企业金字塔控股结构与金融化

李仲泽 陈钦源 张 翼 朱宇彤

1 引 言

上市公司的平稳健康成长是宏观经济高质量发展的微观基础，但近年来，我国上市公司金融资产配置比重不断增加，越来越多的企业开始利用超募资金和多元化融资渠道开展金融理财、影子银行业务等金融活动（李建军和韩珣，2019[1]），实体经济呈现出“脱实向虚”的趋势①据Wind数据统计显示，2016年有767家上市公司购买了银行理财产品、证券公司理财产品、信托贷款、私募等金融产品，总金额达7268.76亿元。。但上市公司总资源存在条件约束，金融资产持有比例和金融获利占比的提高势必使其逐渐依赖于短期金融投资获利而忽视自身核心竞争力的打造，从而对公司实体投资产生潜在的“挤出”风险，这不仅不利于上市公司中长期的发展，更是明显与中央政府发挥金融市场对实体经济支持作用的预期功能相背离，导致货币在金融市场空转，甚至诱发系统性金融风险。

在上市公司金融化程度不断提升的背后，活跃着以“明天系、安邦系、海航系”为代表的金融控股集团①截至2018 年年底，2200 多家非国有上市公司中，有近 1500 家非国有上市公司置身于金字塔式控股结构中，其中约有 150 家公司置身于控股超过两家上市公司的庞大资本系族之中。，这类集团公司的典型特征是金字塔控股结构，即：上市公司实际控制人通过持有下一级公司控制性股份，层层控制最终实现对处于最末端企业的实际控制，这一控股结构一方面能够实现控制权与现金流权的分离，使得实际控制人以较少的资金控制上市公司，另一方面能够帮助实际控制人组建庞大的资本族系，拓展融资渠道（Almedida和Wolfenzon，2006[2]）。因此，金字塔控股结构以融资便利性、隐蔽性等优点，成为上市公司拓展融资渠道并开展投机性资本运作的工具（Bertrand等，2002[3]），也成为了加剧金融市场系统性风险的潜在因素。

那么，金字塔结构究竟是否会对企业金融化产生显著影响呢？现有研究主要从宏观环境着手，研究了经济政策不确定性、利率市场化改革（彭俞超等，2018[4]；杨筝等，2017[5]）、政府非处罚式监管（林慧婷等，2021[6]）的影响，而在微观公司治理方面，学者们一方面研究了股权集中度、控股股东股权质押比例的影响（徐永新，2009[7]；戴琪骏，2015[8]；杜勇和眭鑫，2021[9]），另一方面从薪酬和金融从业背景的角度研究了高管对企业金融化的作用（安磊等，2018[10]；杜勇等，2019[11]）。从上述文献回顾中，我们看到，尽管学者们已经关注到公司治理相关因素对企业金融化的潜在影响，但鲜有文献关注到金字塔结构这一中国资本市场典型的纵向股权结构特征对企业金融化的作用。在中央不断强调金融服务实体经济的总体背景下，深入而系统地分析金字塔控股结构对企业金融化的作用，无论是对于强化上市公司监管、改善公司治理进而推动上市公司高质量发展，还是深化金融体制改革，畅通资金与实体投资之间的传导效率，防范系统性金融风险均具有重要的理论与现实意义。

本文基于2007-2018年A股上市公司的样本数据，考察金字塔控股结构对企业金融化的影响。研究发现，第一，金字塔控股结构加剧了企业的金融化程度，这一结论在替换主要变量衡量方法、工具变量法、控制行业的时间趋势等多重方法克服内生性问题后仍然成立；第二，机制检验表明，金字塔控股结构通过加剧企业的过度融资提高了企业的金融化程度；第三，异质性检验表明，金字塔控股结构对企业金融化程度的促进作用在货币政策较为宽松的时期、竞争激烈程度相对较小的行业、公司治理水平较低的公司中体现的更加明显；第四，经济后果研究表明，金字塔控股结构加剧了企业金融化程度，进而抑制了企业创新投入水平。

