻报道说有投资者离开中国市场，但大量资金仍没什么动静。

今年以来，全球经济和金融市场出现了巨震。在这种环境下，如何构建一个投资组合，能够在长期内获得成功？

我们也正在寻找这个问题的答案，希望构建一个全新、有价值的投资组合，能够在未来取得胜利。

虽然这件事情看起来很复杂，但在长期与企业打交道的过程中，我们学到的一点是，投资最重要的原则并未真正改变。我们永远需要考量多元化并重视长期性，这在面向未来的投资组合中必须占有一席之地。

随着全球经济融合，使得各国股市、各项资产的回报率逐渐趋同。所以分散化的作用是否在打折扣？

是的，我们看到各国之间的联系越来越紧密，金融资产的相关性变得越来越强。在多元化的收益公式中，长期来看，确实呈现出各国回报率逐渐趋同的走势。

在过去10年中，从一级市场到二级市场，从与公司基本面相关的资产到公司的其他资产，都呈现出收益率逐渐趋同的走势。能源能否走出一个完全不同的独立行情，目前还是未知数，但从过去几十年森林资源的投资回报率走势来看，自然资源的回报最终也会趋于平均值。

不过，这个过程相当漫长，虽然相关系数越小在多元化中的获益越多，但只要系数小于1，我们仍然可以从多样化中获益。

美国正在面临一场罕见的通胀和经济衰退，对于美股市场，您目前的观点是什么？

美股市场在过去一段时间以来估值昂贵，今年我们做了调整，降低了部分成长股和科技股的配置比例。对我来说，美股是我的主战场，我的大部分资金配置在这里。所以我并没有从根本上改变我的分配策略，我需要做的是，在美股市场上寻找机会。

过去一段时间，价值投资经历了一段低谷期，而且我确实认为，美国小盘股目前的估值非常低，或是增加投资的绝好机会。

我一直在进行价值股的投资，随着这些股票的下跌，我不断追加投资，而它们却越跌越多。有时，你可能过早进入了一个领域，但这就是未来长期获得收益的一个方法。

作为资产配置者，您的日常工作是筛选优秀的基金经理。在您看来，资产配置者和基金经理之间是什么关系？

我在耶鲁大学为大卫工作时，首先学到的方法就是，如果你在全球范围内投资不同资产，那么要让各种资产都产生出色的回报，并不是一件容易的事，我们可以采取的策略是，选出在各领域中做得最出色的行家，让他们来代替管理资产。在过去的25 年、30年里，我的很多投资都是这样做的。

但做到这一点并非易事，这是一个非常残酷的竞技场，基金经理想获得优秀的回报并不容易。在我的职业生涯中，我大概遇到过8000～10000名基金经理，我选择了其中的200名。

可以说，我们都喜欢聪明人，从他们如何形成一套自己独立的想法，到如何进行研究、如何构建自己的投资组合，再到如何管理风险，基金经理需要展现出丰富的经验、良好的投资程序。

然后，我们还需要了解企业文化，确保企业文化能够帮助基金经理走向成功。记录完所有这些信息，真正的考察才刚刚开始，因为与基金产品相比，符合这些标准的基金经理要多得多。而最终的优胜者是关乎判断力、品格、竞争力和驱动力等多方面因素的，正是由于这些因素综合在一起，让一个人的投资结构看起来比其他人的更好。

以沃伦·巴菲特为例，他惟一关心的就是投资。这样的生活看起来非常不平衡。但这并不意味着我的生活也要如此不平衡。他有敏锐的洞察力，懂得企业经营的本质，并且，他能够把各方因素有序地联系起来，同时有能力控制自己的情绪。

他不会因为市场上涨、下跌或横盘就轻易改变自己的投资原则。当市场下跌的时候，他反而很高兴，因为这意味着更容易找到便宜、低估的优质股票。此外，他不会因为市场上发生的事情而产生剧烈的情绪波动。综上而言，这些就是较难定义的那部分的成功例子。

马特·惠内雷在你的播客中说，“优秀的投资经理是罕见的，提前识别非常困难。”您的工作是从大量基金经理中筛选出优秀的人，选择过程中，您最看重什么？

在通常情况下，选择基金经理要考虑许多方面，有些与个人有关，有些与机构或投资策略有关。在每一个方面都有一套标准，而且，不同的资产配置者也会有不同的标准。

不过我觉得，重要的地方在于，你需要一位能够思考世界的基金经理，这意味着他需要擅长收集信息，或者处理信息的方式与其他人不同。而这些信息可能与市场结构或市场上正在发生的变化有关，也可能与公司的潜在发展有关。

每家机构获取竞争优势的方式不一样，有些历史方法在市场竞争中逐渐被淘汰了。所以过去几年，我一直在思考机构如何做出出色的决策过程，而不在于哪些是优势类型。作为一个机构，当基于所做的全部研究，他们是如何做出决策的？他们如何确保始终做出正确的决策？

对于基金经理来说，获得成功的因素包括具有竞争性的自我驱动力、有获胜的渴望和有努力拼搏的职业道德。所有这些因素都会影响最终的决策。

举个例子，我曾采访过一位叫莎拉·塞缪尔的女士，她是NEPC 公司的研究主管。NEPC是一家位于波士顿的咨询公司，管理着1万亿美元的资产。他们为他们的基金经理创建了一份决策检查表，其中大约包含280个指标。从这份检查表可以看出，我们很难清楚说出如何正确做决策，因为280个指标中的某些可能会影响决策中的某一个细节，而另一些又会影响另外的细节。

