创新驱动战略下的科创型企业估值方法及其应用

柯阳谷

在全面建设社会主义现代化国家新征程上， 科创板的设立有利于引领我国经济发展向创新驱动转型， 有利于促进我国科技领军企业发展壮大， 强化国家战略科技力量， 实现高水平科技自立自强。 科创板有利于引导市场将资源高效配置到科技创新类企业， 打通创新堵点痛点， 实现科技—产业—金融高水平循环。 无须讳言， 科创板的容量是有限的，只能为真正的符合经济高质量发展要求的科技创新企业提供融资支持。 基于我国经济的现有体量， 市场必然存在大量的初创型高科技企业。 这类企业在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用， 但是由于它们大多处于其行业周期发展的探索阶段， 而技术创新是一个不断试错的过程， 企业需要在市场上不断试错， 能否成功难以预测。 科创型企业研发投入较大、 盈利能力较弱， 未来发展充满高度不确定性， 传统的企业估值方法是否适用初创型高科技企业？ 如果不适用， 如何对这类科创型企业进行相对合理的估值， 使其中有发展潜力的企业从鱼龙混杂的市场中脱颖而出， 获取资本市场的精准支持， 是本文的研究目的。

一、 传统企业估值方法的优缺点

随着我国市场化改革的推进， 在对企业进行相对合理估值的实践中， 逐步形成了以现金流贴现（DCF） 为代表的绝对估值法和以市盈率 （PE） 为代表的相对估值法。

（ 一） 绝对估值法的优缺点

绝对估值法最早由费雪提出， 其核心理念是通过预测企业未来的自由现金流或净利润测算出企业的终值， 再通过一定的折现率转换成企业的现值①。绝对估值法的核心理念是通过企业的经营性现金流贴现的方式对企业进行估值， 从理论上来说绝对估值法可以对任何企业进行估值。 但从实际应用来看,由于绝对估值法对于财务指标要求较高， 对于那些有业绩支撑、 发展相对稳定的企业所给出的估值更为准确②。 对于那些正处在初创期或成长期的高科技企业而言， 因为自身的经营风险和营收的不确定性都远远高于成熟型企业， 势必造成企业的经营性现金流或净利润不稳定， 所以这种估值法对大多数初创型或成长期的高科技企业的估值准确度较低③。由于绝对估值法非常依赖财务指标， 相对忽略了高新技术企业在发展过程中的核心技术、 人才等一系列非财务指标， 而这些非财务指标往往是科创型企业的核心竞争力， 所以在对大多数处在初创期的高科技企业进行估值的过程中， 单一地使用绝对估值法很难准确地反映出科创型企业的实际价值④。

（ 二） 相对估值法的优缺点

相对估值法最早由格雷厄姆提出， 其需要的参考因子数据相对绝对估值法而言较少， 在实际应用中能够便捷地对同行业企业进行估值对比分析，从而得出企业在行业内的相对估值水平， 深受资本市场参与者的青睐。 但是相对估值法对企业所处行业的可比性、 完善的市场环境、 健全的市场制度等指标要求较高， 一般适用于成熟的资本市场。 如果企业所处的行业不具备完整的可比性， 那么运用这种估值方法所得出的结论将与企业的实际价值出现严重偏离。