本文的边际贡献在于：第一，本文丰富了企业金融化的影响因素研究。现有研究大多关注宏观经济环境、经济金融政策（彭俞超等，2018[4]；杨筝等，2017[5]）、微观企业的高管特征、内部控制、财务特征等（杜勇等，2019[11]；王瑶和黄贤环，2020[12]；黄贤环和王瑶，2019[13]）对企业金融化的影响，尚未关注到企业控制权纵向层级对企业金融化的影响，本文从纵向控股结构的角度补充了企业金融化影响因素的研究成果；第二，本文拓展了金字塔控股结构的经济后果研究。现有文献大多从利益侵占、投资效率、融资决策、信息披露等角度研究了金字塔控股结构的经济后果（刘峰等，2004[14]；李丹蒙，2008[15]；李维安和韩忠雪，2013[16]），尚未关注到其对于企业脱实向虚的影响，本文从企业金融化的角度丰富了金字塔控股结构的经济后果研究，并揭示了其中的作用机制。第三，本文将宏观货币政策纳入企业微观行为的研究分析框架，既丰富了宏观经济政策与微观企业行为的研究成果，还为监管层调整货币政策，优化金融资源配置、防范实体经济脱实向虚风险提供了政策启示。

2 理论框架与假说提出

现有研究认为企业配置金融资产的动机包括两个：“蓄水池”动机（Keynes, 1936[17]；Opler等，1999[18]）和“投资替代”动机（Crotty，1990[19]；Stockhammer，2006[20]）。基于预防性储蓄理论的“蓄水池”动机认为，企业持有大量金融资产的目的在于应对现金流冲击对于企业生产经营需要和外部风险事件冲击的不确定性的不利影响（胡奕明等，2017[21]）。基于资本的逐利性，“投资替代”动机认为企业投资于金融资产是为了获取资本市场的超额回报（彭俞超等，2018[4]）。无论是出于何种配置动机，本文认为金字塔控股结构均从便利性和资金融通两个方面提升了企业的金融化程度：

第一，金字塔结构能够满足控股股东通过推动企业金融化进行利益攫取的动机。根据“掏空”假说，控股股东基于对短期私利的追逐，有动机实施对中小股东的利益侵占（Johnson等，2000[22]；Bertrand等，2002[3]; 刘峰等，2004[14]）。金字塔控股结构为控股股东进行利益攫取提供了便捷通道：一方面，公司实际控制人通过一系列复杂的持股链条，实现用较少的资金投入达到对公司更多的控制，另一方面，金字塔控股结构使得企业集团形成错综复杂的组织架构，加剧了信息不对称程度，有利于控股股东更加隐蔽地获取更高的私人受益（Bae 和 Jo，2002[23]； Holderness和 Clifford, 2003[24]；Baek 等，2006[25]）。

金融投机恰好迎合了控股股东短期逐利的需求：从投资收益看，相比于实体投资，在宏观经济和市场环境不确定性加剧时，持有金融资产有利于实现短期利润的最大化（Orhangazi，2008[26]；宋军和陆旸，2015[26]），从投资风险看，在金字塔控股结构下，现金流权和控制权相分离将产生产权的杠杆效应，控股股东投入资金和获得收益的不对称性使其所承担的破产风险成本进一步降低（孙健，2008[28]），这种非对称的收益与风险加剧了控股股东通过金融资产进行投机套利的动机。

