私募基金投资限售期股票收益权风险控制

●王瑞川

一、股票收益权转让业务缘起

股票收益权转让的兴起源于“股东权利不得分离”原则的突破。长期以来，股权作为一种有别于传统民法中物权、债权、人格权的权利类型，被认为属于一种基于出资而产生的综合性权利，这种权利包含了人身权和财产权两种属性，例如以表决权、参与治理权、知情权、监督权为主的人身性权利，以及以收益权、参与公司利润分配权、配股、转让处置、清算清偿为主的财产性权利，这些权利都是基于股东身份而言，因此历史上一直默示为不可分离的综合性权利。

然而随着金融业的不断发展，基于融资或者公司控制权的掌握等目的，股权的上述权能开始出现分离，尤其以收益权和表决权的分离最为凸显。“同股不同权”的例子层出不穷，典型的例子，如域外独角兽企业兴起的创始人的超级表决权、表决权购买，以及包括国内企业逐渐兴起的股票收益权信托业务、融资融券市场的发展等。

股票收益权转让业务的萌芽和发展主要基于融资之目的，尤其是对于限售期股票持有人，限售期通常为12个月以上，甚至达到三年及更长时间，怎样在如此长的时间内盘活手上巨大的限制性资产，通过限售期股票质押之外寻求新的更为有效的融资渠道成为了一个新命题，股票收益权转让相对更加便捷、甚至不影响继续质押及转让（一定程度上可以扩张融资额度），通过合同创设，不用登记，甚至可以起到节税效果（于个人投资者而言股票收益权转让可以不用像股权转让一样缴纳个税），因属于出表业务还能改善财务报表上的资产负债比；另外一方面，由于主体资格等方面的限制难以通过非公开发行股票方式取得目标公司股票的投资方也可以通过参与投资股票收益权来变相取得股权增值带来的增益，因而股票收益权转让成了限售期股票操作的一个新手段。

二、股票收益权转让业务监管口径

股票收益权转让由于缺乏详尽的监管规则，在很多方面不够成熟，实务中有必要进行投前充分论证，并提出意见建议。

（一）股票限售的规制对象与立法目的分析

股票限售的总体要求是根据《证券法》第三十六条之规定，限售期内股票不得买卖，应当受到证券监管机关关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等的限制。持有上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于上述限售要求的规定，并应当遵守证券交易所的业务规则，具体而言如《上市公司证券发行管理办法》关于非公开发行股票对象主体身份的限制性规定，特定对象应符合股东大会决议规定的条件且不能超过十名，《上市公司非公开发行股票实施细则》关于信息披露的要求等。

上市公司股票的转让或减持行为，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条之规定，关于股票限售的规定主要是限制上市公司股东、实际控制人等特殊投资者和上市公司董监高等关联投资者，目的是维护市场稳定，避免股市巨幅波动，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》可知，不仅包括通过证券交易所的证券交易卖出，也可通过协议转让及法律、法规允许的其他方式，如司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等权益衍生品交易，但并未提及“股票收益权转让”。

私募股权基金作为特殊投资者或关联投资者将受上述对限售期股票收益权交易行为的诸多限制，“是要通过限售防止特定主体出现内幕交易（包括短线交易）、操纵市场、利益冲突等情形。”但作为普通投资者限制其参与投资没有依据，若作为普通投资者转让限售期股票的收益权理论上不会构成对《证券法》《上市公司证券发行管理办法》以及《上市公司非公开发行股票实施细则》的直接违反，目前尚未见监管部门对普通投资者受让股票收益权进行查处或持否定态度的情况，其合规性应当得到肯定。

（二）实践中已实然认可股票收益权转让

司法实践中，一方面通常认可股票收益权转让合同的效力，另一方面有不少司法判决也支持了股票收益权转让这一行为：例如，在世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷一案以及深圳市红塔资产管理有限公司与深圳市中恒汇志投资有限公司、智慧城市信息技术有限公司股票回购合同纠纷一案中法院均认可了相关合同的法律效力。

股票收益权转让由交易各方通过合同构建，目前司法机关主流观点认为，当事人签署的关于股票收益权转让相关协议，如系各方当事人真实意思表示，内容不违反当时法律、行政法规规定的无效情形，法院均认可该等协议的效力，这也符合“九民纪要”（第89条第一款之规定）的精神。

股票收益权转让这一行为在实践中也得到了认可：一是中国法律未对股票收益权的性质以及法律地位进行明确规定，但在金融实践中，股票收益权已作为一种特定资产收益权被广泛用于私募基金管理人、证券公司等机构发行的信托计划、ABS、私募资管产品投资标的或管理运用的对象；二是司法案例并未否定股票收益权转让，甚至在很大程度上认可了这种交易行为；三是从《证券法》及相关法律法规规定和目前的实践案例（如上市公司“工大高新”在2017年的的股票收益权转让及回购）可知，股票收益权转让亦不构成违规证券交易。