每一种估值方法都有其优缺点， 在对科创型企业进行估值时， 需要根据企业的类型将估值方法进行综合比较和辩证分析， 才能够得出相对合理的企业估值水平⑤， 见表1。

（ 三） 企业生命周期中估值模型的应用

企业的生命周期通常可以分为初创期、 成长期、 成熟期和衰退期⑥。 科创型企业由于存在非线性成长、 前期研发投入较高、 技术路径不确定等特点， 大多处在生命周期的初创期和成长期， 在估值方法的选择上与成熟期企业有较大的区别。 由于以助推科创型企业发展为使命的科创板的创立， 实际放宽了科创型企业的上市门槛， 在实际工作中就不能简单地套用传统的估值方法。 尤其是很多科创板上市企业的资本结构比较复杂， 股权和债权掺杂在一起， 其中还有一些明股实债以及可赎回优先股这类亦股亦债、 非股非债的资本结构， 在这种情况下如果运用传统企业的估值方法为科创型企业估值就容易与实际价值产生偏离⑦。 企业的估值， 本质上是对企业未来价值成长性的现金流折现， 所以既要考虑到企业未来成长的价值空间， 又要考虑到企业成长过程中的各类不确定性风险。 因此对科创型企业估值， 并不是某个静态时点的现金流折现这么简单， 还需要综合分析企业的发展路径、 企业所处的发展阶段、 市场环境、 行业地位等多个维度， 才能够给出企业相对合理的估值⑧， 具体见表2。

表2 企业生命周期中估值模型的适用性

（ 四） 科创型企业的经营特点

目前大部分科创板企业虽然成立时间较短, 但在技术、 模式、 业态等方面具有很强的创新性， 有些科创型企业甚至开辟了一个崭新的蓝海市场。 科创型企业处于技术迭代快、 行业变化快的市场环境， 因此企业经营风险很高， 具体表现为： 一方面， 企业经营发展中波动较大， 从研发投入到产品问世， 从批量化的市场试销再到规模化经营， 科创型企业面对的是一个又一个惊险的市场跳跃， 导致企业在整个经营过程中的营业收入、 利润、 现金流等财务指标极其不稳定。 另一方面， 科创型企业失败的概率极高。 尤其是前期需要大量资金投入的高科技行业， 如生物医药和信息技术行业， 即使公司上市之后的失败概率仍然很大⑨。

与以土地、 厂房、 设备等重资产为核心的传统制造业企业不同， 相当一部分科创型企业是轻资产企业， 其核心资产往往是技术、 人才、 知识产权、品牌等无形资产， 企业的无形资产占比较高。 研发投入、 品牌营销、 渠道推广费用是科创型企业重要的资本性支出。 如果直接通过会计处理方式， 将研发支出作为经营性支出而不是资本性支出处理， 会导致企业当期的账面价值、 净利润等财务指标无法真实反映企业的实际经营状况、 所处的行业地位及未来的发展潜力， 这一问题将直接影响那些处于起步阶段的科创型企业的估值， 同时阻碍这一类科创型企业获得资本市场的支持⑩。

二、 科创型企业估值的实证分析

（ 一） 科创型企业估值的难点

科创型企业在估值时通常面临两个难点。 一是估值缺乏可供参考的市场参数。 科创型企业面对的是一个崭新的市场， 可供参考的市场参数较少， 这是估值的主要难点。 通过绝对估值法为科创型企业估值时， 需要对企业的未来现金流进行预测， 但大多数科创型企业只有短暂的历史数据。 科创型企业往往面对的是一个新兴市场， 市场容量、 成长性等数据严重匮乏， 同时技术路线、 市场环境等因素又具有高度不确定性， 导致对其现金流预估的难度很大⑪。 通过相对估值法对科创型企业估值时， 由于科创企业所处的新兴行业细分领域众多、 商业模式差异巨大、 可对比的上市公司较少， 容易出现无法找到足够多的同行业可比公司的情况， 从而无法得到合理可靠的估值倍数。

二是传统估值方法不适用或者结果失真。 科创型企业在起步和成长阶段的研发支出、 折旧摊销巨大， 再加上研发支出费用化的会计处理方式, 导致其在传统财务报表中无法体现企业高成长性等特点。 传统企业估值方法过于依赖市盈率、 市净率等倍数估值指标， 导致科创型企业估值与企业的实际价值出现严重不符⑫。