第二，金字塔结构通过增强融资优势，为控股股东进行金融资产配置提供资金来源。首先，与平行结构相比，金字塔结构可以产生杠杆效应，即通过子公司的债务融资增加整个企业集团的资产负债率，从而使得整个企业集团的资产规模不断扩大（李增泉等，2008[29]），因此，金字塔结构的企业更加愿意保持较高的负债水平（孙健，2008[28]）。其次，根据“内部资本市场假说”，金字塔层级数量越多，意味着最终控制人与公司之间的控制链条上的中间企业数量越多，这能拓展集团内部资本市场所含成员企业范围和交易规模（刘慧龙等，2017[30]），成员企业可以通过关联交易、担保、内部资金拆借等方式进行融资，这不仅拓展了公司的融资渠道（Fan等，2013[31]），还能降低集团企业的现金流波动和债券违约风险（Ferris等，2003[32]），进而降低债券融资成本（徐悦等，2020[33]）。因此，金字塔结构有利于企业通过扩大公司融资规模进而为金融资产配置提供了充足的资金来源。

综上所述，金字塔控股结构一方面能够满足控股股东通过推动企业金融化进行利益攫取的动机，另一方面能够满足控股股东金融资产投资的资金需求，因而推动了公司的金融化程度。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设H1：金字塔控股层级将显著推动公司金融化。

当前，我国宏观经济处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期、“三期叠加”的经济新常态状态下，以制造业和重工业为代表的基础产业能否继续承担经济增长的驱动力存在疑虑（叶祥松和晏宗新，2012[34]）。为了刺激经济增长，货币增速与金融资产规模持续增大，这也给了上市公司控股股东在金融市场进行投机套利，实现短期利益最大化的机会。而实现金融套利的前提是上市公司能够获得大量的融资。

正如前文所述，金字塔控股结构最大的优势在于能够通过上市公司的融资优势以及控制链条上其他非上市公司的信息优势进行融资，为金融投机提供资金支持（邱杨茜等，2012[35]），适度的融资有利于缓解公司的融资约束，为企业抓住市场发展机遇提供资源，而金融资产短周期、高回报的投资特点会吸引上市公司实际控制人利用金字塔控股的优势，募集超出正常生产经营需要的资金，以拓展通过配置金融资产进行投机套利的空间，这些资金并没有流入实体投资领域，用于生产规模的扩张、研发投入的加大等，而是通过上市公司实际控制人所开展的类信贷业务、购买理财等活动再次流入金融市场，加剧了企业的脱实向虚程度（张成思和张步昙，2015[36]）。

因此，基于以上分析，本文提出如下假设：

假设H2：金字塔控股层级主要通过帮助企业实现过度融资，从而显著推动公司金融化。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2007-2018年沪深两市A股上市公司作为初始样本，并进行如下筛选：①删除金融行业的上市公司；②剔除st、*st公司；③剔除净资产为负或资产负债率大于1的公司；④删除变量缺失样本。为弱化极端值的影响，本文对连续变量按照1%的标准进行Winsorize处理。本文公司财务特征、公司治理及其他信息数据均来自于国泰安经济金融研究数据库。

3.2 变量设定

（1）被解释变量：企业金融化（Fin）。

参考顾雷雷等（2020）[37]、杜勇等（2019）[11]等现有文献的做法，本文设置被解释变量企业金融化（Fin）：即公司金融资产占期末总资产的比重。具体而言，金融资产包括交易类金融资产、投资性房地产、长期金融股权投资即委托理财和信托产品四类。

（2）解释变量：金字塔层级（Ln_Layer）

参考章卫东等（2015）[38]、苏坤（2016）[39]、刘慧龙等（2019）[40]等现有研究的做法，本文设置解释变量金字塔层级Ln_Layer：如果最终控制人直接控制上市公司，则金字塔层级为1，然后依次类推。如果金字塔结构有多个代理链条，则选择代理链层级最长的链条为代表，并取自然对数。

（3）控制变量

此外，参考已有的研究，本文控制了其他可能影响公司金融化的因素，具体包括：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、账面市值比（Mtb）、收入增长率（Growth）、总资产收益率（Roa）、产权性质（Soe）、第一大股东持股比例（Shareholder）、董事长总经理两职合一（Dual）、董事会规模（Boardsize）、高管持股比例（Excuh）、独立董事比例（Indr）、机构投资者持股比例（Institu）、审计质量（Big4），并同时控制行业和年度固定效应。具体的变量衡量方法如表1所示。

