基于内容分析法的我国基础设施REITs市级政策研究*

肖娜 伍迪 王守清，3

(1.清华大学建设管理系，北京 100084；2.中国国际工程咨询有限公司研究中心，北京 100048；3.清华大

0 引言

在我国基础设施高速建设的过程中，积累了许多优质存量基础设施资产。为实现盘活存量带动增量、优化企业资产负责结构、促进金融脱虚向实，我国于近年开始在基础设施领域推动公募不动产投资信托基金(REITs)试点。国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所等有关机构出台了一系列政策措施和业务指引，地方政府也积极发布专项政策推动有关工作。截至2022年2月，我国共有北京、成都、上海、苏州、广州、南京、无锡、西安、天津9个城市，以及福建省和北京市通州区、东城区先后颁布了基础设施REITs专项政策，更有多个地区在其他政策中包括提及推动REITs工作的条款。

本文以各地市级REITs政策文本为研究对象，在供给、环境、需求三类政策工具视域下，采用内容分析法对政策文本进行量化分析，进一步通过交叉分析探讨城市间政策差异，并对有关政策制定和工作推动提出建议，助力基础设施公募REITs持续健康发展。

1 样本来源和分析框架

1.1 研究方法与工具

内容分析法可以通过识别目标文本中的关键特征，将语言类非数量化文本转换为数量描述资料[1]，在政策研究领域得到了广泛使用。本文采用内容分析法，首先，确定研究问题为我国基础设施公募REITs地方政策分析，为便于进一步比较分析，选取目前已发布市级政策文件的9个城市为研究样本，考虑到层级差异，福建省和北京市通州区、东城区暂不列入研究范围；其次，在“供给-环境-需求”政策工具视域下，采用自上而下与自下而上相结合的方式建立分析框架，采用Nvivo 11质性分析软件对政策文本进行编码，进而进行量化分析；最后，基于城市间政策对比提出具体建议。

1.2 政策文本基本情况

根据《中国城市高质量发展排名2021》[2]，北京、成都、上海、苏州、广州、南京、无锡、西安、天津这9个城市在全国城市排名中均跻身前25，说明当前我国高质量发展城市尤为重视基础设施REITs领域的探索工作，并在实践中起到了示范和引领作用。各城市发布REITs政策的发布日期、发文机构等具体情况见表1。从发文机构来看，北京、成都、上海、无锡和天津均为多部门联合发文，有利于形成合力，构建各部门协调推进的工作网络；苏州和西安均为人民政府办公室/厅，同样能够起到引领和统筹协调的作用。其中，上海、苏州、南京、西安和天津还在条款后详细标明了每个条款的责任单位，进一步将工作落到实处。

1.3 分析框架类目构建与编码

现有关于政策工具分类的研究中存在多种分类方式。Schneider等[3]根据政策目标将政策分为学习、激励、劝告及提高能力4类；Howlett等[4]按照政策工具的强制程度将政府工具划分成自愿性(非强制性)、强制性和混合性3类。更经典、应用更广泛的是Rothwell等[5]的分类方法：根据政策工具对技术创新产生影响的层面不同，将技术创新政策工具分为供给型、环境型和需求型3类，同时该分类框架与REITs政策背景以及样本内容较为契合。基于此，本文将供给、环境和需求作为一级类目，在此框架下应用扎根理论的编码思想，构建二级和三级类目，形成最终的分析框架。

基于上述政策工具视域，本文在Nvivo软件中对9个城市的政策文本内容按照“城市编号-条目号-措施号”进行编码。例如，SH-15表示上海的政策文本的第15条；B-5-1表示北京的政策文本的第5条的第1条措施。编码示例和说明见表2。

2 基于量化统计的政策工具类型分析

2.1 初步词频分析

以2为最小长度，剔除“具有、方面、结合、以下、予以、若干”等无意义的词，同时剔除“基础设施”和“REITs”这两个核心词语，对各地政策条款进行词频分析。结果显示，“项目”占比最高(加权百分比为2.43%)，说明作为发行REITs底层资产的“项目”是各城市政策聚焦的核心；“管理、企业、基金、投资、机构、运营、金融”的加权百分比均超过0.9%，表明各城市在推行REITs工作过程中注重“企业”的“管理”和“运营”能力，通过REITs盘活存量资产、提高经营管理效率，形成投资良性循环。另外，值得注意的是“鼓励”“支持”“推动”“加强”等动词，体现了在政策目标层面以激励和提高能力类型为主。

表1 我国城市层面基础设施REITs专项政策

表2 政策工具类型及各级类目内容描述和编码过程示例(节选)

2.2 各类政策工具使用分析

如图2所示，在供给型政策中，“参与主体的引进与培育”占比最高，达到25%，参与机构的数量、规模以及活跃程度是形成基础设施REITs良好投资和发展环境的必要基础，各样本城市通过奖补等支持手段大力吸引基金管理人、原始权益人、运营管理机构和中介机构等入驻，并重视相关参与方的培养。此外，“公共服务”(占比14.67%)提供了政治环境和制度保障，“项目储备与申报”(占比14.95%)则进一步从项目层面对相关的流程和标准进行了规范。