（ 二） 华熙生物所处生命周期及对标的企业

本文以有 “医疗美容行业引领者” 之称的华熙生物科技股份有限公司 （以下简称华熙生物） 为例， 分析其估值方法， 为科创型企业估值提供参考。

华熙生物是一家在科创板上市的知名生物科技企业， 是集研发、 生产和销售于一体的透明质酸全产业链企业， 其微生物发酵生产透明酸技术处于世界领先水平, 玻尿酸原料市场占有率连续十四年位居全球第一。 最近三年公司以科技创新为核心发展战略, 形成从生产生物活性材料的原料端到医疗终端产品、 功能性护肤品、 功能性食品的全产业链业务体系⑬。

从企业所处的生命周期来看， 华熙生物处于高速成长阶段， 对标行业企业分别为创业板的爱美客和科创板的昊海生科， 这三家企业被资本市场誉为玻尿酸三剑客。 从行业地位来说， 三家企业都是医疗美容行业的龙头企业； 从客户需求而言， 三家企业所服务的下游群体具有高度的同质性， 具有明显竞争关系； 从二级市场投资角度而言， 三家企业被放在一起比较， 由于目前国内医疗美容产业发展仍处于萌芽阶段， 与国外成熟的医美市场差距过大，无法直接采用国际同行企业进行估值对比分析，同时在国内医疗美容行业主要的市场份额被这三家企业获得， 所以选择另外两家企业进行对标， 对于华熙生物的估值具有一定参考意义。

（ 三） 华熙生物 SWOT 分析

华熙生物具有以下优势： 其一， 华熙生物作为全球玻尿酸原料的最大供应商， 全球市场份额占比超过40%， 多年来企业始终坚持以科技创新为核心的发展战略， 积极推动产学研相结合， 形成集研发、 生产和销售于一体的玻尿酸全产业链企业， 在市场上具有一定的议价能力和原料优势。 其二， 由于公司在创业初期就十分注重科技创新, 积极引入国内外的专家学者, 在技术上逐步形成具有国际竞争力的行业优势， 在玻尿酸发酵技术上， 企业的发酵率高于同行两倍以上。 其三， 企业积极介入功能性护肤品市场， 已经形成了润百颜、 夸迪、 米蓓尔和肌活四大品牌， 相关产品的市场认可度和复购率较高， 有助于企业进一步提升品牌价值。 其四， 在未来颜值经济的背景之下, 国内医疗美容产业虽然起步较晚但发展迅猛， 行业增速连续三年保持百分之三十以上。 在山东省致力于打造全国最大的玻尿酸全产业链培育基地的政策背景下， 华熙生物作为山东当地企业， 在政策红利和市场红利的加持下,企业更容易进入高速发展的快车道。 其五， 2022 年5月13 日， 全球知名指数公司MSCI 公布半年度审核结果， 华熙生物作为医疗美容行业龙头被纳入其成分股， MSCI 中国指数成分股往往选择的是那些能够真正代表中国新经济增长的核心优质企业， 入选MSCI 中国指数有助于企业扩大国际影响力， 吸引广大的海外投资者， 使企业的整体估值水平得到进一步的提升。 此次入选MSCI 中国指数也反映出企业的潜力得到了海外专业机构的认可， 并且海外投资者看好其未来的发展前景， 希望共享企业高成长带来的红利。

华熙生物的劣势： 在医疗美容行业终端产品竞争激烈的大环境下， 由于企业本身处于从原料端向客户端转型的关键时期， 面对着同行竞争对手多年布局所积累的品牌优势， 在产品影响力方面明显弱于爱美客和昊海生科， 同时在市场推广的初级阶段， 整个产品线的渠道销售费用较高， 一定程度上削弱了企业的盈利能力， 造成财务报表上增收不增利的现象， 对估值的整体提升产生一定压制。

