融资结构对技术创新绩效的影响研究——创新投入的中介作用

黄斯唯

（扬州大学商学院）

一、引言

国家历来重视创新，将科技兴国作为经济发展的长期重要战略方针。对企业来说，创新也显得尤为重要，只有不断进行创新，才能在竞争对手中立于不败之地。随着我国双创进入新纪元，社会经济、科学技术水平得到显著提升，创新不仅可以促进国际、国内、区域等竞争发展，也为社会资本提供了培育温床。企业发展对资金流的需求巨大，企业内各项创新活动都需要大量现金流支撑，融资来源及其结构选择会影响企业技术创新活动及其绩效。

以往研究大多关注国家创新和大型企业创新，对于中小企业涉及较少，且大多聚焦融资结构对创新投入的影响，变量单一。由于创业板企业是中小企业技术创新的典范，本研究以创业板企业为样本，探讨融资结构与技术创新绩效的影响，利用结构方程模型，克服单一变量缺陷，以期寻求中小企业的最优融资结构，提高企业技术创新能力，对现阶段研究如何保持寻求最优融资结构，进一步促进企业技术创新，提高创新绩效，促进企业可持续发展提供借鉴。

二、文献综述

（一）融资结构对技术创新绩效的影响

以往研究主要聚焦于融资活动的某方面对企业技术创新的影响，而本研究将融资活动看作一系列连续的过程，探究公司融资结构存量对技术创新绩效的影响。

按照优序理论，企业进行创新活动，以内部融资作为首选。企业想使研发投入能成功转化为成果和经济利益，要有充足的资金去支持。

企业项目风险过高时，银行会减少资金投入；同时企业信息的不对称，资金提供者无法获得核心信息，资源的不对称(Dick,2011)，导致企业外部融资困难(Robert,2002)。债券性外部融资能够有效调节企业内部财务杠杆，促进企业绩效增长，企业绩效与资产负债率呈正相关关系(刘建中,2007)。相对于债权融资，股权融资获取的资金更大，且能减轻偿债付息的压力。宋献中和刘振(2008)发现权益融资对高新技术企业的技术创新绩效呈显著的正相关。

政府对企业的资金补助主要有向中小企业提供研究资金、给予贷款贴息等。政府资助使企业获得了国家信用，易受社会资本青睐。白俊红等(2009)，肖文和林高榜(2014) 发现政府对企业的资助没有提高技术创新效率，可能是政府资助对企业创新研发出现挤出效应。

（二）技术创新投入的中介作用

高现金流的企业容易获得集团的资金支持，研发投入较高(贺勇和刘冬荣, 2011)；Brown 和Petersen(2011)发现企业会利用现金持有量平滑资金短缺对研发投入的影响。股东愿意支持风险较高的创新项目，虽然短期内很难得到稳定收益，但利于长远利益，股权融资对于公司技术创新有积极影响(Brown 和Petersen,2010)。而债权人倾向于稳定收益，不愿将大量的资金用到高风险创新项目中。研发投入大的企业，为了降低融资风险和资金成本，会减少债务性融资，研发资金投入与资产负债率呈显著的负相关(柴斌锋，2011)。政府的创新补贴可以补充企业技术创新活动的不足，提升企业的技术创新绩效。李守伟和何建敏(2011)发现来源于外商的直接投资、政府、企业的资金，以及金融机构贷款均对我国技术创新产生正向影响。

研发支出越多，技术创新绩效越多(逢淑媛和陈德智，2009)。张小蒂和王中兴(2008)将技术创新产出划分为专利申请量和销售收入两个方面，创新投入对专利申请数和销售收入都具有正向影响。研发投入对企业技术创新的财务绩效维度产生显著的正向影响(Sam，2010；Feng，2013；周亚虹等,2012)。但由于创新活动需要大量投入，短期来讲，技术创新投入与其当期财务绩效可能是负相关 (Philipp，2008)。

梳理发现，融资结构影响企业创新投入，两者又共同提升企业技术创新绩效。已有研究大多研究其中两者关系，三者之间的关系少有关注。将在研究融资结构对企业绩效的基础上，进一步研究创新投入在融资结构影响创新技术绩效的过程中存在中介作用。

三、变量和模型

（一）数据和变量

本文研究对象为创业板企业，创业板是高新技术企业的市场，对创新较看重。选用2013-2015年数据，1238 个样本。数据主要来源国泰安数据库和企业年报。

研究的变量如表1。创新投入测量指标为研发投入经费，科研人员投入费和资本支出(沈建伟，2013)。技术创新中间产出的专利(景秀，2013)，新产品产出(国丽娜，2015)和无形资产(鞠晓生，2013)为创新绩效的技术绩效维度。资产净利率(刘珊珊，2015)、权益净利率、营业利润率(陈诚，2014)为财务绩效。