环境型政策中以“财税支持”(占比6.79%)为主，同时地方政府也没有忽视“风险防范与行业监管(占比4.89%)”，遏制投机行为，推动REITs产业持续发展。

需求型政策整体占比较少，仅有6.79%。由于基础设施REITs本就是吸引社会资本参与基础设施投资，主要面向机构投资者、长期资金以及公众投资者等，政府在需求端的举措相对较少，主要是进行相关的产品推介、着力搭建各类资源的对接平台、将咨询服务纳入政府采购内容等。同时，因考虑到目前基础设施领域的公募REITs在我国尚处于起步阶段，已发行项目较少，故各城市更多的是从供给端和环境端予以政策支持和规范。随着我国REITs产品数量和规模进一步扩大，发展逐渐成熟，需求端政策举措也将逐渐发力。

3 基于交叉分析的城市间政策对比

本文通过在Nvivo软件中进行矩阵编码，对不同城市与前述编码节点做交叉分析，以一级、二级类目下编码点占该市总编码点数量的比例作为对应政策举措的使用率，衡量各城市对不同类型政策工具的使用情况。

3.1 整体情况

各城市不同类型政策工具使用率如图3所示。整体而言，各城市的三类政策工具使用比例均为“供给型>环境型>需求型”，即供给型政策占比最高。下文将就各类政策工具的使用率在城市间的差异进行具体分析，并结合近年来各城市在金融机构发展、固定资产投资等方面的特征探讨不同政策导向的原因。

3.2 供给型

3.2.1 参与主体层面

如图4所示，各城市非常重视原始权益人、基金管理人、运营管理机构和中介机构等参与方的引进、培育和支持，包括但不限于对企业入驻和设立的奖励和补贴，将REITs发行规模列入国企业绩考核指标等，而其中使用率较高的有无锡、苏州和北京。

为了进一步分析“参与主体引进与培育”政策举措使用与当地金融机构发展的关系，本文将各城市政策发布前两年“年末全部金融机构本外币存贷款余额/当期GDP”的均值作为衡量当地金融机构发展情况的指标(由于天津的政策文件于2022年年初发布，本文采用其2019年和2020年的数据)。从图5可以看出，各城市对于“参与主体引进与培育”政策举措的使用与该市金融机构的发展情况呈现U形关系。一方面，这些城市中金融机构发展指标相对较低的无锡和苏州，对于加快加大本市金融机构发展的需求更为迫切；另一方面，北京、上海等金融发展水平较高的城市，也非常重视参与主体的引进与培育，扩大规模经济，巩固金融地位，打造金融高地。

3.2.2 项目层面

推广REITs有利于进一步促进新项目投资，形成良性循环，尤其是对于投资压力较大的城市。如图6所示，从发布REITs政策城市的固定资产投资来看，北京近年来增速较低，甚至出现了负增长。根据北京目前的REITs项目储备情况，可以盘活2000亿～6000亿元的体量[6]。成都和广州的固定资产投资一直维持在较高增速，上海和西安都在2020年有了急剧增长。政策中最重视“项目储备与申报”的是天津、无锡和南京。天津2018年固定资产投资增速为负值，2019年大幅增长后，2020年又回到低增速；南京近4年来固定资产增速持续下降；无锡也一直处于较低水平，2020年的增速在样本城市中居于最低，培育优质项目、盘活存量资产的需求更为迫切。

此外，北京、天津和无锡等地在支持政策中专门提到了鼓励通过“PPP+REITs”方式盘活存量项目。

3.2.3 政府服务层面

在公共服务方面，天津政策支持力度最为突出，其依托市重点项目办公室，建立从项目策划、申报到过程跟踪服务的全周期推进机制。此外，广州和南京的这类举措占比也较高，特别是广州对于建立REITs工作领导小组给出了具体的人员分配和职责安排，尤为重视政府部门在推动REITs发展中的引领作用和服务职能。

3.3 环境型

如图7所示，为推动基础设施公募REITs的发展，营造和培养有利的政治经济环境十分必要。除了设立产业发展基金，各个城市还直接给予了财政补贴和税收优惠方面的支持。

各城市财政赤字率=(全市一般公共预算支出-全市一般公共预算收入)/当期GDP×100%。由图8可知，各城市对“财税支持”政策的使用与其政策发布前两年财政赤字率均值呈现一定的负相关关系。其中，成都比例最高，并在政策中强调根据西部地区鼓励类产业目录中“金融服务业”条目，特别享受西部大开发税收优惠政策支持。

对于风险防范与行业监管，天津和广州的使用率均为10%左右。天津支持成立基础设施REITs产业联盟，建立行业自律和“基金管理人的合规内控”机制，加强监督检查力度。广州和上海均提出“防范地方政府隐性债务风险”。