华熙生物的市场机会包括： 第一， 从整个医疗美容行业来看， 目前国内医美的渗透率虽然在最近五年得到巨大的提升， 行业复合增速高达23.6%，但对标发达国家的医美普及率仍有较大差距， 甚至不及同等收入国家水平， 未来在技术进步、 监管完善、 进口替代、 消费升级的大环境下发展空间巨大。 第二， 随着国内医美市场法律法规的不断完善和市场监管的趋严， 有利于整个医美行业迈向规范化高质量发展， 资源将重新整合并向头部企业汇聚。 第三， 华熙生物不断地向市场推出各类功能性产品, 有助于通过科技创新将企业做大做强， 形成品牌的护城河效应。 第四， 与国外品牌同类产品相比， 由于具有原料优势所以产品性价比较高。 从市场反映来看, 消费者对于产品的复购率较高， 今后的营销费用也有望持续下降， 从而进一步提升企业的净利润。

华熙生物的市场风险： 第一， 整个医疗美容行业的毛利率相比其他行业非常高, 与之相媲美的白酒行业也自愧不如， 如此高的毛利率势必会吸引无数竞争者的进入， 同时消费者对于如此高利润率的行业也会产生反感， 产品的价格有来自监管的压力。 第二， 由于医疗美容行业在我国是特许经营行业， 所有的产品需要在得到监管部门的批准之后才能够上市销售， 所以在产品研发上华熙生物存在监管审批的风险。 第三， 技术上要求较高， 产品有研发失败的风险。 第四， 历史上华熙生物曾出现失败的营销案例, 从侧面反映出企业在管理方面存在不足之处。 第五， 由于新冠肺炎疫情的反复造成消费行业的复苏低于预期。

华熙生物、 爱美客和昊海生科这三家医美龙头企业的主营业务都包含为医疗机构提供玻尿酸产品， 同时也面向消费者提供玻尿酸的各类衍生产品。 这三家公司作为国内医疗美容行业的三巨头，其发展路径和发展方向不尽相同。 华熙生物是玻尿酸原料的供应商， 正在立足于全球玻尿酸供应链，向全产业链布局。 爱美客是国内首家注射型玻尿酸产品的制造商， 拥有多个玻尿酸衍生品， 在国内玻尿酸产品市场有着很高的品牌溢价能力。 昊海生科原本是一家集生物医用材料技术、 基因工程技术和药品研发、 生产、 销售的企业， 通过不断的并购重组涉足医疗美容行业， 同时也将业务拓展到化妆品、 美容仪领域。 从营收增速来看， 爱美客优于华熙生物和昊海生科， 同时爱美客又是其中毛利率最高的企业。 从行业布局和产品线的多样性来看， 华熙生物优于爱美客和昊海生科。 从研发投入和核心技术壁垒来看， 华熙生物优于爱美客和昊海生科。由于三家上市公司的估值水平短期受到市场波动的影响， 在这里不作为参考的重要标准。

（ 四） 估值方法的比较

由于华熙生物本身处于高速成长阶段并且公司财务状况良好， 所以选择绝对估值法和相对估值法两种分析方法， 分别通过市盈率法、 市销率法、 市盈率增长法、 自由现金流贴现法对华熙生物的估值进行综合的比较和分析。

1. 传统市盈率法

市盈率法作为成熟市场常用的一种分析方法,其公式等于每股股价与每股收益的比值。 对于具备盈利能力的成熟型企业而言， 比较适合采用市盈率估值， 例如苹果公司发展到现在， 智能手机市场逐渐饱和， 未来想象空间有限， 公司全球市场占有率相对稳定， 进入典型的成熟期， 适用市盈率法估值。 通常市盈率越小代表企业价值越被低估， 但对于高成长性企业， 高的市盈率代表着资本市场参与者对企业未来成长性的看好⑭。 作为一种适合成熟型企业的估值方法， 市盈率法本身具有一定的局限性， 需要结合其他的估值方法进行综合比较与分析。