表1 变量定义

（4）模型设定

为了考察金字塔控制层级对公司金融化程度的影响，本文构建多元线性回归模型，其基本形式如下：

在公式（1）中，Fini,t表示公司i在t年的金融化程度，Ln_Layeri,t表示t年公司金字塔控制层级的数量，Xi,t是一系列控制变量，λi和λt分别是行业固定效应和年份固定效应，μi,t是残差项。Ln_Layeri,t是本文主要关注的变量，回归系数β反映了金字塔控制层级对公司金融化程度的影响，这也是本文主要关注的实证检验结果，如果显著为正，则表明金字塔控制层级会加剧公司的金融化程度。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。被解释变量公司金融化（Fin）的均值为0.01，标准差为0.034，最小值和最大值分别为0和0.225，表明上市公司之间的金融化程度存在较大差异。解释变量金字塔控制层级（Ln_Layer）的均值1.17，标准差为0.316，最小值和最大值分别为0.693和1.946，表明不同样本公司的股权控制层级存在较大差异。其他控制变量的分布均在正常范围以内，与现有文献基本一致，这里不再赘述。

表2 描述性统计

4.2 实证结果分析

（1）金字塔结构与金融化回归结果

本文采用逐步回归的方式，首先关注金字塔控制层级（Ln_Layer）单一变量对公司金融化程度（Fin）的影响。表3的第（1）列报告了单变量的回归结果，金字塔控制层级（Ln_Layer）与公司金融化程度（Fin）的相关系数为0.005，在1%的水平上显著为正。进一步，在第（2）列和第（3）列的回归中，本文分别引入表征公司财务特征和公司治理特征的控制变量，并控制行业固定效应和年度固定效应，金字塔控制层级（Ln_Layer）与公司金融化程度（Fin）的相关系数分别为0.005和0.004，仍然在1%的水平上显著为正。回归结果表明企业的金字塔控制层级的确会加剧公司的金融化程度，支持了本文的假设H1。

表3 金字塔结构与金融化回归结果

（2）金字塔结构、过度融资与金融化

进一步，我们探究金字塔控股结构究竟通过何种路径促进了企业金融化程度的提高。为此，本文采用中介效应模型进行实证检验检。参考Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）[41]、文春晖等（2018）[42]的做法，首先，计算上市公司为了满足其内生增长所需要的正常融资需求，即企业利用日常交易过程中形成的经营性负债实现自然增长、可动用的金融资产以及留存于公司内部的经营利润满足一部分资金来源后，剩余需要通过金融活动从资本市场筹集的资金额，其计算公式为：

其次，构建过度融资比率（EEFR），为用上市公司实际融资占总资产的比重与外部融资需求的差，具体计算公式为：

表4报告了中介效应的检验结果。第（1）列为本文的主回归结果，即金字塔控股层级会加剧企业的金融化程度。第（2）列的回归结果中，金字塔控制层级（Ln_Layer）与企业过度融资（EEFR）的相关系数为0.014，在10%的水平上显著为正，表明控股股东利用金字塔控股结构进行了超额融资。第（3）列报告了将金字塔控制层级（Ln_Layer）与企业过度融资（EEFR）同时放入回归方程中的检验结果，回归结果显示，金字塔控制层级（Ln_Layer）与企业金融化（Fin）的相关系数为0.004，在1%的水平上显著为正，与此同时，企业过度融资（EEFR）与企业金融化（Fin）的相关系数为0.004，在5%的水平上显著为正，这表明，控股股东的确通过金字塔控股结构实现了超额融资，并且这些超额融资为企业进行金融资产配置提供了资金支持，加剧了上市公司的金融化程度。