280条指标很难全都说清，但失败案例可以提供重要价值。在您的工作经历中，曾见到过哪些典型问题，最终导致了失败？

在这280个指标中，很多地方都容易出现问题，在业绩表现出色或非常糟糕的时候，往往最容易出现问题。

有些问题源自于基金经理的傲慢，他们并未意识到在自己的投资中可能出现的问题，他们对自己的研究、自己的能力过于自信。

有些问题源自于机构内部的变动，员工们相处得不好，有人离开，有新员工加入，处理不当会造成内部分歧。

有些问题源自于风险管理的缺失，当某一年的业绩表现出色，基金经理们就决定去冒更大的风险。

有些可以从市场本质出发，资金会追逐出色的业绩，包括业绩高增的股票和收益率优秀的基金经理。资金规模的快速攀升，也是出现问题的一个源头。

以今年的美股市场为例，很多经理承担着科技股的巨大风险，部分原因是他们过去投资于这个领域。所以，“战略是什么？如何构建投资组合？团队如何共事？”这些指标非常复杂，有些例子能说明何时可能出现问题。

优秀的基金经理在性格上有什么共性吗？

有很多不同类型的投资文化，不是只有一种投资文化有效。有些只靠一名投资组合经理，如美国的潘兴广场资本管理公司，灵魂人物是比尔·阿克曼。他是投资组合经理，每个决策都由他来做，完全是一个人做主。在他背后，有一个支撑他做决策的了不起的研究团队。

还有其他投资文化也很有效，如千禧年管理公司，这是美国的一家大型对冲基金，由两三百名个人投资组合经理组成，所以，这家基金更加分散。

因此，我们不能说，“嗯，这种性格是正确的。”因为不存在所谓正确的性格，只是有一些性情更有利于获得成功。

在如今年这样的较差年景中，您会观察基金经理的哪些素质？

任何时候都是一样的，这是纪律，也是性格。在形势不稳定的时候，更要真正地坚持纪律。

在您看来，出色的基金经理是天生的吗？

投资是艺术和科学的结合，其中的科学部分可以加以训练。例如，可以训练员工如何分析财务报表，如何分析推动股价上涨的因素。也可以训练员工理解如何构建投资组合，如何正确地等待机会。

投资的一部分属于科学，还有很大一部分属于艺术，我认为这极难训练。人们确实可以学习一些学徒式的基本原理，但针对艺术部分展开训练，难度很大。

您一直认为，随着基金经理技能的增长，运气会在结果中起到越来越大的作用。当您考察一个基金经理的时候，怎么区分他的好成绩是来自实力还是运气？

迈克尔·莫布森是一位出色的战略家，他说，“在一个游戲中，如果参与者能够故意输掉比赛的话，就可以判断出他其他的胜利是源自于技术，而不是运气。”

在投资游戏中，除非你只是为了获取佣金不停地做交易，完全不考虑标的股票的收益，不然，你很难挑选出一堆一定会表现不佳的股票。所以，由于这个原因，投资中存在很多的运气成分。

作为投资者，你能做的是使用数据，对业绩记录进行分解，了解是什么在驱动业绩。举个简单例子，假如一位美国的基金经理，他持有的股票正赶超标普500指数的表现。那你可以提出问题，“挑选股票的范围是什么？与标准普尔500指数中的股票相同吗？他是否持有行业偏见？他如何做买入决定？如何做卖出决定？等等。”你拥有的数据越多，就越容易对某人的技术做出贴切的评估。

就以巴菲特为例，他说自己中了卵巢彩票。他的成绩更多来自于技能还是运气呢？

我认为，他显然是靠技术。如果你回顾他早年的业绩，会发现表现远远超过如今，因为他目前管理的资金规模太大了，规模越大，可投资的标的范围就越窄，要跑赢市场也就越难。

即便在这样的情况下，根据过往数据，沃伦也是一个杰出的投资人，很多人意识到了这一点，他们购买了伯克希尔·哈撒韦公司的股票，这只股票仍在持续地上涨。

您曾经说，投资要有幽默感，不能释放紧张感觉的经理只能是昙花一现。怎么理解这句话？

令人惭愧的是，即使是优秀的投资者，也只有55% 或60% 的时间是正确的。如果有人无法在另外40% 或45% 的时间——在困境时开怀大笑，那就太艰难了。投资里没有成功的公式，人们需要有能力，依靠自己的品格，渡过那些困难时期。

如何处理偏见？

偏见可能来自于某种压力。作为人类，我们大脑的运作方式，很大程度上不利于做投资决策。

这是由史前时代的天性形成的。如果你看到一只老虎在灌木丛中准备扑向你，你最好赶紧逃跑，而不是走过去研究，试着判断“那是不是老虎？”因为当你知道那是老虎时，你已经被吃掉了。

我们大脑已经发展到这样一种程度，当我们听见什么，我们就相信它是真的。这对野外生存很有帮助。但是，当你试着做出决定（如投资决定）时，就没有太大用处了。

我们大脑的构造并不是真的有利于做出明智的决定。很多事情都与情绪的波动有关。有些事情让你难受，你想尽快摆脱它，想尽快采取一些行动，但这很可能出于情绪的影响。所以，让情绪平复下来，一段时间后，你就能做出明智的决定了。

给中国的基金经理们一些建议吧。

我认为，长期投资是一项具有盈利价值的事，因此它吸引了一些对管理资金感兴趣的人，而不是想要获得巨大回报的人。