从2019 年7月22 日科创板开市以来， 整体估值截至2022 年 5月 8 日平均市盈率为 35.94 倍， 而整个医疗美容行业的平均估值为79.97 倍。 华熙生物过去三年的净利润分别为5.846 亿、 6.45 亿和7.756 亿元， 按照传统市盈率法对应华熙生物2019—2021 年的估值分别为 467.50 亿、 515.80 亿和620.24 亿元。 从过去的市场数据来看， 华熙生物的市盈率历史中枢在114.56 倍， 历史最高的估值213.51 倍出现在 2021 年 7月 15 日， 历史最低的估值107 倍， 同期可比的爱美客的估值中枢在217.22倍， 是华熙生物的1.9 倍。 对于高成长性企业而言，市盈率法并不能够准确地反映出企业在研发投入、核心技术、 行业地位中的真实水平， 通常作为估值参考指标之一。

2. 华熙生物基于生命周期理论的估值

（1） 市销率法。 市销率法是通过公司当前的股价和销售收入的比值对公司进行估值， 通常市销率越低代表公司越值得投资， 但由于该估值方法的内在缺陷， 市销率法适合尚未盈利或者盈利能力较弱的成长性企业。 相较于传统的市销率估值法而言，由于华熙生物正处于从原料端向产品端转型的关键时期， 渠道拓展费用投入巨大， 同时产品具有高科技、 高研发投入等特点， 造成企业销售成本率较高， 见表 3。

表3 华熙生物2019—2021 三年的市销率对比

（2） 市盈率增长法。 市盈率增长法由市盈率法演变而来， 通过公司的市盈率与每股收益的增长率比率对公司进行估值， 与市盈率法类似， 市盈率增长率越低， 代表企业越被低估 （见表4）。

表4 华熙生物2019—2021 年市盈率、PEG、 EBITDA 对比

由于华熙生物是一家高速成长的高科技企业，随着营业收入的大幅增长， 每股收益实现了同步增长。 由于高额的销售费用和研发费用， 导致公司的净利润增速短期有所降低， 随着产品销售收入的增长， 相关销售费用将持续下降， 从而使得企业的市盈率增长率进一步提高， 因此市盈率增长法在一定程度能反映出企业长期的盈利能力 （见表5）。

表5 华熙生物2019—2021 年财务报表

（3） 自由现金流贴现法。 自由现金流是指企业在满足了再投资需求之后剩余的可供企业相关利益要求人 （股东、 债权人） 分配的现金。 自由现金流贴现是衡量企业盈利能力最重要的参数之一， 因为其不受折旧、 损耗和摊销的影响, 所以从长期来看自由现金流贴现模型， 能够更加真实地反映企业的实际盈利能力， 但也需要被估值的企业有完整会计年度的营收、 净利润、 现金流等财务数据 （见表6）。

表6 绝对估值的基本假设条件

通过现金流贴现估值法分析如下， 华熙生物的规模成长性主要得益于所处行业和自身发展两个方面因素。 从行业面来看， 国内医疗美容市场受益于国内消费者美丽需求的快速上升， 使得整体的行业增速具有较强的确定性， 随着居民收入的不断提高、 个人医美理念的不断深入以及全市场的规范化高质量发展， 我国医美产业将保持高增长趋势， 行业将持续扩容。

从公司维度来看, 在过去的三年里华熙生物营业收入保持高速增长， 但归母净利润增速低于预期， 主要是由于渠道销售费用占比较高所致。 在研发费用方面， 公司保持高投入维持在营收的6.49%左右。 所得税率方面， 由于公司是高新技术企业，有望延续15%所得税税率。