表4 金字塔控制层级、过度融资与企业金融化机制检验

4.3 内生性检验

（1）将被解释变量向前1期

事实上，企业的金字塔结构设立到公司金融化程度的加重可能需要一段时间，同时考虑互为因果关系对本文结论稳健性的影响，本文将被解释变量向前一期，并重新代入回归方程中进行检验。表5汇报了将被解释变量提前一期后的回归结果，金字塔控制层级（Ln_Layer）与公司金融化程度（Fin）的相关系数为0.009，在1%的水平上显著为正，结果与主检验结果基本一致，证明了本文结论的稳健性。

表5 将被解释变量向前1期后的回归结果

（2）工具变量法

为了进一步避免遗漏变量和互为因果等内生性问题可能对本文结论造成的潜在影响，本文尝试采用两阶段最小二乘工具变量法，尽可能缓解研究结论可能存在的内生性问题，提高文章研究结论的可靠性。参考苏坤（2016）[39]的做法，本文引入行业平均的金字塔层级作为工具变量①注：需要特别说明的是，尽管行业平均金字塔结构与企业金字塔控股层级高度相关，且与个体企业的金融化程度无关，但该工具变量仅能缓解内生性问题，而无法彻底排除与回归方程中的其他随机误差项以及模型中其他解释变量的相关性，存在一定局限性，敬请读者谨慎判断。，因为行业平均的金字塔层级与公司的金字塔层级正相关，与个体公司的金融化程度无关，Cragg-Donald Wald F统计量为163.107，通过了弱工具变量检验。在第一阶段，检验了行业金字塔层级与公司金字塔层级的关系，回归结果表明二者之间正显著正相关，第二阶段则采用第一阶段公司金字塔层级的拟合值与公司金融化程度进行检验，表6报告了工具变量法的回归结果，结果表明公司的金字塔层级与公司金融化程度显著正相关，因此，采用两阶段最小二乘工具变量法的回归结果进一步证明了本文结论的稳健性。

表6 工具变量法回归结果

4.4 稳健性检验

（1）改变模型设定

本文采用两种方式改变模型设定以增强研究结论的可靠性。第一，由于本文所采用的被解释变量均大于0，是典型的左截尾数据，为保证估计系数的有效性，本文采用Tobit模型对金字塔控制层级（Ln_Layer）与公司金融化程度（Fin）的关系重新进行检验；第二，考虑到宏观经济环境、财政政策、行业发展状态等因素都会发生周期性变化，这些变化均有可能对企业金融资产的投资决策产生影响，本文在回归模型中进一步加入行业和年度交乘的固定效应。表7报告了改变模型设定后的回归结果，可以看到回归结果与本文的主要结论一致，证明了本文结论的稳健性。

表7 改变模型设定的回归结果

（2）替换解释变量和被解释变量的衡量方法

为了进一步增强本文结论的稳健性，本文分别替换解释变量和被解释变量的衡量方法。解释变量方面，采用取对数前的金字塔控制层级作为被解释变量，将其直接代入回归方程中进行检验。被解释变量方面，从收益口径的角度对企业金融化程度重新进行衡量，参考张成思和张步昙（2016）[36]年的做法，从广义和狭义两个口径计算企业金融化程度。具体而言，在广义口径下，金融化程度指的是非金融企业投资收益、公允价值变动损益以及其他综合收益等金融渠道的总收益（广义金融渠道）占营业利润的比重，记为adjustFin1；在狭义口径下，金融化程度指的是包括了非金融企业投资收益、公允价值变动损益、净汇兑收益扣除对联营和合营企业的投资收益占营业利润的比重，记为adjustFin2。表8的回归结果进一步证明了本文主要结论的稳健性。