（三）中基协对股票收益权私募基金的监管口径

对于新设私募股权基金而言，中国证券投资基金业协会从未出台任何自律规则明确不允许私募股权基金投向收益权，根据《私募投资基金备案须知（2019版）》第五条：“私募投资基金投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的的相关要求，另行规定。”但目前中基协实际上仍关闭了对收益权投向基金的备案，究其原因，国务院办公厅《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发〔2013〕107号）对私募投资基金作出明确规定，“要求按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”；之后，《资管新规》出台后打击资金池、对信贷业务实施更加严厉监管也许是大背景，“以收益权为质押进行融资，更有以收益权作为底层资产发行私募类资产证券化产品，甚至借收益权之名义发展资产池和资金池，为金融发展埋下隐患”存在可能性，基于此等担忧，中基协目前较为谨慎和保守也在情理之中。

若以已经备案的其他私募股权基金开展此类业务，需要特别关注中基协对于以“收益权”为投资标的的私募基金的监管要求，并结合本次拟投资金额及备案私募投资基金的投资方向和投资领域、备案类型等方面进行综合决策，以确保符合中基协的监管要求，重点是避免被认定为属于私募基金备案范围的借贷活动或者明股实债投资，否则，已设私募股权基金借款或担保余额不得超过该私募基金实缴金额20%的限制，并将受到监管部门的特别关注。

三、结论与建议

（一）分析结论

股票收益权从股票的表决权等权能中单独分离转让未被当下的法律法规所禁止，为限售期股票持有者提供了更加多样的融资途径，能减少对股市的冲击，维护资本市场稳定，实务中监管机构亦未明确禁止，在不被认定为股份代持或变相违反非公开发行股票的人数限制等法律法规规定的情况下，仅针对限售股票进行收益权转让尚不存在实质法律障碍。但因为存在一定的金融风险，投向限售期股票收益权私募股权基金新设备案并未放开，对于已设私募股权基金而言则应进一步根据限售股股东身份、限售股来源的不同特点等进行具体讨论：首先关于交易主体，如私募基金作为特殊投资者和关联投资者的投向限制，因为不符一系列限制性要求难以顺利实施，但作为普通投资者合规性应无疑问；其次落脚到具体的交易模式，需要分析是否存在突破原先限售期股票监管要求的问题，买断模式风险较大，建议选择通常的回购模式，规避被认定为因属于借贷关系、明股实债，因不满足股权投资的投向要求而无法顺利备案的问题。监管机构应当容忍金融创新，未来的趋势仍将是允许股票收益权投向的私募股权基金新设备案，相应地需要及时出台类似于应收账款收益权转让的监管细则，更好地为股票收益权转让提供操作指引。

（二）意见建议

综上分析，对于私募股权基金投资限售期股票收益权有以下建议：一是鉴于中国证监会监管口径在不断变化中，应随时跟踪和关注针对限售期股票收益权转让行为规制的相关规则以确认是否违反限售要求及锁定承诺、信息披露义务等。二是由于中基协基于私募股权基金的投资方向和风险的控制，在此类基金备案方面审查较为严格，因此，对于新设股票收益权为投资标的类的私募股权基金的，应当与监管机构、自律机构充分沟通，根据实时的窗口指导意见来指导工作开展，避免无法备案无法顺利推进实施的风险。三是交易模式选择上，建议偏向于融资性质的卖出回购的通常交易模式而非实质为了达到转让限售股票转让的买断套现模式，明确投资目的，避免被认定为代持股等；考虑约定回购条款，以回购的方式进一步体现没有通过购买股票收益权的方式来变相购买限售股票的意向。四是对于已设私募股权基金而言，在设计股票收益权转让交易文件具体条款时，一方面应避免出现被误认为基金从事的是借贷活动或者债权类投资的表述，另一方面明确约定本次交易标的系股票收益权，而不包括该等股票的所有权、支配权，收益权的转移并不会导致与该等股份相关的其他表决性权利被一并转移，以明确的意思表示降低本次交易被认定为基础资产转让行为。五是法律审核过程中，应加强交易文件审查，同时应梳理和关注前期与其他主体签署的协议文本及向监管机构出具的一系列承诺函，审核是否存在限制购买、转让等约束，避免出现违约或者违反承诺的失信行为。

总之，在拟以私募股权基金投资限售期股票受益权之前，风控法务应当立足投资者主体地位，对整体交易方案和安排进行充分的论证、沟通，以确保各环节的合法合规以及合理性，顺利推动基金备案交易实施的同时达到有效投资的目的。