表1 变量定义表

（二）模型构建

本文采用结构方程模型，弥补了单一指标衡量一个变量的缺陷，清楚看到各变量间的关系，也能更加方便地进行中介效应检验。研究的总体模型如图1：

图1 研究的总体模型构建

四、实证研究

（一）描述性统计分析

变量的描述性统计见表2，说明创业板企业主要依靠股权融资(均值为0.57)，有相对充足的资金支配(均值为0.21)。政府对于创业板公司有大力扶持(政府补贴均值为0.01)。

表2 各变量的描述性统计

（二）相关性分析

各变量间的相关性见表3，除了股权融资与财务绩效的相关系数为负，其他变量间相关系数为正，说明资金越充足，技术创新投入越多，技术创新绩效也越好。

表3 相关性检验

（三）信度效度分析

测量指标参考了以往文献，内容效度较好。探索性因子分析表明测量模型收敛效度较高。平均方差抽取量均大于0.5，测量模型的聚合效度和区别效度也较好。三个潜变量的信度值均大于0.8，测量指标具有较高信度。检验结果见表4。

表4 信度效度分析

（四）验证性因子分析

验证性因子分析结果如表5 和表6，说明模型结构效度拟合良好。

表5 验证性因子分析

表6 修正后模型拟合效果评价表

（五）路径分析

基于初始总体模型，构建了初步的结构方程模型，如图2 所示。

图2 融资结构对技术创新绩效的结构方程模型

在初始模型基础上删除不显著的路径，得到修正后模型，结果如表7。具体的模型拟合度结果见表8，结果表明本文结构方程模型与数据拟合较好。

表7 修正后模型的路径系数汇总

表8 模型拟合效果评价表

1.融资结构对技术创新绩效的路径分析

创业板企业货币资金比重与企业创新绩效的技术绩效维度显著负相关(路径系数-0.287)。创业板企业自有现金与企业财务绩效显著正相关(0.063)，留存收益对技术绩效有显著正向影响，说明企业内部融资越充足，财务绩效越好。

债务融资也与技术绩效(0.893)和财务绩效显著正相关(0.162)。股权融资与企业创新财务绩效维度呈显著正相关(0.783)，股权比例越高，财务绩效越好。

政府补助与企业技术绩效呈显著负相关(-0.178)，政府创新补贴与财务绩效呈显著负相关关系(-0.072)，说明政府补助在技术绩效维度，并没有提升其创新效率。

2.融资结构对创新投入的路径分析

创业板企业货币资金对企业创新投入有显著的负向影响(-0.173)，与Brown 和Petersen(2011)的研究结果一致。

创业板企业债务融资与企业创新投入呈显著正相关(0.359)，说明债务融资能提升创新投入。创业板企业股权融资和内源融资与企业创新投入呈正相关，系数为0.285 和0.451，表明股权融资和内源融资均能提升创新投入。政府补助与创新投入正相关(0.115)，证明在创业板中，政府补助对企业创新投入具有激励效应。

3.创新投入对创新绩效的路径分析

创业板企业创新投入与技术绩效没有显著关联，可能由于创新投入存在滞后性，不能立马转化为专利、无形资产等形态的技术绩效。创新投入与财务绩效显著负相关，说明技术创新的投入会损害公司当前财务绩效。技术绩效与财务绩效显著正相关，说明创新投入的技术产出越多，会相应增加财务绩效。

（六）创新投入的中介效应检验

本文采用Sobel 检验来验证创新投入的中介效应。结果见表9。

表9 Sobel-Goodman 中介效应检验结果

融资结构影响创新绩效的过程分两步：一是直接对创新绩效影响，二是通过创新投入间接影响。大部分路径中，创新投入的中介效应显著，具体结果见表10。

表10 融资结构对创新绩效的影响效应分析

自有资金影响创新绩效的过程，直接对创新绩效产生影响0.2558，通过创新投入间接产生影响0.2239，共同产生0.4797 的整体效应。直接效应和间接效应均显著，因此在自有资金影响创新绩效过程中，创新投入是部分中介作用。

同理，债务融资、股权融资和内源融资对创新绩效的影响，创新投入起到了部分中介作用。不同的是，政府补助对技术绩效的影响，直接效应不显著，而间接效应显著，说明在政府补助影响创新绩效过程中，创新投入是完全中介的作用。

五、结论

企业自有现金、债务融资、留存收益是创业板企业创新投入的重要融资渠道，创业板企业己经形成了包括内源与外源融资的多样化融资体系，政府资助也给创业板企业的创新投入形成了融资支撑。

公司现金持有对企业的创新投入有着显著的平滑作用；留存收益、股权融资和债务融资均能提高创新投入，并影响技术创新绩效；政府补贴能促进创新投入，而政府资助与企业创新绩效呈显著负相关关系。创新投入在融资结构影响技术创新绩效的过程中起到了中介作用。