表8 更换变量衡量方法后的回归结果

5 公司内外部环境的影响

金字塔控股结构与企业金融化之间的关系依赖于企业的内外部环境。首先，宏观环境层面，国家整体的货币政策以及金融市场环境（彭俞超等，2018[4]）直接影响企业的货币供给和金融资产投资收益预期，进而对上市公司的投融资决策产生影响。其次，行业竞争层面，处于不同行业的公司，其面临的产品市场竞争激烈程度不同，未来潜在的发展空间也存在差异，这将深刻影响公司对主业的重视程度进而影响金融资产配置的比例；再次，微观治理层面，公司治理水平的好坏将直接影响控股股东掏空上市公司的动机和能力，进而对金融资产配置的决策产生影响。因此，本文将从宏观金融环境、产品市场竞争和公司治理水平三个层次，探究处于不同环境下，金字塔控股结构对企业金融化的影响将呈现出哪些差异化特征。

5.1 货币政策环境

货币政策是政府进行宏观调控的重要工具，自2008年以来，我国货币供给年均M2增长率达到17.5%，较2000-2007年提高1.1个百分点，但在经济增速逐步放缓的背景下，积极的货币政策的作用并没有达到预期，M2与GDP之间的关系明显减弱，货币政策调控宏观经济的能力有所降低（盛松成和翟春，2015）[43]，其中重要的原因在于货币政策向实体经济传导机制不畅①2015 年第二季度央行货币政策报告中也指出， 货币政策存在传导机制不畅的问题， 信贷渠道和利率渠道均不能充分发挥作用， 对货币政策有效性造成了不利影响。，M2增速与GDP增速之间的背离表明大量资金并没有投向实体经济，而是在金融系统空转。较高的M2增速提高了市场的流动性，有利于改善企业的融资约束（陆正飞等，2009[44]），及时增加自身的金融资产储备（Baum等，2009[45]），但过于宽松的货币政策也会为企业通过配置更多的金融资产追求更高的收益（彭俞超等，2018[4]）提供便利，加剧实体经济的脱实向虚。因此，本文接下来将探讨货币政策环境将如何影响金字塔控股结构对于企业金融化程度的影响。

为了检验货币政策环境将如何影响金字塔控股结构对于企业金融化程度的影响，本文首先对货币政策的宽松程度进行衡量：考虑到当年货币政策的指定很大程度上取决于上一年实体经济的表现，本文首先使用当年M2的增速与上一年GDP的剪刀差用来衡量货币政策与实体经济增长的关系，并按照中位数进行高低分组，如果高于中位数，则表明M2的增速过快，货币在金融系统空转的程度更大，反之则更小。表9报告了分组后的回归结果。我们可以看出，金字塔控股结构与企业金融化程度在M2增速与GDP增速较为匹配的年份并不显著，而在M2增速与上一年GDP增速背离程度较为严重的年份，二者的相关系数为0.003，且在1%的水平上显著为正。这表明，当货币政策过于宽松时，控股股东倾向于利用金字塔结构的融资优势获取资金，并将这部分资金投向金融市场进行投机套利，这一结果表明金字塔结构是导致货币政策传导效率降低的重要市场因素之一。

表9 区分货币政策环境

5.2 产品市场竞争

“淘汰效应”是产品市场竞争对公司发挥治理作用的重要原因，在完全竞争市场，任何偏离成本最小化和利润最大化的公司最终会被市场驱逐（Machlup, 1967[46]），产品竞争越充分，行业进入壁垒即退出壁垒越低，企业面临的破产风险越大。从风险管理的角度看，由于金融资产投资的高风险性，当企业面临激烈的行业竞争时时，控股股东可能将有限的资金用于市场竞争而非金融套利，以增强公司的风险抵御能力，而处于产品市场竞争强度较小的行业，控股股东则有更多的资源进行金融投机套利。但从投资选择的角度看，激烈的市场竞争意味着投资回报率有限，这可能进一步强化控股股东短期逐利的动机，进而强化金融资产投资。因此，本文接下来将探讨产品市场竞争如何影响金字塔控股结构对于企业金融化程度的影响。