三、 研究结论与启示

综上所述， 本文通过运用相对估值法和绝对估值法两种方法， 同时结合企业所处的生命周期， 以华熙生物为例进行估值方法的讨论。 相对估值法对企业所处的行业指标、 对标企业的可比性、 市场成熟度的要求较高， 如果参照的数据存在较大不确定性、 所属行业发展不成熟， 或者由于可比的企业较少无法提供更多的比对信息， 那么运用相对估值法对科创型企业的估值， 结果将出现很大的偏差。 华熙生物所处的行业属于新兴医疗美容行业， 具有起步晚、 发展快等特点， 可供对标的同行业公司较少， 可参考数据不完整。⑮用市盈率等相对估值方法给公司估值容易受到会计因素的干扰， 比如会计方法的轻微变动就会引起收益的变动， 从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比。 科创板属于新设的股票板块， 无论是市场制度、 市场主体的结构以及市场的发展程度都与发达市场存在一定的差距， 随着我国资本市场的不断完善和市场主体的不断壮大以及市场发展水平的不断提高， 相对估值法对于科创型企业也将发挥越来越重要的指导性作用,成为对企业进行相对合理估值的重要参考。

绝对估值法的主要缺点在于它对企业现金流的估计和预测具有不确定性， 从理论上来说只有当市场完善、 会计制度健全、 信息披露能够真实地反映企业过去和现状时， 运用绝对估值法才最为妥当。由于绝对估值法对企业现金流等财务数据的要求较高， 考虑到企业的运营状况及各类资本支出能够更贴切地通过现金流的方式被展现， 一定程度上能够真实地反映出企业的实际经营情况， 从长期来看绝对估值法是能够比较客观地反映企业合理估值的模型。 华熙生物各项财务指标完整， 同时企业经营实际状况能够通过财务指标得以反映， 结合实际市场表现来看， 目前运用绝对估值法对华熙生物估值在一定程度上能够反映其真实的价值， 但是考虑到企业在经营过程中依然存在诸多不确定性， 而这些不确定性因素对于未来经营性现金流的预估会造成较大影响。 科创型企业的核心价值往往需要通过实际落地的业务和产品来评估， 对于暂时无法转化成实际营业收入的部分， 则很难通过量化的数据进行分析, 一定程度上影响了企业的内在价值判断， 还需要结合其他指标， 综合地给企业一个相对合理的估值范围。 对于科创型企业的估值， 需要建立在传统的估值方法之上， 以辩证的发展的眼光对企业进行全方位、 多维度的评估， 只有这样才能够让估值的结果更加接近科创型企业的实际价值， 使得优秀的科创型企业获得资本市场的扶持, 帮助高科技企业实现可持续发展。

注释:

①②③④⑦ 郑征、 朱武祥： 《模糊实物期权框架下初创企业估值》， 《清华大学学报》 （自然科学版） 2019年第1 期。

⑤ 陈一博： 《风险投资中的企业估值问题研究》，《金融理论与实践》 2010 年第1 期。

⑥ ［美］ 伊察克·爱迪思： 《企业生命周期》， 赵睿译， 中国社会科学出版社1997 年版， 第15 页。

⑧⑪⑫ 胡奕明： 《财务分析案例： 公司战略、 业绩预测与商业估值》， 清华大学出版社2006 年版， 第23、34、 128 页。

⑨ 董轩： 《企业价值评估与企业生命周期》， 《合作经济与科技》 2008 年第10 期。

⑩林鸿飞： 《高科技企业估值方法及其应用——中兴通讯的案例分析》， 厦门大学2003 年硕士学位论文。

⑬ 张晓鸥、 吕旸、 毛华、 范馨仪、 黄思玲、 郭学平：《透明质酸支架材料： 应用研究与产品转化前景》， 《中国组织工程研究》 2018 年第2 期。

⑭ ［美］ 戴维·弗里德曼、 ［美］ 雅各布·托勒瑞德：《公司价值评估》， 孙茂竹、 范歆等译， 中国人民大学出版社 2006 年版， 第 54—63 页。

⑮ 本文以华熙生物为例， 对科创型企业估值方法进行研究， 属于作者个人学术研究， 不代表所在单位意见，也不代表刊发杂志意见， 文责自负。