策略性措施是各城市结合本市特点和战略需要采取的区域性特色鲜明的针对性环境措施。上海、苏州、广州和天津等地在政策文件中有所应用。上海依托于上海证券交易所的平台作用，提出服务长三角一体化的发展战略并发挥龙头作用。苏州提及长三角区域内的优质产品投资，积极推动“沪苏同城化”，对接上海国际金融中心建设。广州强调凭借大湾区优势，加强与港澳在资源要素和机制创新方面的互联互通。天津则提到京津冀区域协同发展，并特别强调“实现碳达峰碳中和目标”，积极响应国家宏观发展战略。

3.4 需求型

如图9所示，从需求端来看，对于产品的推介，各城市政策发布整体差异不大，在占比上存在差异的主要原因是总编码数量不同。而在政府采购方面，北京、苏州和无锡这三个城市提出“将基础设施REITs产业有关咨询服务纳入政府购买服务指导性目录”，所需资金纳入政府财政预算。REITs产业咨询属于“适宜由社会力量承担的服务事项”，纳入目录有利于拉动相关业务的发展。

4 相关建议

本文基于对我国9个市级REITs政策文本的量化分析，在供给型、环境型、需求型三类政策工具视角下分析地方推动基础设施REITs工作的不同特点。根据上述研究，针对未来的地方基础设施REITs政策制定方面提出以下4点建议。

4.1 加强分工协同，细化配套政策

地方基础设施REITs试点相关工作的推进可能涉及发改、证监、规划、住建、行业管理、自然资源、生态环境、国资监管等多个政府部门。目前，样本城市中相当一部分对各项举措明确了具体的负责单位，建议各地方政府在政策文件中指定牵头部门，并对条款举措进一步逐项合理分工，对内加强部门间沟通，对外建立区域间和项目层面的协调工作机制。

然而，已有政策中仍有较多工作有待细化和进一步探索，如企业奖补的具体标准、REITs发展专项资金管理办法的制订、项目股权转让涉及国有资产的交易流程简化等。可以结合本地情况，适当借鉴西安编制《基础设施公募REITs操作手册》的方式，促进后续政策制定和工作推进。

4.2 多元施策类型，优化政策结构

我国基础设施公募REITs尚处于发展初期，目前地方政策主要是以政府为主导从供给端推动，需求型略显单薄。但随着我国公募REITs发展阶段的深入和逐步完善，各地应不断多元化政策工具，以与各地实际情况和REITs的发展进程相匹配，各类政策工具的使用应在整体上趋于均衡和协调。

当供给侧政策取得明显成效后，可适时考虑在需求端发力，在环境型政策中应支持与监管并重。随着相关参与机构数量增多，产品发行规模扩大，监管和规范更为重要，严控地方政府隐性债务风险，提高实体经济服务效率。

4.3 完善政策体系，聚焦属地特征

目前出台REITs条例的绝大多数为城市，除福建省和北京、上海两个直辖市，个别省份仅在其他政策中提及公募REITs的发展。建议各级政府尤其是省级层面，可结合区域实际情况，研究出台相应政策，为有序推行REITs试点工作提供可行性指引，完善我国基础设施REITs纵深体系。

在政策的属地化特征方面，目前使用“策略性措施”的城市尚少，建议各地结合区域整体布局，围绕京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、黄河流域生态保护和高质量发展区域、海南自由贸易试验区等重大战略区域，推动要素集聚和市场联通。

4.4 用好信息平台，强化动态监测

建议在全国投资项目在线审批监管平台基础上，以信息化管理平台为载体，建立全国基础设施REITs信息化项目库。根据项目成熟度分级管理，通过入库、跟踪审批和退库等实现统一动态管理，提高信息化管理程度和项目透明度。

4.5 推动模式创新，促进自律规范

2014年以来，PPP模式在我国基础设施建设领域得到了迅速发展，但项目落地一直受到融资问题和退出机制的掣肘。基础设施领域REITs不但有利于拓宽PPP模式下的项目再融资渠道，还能够优化社会资本方退出路径，具有高度契合性。但目前我国“PPP+REITs”模式尚存在回报机制中政府付费比例较高、运营年限较短、特许经营权转让限制较多、政府出资人持股部分妥善退出较难等问题，样本城市中也仅有北京、无锡和天津提出“鼓励符合条件的PPP项目开展基础设施REITs”。对于PPP+REITs等创新模式下的具体实施难点和疑问，需进一步加强研究和论证，完善产品设计，出台相关政策，从而盘活存量PPP资产、优化融资安排。同时，基础设施REITs的推广也能够进一步完善监管机制，促进PPP等各类基础设施项目健康发展，为后续公开融资打下坚实的基础。

5 结语

REITs在我国属于新生事物，在基础设施领域推动权益型公募REITs的应用更是一种巨大的创新与尝试。在探索过程中，从中央到地方各级政府出台并不断完善有关政策，是这种创新与尝试的重要基础。2021年我国基础设施REITs工作迈出了坚实的一步，随着政策体系的不断完善和市场主体认知的不断增强，基础设施REITs将在我国基础设施投融资领域发挥更加重要的作用。