为了检验产品市场竞争如何影响金字塔控股结构对于企业金融化程度的影响，本文借鉴伊志宏等（2010）[47]的做法，分别采用行业内的企业数目（N）和Her findahl-Hirschman Index（以下简称HHI指数）来衡量行业竞争激烈程度，即根据样本公司所在行业的企业数目N和HHI指数是否大于或小于中位数，将样本公司划分为位于高竞争强度行业的样本组和位于低竞争强度行业的样本组，并分别进行回归检验。表10报告了回归结果。我们可以看出，金字塔控股结构与企业金融化程度在竞争激烈的公司中并不显著，而在竞争相对较小的组中，二者的相关系数分别为0.005和0.004，均在5%的水平上显著为正。这表明，产品市场竞争激烈程度的公司，控股股东将有限的资金用于市场开发与经营之中，有利于遏制金字塔控股结构对于企业金融化程度的促进作用。

表10 区分行业竞争强度

5.3 公司治理水平

由于我国公司普遍存在“一股独大”的特点，第一大股东拥有对公司的绝对控制权，因此企业的投融资决策大多掌握在控股股东手中，这也是“掏空效应”产生的根本原因。从股权结构层面看，非控股股东能够通 过 发 声 机 制（Becht等，2009[48]；Mccahery等，2016[49]） 和“ 退 出 威 胁”（Edmans和 Manso,2011[50]；Bharath等，2013[51]）对控股股东产生制衡，进而遏制控股股东通过金融资产配置侵占中小股东权益；与此同时，金字塔控股结构能够帮助控股股东实现现金流权和控制权相分离的作用，当上市公司两权分离度较低时，控股股东与中小股东之间的利益较为统一；相反，当上市公司两权分离度较高时，控股股东“掏空”上市公司的动机会增强（Claessens 等 ., 2002[52]；Lemmon 和 Lins , 2003[53]；Marchica 和 Mura，2005[54]）；内部控制层面，内部控制是监督和制约控股东的重要治理制度安排（李万福等，2011[55]），能够显著缓解大小股东之间的代理冲突，防止控股股东的利益输送或资金占用行为。因此，本文将从股权集中度、两权分离度、内部控制质量这三个角度检验公司治理水平将如何影响控股股东通过金融资产配置进行投机套利的可行性。

本文首先高雷和宋顺林（2007）[56]等人的做法，采用第一大股东持股比例衡量公司的股权集中度，并按中位数高低分组；其次，借鉴 La Porta 等（1999）[57]、Liu 和 Tian（2012）[58]、Bae（2012）[59]等人的做法，按照上市公司控制权和现金流量权的分离程度，并按中位数高低分组；再次，借鉴林斌等（2016）[60]等人的做法，采用DIB内部控制与风险管理数据库中基于信息披露的内部控制指数来衡量上市公司的内部控制质量，并按中位数高低分组，分别进行回归检验。表11报告了回归结果。我们可以看出，金字塔控股结构与企业金融化程度在股权集中度较低、两权分离程度较低、内部控制水平较高的公司中并不显著，而在股权集中度较高、两权分离程度较高、内部控制水平较低的组中，二者的相关系数分别为0.004、0.006和0.006，分别在5%和1%的水平上显著为正。这表明，良好的公司治理水平将显著遏制金字塔控股结构对于企业金融化程度的促进作用。

表11 区分公司治理水平高低

6 经济后果

实体经济是一个国家繁荣和发展的本源，而创新是实体企业提高核心竞争力，实现高质量发展的重要推动力（盖庆恩等，2015[61]），我国政府也在通过税制改革（沈小燕，2021[62]）、加强资本市场建设（陈文哲等，2021[63]）等方式为企业技术创新提供资金支持，虽然有研究表明，金融资产配置能够弥补企业研发投入中的资金短缺（杨松令等，2019[64]），有效平滑企业投资风险（刘贯春等，2019[65]），提高企业生产效率（Sutherland 等, 2011[66]），但金融化也可能会对企业创新造成不利影响：首先，金融资产投资往往能够在短时间获取超额回报，使得企业产生路径依赖，而忽视了主营业务的开拓与创新（王红建等，2017[67]）；其次，金融投资与实体投资之间是一种替代关系（Tobin, 1965[68]），过多的金融投资会降低投资效率，对实体投资产生“挤出效应”（Tori和Onaran，2017[69]）。再次，资本市场的高收益往往与高风险相伴随，会放大企业的财务风险（彭俞超等，2018[4]；李建军和韩珣，2019[1]）。

本文从创新投入的角度探究金字塔控股结构在促进企业金融化后最终给企业带来的经济后果。首先，本文构建变量研发创新投入（RD），为研发投入占营业收入的比重，并做向前一期处理。其次，本文借鉴中介效应检验的基本原理，将研发创新投入（RD）作为被解释变量，代入回归方程，检验企业金融化与研发创新的关系，再将金字塔控股结构与企业金融化同时代入回归方程，检验二者与研发创新投入的关系。

表12报告了回归结果。第（1）列为本文的主回归结果，即金字塔控股结构促进了企业金融化；第（2）列报告了企业金融化与研发创新投入的关系，从回归结果中可以看到，企业金融化（Fin）与研发创新投入（RD）的相关系数为-0.03，在1%的水平上显著为负，表明企业金融化对研发创新投入产生了显著的“挤出效应”；第（3）列报告了金字塔控股结构与企业金融化同时代入方程的回归结果，我们可以看到，金字塔控股结构（Ln_Layer）、企业金融化（Fin）与研发创新投入（RD）的相关系数分别为-0.008和-0.028，均在1%的水平上显著为负，这表明，金字塔控股结构在加剧企业金融化程度后抑制了企业创新投入水平。

表12 经济后果检验结果

7 结论与政策建议

本文基于2007-2018年A股上市公司的样本数据，考察金字塔控股结构对企业金融化的影响。研究发现，第一，金字塔控股结构加剧了企业的金融化程度，这一结论在替换主要变量衡量方法、工具变量法、控制行业的时间趋势等多重方法克服内生性问题后仍然成立；第二，机制检验表明，金字塔控股结构通过为企业实现过度融资从而加剧了企业的金融化程度；第三，异质性检验表明，金字塔控股结构对企业金融化程度的促进作用在货币政策较为宽松的时期、竞争激烈程度相对较小的行业、公司治理水平较低的公司中体现的更加明显；第四，经济后果研究表明，金字塔控股结构加剧了企业金融化程度，从而抑制了企业创新投入水平。

本文既从微观公司治理层面揭示了金字塔控股层级对企业金融化的推动作用，也结合宏观金融政策分析了不同货币政策环境下企业金融化的差异化特征。在当前宏观经济发展进入新常态的背景下，为了防范实体经济“脱实向虚”风险，充分发挥资本市场服务实体经济的作用，推动上市公司高质量发展，依托本文的研究结论，现提出如下政策建议：

对于监管层而言，监管层需要充分认识到金字塔控股结构为公司控股股东掏空上市公司带来的便利条件和潜在风险，针对利用金字塔控股链条搭建大型企业集团的市场行为进行重点监管；同时通过完善公司治理结构、改善内部控制水平，防范上市公司成为控股股东攫取超额回报的平台，切实维护资本市场秩序平稳运行，保障中小投资者的合法利益。

对于上市公司及控股股东而言，应当充分认识到金融化对于上市公司长远发展所带来的潜在危害，珍惜宽松的宏观金融政策和良好的金融市场环境为企业主营发展提供的融资支持，将有限的资金投入到与主营业务相关的生产活动和研发创新活动中去，从而实现上市公司的长期健康发展。

对于广大投资者而言，应当充分认识到金字塔控股结构的风险，密切关注上市公司资产配置结构和利润来源，警惕上市公司过度金融化带来的投资价值减损风险，选择专注于主业发展和研发创新的上市公司进行投资，以维护自身的合法利益。